Material Didático ECONOMIA MONETARIA

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UNIVERSIDADE DO ESTADO DO AMAZONAS – UEA 
CURSO DE CIÊNCIAS ECONÔMICAS 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
CADERNO DE ECONOMIA MONETÁRIA 
 
 
 
 
AUTORES 
PROF.DR. MAURO THURY DE VIEIRA SÁ E 
PROF. MsC. LENICE YPIRANGA BENEVIDES DE ARAÚJO VIEIRA SÁ 
 
 
 
 
 
 
2013 
 
 
 
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UNIDADE 1 A MOEDA E O SISTEMA MONETÁRIO 
 
A primeira unidade analisa a importância da moeda na atividade econômica do 
país. É apresentado um breve relato de sua importância, suas funções e forma assumidas, 
assim como, os principais conceitos de moeda. Definimos também, que as instituições 
criadoras dos meios de pagamento formam o que chamamos de sistema bancário ou 
monetário de uma economia. 
 
1. A moeda: conceito, importância e funções 
1.1 o sistema de escambo (trocas diretas) 
É sabido que desde os primórdios da humanidade, nos primeiros agrupamentos 
humanos, que foram designados de nômades, estes teriam sobrevivido das seguintes 
atividades econômicas: caça, pesca, colheita de produtos silvestres. Tais grupos não 
conheciam a moeda, e quando recorriam às atividades de troca, realizavam trocas diretas 
em espécie, denominadas escambo. 
Por muitos séculos e até hoje encontramos esta forma rudimentar de comércio, 
entre povos de economia primitiva, em regiões cujo acesso é muito difícil, pois há escassez 
de meio circulante, e ainda hoje, observa-se que algumas pessoas efetuam permuta de 
objetos sem a preocupação de sua equivalência de valor. 
As mercadorias utilizadas para escambo geralmente se apresentam em estado 
natural, variando conforme as condições de meio ambiente e as atividades desenvolvidas 
pelo grupo, correspondendo a necessidades fundamentais de seus membros. A troca é dita 
direta, quando a transação é realizada sem o auxílio de um instrumento intermediário de 
troca. 
Apesar de muito utilizada no início da civilização até os dias atuais, a economia das 
trocas, ou seja, o escambo possui custos envolvendo pessoas, serviços e objetos, tais como: 
(i) necessidade de dupla coincidência – a necessidade de que ambos os negociadores 
desejem o que cada um deseje oferecer a um preço acordado por ambos; e, (ii) para cada 
bem transacionado, deve ser estabelecido um preço em termos de outro bem. 
A primeira revolução agrícola – traduziu-se na fixação de certos grupos humanos 
em determinadas áreas, como os deltas dos rios Nilo, Tigre, Eufrates. Pratica-se a 
agricultura organizada e a domesticação de animais. O nomadismo vai, gradualmente 
cedendo lugar a uma forma de vida mais sedentária, o que aumenta a complexidade das 
relações sociais. A produção se diversifica. 
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Manifesta-se uma pequena especialização e divisão social do trabalho: guerreiros, 
agricultores, pastores, artesão, sacerdotes. Os meios de se obter benefícios da 
especialização são as trocas, nas quais cada indivíduo troca o seu produto diretamente com 
outro indivíduo. 
 
1.2 O abandono do sistema de escambo (trocas diretas) e a criação da moeda 
Quando a divisão do trabalho se tornou mais complexa, aumentou o número de 
bens e serviços exigidos para satisfação das necessidades humanas estimuladas pelo caráter 
sedentário da vida; a dupla coincidência dos desejos de modo que fica mais difícil e 
dispendiosa em termos de tempo e recursos, logo, as trocas, que antes eram acessórias nos 
agrupamentos primitivos, torna-se agora fundamental para o desenvolvimento e para a 
sobrevivência do grupo. 
Um importante problema num sistema de escambo (ou de trocas diretas) é que 
qualquer indivíduo que deseja realizar uma troca deve encontrar outro indivíduo com os 
bens que deseja vender. 
Para permitir o desenvolvimento das trocas, o escambo foi sendo substituído por 
processos indiretos de pagamento. Inicialmente, determinados produtos, que eram 
recebidos em pagamentos referentes às transações econômicas configura a origem da 
moeda. 
Determinados produtos irão desempenhar a função de intermediários de trocas, 
mesmo que eles não tenham valor de uso ou não sejam desejados pelos que os recebam, 
mas são amplamente aceitos por todos os membros do gruo para a finalidade de 
intermediar trocas. As trocas agora passam a ser indiretas, isto é, utiliza-se um 
intermediário – a moeda. 
As operações de compra e venda de mercadorias são agora intermediadas por 
produtos que possuem aceitação geral e atual como moeda. De agora em diante, o valor de 
todos os bens passa a ser medido em relação aos produtos-padrão. 
Desde o seu estágio mais primitivo, a moeda é usada para intermediar processos 
rudimentares de troca, pode ser conceituada como um bem econômico qualquer que 
desempenha as funções básicas de intermediária de trocas, que serve como medida de valor 
e que tem aceitação geral. 
 
 
 
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1.3 Conceito, funções e formas assumidas pela moeda 
A moeda como conhecemos hoje representa o conjunto de meios de pagamento é 
uma instituição que responde a uma necessidade social decorrente da divisão do trabalho. 
Consiste na totalidade dos ativos financeiros (papel moeda, depósitos bancários, cheques 
de viagens) possuídos pelo público que pode ser utilizada a qualquer momento para 
liquidação de qualquer compromisso futuro ou à vista. 
Moeda é o conjunto de ativos da economia usados regularmente pelos agentes 
econômicos para comprar bens e serviços uns dos outros. Sendo assim, a moeda inclui 
apenas os poucos tipos de ativos que são regularmente aceitos por vendedores e 
compradores em suas transações. O que diferencia a moeda dos outros ativos da economia 
é a sua liquidez, ou seja, a facilidade que esse ativo tem de ser trocado por outros bens e 
serviços. Por exemplo, é deveras complicado trocar televisores de 60 polegadas por sacos 
de arroz ou por imóveis residenciais. Já a moeda, seja a moeda bancária ou o papel-moeda, 
pode ser trocado facilmente por qualquer um dos dois. 
A moeda possui três funções que a distinguem dos outros tipos de ativos da 
economia: 
(1) Função de instrumento ou meio de troca. - A principal função da moeda é a de 
ser meio de pagamento. Logo, a moeda é um ativo que pode ser usado na troca de bens e 
serviços e em operações de compra ou venda. No entanto, para ser meio de pagamento é 
fundamental que a moeda seja amplamente aceita e que toda a sociedade tenha confiança 
nela. A utilização da moeda como uma intermediária de trocas possibilita a sensível 
redução do tempo empregado em transações, reduzindo sensivelmente os custos de 
transação. A moeda como meio de troca torna desnecessária que exista uma dupla 
coincidência de necessidades nas trocas e promove a eficiência, reduzindo o tempo gasto 
no intercâmbio dos bens. 
(2) Função de unidade de conta. – função, a moeda é tida como o denominador 
comum nos quais todos os bens e serviços são medidos. Ela possibilita, portanto, que os 
valores de todos os bens ou serviços na economia sejam expressos em moeda nacional. A 
moeda usada com unidade de conta reduz os custos de transação numa economia reduzindo 
o número de preços que se necessita considerar numa troca. Os benefícios desta função 
crescem à medida em que a economia se torna mais complexa. A introdução de uma 
unidade de conta na qual são expressas e comparadas os valores de diferentes bens e 
serviços é importante para a eficiência econômica, pois isto reduz o número de cálculos 
requeridos para se alcançar a valoração dos bens quando estes crescem. Esta função é a de 
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evitar cálculos desnecessários, adotando uma determinada linguagem na qual se possa 
expressar o valor dos bens e serviços. 
(3) Função de reserva de valor. - Quando as pessoas recebem moeda em troca de 
bens ou serviços, não há a necessidade imediata de gastá-la, pois a moeda pode manter o 
seu valor, isto é, pode ser usada como reserva de valor. A moeda é uma reserva por 
excelência do poder de compra, devido a sua liquidez e pelos graus de incerteza quanto as 
possibilidadesfuturas de conversão das outras formas de ativo (títulos, ações, terra, obras 
de arte, joias, carros, bônus,etc). 
 
1.3.1 Formas assumidas pela Moeda 
A moeda pode assumir três tipos de formas na sociedade: 
1. Moedas metálicas - Estas constituem pequena parcela dos meios de pagamento 
na economia e visam facilitar as operações de pequeno valor. São emitidas pelo Banco 
Central. 
2. Papel-moeda em poder do público (PMPP) - Esta representa parcela 
significativa da quantidade de dinheiro em poder do público, e também são emitidas pelo 
Banco Central. O papel moeda e as moedas metálicas em poder do público são 
denominados moedas manuais. 
3. Moeda escritural ou bancária (DVbc) - é representada pelos depósitos à vista 
nos bancos comerciais (depósitos em conta corrente). 
 
1.3 Meios de Pagamento: Conceito e Composição 
A moeda, assim como qualquer outro bem ou serviço tem seu preço e quantidade 
determinados pela oferta e demanda. A oferta de moeda constitui-se nos recursos 
financeiros colocados à disposição do público pelas autoridades monetárias e pelos bancos 
comerciais para atender às necessidades da sociedade. 
O público – aí incluídos os indivíduos e as empresas – possui, de uma forma geral, 
diversos ativos ou haveres – isto é, coisas que têm valor econômico e que constituem seu 
patrimônio, podendo ser citados entre estes os imóveis, fazendas, carros, depósitos de 
poupança, aplicações financeiras em bancos, títulos do governo, depósitos à vista nos bancos 
comerciais, papel-moeda em espécie em seu poder, ações e outros tantos. 
Cada ativo deste possui um grau diferente de liquidez – medido este pela capacidade 
de o ativo se transformar em moeda ou em dinheiro propriamente dito. Assim, quanto mais 
fácil for transformar um ativo em dinheiro, maior se diria que é o seu grau de liquidez. 
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A oferta de moeda também é chamada de meios de pagamento. Os meios de 
pagamento (MP) no sistema econômico são dados pela soma da moeda manual com a 
moeda escritural, ou seja: MP = PMPP + DVbc. 
Quando nos referimos à moeda como o ativo mais líquido na economia, queremos 
enfatizar com isso, sua capacidade e disponibilidade de ser prontamente aceita para ser 
usada nas mais diversas transações econômicas. Aos meios de pagamento conceituados 
como moeda de liquidez imediata na literatura econômica chamamos de M ou ativos 
monetários: 
M1 = MP = PMPP + DVbc. 
Dessa forma, os meios de pagamento no conceito de M1 - correspondem à soma de 
duas formas da moeda: moeda em poder do público mais os depósitos à vista nos bancos 
comerciais. 
É possível também conceituarmos outros ativos ou haveres não monetários de alta 
liquidez (embora não tão imediata) que rendem juros denominados de quase-moedas, tais 
como: 
M1 = papel moeda em poder do público + depósitos à vista 
M2 = M1 + depósitos especiais remunerados + depósitos de poupança+ títulos 
emitidos por instituições depositárias 
M3 = M2 + quotas de fundos de renda fixa + operações compromissadas (Selic) 
M4 = M3 + títulos públicos de alta liquidez. 
Fonte: www.bcb.gov.br/ftp/infecon/NM-MeiosPagAmplp.pdf. 
 
1.4.1 Quais são os instrumentos que servem como moeda, isto é, que desempenham as 
funções da moeda na economia Brasileira? 
Os meios de pagamentos são aqueles vários ativos em poder dos agentes públicos e 
privados que podem ser utilizados para o pagamento de compromissos (dívidas) assumidas 
e/ou para pagamentos à vista. Os meios de pagamento, em conceito restrito (M1), envolve 
o papel-moeda em poder do público (moeda manual) e os depósitos à vista (moeda 
escritural) nos bancos comerciais. 
O Banco Central emite o papel-moeda (PME) legal de curso forçado. Uma parte 
desse papel-moeda emitido pelo Banco Central é retida pelos bancos comerciais na forma 
de encaixes ou reservas bancárias. O restante se torna papel moeda em poder do público 
não bancário (PMPP). 
http://www.bcb.gov.br/ftp/infecon/NM-MeiosPagAmplp.pdf
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Os Bancos Comerciais são os agentes responsáveis/autorizados a receber depósitos 
à vista. Ao conjunto de instituições responsáveis pela criação de M1 denomina-se Sistema 
Monetário ou Bancário e é constituído, no Brasil, pelo Banco Central e pelos Bancos 
Comerciais. 
Os demais ativos financeiros, M2, M3, M4, são considerados ativos não monetários 
assim como as instituições que os emitem são chamadas instituições não bancárias. Essas 
definições são, em certo sentido, bastante arbitrárias uma vez que muitos dos ativos não-
monetários são utilizados e aceitos como meios de pagamentos. Por exemplo, em algumas 
transações o governo aceita títulos públicos em poder do comprador como meio de 
pagamento. Outro exemplo: títulos privados, como depósitos a prazo, são altamente 
líquidos, isto é, podem ser convertidos em M1 instantaneamente sem perda de valor (ainda 
que o aplicador possa perder o rendimento a que tinha direito). 
A questão da definição do que é meio de pagamento está relacionada com as regras 
de conversão dos vários ativos em moeda do governo (isto é, moeda aceita pelo governo no 
pagamento de tributos) e a moeda dos bancos comerciais (os depósitos à vista). As regras 
de conversão dos meios de pagamentos em M1 estão, por seu turno, relacionadas ao grau 
de organização dos mercados e a regras de conversão dos demais agregados monetários 
estabelecidas pelo governo para sua moeda. Por exemplo, os próprios depósitos à vista são 
considerados moeda porque o Estado garante que os mesmos sejam plenamente 
conversíveis na moeda do Estado. 
 
1.4.2 O Sistema Monetário 
O sistema financeiro nacional é constituído de dois grupos de instituições: o chamado 
sistema monetário e o sistema não monetário. O sistema-monetário é constituído pelas 
instituições financeiras que criam moeda, ou seja, é constituído de apenas o Banco Central – 
que emite moeda – e dos bancos comerciais – que recebem depósitos à vista. 
Já o sistema não-monetário é constituído de todas as demais instituições financeiras (as que 
não criam meios de pagamento), aí compreendidos os bancos de investimento, os bancos de 
desenvolvimento, as sociedades de crédito, financiamento e investimento (financeiras), o 
sistema brasileiro de poupança e empréstimo (cadernetas de poupança), as distribuidoras, as 
corretoras e tantas outras. 
 
 
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Os bancos comerciais são agentes especiais dentro do sistema porque seus passivos 
(depósitos à vista) são reconhecidos pelo estado como plenamente conversíveis em moeda 
do estado (meio de pagamentos aceitos na liquidação de tributos). Por isso mesmo, essas 
instituições recebem regulação específica do Banco Central. Assim, os bancos comerciais 
são obrigados a manterem uma reserva compulsória que é estabelecida e recolhida pelo 
Banco Central e que serve para mostrar a solvabilidade dos bancos comerciais na forma de 
moeda do estado. 
Entretanto, os próprios bancos comerciais têm interesse em manter a estabilidade de 
seus balanços de forma que eles mesmos mantêm uma reserva voluntária em seus ativos. 
Dessa forma, se em um determinado dia um banco recebe mais saques do que depósitos, o 
banco poderá fazer os pagamentos sem ter de recorrer ao mercado ou ao Banco Central. 
Os bancos comerciais agentes no sistema monetário autorizados a receberem 
depósitos à vista, e por esta razão, são importantes fontes de criação de moeda. 
As pessoas preferem manejar a moeda escritural, isto é, moeda bancária 
comparativamente ao uso da moeda manual, para a liquidação de suas transações. As 
razões que explicam essa preferência são, em síntese, as seguintes: 
a) Os depósitos bancários à vista são mais seguros e oferecem maiores garantias 
aos seus detentores. Comparativamente com a moeda manual, são menos passíveis de 
perdas e roubo. 
b) O manejo de cheques, para efetuar pagamentos, é mais fácil, principalmente 
quando se trata de transações de grande vulto. 
c) A manutenção de saldos monetários nos bancoscomerciais facilita a 
obtenção de empréstimos, quer por parte das empresas (para o financiamento do processo 
de produção), quer por parte das unidades familiares (para o financiamento do consumo de 
bens e serviços, em antecipação a rendimentos que estas esperam auferir no futuro). 
d) Os pagamentos por intermédio de cheques permitem o melhor controle e a 
melhor contabilização das despesas, ao mesmo tempo em que podem servir de 
comprovante para determinadas finalidades legais, especialmente quando nominais e 
cruzados. 
e) A concessão de aberturas automáticas e limitadas de crédito, superiores aos 
saldos existentes, de que são exemplos os cheques especiais, levam os agentes econômicos 
a se utilizarem, de forma generalizada, dos bancos comerciais como depositários de suas 
reservas monetárias. 
 
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1.4.3 Conceitos de base monetária e multiplicador dos meios de pagamento 
O Banco Central- a principal autoridade monetária de um país - influencia a oferta 
de moeda, mas não é o único no sistema econômico, pois, tanto os bancos comerciais 
quanto os indivíduos podem afetar também, a oferta de moeda. Qual a relação entre oferta 
de moeda e base monetária? 
O banco comercial capta recursos diretamente do público - os depósitos - e faz 
empréstimos a partir desses recursos. Para evitar prejuízos aos depositantes, o governo 
obriga os bancos a manterem reservas: uma percentagem (fração) determinada dos 
depósitos à vista fica retida no BACEN. Os bancos também detêm uma parcela de seus 
recursos denominada de reservas voluntárias no banco, para sua própria segurança. 
O papel–moeda emitido (PME) pelo Banco Central menos o caixa do Banco 
Central (CBC) é igual ao montante de papel-moeda em circulação (PMC), ou meio 
circulante. Dessa forma, PME menos C
BC 
= PMC. 
Os bancos comerciais retêm parte do PMC, para fazer seu caixa. Assim, o PMC 
menos o encaixe (reserva) total dos bancos comerciais (Et) é igual ao PMPP (papel - moeda 
em poder do público). 
As Reservas Bancárias: EtS são constituídas pelos depósitos compulsórios dos 
bancos comerciais e outras instituições incluídas no conceito convencional de meios de 
pagamento junto ao Banco Central, D
BC
AM, mais o papel-moeda em caixa dos bancos 
comerciais, PMBC, Et = D
BC
AM + PMBC. 
Logo, PMC menos Et = PMPP. 
 
Portanto, o papel-moeda emitido é igual caixa do BACEN mais reservas bancárias 
mais papel-moeda em poder do público, ou PME = C
BC 
+ Et + PMPP. 
A base monetária é chamada de emissão primária de moeda e constitui-se na 
principal variável de política monetária do governo cuja soma compreende dois 
componentes: o papel-moeda em poder do público (PMPP) com o total de reservas (ou 
encaixes) dos bancos comerciais (Et), ou, B = PMPP+ Et = PMC. 
A base monetária é, portanto, igual ao total da moeda colocada em circulação pelo 
Banco Central. Se o PMPP = MP menos DV
bc
. .Então, a base monetária pode ser 
redefinida da seguinte forma: base monetária(B) é igual aos meios de pagamento – MP - 
menos os depósitos à vista nos bancos comerciais - DV
bc 
mais as reservas dos bancos 
comerciais – Et, ou B = MP - DVbc + Et. 
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Deve-se destacar que o Banco Central tem controle da base monetária, pois ele 
pode expandir (ou contrair) a mesma ao decidir aumentar (ou reduzir) o seu estoque de 
ativos ou pode ainda reduzir (ou aumentar) o seu passivo não monetário. 
 
1.4.5 Criação e Destruição de Base e de Meios de Pagamento 
Deve-se entender a criação ou destruição de moeda como a mesma coisa que a 
criação ou destruição de meios de pagamentos. Sabendo que este último é constituído por 
todos os ativos de liquidez imediata possuídos pelo setor não bancário da economia, 
conclui-se que a criação ou destruição de moeda envolve uma transação entre o setor 
bancário e setor não bancário da economia. 
Diariamente, o público - isto é, os indivíduos e as empresas, realiza operações com o 
setor bancário comercial, operações estas traduzidas em depósitos, saques, pagamentos 
diversos (luz, telefone), tomada ou quitação de empréstimos, etc. Dependendo da natureza 
dessas operações, o total de ativos monetários da economia – isto é, os meios de pagamento 
(M1) – poderá se reduzir ou aumentar. 
Se o resultado for um aumento dos meios de pagamento, tem-se aí uma criação de 
moeda; se ocorrer uma redução dos meios de pagamento, tem-se uma destruição de moeda. 
Então, o que se tem de verificar, após a operação bancária, é se o total de meios de 
pagamento se alterou para mais ou para menos. 
Para um melhor entendimento da explicação a seguir, é interessante que você conheça dois 
conceitos novos: primeiro, o conceito de haver monetário; segundo, o de haver não-
monetário. Haver ou ativo monetário corresponde a um dos componentes dos meios de 
pagamento (M1), ou seja, ou é o papel-moeda em poder do público ou é o depósito à vista. Já 
haver não-monetário é todo ativo possuído pelo público que não seja meio de pagamento 
(M1), como, por exemplo, ações, promissórias, títulos do governo, carro, lote, imóveis, etc. 
Isto posto, exemplificamos agora o que se entende por criação e a destruição de 
moeda. Ocorrerá criação de moeda quando ocorrer uma troca entre um ativo não monetário 
(de liquidez não imediata) do setor não bancário por um ativo monetário do setor bancário. 
Ocorrerá destruição de moeda se a troca for entre um entre um ativo monetário do setor não 
bancário por um ativo não monetário do setor bancário. 
 
 
 
 
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Exemplos: 
a. um indivíduo efetua um depósito à vista em um banco comercial em moeda 
corrente ou cheque: não há criação ou destruição de moeda pois nos 
depósitos a vista será compensado pelo decréscimo no PMPP. 
b. desconto de duplicata cria meios de pagamentos: troca de um haver não 
monetário por moeda. 
c. depósito nas cadernetas de poupança: reduzem o M1 (aumenta o passivo não 
monetário das instituições financeiras). 
 
Portanto: (i) há criação ou destruição de base sempre que houver uma operação ativa 
do Banco Central não compensada por uma operação de passivo não monetário; (ii) há 
criação de meios de pagamento sempre que o setor bancário adquirir algum haver não 
monetário do setor não bancário da economia com M1.; (iii) Meios de pagamentos são 
destruídos quando vendem ao público quaisquer haveres não monetários em troca do 
recebimento de moeda. 
Fica claro que para haver criação de meios de pagamento é necessário haver 
transações entre o setor não bancário com o setor bancário. Vale repetir que a criação ou 
destruição de moeda só ocorre se, da operação entre o público e o banco, resultar uma 
alteração do total de meios de pagamento do público. Isto significa dizer que, se um 
indivíduo paga sua conta de luz com um cheque de sua conta corrente não haverá nem 
criação nem destruição de moeda, pois a queda de seus depósitos à vista é compensada 
pelo aumento dos depósitos da companhia de eletricidade – que também é público. 
Da mesma forma, se um correntista vai ao banco e saca de sua conta corrente, com 
um cheque seu, nada ocorre, de vez que ele trocou um ativo monetário (depósito à vista) 
por outro (dinheiro em espécie). Mas, claro, se ele saca de sua conta de poupança, há 
criação de meios de pagamento, pois os depósitos de poupança são considerados haveres 
não monetários. 
 
1.4.6 Multiplicador Bancário ou Monetário 
De uma forma simplificada, o processo se dá da seguinte maneira: as autoridades 
monetárias injetam dinheiro no sistema econômico, ou seja, há um aumento dos meios de 
pagamento. Por exemplo: vamos supor que o BACEN compra títulos da dívida de um 
agente no valor de 200 mil reais. 
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O agente econômico deposita este dinheiro em um banco comercial. Por 
simplicidade, consideraremos que o agente deposita todo o dinheiro no banco comercial. O 
banco comercial não mantém a totalidade do depósito em caixa, mas empresta este 
dinheiro a outro agente.No final, a moeda criada pelos bancos comerciais será dada pelo 
depósito inicial no sistema bancário multiplicado por uma constante, que se chama 
Multiplicador dos Meios de Pagamento. 
Como os bancos mantêm um volume de reservas muito inferior ao volume de 
depósitos à vista, segue-se que eles criam “meios de pagamento”. 
O multiplicador monetário mostra qual será o acréscimo no volume de meios de 
pagamento decorrente de um determinado acréscimo no volume de base monetária. 
 
PMPP/M1 = c = Expressa o comportamento do público em relação ao papel moeda 
que deseja manter; 
DVBC/M1 = d = Expressa o quanto o público tem de depósitos nos bancos; 
r = RdM1= Expressa o quanto os bancos manterão de reservas como proporção dos 
depósitos; 
Podemos escrever a Base Monetária, agora, como segue: 
B = PMPP + Reservas bancárias = cM1 + RdM1, e 
Sabemos que c = 1 - d 
Assim temos: B = (1-d)M1 + RdM1 = M1 – d(1 – R)M1 ou 
M1/B = 1/ 1- d (1 – R) 
 
Exemplo 1: Mostraremos a seguir através de uma situação hipotética o conceito de 
multiplicador monetário em termos práticos. Primeiro, faremos algumas suposições: 
(1) A emissão primária da moeda pelo BACEN seja R$ 100.000, sendo essa 
quantidade de moeda entregue ao público; (2) As pessoas depositarão todo o dinheiro nos 
bancos comerciais para movimentá-lo através de cheques (moeda em poder do público é 
nula); (3) Os bancos precisam manter em reservas técnicas, compulsórias e voluntárias 
40% dos depósitos; e (4) Os bancos irão reter apenas o necessário para cobrir as reservas e 
emprestarão os recursos remanescentes. 
Afinal, quanto deve ter sido o montante de dinheiro criado pelo sistema bancário na 
economia? 
 
 
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O aumento da oferta de moeda na economia deve ser igual ao valor acrescentado 
inicial dividido pelas reservas dos bancos. Logo, o aumento da Oferta Monetária = R$ 
60.000/R$ 0,40 = R$150.000. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Quadro 1 – Exemplo de criação da moeda pelo sistema bancário 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
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UNIDADE 2 A TEORIA QUANTITATIVA DA MOEDA 
 
Os assuntos a serem abordados nesta unidade referem-se às temáticas: Breve 
Histórico de um Longo Debate: A Controvérsia Bulhonista: 1797-1821; A Controvérsia 
Continua: 1821 em diante e A Teoria Quantitativa da Moeda: a herdeira da posição 
Bulhonista; A Teoria Quantitativa da Moeda de Fisher à teoria da demanda por moeda de 
Friedman. 
 
Introdução 
A Teoria Quantitativa da Moeda estabelece que o estoque de moeda, “M”, é o 
principal determinante do nível geral de preços, “P”. Os economistas clássicos/neoclássicos 
chegaram a esta conclusão, a partir da hipótese de que o produto real a preços constantes 
de qualquer economia depende exclusivamente de variáveis reais (fatores de produção e 
função de produção agregada) e que a velocidade de circulação da moeda varia de forma 
lenta e previsível a longo prazo (dependendo de fatores como o grau de desenvolvimento 
do setor bancário, frequência de pagamentos e recebimentos, rapidez de transporte e 
comunicações), podendo ser considerada uma constante no curto prazo. 
A conclusão de que o produto real a preços constantes depende somente de fatores 
reais é obtida a partir da hipótese de flexibilidade de preços, tanto no mercado de bens e 
serviços quanto no mercado de trabalho, tornando-se conhecida na literatura como 
“equilíbrio clássico de pleno emprego” (Ackley 1978, cap. VI). Em meados do século 
XVIII, David Hume em seu ensaio Of Money, de 1752, foi o primeiro pensador a analisar 
de modo mais rigoroso a relação entre variáveis monetárias e variáveis reais. 
A primeira versão da Teoria Quantitativa da Moeda apareceu na literatura 
econômica como Equação Quantitativa na forma de transações, sendo formulada por 
Simon Newcomb, em 1885 (Spiegel, 1992, p. 617) mas foi Irving Fisher, em 1911, em The 
Purchasing Power of Money, quem popularizou esta teoria. 
A TQM desenvolve a Equação Quantitativa cujo objetivo é mostrar a identidade 
existente entre o total de pagamentos em moeda e o total de bens e serviços transacionados. 
Note-se que, em cada ato de compra e venda de um bem ou serviço qualquer, os 
pagamentos em moeda e o valor monetário dos bens e serviços trocados são iguais. Logo, o 
total de moeda paga nas transações é igual ao valor monetário total dos bens e serviços 
comprados. 
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Antes de descrever esta teoria vejamos alguns eventos históricos que influenciaram 
a teoria supracitada. 
 
2.1 Breve Histórico de um Longo Debate: a controvérsia Bulhonista: 1797-1821: 
bullionistas versus antibullionistas 
Os principais representantes da corrente “bullionista” foram Wheatley, Lauderdale, 
Ricardo e Thornton. No outro polo da controvérsia, encontram-se os “antibullionistas”, 
representados principalmente por Bosanquet, Boase e Trotter. 
Essa controvérsia surgiu de uma questão prática da política monetária: a suspensão 
da conversibilidade das notas emitidas pelo Banco da Inglaterra em moeda metálica. O 
Banco da Inglaterra foi constituído (1694) para financiar o governo inglês nas guerras 
contra a França de Luis XIV e, tinha o poder monopolístico de emissão de papel moeda. 
Esse Banco concentrava quase todas as reservas em ouro da Grã-Bretanha. 
A controvérsia surgiu quando, durante as guerras Napoleônicas no fim do Século 
XVIII, o público desejava recursos em moeda metálica devido às incertezas o que levou a 
uma drenagem das reservas em moeda metálica dos bancos. Aquele Banco respondeu 
emitindo menos notas (conversíveis) suas. Mas, a satisfação da demanda por liquidez se 
deu com a emissão de notas do tesouro Inglês. 
A questão central para os debatedores era: quais as consequências da não 
conversibilidade sobre a economia? 
Em 1800 a controvérsia ganhou força à medida que a inflação crescia e a libra 
esterlina se desvalorizava em relação ao ouro. Para os Bullionistas (metalistas): o declínio 
do valor da libra esterlina e o aumento dos preços são unicamente devidos à excessiva 
emissão de notas do Banco da Inglaterra, o que não teria ocorrido se as notas conversíveis 
fossem emitidas na mesma proporção da moeda metálica. 
Para os Anti-Bullionistas (chartalistas): o declínio da libra esterlina, em relação ao 
ouro, era devido a pressões exercidas pelas extraordinárias remessas de moeda metálica ao 
exterior por conta das guerras e nada tinha a ver com a política doméstica seguida pelo 
Banco da Inglaterra. Além disso, os empréstimos do Banco da Inglaterra eram realizados 
contra a obtenção de dívidas de alta qualidade e eram usados para financiar a compra de 
bens em curso de produção e distribuição, de forma que isso não poderia ser excessivo em 
relação à demanda. A inflação doméstica se devia à quebras de safras e às dificuldades de 
importação de alimentos para a pequena ilha. 
15 
 
 
A grande crítica feita a essa doutrina pelos “bullionistas”, e particularmente por 
Thornton no seu trabalho intitulado Paper Credit, é que a quantidade de letras de câmbio 
oferecidas aos bancos para serem descontadas não depende da quantidade física de produto 
que as lastreia, mas da relação entre a taxa de juros bancária e a taxa de lucro esperada 
pelos agentes econômicos. Como, na ocasião, a taxa de juros era limitada em 5% pela lei 
da usura, qualquer expectativa de taxa de lucro superior a isso dava origem a um 
mecanismo de ampliação de tomada de crédito sem limites, com impacto inflacionário. 
Com isso, Thornton antecipa o diferencial entre a taxa de juros bancária e a taxa de juros 
natural de Wicksell, bem como a consequente ideia de efeitos cumulativos de aumentos de 
preços. Outra observação crítica dos “bullionistas” é que a demanda de crédito não tinha 
sempre contrapartida real, uma vez que o Banco da Inglaterra fazia frequentes 
adiantamentos ao Governo, não descontando apenas letras comerciais. 
 
2.2 A Controvérsia Continua:1821 em diante: A “Currency school” versus a “Banking 
school: 1821 em diante 
 
A Controvérsia nunca morreu definitivamente, embora a posição bullionista tenha 
vencido a disputa política e o Parlamento Inglês tenha decidido voltar à conversibilidade. 
Contudo novas crises financeiras de liquidez levaram à discussão de como administrar um 
sistema baseado no padrão ouro de forma a evitar os problemas de liquidez. 
O debate se estabeleceu entre três correntes ou escolas de pensamento ao redor de 
uma série de questões; 
a) Como deveria ser estabelecida a paridade das notas do Banco da Inglaterra 
com relação às reservas em ouro? 
b) É verdade a proposição de que as notas do Banco da Inglaterra variam em 
resposta à demanda dos negócios? 
c) Deveria o Banco da Inglaterra possuir o monopólio da emissão? 
d) Existe um problema de excesso de emissão de moeda? Se existe, quem seria 
o culpado por isso? 
e) Qual a relação entre a emissão de moeda e o ciclo econômico? 
f) Deveria existir um Banco Central? 
 
16 
 
 
No quadro abaixo resumimos as questões de debate das três escolas de pensamento 
em relação à regras de oferta monetária, excesso de emissão de moeda e ciclos 
econômicos. 
 
 
Dois aspectos importantes na caracterização das teorias monetárias aqui tratadas, e 
que se constituíram em acordo entre elas, são aqueles relacionados com o longo prazo: a 
determinação do valor da moeda pelo custo de produção do ouro e a aceitação, por ambas 
as escolas, de que a conversibilidade-ouro das notas bancárias era fundamental para dar 
estabilidade à economia. 
As escolas divergiam, contudo, nas análises de curto prazo quanto a diversos 
tópicos, como o que se refere à quantidade adequada de moeda em circulação. A esse 
respeito, é preciso dizer, inicialmente, que a Currency school, apesar de ser a continuação 
da Escola “Bullionista”, é ainda mais restritiva do que esta última, quando se trata de 
estabelecer limites à circulação monetária. 
Ao invés de se satisfazerem com a conversibilidade-ouro das notas bancárias, como 
freio à expansão exagerada dos meios de circulação, como pregavam os “bullionistas”, iam 
ainda mais longe, recomendando controles quantitativos de curto prazo, estreitamente 
ligados ao estoque de ouro do país, como se tratasse de uma moeda puramente metálica. 
A Currency school aceitava a TQM, segundo a qual a direção de causalidade na 
identidade MV = PY vai de M, que é a quantidade de moeda, para P, que é o nível geral de 
preços, uma vez que a velocidade de circulação, V, é suposta constante, e o produto real, 
17 
 
 
Y, é suposto não ser afetado pelas variáveis monetárias, ou por M. Assim, o 
controle estrito da quantidade de moeda é pregado como fundamental para o bom 
funcionamento da economia, evitando flutuações de preços que acentuariam as tendências 
para os booms e as crises. 
Como o pensamento liberal dos pensadores da Currency school não admitia o poder 
interventor do Estado para limitar a oferta monetária, os limites propostos para a emissão 
eram os que se relacionavam com o padrão-ouro, ou seja, pregavam a adequabilidade de 
um sistema que respeitasse uma regra automática, como a do sistema-ouro, mesmo que se 
tratasse de um sistema misto, como o vigente na época, onde circulavam ouro e notas 
bancárias. Surgia, então, o Currency principle, segundo o qual a quantidade de moeda em 
circulação deveria crescer sempre que houvesse entrada de ouro no país e deveria cair se 
houvesse saída de ouro para o exterior. 
A Lei Bancária de 1844 - Através dessa Lei, reconhecia-se a necessidade de 
centralizar o controle da oferta monetária, estabelecia-se formalmente o Banco da 
Inglaterra como autoridade monetária inglesa e separava-se o banco em dois 
departamentos, o de emissão, encarregado de emitir notas bancárias mantendo a 
correspondência absoluta entre estas e as reservas de ouro em espécie mantidas pelo 
próprio banco, com exceção de uma emissão fixa de notas cobertas por títulos, e o 
departamento bancário, que funcionava como qualquer banco privado. 
Já a Banking school não concordava que o sistema do padrão-ouro fosse o melhor 
para reger o sistema monetário, nem que as flutuações pudessem ser evitadas, seja por 
controle legislativo, seja através de limites à quantidade de moeda em circulação. Uma vez 
que acreditava ser a quantidade de moeda variável dependente e não determinante do nível 
geral de preços, não aceitava a ideia de controle monetário para evitar flutuações de preços. 
Por outro lado, os teóricos da Banking school achavam que o sistema misto não 
deveria ficar sujeito às flutuações do sistema-ouro, mas, ao contrário, podia ter flutuações 
menores. Entretanto, essa escola, adepta do laissez-faire, não propunha interferência 
legislativa sobre a moeda, preferindo defender a competência do sistema bancário como 
forma mais adequada de regular a dinâmica monetária. 
Os representantes desta escola também não acreditavam que pudesse haver excesso 
duradouro de notas bancárias, porque, segundo eles, a drenagem das reservas dos bancos, a 
percepção dos bancos, nas câmaras de compensação, de que os balanços das empresas 
estavam pesados, além da conversibilidade das notas bancárias em ouro e da concorrência 
18 
 
 
bancária, garantiam limites à emissão de notas, cuja demanda, segundo eles, era 
proporcional ao volume de negócios. 
Finalmente, os teóricos bancários alegavam a lei do refluxo para mostrar os limites 
naturais da emissão, observando que, uma vez vencidos os prazos dos empréstimos, as 
notas retornavam aos bancos para saldá-los, correspondendo ao enxugamento dos meios de 
circulação. Assim é que os teóricos da Banking school contestavam o argumento da 
Currency school, segundo o qual, mesmo em condições de conversibilidade, é possível 
haver excesso de notas, porque a necessidade dos negócios é ilimitada, e os bancos podem 
não perceber que estão exagerando na emissão, se todos a aumentam simultaneamente. 
A Escola Bancária, além de não considerar conveniente o controle quantitativo da 
moeda, duvidava da possibilidade efetiva desse controle, ou de redução de suas flutuações. 
Afirmavam, por exemplo, que o Currency principle esquecia que os depósitos e letras de 
câmbio eram também meios de pagamento. Assim, limites quantitativos sobre as notas 
bancárias, no departamento de emissão, podiam ser mais que compensados pelos depósitos 
e pelas letras bancárias, no departamento bancário. 
O controle dos depósitos, por sua vez, era considerado, pelos representantes da 
Escola Bancária, como também indesejável e impossível de realizar. A indesejabilidade do 
controle baseava-se nos princípios do laissez-faire e na ideia de que o volume de crédito 
era o necessário para a realização dos negócios. A impossibilidade do controle dos 
depósitos tinha a ver com o fato desse controle poder ser contrabalançado pelo movimento 
oposto nos demais tipos de meios de pagamentos. 
 
2.3 A Teoria Quantitativa da Moeda: a herdeira da posição Bulhonista/Metalista 
2.3.1 A Equação das Trocas de Irving Fisher 
O professor Fisher foi um dos primeiros economistas matemáticos, especializando-
se em teoria monetária e financeira. As contribuições de Fisher para o campo da teoria 
económica incluem a equação das trocas, a distinção entre taxas de juros nominais e reais, 
e uma análise pioneira da distribuição inter-temporal. 
A primeira versão da TQM apareceu como uma equação de trocas, sendo 
formalizada por Irving Fisher no início do século XX, com base nos trabalhos de Simon 
Newcomb datados de 1885. Nela as variações de preços são explicadas com base nos 
fluxos monetário e nominal de cada transação econômica. A equação de trocas de Fisher 
mostra que o fluxo monetário é necessariamente igual ao fluxo nominal das transações, 
 
19 
 
 
como se segue: MV = PT. 
Onde: M = estoque de moeda em circulação; V = velocidade de circulação da 
moeda A velocidadede circulação da moeda é a medida do número de vezes que uma 
unidade monetária muda de possuidor, em determinado período; P = nível de preços de 
bens e serviços, e T = volume de transações de bens e serviços. 
Assim, dados os valores de T e V, o nível de preços varia direta e 
proporcionalmente com o estoque de moeda da economia. Variações de preços têm, 
portanto, origem monetária. De outra forma, isso significa que a moeda é neutra, pois não 
afeta o volume de transações (a chamada dicotomia clássica). 
A TQM é uma teoria que estabelece várias hipóteses de comportamento das 
variáveis dessa equação o que determina relações de causalidade entre as variáveis, como 
veremos a seguir: 
1) A economia se encontra em pleno emprego; 
2) Moeda é unicamente usada para realizar trocas, 
(a) de forma que V e T são fixos em relação à oferta de moeda. 
3) A quantidade de moeda é determinada exogenamente pelo Banco Central 
4) A direção de causação vai da esquerda (MV) para a direita (PT). 
 
Os agentes usam algum montante de moeda para realizar as trocas desejadas. 
Assim, M/P = T/V onde T/V é agora a demanda por moeda necessária para satisfazer as 
trocas T dada a restrição institucional V. Se M ↑ e T/V está fixo, então M/P>T/V, de forma 
que a oferta de moeda (M/P) é maior do que a demanda por moeda (T/V). 
As pessoas vão se desfazer do excesso de oferta de moeda por demandar mais de 
todos os bens. Os preços de todos os bens aumentarão até que este excesso de demanda 
seja eliminado. Finalmente, o valor real da oferta de moeda (M/P) é levado de volta ao 
nível real de demanda por moeda (T/V) e chega-se ao equilíbrio uma vez mais. 
Consequências para a Equação de Trocas: MV = PT, podem ser resumidas assim: 
A) Existe uma proporcionalidade entre moeda e preços de forma que ambos variam 
em mesma proporção e no mesmo sentido; 
B) A quantidade de moeda determina o nível de preços; 
C) A quantidade de moeda é neutra em relação ao nível de produto; 
D) Oferta e demanda de moeda são determinados separadamente; 
E) A demanda por moeda é estável e a oferta variável de acordo com o desejo das 
autoridades monetárias; 
20 
 
 
F) Preços relativos e absolutos mudam por razões distintas Algumas dúvidas Irving 
Fisher despendeu grande esforço discutindo “...os efeitos temporários durante o período de 
transição separadamente dos efeitos últimos e permanentes [que] seguirão depois que um 
novo equilíbrio é estabelecido – se, de fato, uma tal condição de equilíbrio pode ser dita ter 
sido estabelecida” (Fisher, 1911, pp.55-56). Ele afirma, então, que “a teoria quantitativa 
não se mantém verdadeira durante períodos de transição”. (Fisher, 1911, p.161) 
 
2.3.2 A versão de Cambridge 
Após a versão de Fisher, surgiu uma nova interpretação da TQM, proveniente de 
economistas neoclássicos (Alfred Marshall e A. C. Pigou). Essa última é conhecida como a 
abordagem de Cambridge ou versão dos saldos monetários (cash-balance). 
A versão da TQM de Cambridge é uma teoria de demanda de moeda (demanda de 
saldos reais), expressa da seguinte forma: M = kPY; sendo que: M = quantia desejada de 
moeda; k = estoque de moeda em relação à renda nominal (k = 1/v, 0>k>1). 
Em que k é o encaixe desejado de moeda que é proporcional à renda nominal dada 
pelo produto do nível de preços (P) e renda real (Y). Se o estoque de moeda (M) for maior 
ou menor do que o encaixe desejado (kPY), então o nível de preços (P) variará direta e 
proporcionalmente ao estoque de moeda. 
Nesse aspecto, a quantidade demandada de moeda é entendida como uma 
proporção do volume final das transações ou do nível da renda nominal. Nessa versão, o 
principal motivo para os indivíduos demandarem moeda é sua capacidade de facilitadora 
de trocas. 
A moeda, ao separar o ato de compra do ato de venda, faz com que os agentes 
econômicos mantenham seu poder de compra via retenção da mesma. Os economistas 
neoclássicos deram uma nova interpretação à Teoria Quantitativa da Moeda, na versão dos 
saldos monetários (cash-balance) de Cambridge. 
Na ótica dos saldos monetários, a moeda serve como uma “moradia temporária” 
para o poder de compra geral, no intervalo de tempo entre a venda e a compra de um bem 
ou serviço qualquer. Assim, fica claro que a moeda tem a propriedade de transportar poder 
de compra do presente para uma data futura qualquer. 
É importante ter em mente que o ponto em que os economistas neoclássicos focam 
sua análise é no papel de poder de compra temporário que a moeda possui. Nas análises 
dos neoclássicos, a moeda continua sendo um véu, cuja principal função é a de facilitadora 
das trocas. 
21 
 
 
Pelo fato de a moeda representar o poder de compra geral, qual a quantidade de 
moeda que os agentes econômicos querem manter em média? Isto depende do montante de 
renda de cada agente econômico. 
Assim, a quantidade de moeda retida (para a economia como um todo) pelos 
agentes econômicos é função da renda. Pode-se escrever: M = kPY. O parâmetro “k“ é 
conhecido como constante marshalliana, e seu valor numérico é igual ao inverso de “V”. 
Logo, a versão de Cambridge expressa a demanda por moeda como uma proporção 
“k” da renda nominal (“PY ”). Fica evidente que a relação de causalidade entre oferta 
monetária e preços depende da estabilidade da velocidade renda da moeda, e, por 
conseguinte, de “k”. 
A demanda por moeda, implícita, na abordagem dos saldos de caixa, é mais 
complexa que a demanda marshalliana por um bem ou serviço qualquer que não a por 
moeda. 
Os economistas neoclássicos corroboram a conclusão dos clássicos de que, no 
longo prazo, há uma proporcionalidade entre expansão na oferta monetária e expansão no 
nível de preços. Partindo da equação de saldos de caixa de Cambridge, onde M = kPY, 
com “k” e “Y” constantes, tem–se uma relação proporcional constante a longo prazo entre 
nível de preços e estoque monetário. 
A prova disto é trivial. Como “k” e “Y” são constantes no longo prazo, pode-se 
reescrever a equação de Cambridge da seguinte forma: M = kPY ; logo, se P = M ( 1 / Yk), 
fazendo c = 1 / Yk, onde “c” é uma constante, temos que P = cM. 
Observe–se que se tem uma relação proporcional constante entre o nível de preços, 
“P”, e a oferta monetária, “M”, no longo prazo. 
A implicação em termos de política econômica da formulação neoclássica é clara: a 
política monetária exerce uma poderosa e prevista influência sobre os preços. No entanto, 
no curto prazo, os economistas neoclássicos enfatizam a não-neutralidade dos efeitos de 
uma expansão da oferta monetária. Acreditam que no curto prazo é possível haver um 
aumento no produto real em decorrência da expansão monetária. Mas, a longo prazo, 
concordam com os clássicos que afirmam que todo aumento na oferta monetária acima do 
crescimento do produto real se refletirá em aumento do nível de preços. 
Os neoclássicos integraram as conclusões acerca da Teoria Quantitativa da Moeda, 
na versão dos saldos de caixa, em suas análises dos ciclos de negócios, mostrando como 
variações na oferta monetária são as causas dos booms e das recessões. Enfatizam que a 
22 
 
 
regulação do nível geral de preços, via política monetária, é um pré-requisito para a 
estabilização da atividade econômica. 
 
2.3.3 A Visão Wickselliana 
Wicksell pretende mostrar os fatores que determinam o nível geral de preços. Em 
contraste com a Currency School, Wicksell entendia que a elevação geral de preços estava 
relacionada não com a quantidade de moeda mas com as taxas de juros. Em contraste com a 
teoria do Banking School, ele entendia que os bancos (aí incluído o Banco Central) tinham 
papel fundamental na determinação do nível geral de preços. 
As taxas de juros reais, normais ou naturais para Wicksell dizem respeito àquelas 
taxas relacionadas com o retorno do investimento de capital produtivo. Isto é, elas são 
determinadas pela tecnologia e pela produtividade marginal do capital. Dolado da oferta, 
essa taxa de juros natural, normal ou real dependerá da taxa de poupança dos agentes 
econômicos dependendo, então, de suas preferências. 
Assim, segundo Wicksell, “A taxa de juros que faz com que coincidam 
perfeitamente a demanda de capital e a oferta de poupança, que mais ou menos corresponde 
ao que se espera obter do capital de nova produção, será então a taxa de juros real, normal 
ou natural…”p.275. 
Para Wicksell, num sistema de dinheiro metálico, a diferença entre poupança e 
investimento não produziria efeitos sobre o nível geral de preços, uma vez que o aumento 
relativo de uns preços seriam compensados pela redução relativa de outros preços. 
Já no sistema monetário de crédito puro isso seria diferente, pois: “Os bancos, ao 
contrário dos particulares, não apenas podem emprestar seus próprios fundos, mas também 
as quantidades disponíveis que foram depositadas em poupança. [Os bancos] …dispõem de 
um fundo de empréstimos que oferece sempre uma grande elasticidade, e que, segundo 
certos pressupostos, é inesgotável. Num sistema de crédito puro, os bancos podem satisfazer 
sempre qualquer demanda de empréstimos, com juros baixos, pelo menos no que se refere 
ao mercado interno.”p.276. 
Wicksell descreve que podem existir na economia perturbações causadas pela 
existência de uma taxa de juros bancária diferente da taxa de juros natural. A possibilidade 
de existência de uma taxa de juros de empréstimos diferente da taxa natural, ou de retorno 
do capital, implica na possibilidade da diferença permanente da poupança e do investimento. 
 
23 
 
 
Nas palavras do autor: “Se os bancos cedem seu dinheiro em empréstimos com juros 
essencialmente mais baixos do que aqueles que anteriormente definimos como juros 
normais, então será afetado pelo espírito da poupança e por esse motivo se produzirá um 
aumento da demanda presente de bens de consumo e de serviços.”p.276. 
Como os preços se ajustam? Segundo Wicksell, com a taxa de empréstimo bancária 
abaixo da taxa natural, a propensão a poupar dá lugar a um aumento da demanda por bens 
de consumo. Ao mesmo tempo, existe uma transferência dos recursos humanos e de capital 
destinados a produção de bens de consumo para a produção de bens de capital (produção 
futura). 
Assim, os preços dos bens de consumo devem aumentar, por causa da maior 
demanda dos aumentos nos salários, nas rendas de proprietários da terra e de matérias 
primas. 
Enfim, observa-se uma tendência de alta de preços generalizadas devido ao aumento 
da demanda por bens de consumo, fatores produtivos e de bens intermediários. E isto 
perdurará enquanto o espírito de empresário continuar em alta e os bancos mantiverem suas 
taxas de juros abaixo da taxa natural de retorno do investimento. 
A taxa bancária tenderá a baixar à taxa natural na medida em que os preços subam e 
a demanda por moeda para fazer face aos maiores preços também suba. O nível de preços 
ficará, no entanto, num novo nível e não retornará ao nível anterior. Esses se tornarão a base 
para a tomada de decisões futuras. 
O Processo Cumulativo de Wicksell ‘e explicado da seguinte maneira: “O que no 
entanto, vem a ser o mais importante é que a alta de preços, seja ela grande ou insignificante 
no início, não pode cessar enquanto continuar agindo a causa que deu origem a alta; 
expresso de outra maneira, enquanto a taxas de juros permaneçam abaixo do nível normal. 
Se ocorre uma alta dos preços de todos os bens e serviços, surgirá um novo nível de preços, 
que constituirá a base e o ponto de partida de toda reflexão econômica e de todo 
acordo”p.277. 
Segundo Wicksell, quando entram em jogo “…forças de suficiente intensidade para 
deslocá-la de sua posição de equilíbrio, não se apresentará uma tendência de que volte para 
a mesma posição, mas se as forças que a movem – nesse caso quer dizer a diferença entre a 
taxa real ou normal dos empresários e a taxa atual – deixam de atuar, permanecerá em nova 
posição de equilíbrio, também instável”p.278. 
 
24 
 
 
No que se refere à atuação dos bancos, segundo Wicksell, desde que sua teoria seja 
aceita, os bancos teriam a obrigação de manter a taxa de juros de acordo com a taxa real ou 
normal. Entretanto, “Os bancos se encontram sempre mais ou menos atados a sua política 
de juros e, embora essa politica possa mover-se dentro de limites mais ou menos elásticos, 
graças a uma ação comum por parte dos bancos – e isso vai se impondo cada dia com maior 
força -, ainda predomina na esfera bancária, talvez mais do que em qualquer outra devido as 
quantidades que se põem em jogo, um procedimento baseado no costume e na tradição, 
numa palavra, rotina. Pode-se dizer que os bancos jamais alteram suas taxas de juros, a não 
ser que sejam forçados por circunstancias exteriores”p.281. 
 
2.3.4 A nova TQM - a demanda de moeda no modelo monetarista de Milton Friedman 
A reconstruçäo da teoria quantitativa feita por Friedman é apresentada em dois de 
seus artigos: "The quantity theory of money - A restatement", publicado em 1956, e "The 
demand for money: Some theoretical and empirical results", publicado em 1959. 
A versão da demanda de moeda de Friedman (1956) constitui-se numa espécie de 
ressurgimento, em bases teóricas mais sofisticadas, da tradicional abordagem quantitativa de 
Cambridge. Friedman (1956) procurou analisar a questão de porque os indivíduos desejam 
possuir moeda. Isto é, porque eles demandam moeda? 
Ao contrário de Keynes (1936) e de outros economistas keynesianos [como Tobin 
(1956, 1958) e Baumol (1952)], Friedman (1956) simplesmente afirmou que a demanda por 
moeda deveria ser influenciada pelos mesmos motivos e fatores que influenciam a demanda 
por qualquer ativo. Adotando esta abordagem ele aplicou a teoria da escolha do portfólio à 
demanda por moeda. 
A teoria da escolha de portfólio indica que a demanda por moeda deveria ser uma 
função dos recursos disponíveis para os indivíduos [sua riqueza] e dos retornos esperados 
sobre os outros ativos em relação ao retorno esperado sobre a moeda. 
Para Friedman, a demanda por moeda pode ser abordada de forma similar à demanda 
por bens de consumo, apenas com uma pequena diferença, que consiste em que a riqueza, e 
não a renda constitui a restrição orçamentária. Além disso, a moeda é um ativo que os 
indivíduos retêm para compor sua carteira de títulos pelo serviço que produz. 
Segundo Friedman (1956) a demanda de moeda pelas famílias é função das 
seguintes variáveis: 
 
 
25 
 
 
a) riqueza total decorrente da soma das riquezas total, humana e não humana; 
b) da proporção da riqueza humana sobre a não humana [material]; 
c) do custo de oportunidade de reter ativos monetários [dado pelos retornos dos 
títulos de renda variável, de renda fixa, bem como da taxa de inflação]; 
d) de outros fatores econômicos e não econômicos, de natureza institucional 
decorrentes do processo de desenvolvimento histórico das economias e/ou de fatores 
conjunturais que interferem nas preferências das famílias sobre as formas de retenção de 
ativos. 
A ideia de riqueza total é equivalente ao montante máximo em moeda que suas 
riquezas materiais possam ser transformadas ao valor atual dos rendimentos futuros 
proporcionados pela aplicação da riqueza humana no processo produtivo riqueza humana no 
processo produtivo. Friedman (1956) contribuiu para a formulação de um conceito mais 
amplo de riqueza que incluísse não somente os bens físicos, ativos financeiros, mas também 
o de capital humano. 
Dado que a riqueza humana tem menor grau de liquidez que as demais formas de 
riqueza, quanto maior for a proporção da primeira com relação à segunda, tanto maior será a 
necessidade de retenção da moeda. 
O custo de oportunidade de reter moeda é medido com relação às taxas de retorno 
dos ativos financeiros de renda variável e de renda fixa, bem como com relação a taxa 
esperada de inflação. Ao decidir reter saldosmonetários, as unidades familiares estão 
incorrendo em custos de oportunidade. 
Assim, uma variação nas taxas de retorno dos ativos financeiros em que a moeda 
pode ser convertida, bem como pela variação esperada do nível de preços, levará as 
unidades familiares a alterar a composição de sua riqueza [de seu portfólio], o que irá afetar 
a demanda por moeda, visto que afeta o custo relativo de reter moeda. 
Um aumento nas taxas de retorno dos títulos de renda fixa ou variável, bem como 
um aumento na taxa esperada de inflação altera a declividade da reta de restrição 
orçamentária implicado numa alteração da composição do portfólio das famílias. 
A forma funcional da demanda por moeda no modelo de Friedman é como segue: 
M/P = f(w, rt, ra, 1/P.dP/dt, y, u) (1) 
Em que, 
M = estoque de moeda desejada pelo público; 
 
 
26 
 
 
P = nível de preços; 
y = riqueza total (Y/P); 
w = relação entre riqueza humana e não-humana; 
rt = taxa esperada de retorno sobre os títulos; 
ra= taxa de retorno esperada das ações; 
1/PdP/dt = taxa esperada de variação no preço dos bens; 
u = gostos e preferências 
 
Friedman analisa os principais determinantes da demanda por moeda: y = riqueza 
total (Y/P); w = relação entre riqueza humana e não-humana; rt = taxa esperada de retorno 
sobre os títulos; ra= taxa de retorno esperada das ações; 1/PdP/dt = taxa esperada de 
variação no preço dos bens; u = gostos e preferências. 
Gostos e Preferências - Segundo Friedman (1997, p.241): “Os gostos e preferências 
das unidades detentoras de riqueza pelos fluxos de serviço oriundos de diferentes formas de 
riqueza devem em geral ser simplesmente supostos como determinando a forma da função 
de demanda.”. 
A relação esperada de Md com 1/PdP/dt; ra; rt e w é negativa e com y é positiva. Com 
efeito da arbitragem para as taxas de retorno, pode-se considerar rb = ra + 1/PdP/dt = i. 
Portanto (1) pode ser reescrito como: Md = f(w, i , 1/PdP/dt , y , u). (2) 
Friedman (1956) minimiza o papel de u e de w e supõe (2) como homogênea de grau 
1 e disto obtêm a função demanda por encaixes reais: Md/P = f (i, y, u). (3) 
As conclusões da aplicação empírica de (3) por Friedman (1956) foram: a) a moeda é 
um bem superior já que a elasticidade-renda da moeda é superior a 1; b) a renda permanente é 
a melhor aproximação para a renda corrente ou riqueza individual; e c) a elasticidade-juros é 
zero. 
Visto que os estudos empíricos sugeriram que a elasticidade juros da demanda por 
moeda não serão significativamente diferentes de zero, a demanda por moeda era uma 
função apenas da renda nacional. Se a demanda por moeda fosse uma função apenas da 
renda, teríamos um ressurgimento da TQM, embora derivada partir de seus 
microfundamentos. 
Os juros e as mudanças nas taxas de juros têm um efeito pequeno sobre a demanda 
por moeda. Portanto a função demanda por moeda de Friedman é, em essência, uma teoria 
em que a renda permanente é o principal determinante da demanda por moeda. 
27 
 
 
Uma das implicações de se usar o conceito de renda permanente como determinante 
da demanda por moeda é que esta última não apresentará grandes flutuações com relação 
aos movimentos do ciclo econômico. 
O modelo da renda permanente de Friedman (1953) assume que as famílias preferem 
um padrão de consumo estável, e, como a renda pode sofrer flutuações de um período para o 
outro, não é a renda corrente e sim a renda permanente que determina o consumo. 
Para Friedman (1956) a demanda por moeda é uma função estável, indicando que 
flutuações aleatórias são pequenas e que a demanda por moeda pode ser precisamente 
prevista pela função demanda por moeda. 
Na visão de Friedman a velocidade de circulação da moeda não é mais vista como 
uma constante absoluta, mas altamente previsível, logo, a oferta de moeda continua a ser o 
principal determinante da renda nominal como na teoria quantitativa da moeda. 
Portanto, a teoria da demanda de moeda de Friedman (1956) pode ser vista como 
sendo uma reafirmação da TQM pois ela leva a mesma conclusão sobre a importância 
fundamental da moeda no que se refere a determinação do gasto agregado. 
Friedman definiu a riqueza de um modo não convencional, como sendo o valor 
presente de receitas futuras de todas as fontes – incluindo a riqueza humana, bem como a 
propriedade real e o capital financeiro. 
Em franco contraste com Keynes (1936), Friedman (1956) introduziu e listou uma 
série de variáveis que comporiam a função demanda por moeda: a taxa esperada de inflação, 
bônus, títulos de renda fixa e variável e ativos reais e o capital humano. 
Ao incluir a taxas esperada de inflação como determinante da demanda por moeda 
foi uma das inovações e contribuições introduzidas por Friedman (1956) com relação a 
demanda por moeda. A razão da inclusão desta variável é que a inflação reduz o poder de 
compra da moeda. Ninguém antes dele havia pensado em incluir a taxa esperada de inflação 
na demanda por moeda. 
A interpretação de Friedman (1956) de que a moeda era um substituto para todas as 
outras formas de riqueza em vez de ser um substituto específico para poucos ativos 
financeiros o levou a rejeitar as conclusões keynesianas de que a política monetária não 
implica ou que não importava ou ainda que era relativamente ineficaz . 
A inflação na visão de Friedman ocorre quando a quantidade de moeda aumenta 
muito mais rapidamente do que a produção, e quanto mais rápido o aumento da quantidade 
de moeda por unidade de produção, mais alta a taxa de inflação. 
28 
 
 
Talvez não exista nenhuma outra proposição, em economia, que seja tão bem 
confirmada quanto esta. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
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UNIDADE 3 A TEORIA KEYNESIANA DA MOEDA 
 
Nesta unidade serão discutida algumas ideias básicas da teoria monetária Keynesiana, 
enfatizando o papel da moeda como um forma específica de riqueza, a questão da não –
neutralidade da moeda e uma introdução a teoria da preferencia pela liquidez. Em seguida 
analisar–se à os motivos para demandar a moeda. Na parte seguinte dessa unidade 
trataremos dos modelos keynesianos neoclássicos de demanda por moeda: o modelo de 
composição de carteiras de Tobin e a abordagem de estoques de Baumol-Tobin. 
 
3.1 O papel da moeda como um forma específica de riqueza e a questão da não –
neutralidade da moeda 
A teoria apresentada por Keynes em sua principal obra: “A teoria geral do emprego, 
do juro e da moeda, 1936”, contempla uma “economia monetária” na qual a moeda joga 
papel próprio e afeta motivos e decisões. Logo, “acumular dinheiro é o objetivo ‘real’ das 
firmas que operam em uma economia monetária” (Carvalho, 1989:183). A firma lida todo o 
tempo com somas de dinheiro, e não tem qualquer objetivo no mundo exceto terminar com 
mais dinheiro do que começou. Esta é a característica essencial de uma economia 
empresarial. A posse da riqueza sob a forma monetária é o que determina o comando sobre 
os recursos, derivando o caráter crucial das decisões de gasto (investimentos) dos 
empresários sobre o emprego e a renda, bem como o caráter subordinado das decisões de 
gasto (consumo) dos trabalhadores. 
As decisões sobre o futuro, comandadas pelos empresários sob condições de 
concorrência e de existência do dinheiro como capital, ocorrem sem o pleno conhecimento a 
respeito das ações dos concorrentes, e mesmo sobre os rendimentos a serem obtidos, com 
flutuações de demanda e de preços. Assim é que as decisões sobre investimentos produtivos, 
em especial, ocorrem em um ambiente de incerteza. Posto isso, vale frisar, uma economia 
monetária, com decisões descentralizadas e competitivas, em que o objetivo não é a 
produção para consumo, mas a valorização da riqueza é uma economia caracterizada pelas 
contínuas flutuações em suas variáveis relevantes, tais como:nível de emprego, produto, 
taxa de juros, poupança, investimento, lucro, renda global, entre outros. Sob esse ponto de 
vista, segue o Quadro 1, o qual ajuda a detalhar e contrapor a visão clássica e keynesiana em 
algumas dessas variáveis. 
 
30 
 
 
Quadro 1: Abordagem clássica e keynesiana quanto à dinâmica do nível de 
emprego, produto, taxa de juros, poupança, investimento, lucro e renda global 
Economia clássica Economia keynesiana 
A teoria econômica (neo)clássica supõe o 
pleno emprego do trabalho e demais fatores 
de produção. Quando há desemprego, este é 
passageiro, isto é, compatível com o 
desemprego voluntário e com o desemprego 
friccional. Caso a perturbação persista, tal 
fato ocorre devido à interferência dos 
governos ou monopólios privados no livre 
jogo das forças de mercado. 
Existe desemprego involuntário na 
economia capitalista. A teoria keynesiana se 
ocupa com o nível geral de emprego, o qual 
determina o volume de investimento. O 
nível de emprego está determinado no 
mercado de bens e a economia, com suas 
peculiaridades monetárias, explica o 
desemprego. 
Quanto maior a produção, maior o número 
de empregos, já que o pleno emprego 
ocorre com a suposição de que a oferta cria 
sua própria procura (Lei de Say), não 
havendo superprodução. 
Os empresários são geradores da renda e do 
emprego e a quantidade produzida está de 
acordo com a lucratividade empresarial. 
A taxa de juros tende a igualar poupança e 
investimento. A taxa de juros é o prêmio 
pela abstinência ao consumo. É 
determinada pelo equilíbrio entre a oferta 
por capital e demanda por capital. A taxa de 
juros, a poupança e o investimento são 
determinados simultaneamente. O 
investimento necessita da poupança prévia. 
A poupança seria a quantidade de moeda 
que vai para o investimento. 
A taxa de juros é o prêmio pela abstinência 
à liquidez. É determinada pela preferência a 
liquidez e pela quantidade de moeda em 
poder das autoridades monetárias. 
A economia move-se da renda prévia ao 
gasto. 
A economia manifesta-se do gasto para a 
renda. 
As curvas de oferta e de demanda são 
dependentes. 
As curvas de oferta e de demanda são 
interdependentes. 
Os lucros determinam os investimentos. Os investimentos determinam os lucros. 
 
Keynes considera que a moeda é um ativo que se diferencia dos demais devido às 
suas propriedades essenciais: por um lado, sua elasticidade de produção é zero, isto é, 
moeda não é produzida pela quantidade de trabalho que o setor privado incorpora no 
processo produtivo; por outro, a elasticidade-substituição da moeda é nula, o que quer dizer 
que nenhum outro ativo, não-líquido, exerce as funções de unidade de conta, meio de troca e 
reserva de valor que são desempenhadas pela moeda (Ferrari Filho e Conceição, 2001). 
Nessa economia, a presença da incerteza quanto ao futuro é o que confere 
significado e sentido à retenção de dinheiro, et pour cause, à existência de contratos futuros 
ou a termo. 
31 
 
 
Se e enquanto houver confiança, os possuidores de riqueza reterão dinheiro em seus 
portfólios por períodos indefinidos; mas, se as expectativas com relação ao seu valor futuro 
se tornam elásticas, o dinheiro perde seu atributo de liquidez e se converte em mero meio de 
pagamento. Para que não fique restrito ao exercício dessa última função, é preciso que haja 
confiança de que sua quantidade não será excessiva a ponto de ameaçar seu poder aquisitivo 
(Chick, 1992, apud Carvalho, 1992:119). 
Keynes não trata da eficiência do investimento, mas da eficiência do capital. A 
eficiência marginal do capital está estreitamente relacionada à expectativa de rendimento 
futuro dos bens de investimento, consistindo na medida da rentabilidade esperada dos ativos 
instrumentais enquanto riqueza, ou seja, na capacidade que tem de reproduzir-se a si mesmo 
e gerar um excedente. Ela estabelece a relação entre o custo de produção ou reposição de um 
bem de capital e os rendimentos prováveis que se estima obter pela posse desse mesmo bem 
durante a sua vida útil (Keynes, 1936). 
No capítulo 13, Teoria Geral da Taxa de Juros, Keynes afirma que a taxa de juros e a 
eficiência marginal do capital (ou a taxa de retorno esperada do investimento) são coisas 
distintas e que neste capítulo ele está interessado em estudar os determinantes da taxa de 
juros. Segundo Keynes (1936, p.161), “Pode-se dizer que a escala da eficiência marginal do 
capital governa as condições em que se procuram fundos disponíveis para novos 
investimentos, enquanto a taxa de juros governa as condições em que esses fundos são 
correntemente oferecidos.” 
Keynes critica a visão convencional de que a taxa de juros é o preço que equilibra 
oferta e demanda de poupança. Segundo ele, “esta teoria desaba tão logo se compreende ser 
impossível se deduzir a taxa de juros destes dois únicos fatores” ( op. cit , p.161). 
Segundo Keynes a taxa de juros não pode adivir da preferência temporal entre 
consumo e não consumo pois, “Quando um homem acumula as suas economias sob a forma 
de dinheiro não ganha juros, embora poupe tanto quanto antes.” Enquanto a taxa de juros é 
exatamente “o inverso da relação entre uma soma de dinheiro e o que se pode obter 
abandonando por um período determinado o controle dessa quantia em troca de uma 
dívida”(op. cit.p.162-163). 
Assim, “A taxa de juros não é o ‘preço’ que leva ao equilíbrio entre poupança de 
recursos para investir e a propensão a abster-se de consumo imediato. É o ‘preço’ mediante 
o qual o desejo de manter a riqueza na forma líquida se concilia com a quantidade de moeda 
disponível.”(op.cit.p.163). 
32 
 
 
Dessa forma, um aumento na taxa de juros diminui o desejo de se manter moeda, 
pois isto significa um aumento na recompensa por se afastar do ativo líquido; enquanto que 
se as taxas de juros diminuem a disposição de se manter moeda aumenta, pois diminui a 
recompensa para se afastar da moeda. 
 
3.2 Uma introdução à teoria da preferencia pela liquidez 
No capítulo 17, Keynes generaliza sua teoria da preferência pela liquidez como uma 
teoria da escolha dos ativos (aqui incluindo o dinheiro). Assim, a preferência pela liquidez 
não será meramente igualada à demanda por moeda, mas envolverá também a demanda por 
ativos com atributos diversos. Qualquer ativo poderá ser moeda neste momento, desde que 
seja o ativo considerado o mais líquido. 
“A preferência pela liquidez é uma potencialidade ou tendência funcional que fixa a 
quantidade de moeda que o público conservará quando a taxa de juros for 
dada…”(op.cit.p.163), ou seja, M=L (r). Onde M = quantidade de moeda, L é a função 
preferência pela liquidez dependente da taxa de juros. 
 
3.2.1 Por quê existe a Preferência pela Liquidez? 
É certo, segundo Keynes, que seria interessante sacrificar algum juros para manter 
moeda a fim de realizar transações correntes. Porém, se a taxa de juros nunca é negativa por 
que alguém manteria dinheiro como reserva de valor, isto é, manteria um montante maior do 
que aquele necessário para realizar as transações correntes? 
Segundo Keynes, a condição necessária para a existência da preferência pela 
liquidez é “a existência de incerteza quanto ao futuro da taxa de juros, isto é, quanto ao 
complexo de taxas para prazos variáveis que irão prevalecer em datas futuras…”(op. 
cit.p.164). 
A versão clássica dos motivos da demanda por dinheiro apresenta a moeda somente 
como instrumento de trocas, neutra, não atingindo a taxa de juros e o emprego. A versão 
keynesiana enfatiza a moeda como reserva de valor, tanto para fins transacionais futuros, 
como para fins precaucionais e oportunidades especulativas. A moeda é não-neutra, pois, 
retida em função das expectativas incertas acerca das variações futuras na taxa de juros, 
afeta o emprego, em curto prazo. 
 
 
 
33 
 
 
3.3 Motivos da demanda por moeda em Keynes 
A demanda agregada da moeda do indivíduoé apresentada por Keynes, no 
capítulo15 da Teoria Geral. A falta de sincronismo entre pagamentos e recebimentos 
justifica a retenção de saldos monetários para fins transacionais. O motivo transação pode 
subdividir-se em motivo renda e motivo negócios. 
O motivo renda refere-se a conservar recursos líquidos para garantir a transição entre 
o recebimento e o desembolso da renda. Dependerá de: (a) o montante de renda; (b) a 
duração normal do intervalo entre o seu recebimento e o seu desembolso. 
O motivo negócios refere-se aos recursos líquidos que são conservados para 
assegurar o intervalo entre o momento em que começam as despesas (compras) e o do 
recebimento do produto das vendas (realização). Dependerá de: o valor da produção 
corrente (e do rendimento corrente); o número de intermediários através dos quais passa 
essa produção. 
O motivo transacional não inclui a demanda por dinheiro para realização de 
operações discricionárias, isto é, que se exercem à discrição, com prudência e reserva, de 
modo arbitrário. Como exemplos destas estão a realização de investimentos empresariais ou 
a compra de duráveis por consumidores. Refere-se apenas a aquelas ligadas à reprodução 
das atividades rotineiras e repetitivas dos agentes econômicos. É ligado à ideia de gastos 
rotineiros para girar a renda corrente (Y). 
Enquanto o motivo-transação, relacionado à repetição e rotina, se liga às despesas 
ordinárias e certas, o motivo-precaução, composto por saldos ociosos para imprevistos, 
relaciona-se com despesas extraordinárias e incertas. 
O motivo precaucional para demanda por moeda é tanto para atender às 
contingências inesperadas e às oportunidades imprevistas de realizar compras ou aplicações 
vantajosas quanto para conservar certo ativo de valor fixo em termos monetários com a 
finalidade de honrar alguma obrigação estipulada em dinheiro. 
Tanto o motivo precaucional quanto o motivo especulativo se definem por causa da 
incerteza quanto ao futuro. Referem-se à decisão voluntária de retenção de moeda ociosa ou 
inativa. O motivo especulativo surge quando há expectativa que a taxa de juros 
provavelmente mudará em determinada direção. 
Segundo Keynes, “Ao estudar o motivo especulativo convém distinguir, entre as 
variações na taxa de juros, as que se devem a mudanças na oferta de dinheiro disponível 
para satisfazer esse motivo, sem que haja alteração alguma na função de liquidez, e as que 
34 
 
 
tem como causa principal as mudanças nas previsões que afetam diretamente essa 
função”(op.cit. p.192). 
As mudanças nas informações obtidas pelos agentes econômicos e suas posições 
particulares influirão no seu julgamento sobre o comportamento futuro das taxas de juros 
(dos preços dos títulos). Esta divergência de expectativas, ou a existência de altistas e 
baixistas, é fundamental para que possa existir negociação no mercado. 
Na visão keynesiana, a taxa de juros é determinada pela oferta e demanda de moeda, 
cujas relações podem ser assim apresentadas: M= M1 + M2 = L1(Y) + L2 (r) 
Onde M = oferta de moeda; M1 = motivos transacionais ; e M2 = motivo especulativo. 
Quais as relações possíveis entre as variáveis acima? Segundo Keynes as relações 
entre M, Y e r dependem da origem da variação de M: 
1. Se vinda de uma compra do governo, gerará renda para o vendedor do governo e 
satisfará ao mesmo tempo M1. Contudo, nem tudo de M será destinado a M1 e parte deverá 
satisfazer M2; 
2. Mas há também a possibilidade de que M aumente pelo “afrouxamento das 
condições de crédito por parte do sistema bancário [isto é, redução das taxas de juros], de 
modo que se induza alguém a vender aos bancos um título ou dívida em troca da nova 
moeda.”(p.194). 
Neste último caso, diz Keynes, “o efeito das taxas de juros mais baixas sobre a 
distribuição de M entre M1 e M2 dependerá da reação do investimento a uma baixa na taxa 
de juros e da renda a um acréscimo do investimento”(op. cit.p.195). 
 
3.4 Os modelos keynesianos neoclássicos de demanda por moeda 
Nesta parte da unidade serão analisados os modelos keynesianos neoclássicos de 
demanda por moeda – o modelo de composição de carteiras de Tobin (demanda 
especulativa); a abordagem de estoques de Baumol-Tobin (demanda transacional). 
No modelo de Baumol-Tobin, a demanda transação e precaução por moeda (além da 
sensibilidade da renda) são consideradas sensíveis às taxas de juros, havendo um trade off 
entre reter moeda (diminuindo os custos de transação e iliquidez) e reter títulos (aumentando 
a renda através da obtenção de juros). Quanto à demanda especulativa, considera-se no 
modelo que as pessoas se importam não só com o retorno dos ativos sobre outros ativos, 
mas também com o grau de risco dos retornos de cada ativo. 
35 
 
 
Assim, quando as taxas de juros estão altas, tal risco é compensado diminuindo a 
demanda por moeda. Conclui-se, destas três análises, que a demanda por moeda é 
inversamente proporcional às taxas de juros. 
Há diferenças nas premissas seguidas por Keynes e Tobin: enquanto Keynes definiu 
a demanda precaucional e especulativa em função da existência de incerteza quanto ao 
futuro, no modelo de composição de carteira de Tobin os agentes passam a agir em função 
de um risco mensurável. Ademais, na maior parte da Teoria Geral, Keynes formulou sua 
teoria da preferência pela liquidez num mundo dicotômico em que o agente tinha duas 
opções excludentes: reter moeda ou adquirir títulos. 
Tobin, contudo, elaborou seu modelo de composição de carteira partindo da 
premissa que a maior parte das pessoas prefere, uma dada combinação de moeda e títulos e 
que, portanto, dados os riscos envolvidos, é razoável supor que um misto de ativos 
monetários e não monetários é que maximiza a satisfação individual com relação à 
composição de carteira de um indivíduo. 
No que se refere à demanda transacional, que segundo Keynes é função da renda 
corrente, a contribuição de Baumol-Tobin procura mostrar que os agentes poderão num 
determinado período de renda aplicar parte de seus recursos em títulos que rendem juros, 
deixando apenas uma pequena parte sob a forma de moeda para fazer frente às necessidades 
imediatas de transação, já que ele pode vender títulos quando necessário para efetuar os seus 
pagamentos correntes. 
A principal conclusão do modelo Baumol-Tobin para demanda de moeda para 
transações é que as elevações da taxa de juros resultam numa ampliação do número de 
transações e consequente aumento do montante de moeda aplicado em títulos. Logo, a 
demanda por moeda para fins transacionais reage às mudanças nas taxas de juros, 
provocando um movimento inverso na demanda por moeda para transação. 
 
3.4.1 Teoria da seleção e composição da carteira de ativos - James Tobin (1958) 
Tobin (1958) procurou restabelecer, em nível teórico, a demanda por moeda por 
especulação livres das críticas e restrições apontadas à dedução keynesiana original. O 
objetivo do modelo de Tobin (1958) foi explorar o modo pelo qual os indivíduos irão alocar 
seus ativos financeiros entre moeda e títulos e em particular mostrar como esta acumulação 
irá depender da taxa de juros. 
 
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Os principais pressupostos Modelo de Tobin (1958) são (i) os indivíduos 
acumularam um certo conjunto de ativos que consiste de moeda e ativos financeiros e 
devem decidir como alocar este portfólio entre os dois; (ii) a moeda não é somente um meio 
de troca, mas também um ativo que permite a um indivíduo acumular riqueza na forma de 
ativos monetários. Contudo a moeda é estéril no sentido de que ela não gera renda 
pecuniária; (iii) a moeda e os títulos são distinguidos pelo fato de que a primeira é fixa num 
preço enquanto a outra varia. Isto implica que a riqueza mantida em forma de moeda têm 
um valor capital que é nominalmente certo, enquanto que a riqueza mantida em forma de 
títulos tem um valor incerto; (iv) o preço do título varia inversamente com a taxa de