Estudo de caso - Netshoes

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Saint Paul Escola de Negócios 
Certificate in Financial Markets 
 
 
 
 
 
 
Netshoes (Cayman) Limited 
 
 
 
Aluno: 
Eduardo Cardoso Muniz 
 
 
 
 
 
 
 
São Paulo – SP – 2019 
 
 
EDUARDO CARDOSO MUNIZ 
 
 
 
 
 
 
 
 
NETSHOES (CAYMAN) LIMITED 
 
 
 
 
Trabalho de Conclusão de Curso apresentado à Saint Paul 
Escola de Negócios, como parte dos requisitos para 
obtenção do título de Pós-Graduado em Mercado 
Financeiro. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
São Paulo – SP 
 2019 
 
 
AUTORIZO A REPRODUÇÃO E DIVULGAÇÃO TOTAL OU PARCIAL DESTE TRABALHO, 
POR QUALQUER MEIO CONVENCIONAL OU ELETRÔNICO, PARA FINS DE ESTUDO E 
PESQUISA, DESDE QUE CITADA A FONTE 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
FICHA CATALOGRÁFICA 
 
Muniz, Eduardo C. 
Netshoes (Cayman) Limited. Eduardo C. Muniz; São Paulo, 2019. 60 p. 
 
 
 
Trabalho de Conclusão de Curso (Pós-Graduação em Mercado Financeiro) – Saint 
Paul, Escola de Negócios. 
1. Netshoes 2. Análise financeira 3. Valuation 
 
 
DEDICATÓRIA 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
À minha família e amigos. 
 
 
AGRADECIMENTOS 
 
Aos meus pais, por todo esforço e dedicação, que me permitiram chegar até este ponto da 
minha vida. 
À toda minha família, pelo apoio e incentivo e por acreditar em minhas escolhas. 
Aos meus amigos de curso, que fizeram minha pós-graduação ser mais agradável, receptiva e 
produtiva. 
Aos professores que me acompanharam durante a pós-graduação e foram importantes no meu 
desenvolvimento acadêmico e profissional. 
Ao curso de Certificate in Financial Markets da Saint Paul, que me auxiliou da melhor 
maneira possível durante a pós-graduação. 
À todos aqueles que fizeram parte da minha formação e me ajudaram na realização deste 
trabalho. 
 
 
RESUMO 
 
A Netshoes (Cayman) Limited é uma empresa brasileira de capital aberto listada na bolsa de Nova 
Iorque (NYSE) que atua no setor de varejo e-commerce e destaca-se pelo seu segmento em esportes 
no Brasil. A empresa foi fundada em 2000 pelos primos Marcio Kumruian e Hagop Chabab, 
inicialmente, começou no ramo de venda de calçados em uma loja física no centro de São Paulo, mas 
migrou para o comércio eletrônico, pelo qual atingiu o seu sucesso e em 2007 realizou o seu processo 
de IPO em Nova Iorque. O Plano de Trabalho de Conclusão de Curso (TCC) em questão propõe um 
estudo do histórico da empresa, assim como, análises das suas decisões de investimento, 
financiamento, avaliação de resultados dos exercícios e escrutínio das contas das demonstrações 
financeiras no período de 2016 e 2017. Além disso, é feita uma análise de risco e de gestão estratégica 
da empresa, após as constatações acerca dos demonstrativos financeiros, é então estimado o valor 
intrínseco da empresa através dos métodos de valuation. Buscou-se fazer uma análise crítica das 
decisões da empresa e uma recomendação de investimento, sob a ótica do investidor. 
Palavras-chave: Netshoes. Análise financeira. Valuation. 
 
 
ABSTRACT 
 
Netshoes (Cayman) Limited is a brazilian listed company on New York Stock Exchange (NYSE) 
which operates in the consumer discretionary sector as an e-commerce and it is leader in sales for 
sports in Brazil. The company started in 2000 by the cousins, Marcio Kumruian e Hagop Chabab, 
initially, it was a shoes store at São Paulo Downtown in Brazil and then shifted to the digital business, 
which is known for today. This project proposes a study about the past of the company, the financial 
analysis based on its financial results during the years of 2016 and 2017. As well, the risk management 
and strategy analysis. In addition, it is estimated the fair value of the company through valuation 
methods. The main goal was to make a serious review of the case and make a buy or sell 
recommendation under the view of the investor. 
Keywords: Netshoes. Financial Analysis. Valuation. 
 
 
LISTA DE FIGURAS 
Figura 1. PIB x Receita (Evolução ano a ano, em %). 15 
Figura 2. Taxa de desemprego no Brasil. 16 
Figura 3. Evolução da taxa Selic. 16 
Figura 4. Receitas trimestrais e a sazonalidade. 18 
Figura 5. Corpo executivo da Netshoes. 21 
Figura 6. Inadimplência no Brasil. 29 
Figura 7. Marcas e produtos da B2W. 34 
Figura 8. Bloomberg – Escala de risco de default. 45 
Figura 9. Histórico de preço em R$ – Netshoes e B2W. 49 
Figura 10. Histórico de preço em USD. 49 
Figura 11. Volatilidade Netshoes. 51 
Figura 12. WACC. 52 
 
 
LISTA DE TABELAS 
Tabela 1. Receita líquida por segmento. 17 
Tabela 2. Participação percentual de cada segmento na receita. 17 
Tabela 3. Netshoes e B2W Digital 19 
Tabela 4. Composição acionária. 20 
Tabela 5. Comitês da Netshoes. 23 
Tabela 6. Ativos - Netshoes (em milhares de R$). 26 
Tabela 7. Estoques. 27 
Tabela 8. Caixa. 27 
Tabela 9. Intangível. 28 
Tabela 10. Contas a receber. 29 
Tabela 11. Segmentação contas a receber. 29 
Tabela 12. Passivos e Patrimônio Líquido - Netshoes (em milhares de R$). 31 
Tabela 13. Detalhamento dos recursos de terceiros (em milhares de R$). 31 
Tabela 14. Empréstimos de longo prazo (LP). 32 
Tabela 15. Taxas das dívidas de LP. 32 
Tabela 16. Comparativo Netshoes e B2W. 33 
Tabela 17. Demonstração de resultados (em milhares de R$). 35 
Tabela 18. Demonstração de fluxo de caixa (em milhares de R$). 35 
Tabela 19. Custos de venda. 36 
Tabela 20. Despesas com vendas e marketing. 37 
Tabela 21. Despesas gerais e administrativas. 37 
Tabela 22. Resultado financeiro. 38 
Tabela 23. Análise Dupont. 39 
Tabela 24. Análise Du Pont – Concorrentes. 40 
Tabela 25. Indicadores – Concorrentes. 41 
Tabela 26. Prazo médio de recebimento (PMR). 42 
Tabela 27. Prazo médio de estoque. 43 
Tabela 28. Prazo médio de pagamento. 43 
Tabela 29. Ciclo de caixa. 43 
Tabela 30. Capital de giro líquido (CGL), NIG e ST. 44 
Tabela 31. Fluxo de caixa das atividades operacionais. 46 
Tabela 32. Fluxo de caixa das atividades de investimento. 46 
Tabela 33. Valores com depreciação e amortização. 47 
Tabela 34. Fluxo de caixa das atividades de financiamento. 47 
Tabela 35. Beta Netshoes - βNetshoes. 50 
Tabela 36. Proporções de capital próprio e de terceiros. 52 
Tabela 37. Custo do capital próprio (ke). 53 
Tabela 38. WACC Netshoes. 53 
Tabela 39. P/B das concorrentes. 54 
Tabela 40. Preço ação por múltiplo P/B. 54 
Tabela 41. Projeções dos fluxos de caixa da empresa (R$ mil). 56 
Tabela 42. Valor presente da firma (R$ mil). 56 
Tabela 43. Preço da ação. 57 
Tabela 44. Análise SWOT da Netshoes. 59 
 
 
SUMÁRIO 
RESUMO ............................................................................................................................................. 6 
ABSTRACT ......................................................................................................................................... 7 
1. CONHECIMENTO GERAL DO SETOR E DA EMPRESA .................................................... 13 
1.1. Objetivos da companhia ...................................................................................................... 13 
1.2. Missão, visão e valores ........................................................................................................ 14 
1.3. Portfólio de produtos e serviços .......................................................................................... 14 
1.4. Distribuição por essencialidade econômica ........................................................................ 15 
1.5. Distribuição por faturamento e rentabilidade ...................................................................... 17 
1.6. Sazonalidade ........................................................................................................................ 17 
1.7. Diferenciais e vantagens competitivas ................................................................................18 
1.8. A carteira de clientes e de fornecedores .............................................................................. 19 
1.9. Principais concorrentes ....................................................................................................... 19 
1.10. Composição acionária e ligações societárias (grupo econômico) ................................... 20 
1.11. Qualidade do quadro administrativo e funcional ............................................................. 21 
1.12. Ativos intangíveis ............................................................................................................ 24 
1.13. Capacidade instalada e ociosa ......................................................................................... 24 
2. ANÁLISE DAS DECISÕES DE INVESTIMENTO E FINANCIAMENTO ........................... 26 
2.1. Decisões de investimento .................................................................................................... 26 
2.2. Estoques .............................................................................................................................. 26 
2.3. Caixa e equivalente de caixa ............................................................................................... 27 
2.4. Intangível ............................................................................................................................. 27 
2.5. Contas a receber .................................................................................................................. 28 
2.6. Decisões de financiamento .................................................................................................. 30 
2.7. Detalhes dos empréstimos e financiamentos da empresa .................................................... 32 
2.8. Comparativo entre concorrentes .......................................................................................... 33 
3. ANÁLISE DOS RESULTADOS E DA QUALIDADE DAS DECISÕES DE 
INVESTIMENTO E FINANCIAMENTO ........................................................................................ 35 
3.1. Receita ................................................................................................................................. 35 
3.2. Margem bruta ...................................................................................................................... 36 
3.3. Despesas com vendas e marketing ...................................................................................... 36 
3.4. Despesas gerais e administrativas ....................................................................................... 37 
3.5. Evolução do lucro (prejuízo) líquido .................................................................................. 38 
3.6. Performance econômica e financeira .................................................................................. 39 
4. ANÁLISE DE RISCOS .............................................................................................................. 42 
4.1. Gestão de capital de giro ..................................................................................................... 42 
4.2. Endividamento .................................................................................................................... 45 
4.3. Fluxo de caixa das atividades operacionais ......................................................................... 45 
4.4. Fluxo de caixa das atividades de investimento ................................................................... 46 
4.5. Fluxo de caixa das atividades de financiamento ................................................................. 47 
4.6. Itens off-balance-sheet ........................................................................................................ 47 
5. AVALIAÇÃO DOS TÍTULOS DA EMPRESA ........................................................................ 49 
5.1. Comportamento do preço das ações .................................................................................... 49 
5.2. Beta da empresa .................................................................................................................. 50 
5.3. Weighted Average Cost of Capital (WACC) da empresa ................................................... 51 
5.4. Análise fundamentalista ...................................................................................................... 53 
5.5. Análise de fluxo de caixa descontado da empresa .............................................................. 54 
6. CONCLUSÃO ............................................................................................................................ 58 
7. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ....................................................................................... 60 
 
 
13 
 
1. CONHECIMENTO GERAL DO SETOR E DA EMPRESA 
1.1. Objetivos da companhia 
A Netshoes, uma das maiores varejistas de comércio eletrônico do Brasil, foi fundada em 
2000 e atravessou por várias mudanças no modelo de negócios, que ainda acontecem, até o IPO em 
2017. Em menos de 15 anos, os primos Marcio Kumruian e Hagop Chabab passaram de donos de 
uma lojinha de sapatos na região central de São Paulo a presidente e acionistas da mais vibrante 
varejista on-line do Brasil. “Primeiro, brigamos para explicar o que era a loja física, uma sapataria de 
calçados femininos que vendia alguns poucos modelos de tênis. Depois, batalhamos para conseguir 
ter acesso ao portfólio das marcas e poder comprar seus produtos. Então, brigamos para comprar em 
maior quantidade, para convencer as marcas a vender na internet e, finalmente, para abrir categorias 
e ter produtos especializados”, diz Hagop (COSTA, 2017). 
Em 2009, a Netshoes foi disputada por dois fundos de investimentos: Tiger Global 
Management e Insight Venture Partners, ambos norte-americanos. A empresa optou pela Tiger, que 
adquiriu 30% da empresa, os valores da transação não foram revelados, mas estima-se em R$ 
300MM. A entrada da Tiger deu início à profissionalização da gestão e à uma expansão acentuada da 
empresa e da marca. 
Após a entrada da Tiger, a empresa conquistara caixa suficiente para adotar um novo 
posicionamento estratégico, popularizado por Chris Anderson em seu artigo “The Long Tail”, 
chamado de “cauda longa”. Segundo Anderson (2004), os baixos custos de distribuição e 
armazenamento de empresas que aplicam essa estratégia de sucesso (por exemplo, distribuição digital 
e streaming de músicas, filmes e livros), permitem obter uma quantidade significativa de lucro 
vendendo produtos de nicho para várias pessoas, em vez de se limitar aos poucos produtos populares 
que vendem em maior quantidade. Ou seja, a cauda longa explora as preferências peculiares de um 
grupo específico de pessoas, como por exemplo, o consumo nos EUA de filmes indianos, produzidos 
por Bollywood, pela população indiana e de descendentes indianos estimada em 3,5 milhões de 
residentes nos EUA. 
Em agosto de 2011, a Netshoes alcançou o posto de site mais acessado do comércio eletrônico 
brasileiro. Marcio e Hagop tinham finalmente ultrapassado os rivais Americanas.com e Submarino. 
Em dezembro de 2012, a empresa quebrou mais uma vez seu recorde de faturamento e atingiu a marca 
de 1 bilhão de reais em vendas. Marcio havia conseguido colocar a Netshoes para operar a cauda 
longa (COSTA, 2017). Porém o crescimento mingou, os números já apontavam para uma 
desaceleração no período de 2011 para 2012 e a solução foi abrir lojas online na Argentina e no 
México. 
14 
 
A expansão do negócio e o crescimento contínuo tinha seu preço, a Netshoes deteriorara seu 
caixa ano após ano. A empresa precisou de sucessivos aportes de capital de novos investidores para 
sustentar seu modelo de negócio, são eles: Temasek Holdings, Iconiq Capital, Kaszek Ventures e 
GIC (fundo soberano de Cingapura). Em abril de 2017, a Netshoes abriucapital na Bolsa de Valores 
de Nova Iorque (NYSE), captando R$ 460MM e se tornou a primeira empresa brasileira a realizar 
um IPO exclusivamente nos EUA. Segundo Costa (2017), Marcio Kumruian, CEO da Netshoes, tem 
três grandes desafios para o futuro: manter a chama da inovação acesa num cenário de disciplina de 
custos, manter a liderança na venda online de artigos esportivos e tornar a Netshoes economicamente 
sustentável. 
1.2. Missão, visão e valores 
A missão da Netshoes é conectar as pessoas a uma vida com mais estilo e simplicidade e se 
tornar líder na América Latina no consumo online. Enquanto que a visão é ser referência global em 
experiência de compra online. 
Ao longo dos anos, a Netshoes construiu uma cultura forte, com valores praticados dia a dia. 
Esses valores passam pela Simplicidade, uma ideia que faz parte do jeito de trabalhar de Marcio e 
Hagop e pela Paixão, que serve de combustível para superar os desafios aparentemente 
instransponíveis. O Olhar de dono se traduz na maneira como cada funcionário é instruído a cuidar 
do seu pedaço. Na Netshoes ninguém tem tolerância para profissional “braço curto”, como eles 
chamam os preguiçosos – esses têm vida breve na empresa. Quem compreende esse jeito de trabalhar 
costuma se dar bem. Isso porque um dos pilares é a Valorização de pessoas. Não faltam exemplos de 
profissionais que começaram de baixo e ocupam posições de destaque na empresa. A Agilidade, o 
Foco no Resultado, a Inovação e, claro, Sem Limites são os outros valores que fazem parte da cultura 
da Netshoes (COSTA, 2017). 
1.3. Portfólio de produtos e serviços 
A Netshoes é líder no comércio online brasileiro de artigos esportivos, ela também adentrou 
no segmento de moda com as marcas Zattini e Shoestock. No Brasil, a Netshoes se concentra na 
venda de produtos no varejo, atuando na cauda longa, que inclui produtos esportivos, vestuário, moda, 
produtos de beleza, cosméticos e acessórios para casa. As vendas são realizadas através de 
plataformas digitais das marcas Netshoes, Zattini, Shoestock e sites de terceiros (operações B2B). Já 
no mercado argentino e mexicano, a Netshoes se concentra na venda online de produtos esportivos 
no varejo. 
Além disso, a Netshoes oferece um serviço de marketplace, iniciado em 2016, e ampliado em 
2017 para Netshoes Entregas, como é denominado. Netshoes Entregas foi anunciado no final de 2017 
15 
 
e tem a expectativa de agilizar a logística para os lojistas parceiros. Com esse serviço, a Netshoes 
passa a ficar responsável por todo o processo de entrega do pedido até o consumidor final. 
1.4. Distribuição por essencialidade econômica 
Os produtos da Netshoes são considerados “supérfluos” e, portanto, tem uma demanda 
bastante elástica, ou seja, a quantidade vendida é muito sensível pela variação dos preços. O mercado 
de varejo brasileiro é o primeiro a sentir os primeiros sinais da crise e inflação, e não foi diferente 
para a Netshoes. Com o mercado de crédito em baixa e o mercado de trabalho deteriorado com altas 
taxas de desemprego como pode ser observado na Figura 2, o crescimento das receitas da Netshoes 
despencaram em relação à recessão brasileira, destacado na Figura 1. Embora as receitas tiveram um 
aumento em volume como pode se observar na Tabela 1, a empresa foi acumulando prejuízos ao 
longo do período de recessão econômica (2015 – 2017). 
Figura 1. PIB x Receita (Evolução ano a ano, em %). 
 
Fonte: Elaborado pelo autor. 
-04% -04%
01%
34%
16%
09%
2015 2016 2017
PIB Netshoes
16 
 
Figura 2. Taxa de desemprego no Brasil. 
 
Fonte: DW Brasil. 
No curto prazo, a Netshoes vê a retomada do consumo de forma lenta, porém progressiva. A 
Copa do Mundo da Rússia de 2018 tornará as vendas mais aquecidas e o câmbio estável auxilia na 
administração dos custos, tendo em vista que, os produtos da Netshoes são, em sua maioria, 
importados da China e de outros países asiáticos. No médio e longo prazo, os efeitos dos cortes de 
juros realizado pelo Banco Central (Figura 2) estarão mais evidentes e o mercado de crédito estará 
em alta, logo as vendas voltarão com mais força e os consumidores estarão mais confiantes. 
Figura 3. Evolução da taxa Selic. 
 
Fonte: G1.com.br 
17 
 
1.5. Distribuição por faturamento e rentabilidade 
Segundo os dados, coletados a partir das demonstrações financeiras da Netshoes, da Tabela 
1, a fonte principal de receita da Netshoes advém da revenda de artigos esportivos sob a marca da 
Netshoes, propriamente dita. No segmento da moda, a Netshoes revende seus produtos através das 
marcas Zattini e Shoestock, e completando o quadro de receitas da Netshoes, aparece o serviço de 
market place. 
Tabela 1. Receita líquida por segmento. 
 2015 2016 2017 
 BRL BRL BRL 
Receita Líquida 1,505,686.00 1,739,540.00 1,889,006.00 
Esportivo 1,440,024.00 1,556,717.00 1,582,089.00 
Moda 65,662.00 174,549.00 272,423.00 
Market Place - 8,274.00 34,494.00 
Fonte: Elaborado pelo autor. 
A participação percentual de cada item formador de receita discretizado na Tabela 1 é 
apontado na Tabela 2. Percentualmente, observa-se um movimento de decrescimento nas vendas de 
produtos esportivos e uma ascensão do segmento de moda e do serviço de market place, sendo este 
último ainda mais acentuado, nas receitas da Netshoes. É de interesse do corpo diretivo da Netshoes 
que o segmento de moda e o serviço de market place tenham mais participação nas receitas futuras 
da empresa. 
Tabela 2. Participação percentual de cada segmento na receita. 
 2015 2016 2017 
Esportivo 95.6% 89.5% 83.8% 
Moda 4.6% 11.2% 17.2% 
Market Place - 4.7% 12.7% 
Fonte: Elaborado pelo autor. 
1.6. Sazonalidade 
Como pode-se observar no Figura 4, a Netshoes, varejista e-commerce, tem um perfil 
varejista, propriamente dito. O primeiro trimestre é fraco em relação ao total de vendas anual e o 
quarto trimestre corresponde a 32%, aproximadamente, do total de vendas anual, sendo o período 
mais importante para a empresa. 
18 
 
Figura 4. Receitas trimestrais e a sazonalidade. 
 
Fonte: Elaborado pelo autor. 
No quarto trimestre, as datas comemorativas geram novas oportunidades para o varejo 
incrementar o faturamento, revertendo o ciclo negativo das vendas e alavancando os resultados da 
empresa. A Black Friday, data de destaque para o e-commerce, o natal, as festas de fim de ano e as 
férias são as datas que impulsionam as vendas na Netshoes. 
1.7. Diferenciais e vantagens competitivas 
A Netshoes está presente nas maiores economias da América Latina, Brasil, México 
(Netshoes vendeu as operações no México em agosto de 2018) e Argentina, essas economias 
representam 67% do PIB da região. Ela é líder no segmento esportivo online, já provou ter condições 
de levar o know-how do segmento esportivo para o segmento de moda, tem a melhor reputação em 
satisfação do cliente entre as concorrentes e tem um forte posicionamento nas plataformas iOS e 
Android que são os principais dispositivos para acesso a internet no Brasil, Argentina e México. 
A Netshoes se destaca por ser uma empresa que atua exclusivamente nas plataformas digitais, 
sendo a maior varejista online do Brasil de artigos esportivos. O seu sistema de comércio eletrônico 
é integrado com outros sistemas (de logística, estoque etc), viabilizando a entrega de produtos em até 
48 horas após o cliente efetuar a compra. A estrutura de logística e informática da empresa são 
robustas e integradas, permitindo que ela consiga um alto grau de intimidade com o cliente e uma 
liderança em custos. 
Além disso, o setor marketing é muito forte, o qual tem como prioridade identificar o perfil 
de cada consumidor, através de algoritmos, para oferecer, por meio de publicidade digital, os produtos 
de interesse para cada consumidor, e assim, aumentar o potencial de vendas. E a Netshoes preza por 
um contato direto entre os clientes, fornecedores e distribuidores para a realização de apoio no pós-
vendas.00%
05%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17
19 
 
A Netshoes adota como estratégia a redução de percentuais de lucro em alguns produtos (ou 
lucro zero), com intuito de chamar atenção de novos clientes. Assim, a empresa ganha menos lucro 
em alguns produtos e mais em outros. Essa baixa margem de lucro ajuda a vencer seus concorrentes 
através do volume de vendas, juntamente com a boa qualidade dos produtos. 
1.8. A carteira de clientes e de fornecedores 
A Netshoes apresenta uma carteira de clientes bastante pulverizada, segundo a empresa, não 
há clientes que representam mais de 5% da receita. Característica esta que é comum no setor varejista, 
o que é positivo na ótica de risco por não apresentar um grande cliente que possa impactar o resultado 
da Netshoes. 
Os quatro maiores fornecedores da Netshoes (Nike, Adidas, Mizuno e Asics) corresponderam 
a 34% da receita da Netshoes em 2016 e 41% em 2015. A saída de uma dessas grandes marcas 
impactaria significantemente a receita e os custos, mesmo observando uma queda na participação 
desses fornecedores com o passar dos anos. 
1.9. Principais concorrentes 
A Netshoes tem como principais concorrentes: BW2 Digital, GFG (Dafiti) e Centauro. As 
três empresas trabalham no varejo e-commerce, sendo que a Centauro também tem lojas físicas. A 
B2W Digital é a maior varejista do mercado eletrônico brasileiro, apesar de operar com mais afinco 
no segmento de eletrônicos (smartphones e notebooks) e eletroeletrônicos em geral, a B2W Digital é 
a principal concorrente da Netshoes, porque essa também possui um serviço de market place e atua 
no segmento de esporte e moda. A Dafiti e a Centauro são concorrentes diretos da Netshoes, operando 
nos mesmos segmentos. A Dafiti é a empresa que possui o modelo de negócio mais parecido com o 
da Neshoes, operando exclusivamente no ambiente digital e, recentemente, lançou a Dafiti Sports 
para competir no segmento de esporte, em contrapartida, a Netshoes lançou a Zattini e Shoestock 
para o segmento de moda. 
Além da Netshoes, a B2W Digital é a única empresa entre as 3 que também é listada em bolsa. 
A B2W Digital é listada na bolsa Bm&fBovespa, portanto pode-se comprar os seus resultados com 
os da Netshoes com maior facilidade. 
Tabela 3. Netshoes e B2W Digital 
 Receita Líquida (R$ MM) Margem Bruta 
Empresa 2016 2017 2016 2017 
Netshoes 1,739.5 1,889.0 31.7% 31.6% 
B2W Digital 8,601.3 7,120.8 24.1% 24.8% 
Fonte: Elaborado pelo autor. 
20 
 
De acordo com a Tabela 3, a B2W tem uma receita líquida 4 vezes maior em relação a 
Netshoes. A diferença de porte é notória entre as duas empresas, a B2W Digital tem marcas fortes no 
mercado como Submarino, Americanas e Shoptime, além de que sua receita está concentrada na 
venda de produtos de tecnologia que têm mais valor agregado e geram mais lucro. No biênio, a B2W 
Digital teve um decréscimo de R$ 1 bi na receita líquida, devido ao período atual de recessão 
econômica, porém ela teve um crescimento de 0,7% na margem bruta, indicando uma melhora na 
força competitiva. Já a Netshoes permaneceu, relativamente, constante no mesmo período. 
1.10. Composição acionária e ligações societárias (grupo econômico) 
Conforme a Tabela 4, os fundadores, Kumruian e Chabab, mantiveram, cerca de 20%, 
expressiva participação societária, mesmo com a entrada de sucessivos investidores e com o IPO. A 
Tiger Global, primeiro fundo que aportou capital na Netshoes, tem a maior parcela de participação 
nos papéis da empresa. A Netshoes emitiu 31.078.895 ações, sendo que, 23.308.315 ações (75% do 
total) são comercializáveis no mercado secundário. Vale destacar que os fundos com participação na 
empresa são, majoritariamente, internacionais e os papéis são bastante pulverizados. 
Tabela 4. Composição acionária. 
Nome [%] 
Tiger Global Management LLC 28,6 
Marcio Kumruian 12,2 
GIC Special Investments Pte Ltd. 8,34 
Hagop Chabab 6,83 
Temasek Holdings Pte Ltd. 6,68 
Riverwood Capital Management LP 6,22 
Ruane, Cunniff & Goldfarb, Inc. 4,55 
Sands Capital Management LLC 4,12 
T. Rowe Price Associates, Inc 3,81 
Morgan Stanley Investment Management, Inc. 3,68 
Outros 14,97 
Total 100 
Fonte: Elaborado pelo autor. 
21 
 
1.11. Qualidade do quadro administrativo e funcional 
O quadro de executivos da Netshoes é composto por um presidente e três diretores, como 
observado na Figura 5. 
Figura 5. Corpo executivo da Netshoes. 
 
Fonte: Elaborado pelo autor. 
Marcio Kumruian é um dos sócios fundadores. Faz parte do conselho de administração e tem 
sido CEO da Netshoes desde 2000. Kumruian é responsável por liderar a Netshoes a se tornar líder 
no segmento e-commerce de esportes e moda da América Latina. Marcio já fez parte do conselho da 
Modnet até agosto de 2016, e da Netfarma até janeiro 2016. Ele é graduado em ciências econômicas 
pela Universidade Mackenzie. Em 2013, ele recebeu o prêmio de empreendedor do ano na categoria 
de tecnologia pela IstoÉ Dinheiro. E em março de 2017, Marcio foi finalista no prêmio de 
empreendedor do ano pela Ernst & Young Terco. 
Alexandre Olivieri é CFO da Netshoes desde fevereiro de 2018. Antes de sua entrada, Olivieri 
foi CFO (Diretor de Finanças) do Grupo São Francisco (de 2017 a 2018), grupo este do segmento de 
saúde com faturamento de R$1,3bi. Previamente, ele foi CFO, também, da Fastshop (2015), 
Hypermarcas e ELOG Logística (de 2009 a 2013), atuou na área de marketing, logística e controle 
na Braskem (de 2006 a 2009), foi diretor de planejamento estratégico na Coca-Cola FEMSA (entre 
2003 e 2006) e associado sênior na MacKinsey & Co (de 1996 a 2003). Atualmente, também, faz 
parte do conselho da DalBen Homecare & Seniorcare. 
Graciela Tanaka iniciou a sua participação na Netshoes em 2008 e se tornou COO (Diretora 
de Operações) em 2013, cargo este exercido até hoje. Antes de se tornar COO, era responsável pela 
área de projetos e processos entre 2008 e 2012. Tanaka também trabalhou como gerente de projetos 
na Diebold Procomp entre 1999 e 2005 e foi diretora de TI do Tribunal Regional Federal da 3a Região, 
onde ela desenvolveu sistemas de otimização de processos e de fluxo de informações digitais. Ela é 
graduada em tecnologia da informação pela Universidade São Judas Tadeu. 
André Petenussi ingressou na Netshoes em 2016 como responsável geral pela área de 
tecnologia e em agosto de 2018 se tornou CTO (Diretor de Tecnologia). Petenussi tem mais de 15 
22 
 
anos de experiência no ramo de tecnologia de ecommerce. Anteriormente, ente 2013 e 2016, 
Petenussi foi responsável pelo Sistema de Gestão Empresarial (ERP) da B2W Digital. De 2012 a 
2013, foi CEO da Kanlo, uma e-commerce voltada para desenvolver plataformas para empresas que 
desejam operar no mercado digital. Ele também foi CTO da Oppa de 2011 a 2012, e da Coquelux em 
2011. Também, foi gerente de TI do Wal-Mart (2009-2011) e coordenador de TI da B2W (2006-
2009) e na Submarino (2003-2006). André é graduado em engenharia elétrica pela Universidade 
Católica de Santos. 
O conselho de administração é integrado por 6 membros, são eles: Marcio Kumruian; Nilesh 
Lakhani; Frederico Brito e Abreu; Ricardo Knoepfelmacher; Pedro Reiss e Andrew Béla Jánszky. 
Nilesh Lakhani é conselheiro desde abril de 2013. Lakhani possui mais de 25 anos de 
experiência de trabalho com empresas internacionais. É conselheiro independente da Despegar.com, 
Inc. desde 2012 e é parceiro da Lumia Capital LLC desde 2015 que é uma venture capital focada em 
empresas de tecnologia de mercados emergentes. Ele foi membro do conselho de administração e do 
comitê de auditoria da QIWI (2013-2014). Entre 2010 e 2012, Nilesh foi CFO da oDesk Corporation. 
E anteriormente, de 2007 a 2010, foi CFO da Yandex N.V. E, também, CFO da CTC Media (2004-
2007) que culminou com IPO da empresa em 2006. De 1991 a 1997, foi vice-presidente da 
Transamerica Corporation e trabalho na GE Capital de 1984 a1991. Lakhani é graduado em ciências 
econômicas pela Universidade de Michigan e possui MBA em finanças pela Universidade de São 
Francisco. 
Frederico Brito e Abreu é membro do conselho desde april de 2017. De 2010 a 2017, ele foi 
CFO da Kroton Educacional SA., onde ele foi responsável pelo planejamento e controle, tesouraria, 
tributação, crédito, TI, compliance, jurídico e diretor do departamento de M&A. Anteriormente, foi 
diretor da Advent International, empresa de private equity, entre 2007 e 2010 e foi gerente da 
McKinsey & Company em São Paulo, Nova Iorque e Lisboa (de 2001 a 2007). Frederico recebeu 5 
prêmios consecutives (de 2013 a 2017) de melhor CFO do setor educacional da América Latina pela 
revista Institutional Investor Magazine e também recebeu, em 2016, o prêmio, pela Finance Monthly, 
de melhor CFO da América Latina. Brito e Abreu é graduado em administração pela Universidade 
Católica de Portugal em Lisboa e possui MBA da INSEAD. 
Ricardo Knoepfelmacher é membro do conselho de administração desde abril de 2017. 
Ricardo é fundador e diretor da RK Partners, empresa focada em reestruturação financeira e 
operacional de empresas e corporate turnarounds. Ele, também, é membro do conselho de 
administração da NII Goldings e da Vicunha Têxtil desde 2013. Knoepfelmacher já liderar várias 
reestruturações empresariais, como da Brasil Ferrovias, Grupo EBX, PDG, UTC, Rossi Residencial, 
Bombril, Galvão Engenharia, Paranapanema, Usina Caeté e Property Brasil e outros. Anteriormente, 
23 
 
foi CEO da Brasil Telecom, de 2005 a 2009, da Pegasus Telecom, de 2000 a 2002, e da Bicicletas 
Caloi (1997-1999). Ele trabalhou no Citibank e McKinsey & Company antes de lançar a sua própria 
empresa, MGDK & Associados (empresa de reestruturação e consultoria) que, atualmente, está sob 
gestão da Deloitte. Ricardo é mestre em gestão internacional pela Escola de Gestão Global 
Thunderbird e bacharel em ciências econômicas pela Universidade de Brasília. 
Pedro Reiss é membro do conselho desde junho de 2018. Pedro trabalha com marketing digital 
desde 1999 e é CEO das operações da Wunderman no Brasil (uma das maiores agências de 
publicidade digital do mundo). Ele também é um dos fundadores da agência publicitária digital, F. 
biz, que foi vendida em 2011 para o Grupo WPP, e, atualmente, é membro de conselho e investidor 
de várias empresas de tecnologia, incluindo Geru (fintech) e Lotan Agrosciences (biotech). Reiss é 
graduado em administração pela Fundação Getúlio Vargas. 
Andrew Jánszky é membro do conselho desde outubro de 2018. Ele tem anos de experiência 
como advogado em finanças empresariais, mercado de capitais e M&A. Até novembro de 2016, ele 
foi sócio responsável da área jurídica da Milbank, Tweed, Hadley & McCloy LLP na América Latina. 
Atualmente, ele é membro do conselho de administração da Gol e membro independente da CCR, 
HYPERA e M. Dias Branco. Jánszky é bacharel em direito pela Fordham Law School. 
A Netshoes ainda possui comitês que auxiliam o conselho de administração com as boas 
práticas de governança, a relação entre comitês e seus membros é descrita na Tabela 5. 
Tabela 5. Comitês da Netshoes. 
Nome 
Comitê 
de 
Auditoria 
Comitê de 
Compensação 
Comitê de nomeação e 
de governanças 
Comitê de negócios 
e desempenho 
Nilesh Lakhani Presidente - - - 
Frederico Brito e 
Abreu 
Membro - - 
Presidente 
Ricardo 
Knoepfelmacher 
Membro - - 
Membro 
Marcio 
Kumruian 
- Membro Presidente 
Membro 
Andrew Jánszky Membro Membro Membro - 
Fonte: Elaborado pelo autor 
O comitê de auditoria é responsável por analisar, discutir, revisar, regularizar e fiscalizar as 
auditorias internas e externas, juntamente com os demonstrativos financeiros divulgados. As reuniões 
são ministradas trimestralmente. 
 O comitê de compensação é responsável por: revisar, avaliar e fazer recomendações ao 
conselho de administração dos processos e políticas da área de recursos humanos; revisar e 
24 
 
recomendar objetivos e metas relevantes para a empresa, políticas de compensação, de performance 
do corpo diretivo e de distribuição de resultados e dividendos para os acionistas; relatórios oficiais 
de suas atividades. E as reuniões são anuais. 
O comitê de nomeação e de governanças corporativas é responsável por estabelecer critérios 
de seleção de novos membros para o conselho administrativo, questionar possíveis conflitos de 
interesses entre os membros, assegurar que as políticas de governança corporativas estão sendo 
satisfeitas e avaliar os comitês. E os encontros são anuais. 
O propósito do Comitê de negócios e desempenho é realizar avaliações e análises necessárias 
para revitalizar e melhorar o desempenho do negócio da empresa e apresentar ao conselho de 
administração as conclusões e recomendações derivadas dessas análises. 
1.12. Ativos intangíveis 
Segundo as explicações encontradas nos demonstrativos financeiros da Netshoes, os itens 
intangíveis são reconhecidos como ativos intangíveis, quando: 
• O item é identificável e desassociável; 
• A empresa tem a capacidade de monitorar os benefícios econômicos futuros oriundos 
do item; 
• O item consegue gerar benefícios econômicos futuros. 
Os ativos intangíveis da empresa consistem, principalmente, do valor da marca, de compras 
de softwares e de desenvolvimento interno de softwares. A amortização dos ativos intangíveis é feita 
de maneira linear, baseado, na estimativa de vida útil do ativo. No caso dos softwares, a amortização 
começa após o desenvolvimento do ativo e quando este está pronto para o uso e eles têm estimativa 
de vida útil de 5 anos. Já o valor da marca tem estimativa de vida útil indefinida e não é amortizado. 
Vale ressaltar, que os valores de todos intangíveis e os métodos utilizados são revisados a cada ano 
contábil. 
1.13. Capacidade instalada e ociosa 
Netshoes opera 4 centros de distribuição sendo 3 destes localizados no Brasil nos estados de 
São Paulo, Minas Gerais e Pernambuco, e o último em Buenos Aires na Argentina. Eles têm uma 
capacidade de estoque de mais de 8 milhões de itens e de entrega de 130mil pedidos por dia. Possuem 
uma média de frete de 2 dias, sendo que a média para a região é de 7 dias, sendo um ponto muito 
positivo para a Nethsoes. A Netshoes também oferece fretes para o mesmo dia da compra para 
algumas cidades, provando a sua eficiência na entrega dos pedidos. Os seus centros de distribuição 
do Brasil utilizam a Correios para a entrega de seus produtos que possuem agências dos Correios na 
25 
 
mesma planta dos centros de destruição para agilizar as entregas. A Netshoes não opera caminhões 
para os fretes, ela contrata terceiros para os serviços de entrega. 
26 
 
2. ANÁLISE DAS DECISÕES DE INVESTIMENTO E 
FINANCIAMENTO 
2.1. Decisões de investimento 
Para elucidar as decisões de investimento da Netshoes, faz-se necessário apresentar, 
previamente, como a Netshoes distribui os seus ativos circulantes e não circulantes. Os ativos da 
Netshoes para o biênio de 2016 e 2017 estavam distribuídos de acordo com a Tabela 6 . 
Tabela 6. Ativos - Netshoes (em milhares de R$). 
 
Fonte: Elaborado pelo autor. 
Observa-se da Tabela 6, que as contas de ativos de maior magnitude são Caixa e equivalente 
de caixa, estoques, intangível e contas a receber. Esses ativos representam cerca de 72% do total de 
ativos da Netshoes. As contas, então, são discutidas com base nas notas explicativas das 
demonstrações financeiras. 
2.2. Estoques 
O estoque representa 30,5% dos ativos da Netshoes. Ele é composto por produtos acabados 
para revenda. Teve aumento de R$ 100mi, mas passou a ter uma representatividade menor (1% a 
menos) no total de ativos em relação a 2016. 
2017 A.V. 2017 2016 A.V. 2016 VAR $ A.H.
Circulante 1.113.558 74,4% 824.711 74,0% 288.847 35,0%
Caixa e equivalente de caixa 395.962 26,4% 111.304 10,0% 284.658 255,7%
Títulos e valores mobiliários 19.397 1,3% 21.946 2,0% -2.549-11,6%
Contas a receber 113.168 7,6% 213.994 19,2% -100.826 -47,1%
Estoque 456.632 30,5% 352.011 31,6% 104.621 29,7%
Impostos a recuperar 80.047 5,3% 66.329 6,0% 13.718 20,7%
Despesas antecipadas e outros 48.352 3,2% 59.127 5,3% -10.775 -18,2%
Não Circulante 383.567 25,6% 289.011 26,0% 94.556 32,7%
Realizavel a longo prazo 194.689 13,0% 127.216 11,4% 67.473 53,0%
Títulos e valores mobiliários 15.048 1,0% 21.254 1,9% -6.206 -29,2%
Depósito judicial 106.914 7,1% 71.817 6,4% 35.097 48,9%
Impostos a recuperar 70.765 4,7% 33.178 3,0% 37.587 113,3%
Outros ativos 1.950 0,1% 950 0,1% 1.000 105,3%
Crédito com empresas ligadas 12 0,0% 17 0,0% -5 -29,4%
Imobilizado 73.039 4,9% 74.202 6,7% -1.163 -1,6%
Intangível 115.839 7,7% 87.593 7,9% 28.246 32,2%
Total do Ativo 1.497.125 100,0% 1.113.722 100,0% 383.403 34,4%
Consolidado
27 
 
Tabela 7. Estoques. 
 
Fonte: Nota explicativa 10 dos demonstrativos financeiros da Netshoes (4Q17). 
A Netshoes apresentou mais perdas no 4Q17 em relação ao 4Q16, como pode-se observar na 
Tabela 7 que o aumento da obsolescência e outra perdas deve-se pela recessão pela qual o país vinha 
passando e impactou diretamente as vendas no varejo. A quantidade de produtos acabados para 
revenda aumentou, o que indica que a empresa visou a diversificação (lançamento da marca Zattini) 
e foca em crescer para os próximos anos e aumentar a receita. 
2.3. Caixa e equivalente de caixa 
A segunda conta mais relevante do ativo, com 26,4% é Caixa e equivalente de caixa. A conta 
de caixa quase triplicou em relação a 2016. Isso deve-se ao processo de IPO que garantiu essa posição 
alta em caixa. Resta saber se esta captação vai ser utilizado para aumento da operação de forma 
orgânica e saudável. 
Tabela 8. Caixa. 
 
Fonte: Nota explicativa 8 dos demonstrativos financeiros da Netshoes (4Q17). 
Vale ressaltar que o equivalente de caixa, que representa quase a totalidade da conta Caixa 
(Tabela 8), está investido em CDBs e em fundos de investimentos, emitidos por instituições 
financeiras brasileira, com vencimentos de no máximo até 90 dias e a taxa média dos investimentos 
é de 91,94% do CDI. Assim, podem ser considerados como investimentos seguros e de alta liquidez. 
2.4. Intangível 
A terceira conta de maior representatividade no balanço da Neshoes, Intangível, é abordado 
na nota explicativa 13 das demonstrações financeiras. Intangível tem participação de 7,7% do total 
dos ativos e ela é dividida em 5 contas, sendo elas: compra de software, software desenvolvidos, 
4Q17
2016 2017 2017
BRL BRL USD
Produtos acabados para revenda R$ 356.529 R$ 466.486 US$ 141.018
Obsolescência e outros -4.518 -9.856 -2.979
Total estoques 352.011 456.63 138.039
4Q17
2016 2017 2017
BRL BRL USD
Caixa R$ 6.769 R$ 17.801 US$ 5.381
Equivalente de caixa 104.535 378.161 114.317
Total 111.304 395.962 119.698
28 
 
software em desenvolvimento, marca e outros. Os valores atribuídos para cada parcela no final de 
2016 e 2017 são observados na Tabela 9. 
Tabela 9. Intangível. 
 
Fonte: Nota explicativa 13 dos demonstrativos financeiros da Netshoes (4Q17). 
Apenas os itens relacionados à software aumentaram, sendo que marca e outros 
permaneceram constantes entre 2016 e 2017. É natural que Netshoes gaste com softwares cada vez 
mais para aprimorar os seus serviços e operações já que não tem lojas físicas. O lançamento do serviço 
marketplace e aprimoramentos no site e no aplicativo digital da Netshoes em 2017 foram, em parte, 
responsáveis pelo aumento com software. Pela Tabela 9 nota-se que a Netshoes preocupa-se em 
desenvolver mais software do que compra-los, isso é positivo para a operação porque a integração já 
foi pensada para as operações da Netshoes, ao contrário de softwares comprados que muitas vezes 
requerem esforços a mais para inserirem no sistema global. 
2.5. Contas a receber 
Contas a receber tem representatividade de 7,6% do total de ativos. Ficando 0,1% abaixo de 
Intangível, mas como o balanço representa uma “foto” da empresa naquele dia, deve-se considerar 
Contas a receber para se fazer uma análise mais exata. 
4Q16
Bruto Amortização Líquido
BRL BRL BRL
Compra de software R$ 42.837 R$ -28.366 R$ 14.471
Software desenvolvido 59.185 -20.625 38.560
Software em desenvolvimento 20.002 - 20.002
Marca 14.001 - 14.001
Outros 0.559 - 0.559
Total intangível 136.584 -48.991 87.593
4Q17
Bruto Amortização Líquido
BRL BRL BRL
Compra de software R$ 49.151 R$ -34.677 R$ 14.474
Software desenvolvido 98.293 -37.738 60.555
Software em desenvolvimento 26.250 - 26.250
Marca 14.001 - 14.001
Outros 0.559 - 0.559
Total intangível 188.254 -72.415 115.839
29 
 
Tabela 10. Contas a receber. 
 
Fonte: Nota explicativa 9 dos demonstrativos financeiros da Netshoes (4Q17). 
A inadimplência no Brasil de pessoa física (principal mercado da Netshoes), segundo SPC 
(2018), esteve em pico no início de 2016, seguido de uma queda e finalizando com uma alta de 2,10% 
no final de 2017, como observado na Figura 6. De acordo com a Tabela 10, a Netshoes apresentou 
um aumento na inadimplência no final de 2017. A Netshoes afirma que o risco de inadimplência é 
limitado por causa da natureza das operações de pegamento que são por cartões de crédito. 
Figura 6. Inadimplência no Brasil. 
 
Fonte: SPC. 
Contas a receber é dividida em operações de cartão de crédito e clientes B2B, Tabela 11, o 
risco de crédito associado aos clientes B2B é de magnitude máxima ao valor nominal de suas dívidas. 
Tabela 11. Segmentação contas a receber. 
 
Fonte: Nota explicativa 19 dos demonstrativos financeiros da Netshoes (4Q17). 
O foco de origem dessa conta são as operações no mercado interno brasileiro, sendo que o 
valor total de vendas realizadas nos países como Argentina e México ainda sejam irrelevantes, o que 
4Q17
2016 2017 2017
BRL BRL USD
Contas a receber R$ 215.716 R$ 134.039 US$ 40.519
Provisão de perdas -1.722 -20.871 -6.309
Total 213.994 113.168 34.210
4Q17
2016 2017 2017
BRL BRL USD
Operações de cartão de crédito R$ 162.915 R$ 87.983 US$ 26.597
Clientes B2B 52.801 46.056 13.922
Total 215.716 134.039 40.519
Provisão de perdas -1.722 -20.871 -6.309
Total 213.994 113.168 34.210
30 
 
minimiza quaisquer riscos relacionados a exposição das receitas ou carteira de crédito em moeda 
estrangeira. A carteira de clientes é bastante pulverizada, segundo indica a nota explicativa 19, que 
não há clientes que representam mais de 10% do total de contas a receber. A nota explicativa 19 
também demonstra que o aging das contas a receber não passam, majoritariamente, de 30 dias, ou 
seja, o aging é saudável. Sendo considerado como valor a não receber quando passa de 180 dias do 
vencimento do pagamento, até 180 dias a Netshoes consegue recuperar os valores integrais das 
dívidas. 
 A Netshoes é uma empresa do segmento de varejo e-commerce, sendo natural apresentar essas 
contas listadas acima com maior expressão. O ativo da Netshoes teve uma evolução de R$ 383mi, e 
a conta que mais contribuiu para este crescimento foi o caixa, seguido de estoques. Em abril de 2017, 
a Netshoes completou o processo de IPO, que rendeu R$ 416mi a empresa. E junto ao crescimento 
dos estoques, a empresa visa crescer mais, mas está preocupada também em se tornar uma empresa 
rentável. 
2.6. Decisões de financiamento 
Em seguida, discute-se como as decisões de investimentos da Netshoes foram financiadas e 
para isso, faz-se necessário apresentar, previamente, como os seus passivos circulantes e não 
circulantes estavam distribuídos. Os passivos da Netshoes para o biênio de 2016 e 2017 estavam 
distribuídos de acordo com a Tabela 12. 
31 
 
Tabela 12. Passivos e Patrimônio Líquido - Netshoes (em milhares de R$). 
 
Fonte: Elaborado pelo autor. 
 A Tabela 13 traz o detalhamento da origem dos recursos da Netshoes. No ano de 2017, a 
empresa financiou as suas decisões de investimento por meio de 32% de capital próprio e 68% de 
capital deterceiros. Sendo que 19% do ativo é financiado por capital oneroso e este é dividido em 
12% por financiamentos de longo prazo e 7% de curto prazo. Em 2016, a parcela de capital de 
terceiros era maior cerca de 89% contra 11% de capital próprio. O que realça da Tabela 13 é o fato 
da dívida de longo prazo (LP) ter reduzido de 28% (2016) para 12% (2017). Fato este está relacionado 
à amortização de dívidas, principalmente na antecipação das debêntures que é analisado a diante. 
Tabela 13. Detalhamento dos recursos de terceiros (em milhares de R$). 
 
2017 A.V. 2017 2016 A.V. 2016 VAR $ A.H
Circulante 796.330 53,2% 616.695 55,4% 179.635 29,1%
Fornecedores 365.835 24,4% 335.430 30,1% 30.405 9,1%
Supply chain finance - operações 148.928 9,9% 27.867 2,5% 121.061 434,4%
Empréstimos e financiamentos 106.577 7,1% 75.956 6,8% 30.621 40,3%
Aplicações financeiras 0 0,0% 186 0,0% -186 -100,0%
Obrigações fiscais 19.875 1,3% 15.249 1,4% 4.626 30,3%
Receitas diferidas 3.732 0,2% 6.628 0,6% -2.896 -43,7%
Despesas acumuladas 120.366 8,0% 122.048 11,0% -1.682 -1,4%
Outros passivos 31.017 2,1% 33.331 3,0% -2.314 -6,9%
Não Circulante 217.446 14,5% 373.002 33,5% -155.556 -41,7%
Empréstimos e financiamentos 179.394 12,0% 311.426 28,0% -132.032 -42,4%
Provisões 12.523 0,8% 5.177 0,5% 7.346 141,9%
Pagamentos com ações 0 0,0% 30.139 2,7% -30.139 -100,0%
Receitas diferidas 25.502 1,7% 26.247 2,4% -745 -2,8%
Outros passivos 27 0,0% 13 0,0% 14 107,7%
Total do passivo 1.013.776 67,7% 989.697 88,9% 24.079 2,4%
Patrimônio líquido 483.349 32,3% 124.025 11,1% 359.324 289,7%
Capital social 244 0,0% 141 0,0% 103 73,0%
Capital adicional pago 1.345.507 89,9% 821.988 73,8% 523.519 63,7%
Ações em tesouraria -1.533 -0,1% -1.533 -0,1% 0 0,0%
Outras perdas acumuladas -13.664 -0,9% -19.577 -1,8% 5.913 -30,2%
Perdas acumuladas -847.125 -56,6% -677.379 -60,8% -169.746 25,1%
Outros resultados abrangentes -80 0,0% 385 0,0% -465 -120,8%
Total do passivo e patrimônio líquido 1.497.125 100,0% 1.113.722 100,0% 383.403 34,4%
Consolidado
Origem do Recurso 2016 % 2017 % VAR R$
Capital de terceiros 989.697 89% 1.013.776 68% 24.079
Operacional Total 602.315 54% 727.805 49% 125.490
Oneroso 387.382 35% 285.971 19% -101.411
CP 75.956 7% 106.577 7% 30.621
LP 311.426 28% 179.394 12% -132.032
Capital Sócios 124.025 11% 483.349 32% 359.324
Passivo + PL 1.113.722 100% 1.497.125 100% 383.403
32 
 
Fonte: Elaborado pelo autor. 
2.7. Detalhes dos empréstimos e financiamentos da empresa 
Os empréstimos da Netshoes se concentram em empréstimos com garantia e em debêntures e 
de longo prazo, como pode ser observado na Tabela 14. 
Tabela 14. Empréstimos de longo prazo (LP). 
 
Fonte: Elaborado pelo autor. 
Os empréstimos de longo prazo diminuíram em R$ 132mi, certamente resultado de 
amortização de dívida depois do processo de IPO. E os empréstimos de curto prazo aumentaram em 
R$ 30mi que referem a dívidas de capital de giro e dívidas que tiveram origem de longo prazo e que 
estão para vencer no curto prazo. E a participação de capital próprio aumentou bastante, cerca de R$ 
360 mi, devido ao processo de IPO. 
Tabela 15. Taxas das dívidas de LP. 
 
Fonte: Elaborado pelo autor. 
Os empréstimos e financiamento de longo prazo se concentram em 2 principais dívidas, de 
acordo com a Tabela 15. A primeira refere-se a uma debênture não conversível no valor de R$ 84mi, 
com juros nominal de 100% do CDI+3,2% e vencimento em 2020. A segunda refere-se a uma dívida 
de capital de giro de R$ 116mi, juros de 138,5% do CDI e vencimento em 2020. As dívidas apesar 
de serem consideradas de LP, com exceto do financiamento com vencimento em 2026, todas as outras 
vencem em um prazo de até 3 anos, o acentua o risco da empresa. A exposição a moeda mexicana é 
4T17
2016 2017 2017
BRL BRL USD
Financiamentos R$ 255.471 R$ 199.320 US$ 60.254
Debêntures 122.284 84.202 25.454
Empréstimos bancários 5.161 2.449 740
Transferências de ativos financeiros como garantia 4.466 - -
Total do capital oneroso de LP 387.382 285.971 86.448
Capital oneroso de CP (porção de LP) 75.956 106.577 32.218
Líquido capital oneroso de LP 311.426 179.394 54.230
4T17
Moeda Taxa ao ano Vencimento 2016 2017 2017
BRL BRL USD
Financiamento - FINAME/BNDES R$ 5,5% 2018 506 200 60
Financiamento - FINAME/BNDES R$ 3,0% 2018 926 338 102
Debêntures R$ 100% CDI + 3,2% 2020 122.284 84.202 25.454
Financiamento - Capital de giro R$ 138,5% CDI 2020 130.001 115.783 35.002
Financiamento - Capital de giro R$ 100% CDI + 4,74% 2020 64.819 - -
Financiamento - Capital de giro R$ 100% CDI + 3,65% 2020 59.219 56.811 17.174
Financiamento - Capital de giro R$ TJLP + 3% 2026 - 26.188 7.916
Transferências de ativos financeiros como garantia R$ 129,5% CDI 2017 4.466 - -
Empréstimos bancários MXN TIIE + 1,6% 2017 5.161 - -
Empréstimos bancários MXN TIIE + 1,6% 2018 - 2.449 740
Total 387.382 285.971 86.448
33 
 
pequena (TIEE é uma taxa interbancária similar ao CDI brasileiro). A taxa média ponderada de 
endividamento em 2016 era de 17,99% a.a. e em 2017, 9,87% a.a., foi uma decisão estratégica 
acertada, melhorando a qualidade e saúde da empresa. 
Portanto, a Netshoes investiu em estoque e caixa através de financiamentos de longo prazo: 
capital social (não oneroso) e debêntures (oneroso). Sendo que os investimentos foram voltados para 
a operação, visando o crescimento em longo prazo e a captação por meio do IPO amortizou a dívida 
e a dependência do capital oneroso. 
2.8. Comparativo entre concorrentes 
A Tabela 16 faz um comparativo entre as decisões de investimento e as decisões de 
financiamento entre Netshoes e B2W Digital. 
Tabela 16. Comparativo Netshoes e B2W. 
 
Fonte: Elaborado pelo autor. 
 A Netshoes tem Estoques como ativo com maior participação para expandir a sua operação, 
já a B2W Digital tem Intagível em destaque, que consiste em desenvolvimento de softwares. É 
sensato a B2W priorizar mais o desenvolvimento de softwares, já que é sete vezes, aproximadamente, 
maior em receita líquida em relação a Netshoes, tem mais marcas fortes no mercado (Shoptime, 
Americanas, Submarino e SouBarato) e serviços de marketplace, TI e entre outros (Figura 7) que 
precisam ser integrados por uma plataforma mais robusta e segura, consequentemente, demandam 
mais investimentos. 
 
Netshoes
Ativo % Total Passivo + PL % Total
Estoques 30,5 Capital social 32,3
Caixa 26,4 Empréstimo LP 12,0
Intangível 7,7 Empréstimo CP 7,1
B2W Digital
Ativo % Total Passivo + PL % Total
Intagível 23,7 Capital social 45,2
Títulos e valores mobiliários 23,7 Empréstimo LP 35,5
Caixa 11,6 Empréstimo CP 12,4
34 
 
Figura 7. Marcas e produtos da B2W. 
 
Fonte: Elaborado pelo autor. 
Vale ressaltar que a Netshoes tem o Caixa inchado devido ao IPO e está tentando iniciar um 
processo de crescimento orgânico para ganhos em rentabilidade. E a B2W mantém, também, entre os 
principais ativos o Caixa para possíveis aquisições de empresas de tecnologia e gastos com marketing 
para melhorar as suas operações e fortalecer os seus serviços e marcas. 
A B2W também tem uma carteira de títulos e valores mobiliários em destaques em seus 
investimentos que é composta majoritariamente por Operações Compromissadas (R$ 2,1bi) e CDBs 
(R$ 8,3mi). As Operações Compromissadas são compostas por debêntures emitidas por instituições 
financeiras de primeira linha e estão registradas ao seu valor justo, remuneradas a taxa de até 101,0% 
do CDI podendo ser negociadas a qualquer momento. Ou seja, a carteira de títulos e valores 
mobiliários tem boa liquidez e baixo risco. 
Em relação aos passivos, as duas empresas apresentam estruturas similares, maior parte de 
capital social, seguido de empréstimos de LP e CP. O fato de ter mais participação de empréstimos 
de LP do que CP é positivo na matéria de risco que expõem menos a empresa. 
Portanto, embora as duas empresas sejam concorrentes no varejo e-commerce, a B2W é muito 
maior operacionalmente e presente doque a Netshoes. Sem dúvida, a Netshoes, apesar de focar no 
segmento de esportes (hoje, busca aturar em outros segmentos) tem que melhorar, e muito, as suas 
operações para se equiparar a B2W. 
35 
 
3. ANÁLISE DOS RESULTADOS E DA QUALIDADE DAS DECISÕES 
DE INVESTIMENTO E FINANCIAMENTO 
As tabelas, Tabela 17 e Tabela 18, representam, de forma simplificada, a demonstração de 
resultados com as análises horizontais e verticais e a demonstração de fluxo de caixa da Netshoes, 
respectivamente. 
Tabela 17. Demonstração de resultados (em milhares de R$). 
 
Fonte: Elaborado pelo autor. 
 
Tabela 18. Demonstração de fluxo de caixa (em milhares de R$). 
 
Fonte: Elaborado pelo autor. 
3.1. Receita 
A receita cresceu 8,6% (evoluiu de R$1,7bi para R$ 1,9bi) no biênio. De acordo com o 
relatório da administração esse crescimento ocorreu principalmente pelos investimentos e na entrada 
no segmento de moda com o lançamento da marca Zattini. O segmento de moda é atrativo, visto que 
se consegue ganhar mais em margem, aspecto este, hoje, que a Netshoes não possui no segmento de 
Consolidado
2017 A.V. 2017 2016 A.V. 2016 A.H.
Receita de Venda de Bens e/ou Serviços 1.889.006 100,0% 1.739.540 100,0% 8,6%
Custo dos Bens e/ou Serviços Vendidos -1.291.427 -68,4% -1.188.744 -68,3% 8,6%
Resultado Bruto 597.579 31,6% 550.796 31,7% 8,5%
Despesas/Receitas Operacionais -666.277 -35,3% -623.508 -35,8% 6,9%
Despesas com Vendas -509.208 -27,0% -443.692 -25,5% 14,8%
Despesas Gerais e Administrativas -153.136 -8,1% -174.564 -10,0% -12,3%
Outras Despesas Operacionais -3.933 -0,2% -5.252 -0,3% -25,1%
Resultado Antes do Resultado Financeiro e dos Tributos -68.698 -3,6% -72.712 -4,2% -5,5%
Resultado Financeiro -101.645 -5,4% -79.184 -4,6% 28,4%
Receitas Financeiras 30.131 1,6% 28.366 1,6% 6,2%
Despesas Financeiras -131.776 -7,0% -107.550 -6,2% 22,5%
Resultado Antes dos Tributos sobre o Lucro -170.343 -9,0% -151.896 -8,7% 12,1%
Imposto de Renda e Contribuição Social sobre o Lucro -2 0,0% 0 0,0%
Lucro líquido do exercício -170.345 -9,0% -151.896 -8,7% 12,1%
2017 2016
FCO 24.839 -20.857
FCI -48.977 -64.553
FCF 302.060 -47.207
ΔCaixa 277.922 -132.617
36 
 
esporte por causa de seus fornecedores serem marcas multinacionais e de renome que apertam os 
prazos sobre a Netshoes. 
3.2. Margem bruta 
Os custos também cresceram na mesma proporção em 8,6%, consequentemente, a margem 
bruta estagnou, assinalando que não houve ganho de força competitiva. Os custos correspondem a 
quase 70% do total da receita, um valor alto, os fornecedores da Netshoes são multinacionais 
consolidadas e de grande força competitiva (Nike, Adidas, Puma, Mizuno e entre outras do segmento 
esportivo) que acabam colocando grande pressão em cima da Netshoes e torna seus custos altíssimos. 
Além disso, o frete é responsável por 12% do total de custos, fator de grande expressão e relevância 
para um e-commerce, como pode ser observado na Tabela 19. Ou seja, mesmo que a receita aumente, 
os custos aumentam na mesma proporção não permitindo ganho de margem bruta. Acho que a 
maneira mais substancial de se ganhar margem é investir em marca própria, visto que os seus 
fornecedores não darão espaço, e juntamente com um barateamento do serviço de frete, fato este 
difícil no Brasil porque a Correios detém monopólio dos serviços de entrega. 
Tabela 19. Custos de venda. 
 
Fonte: Elaborado pelo autor. 
3.3. Despesas com vendas e marketing 
De acordo com a Tabela 20, as despesas com vendas subiram em 15% e as despesas que têm 
maior representatividade são marketing e pessoal (70% das despesas juntas). As despesas estão 
alinhadas com a estratégia da Netshoes, ela precisa fixar a sua marca e seus serviços e para isso 
precisa de marketing, principalmente atuando em varejo de vestuário, justifica-se o gasto maior com 
marketing e é esperado que este aumente no decorrer dos anos. 
2016 2017
BRL % BRL % A.H. %
Custo dos produtos vendidos R$ 1.040.768 88% R$ 1.126.781 87% 8%
Custo com frete 140.415 12% 152.295 12% 8%
Outros 7.561 1% 12.351 1% 63%
Total 1.188.744 100% 1.291.427 100% 9%
37 
 
Tabela 20. Despesas com vendas e marketing. 
 
Fonte: Elaborado pelo autor. 
3.4. Despesas gerais e administrativas 
Pode-se dizer que foi um dos pontos positivos da empresa no ano de 2017. A Tabela 21 
mostra que uma das frentes a ser atacada foi a racionalização de despesas administrativas, teve uma 
redução total em 12% e despesas com pessoal caiu pra 35% de representatividade do total, uma queda 
de 36%. 
A redução de despesa com pessoal é importante para a Netshoes porque é uma empresa e-
commerce, não faz sentido ter vários funcionários, sendo que o core das operações é composto por 
softwares e sistemas automatizados, deve-se ter o número mínimo de funcionários. 
Tabela 21. Despesas gerais e administrativas. 
 
Fonte: Elaborado pelo autor. 
 
2016 2017
BRL % BRL % A.H. %
Pessoal R$ 133.819 30% R$ 141.829 28% 6%
Marketing 181.030 41% 213.305 42% 18%
Leasing operacional 20.299 5% 20.741 4% 2%
Taxas de cartão de crédito 31.952 7% 36.379 7% 14%
Serviços de tecnologia da informação 1.896 0% 1.414 0% -25%
Amortização e depreciação 7.624 2% 4.312 1% -43%
Consultoria - - 994 0% >100%
Provisão de perdas 6.227 1% 25.443 5% 309%
Comissões de vendas e royalties 12.982 3% 16.979 3% 31%
Despesas com imóveis 12.117 3% 12.556 2% 4%
Outros 35.746 8% 35.256 7% -1%
Total 443.692 100% 509.208 100% 15%
2016 2017
BRL % BRL % A.H. %
Pessoal R$ 85.416 49% R$ 54.584 36% -36%
Leasing operacional 8.679 5% 8.837 6% 2%
Serviços de tecnologia da informação 35.391 20% 35.856 23% 1%
Amortização e depreciação 23.578 14% 27.508 18% 17%
Consultoria 10.477 6% 12.706 8% 21%
Despesas com imóveis 3.313 2% 3.033 2% -8%
Outros 7.720 4% 10.612 7% 37%
Total 174.574 100% 153.136 100% -12%
38 
 
O prejuízo operacional diminuiu em R$ 5mi (ou 0,5%) entre 2016 e 2017, de forma que houve 
um leve aumento da eficiência administrativa e comercial. 
3.5. Evolução do lucro (prejuízo) líquido 
Até o presente momento deve-se dizer que a empresa não possui uma operação saudável, o 
modelo de negócio não é sustentável porque em ambos os anos obteve prejuízo operacional apesar 
de uma melhora de cerca de quase 1% de 2016 para 2017. Essa pequena melhora na margem 
operacional deve-se a uma eficiência maior no controle das despesas operacionais, porque em relação 
a margem bruta a empresa não teve avanço (receita subiu 8,6% e os custos subiram na mesma 
proporção), aumento da margem bruta da empresa é o grande desafio a ser superado para que ela 
possa prosperar. 
Tabela 22. Resultado financeiro. 
 
Fonte: Elaborado pelo autor. 
A Tabela 22 mostra que o grande problema da Netshoes, tanto em 2016 quanto em 2017, é o 
pagamento de altos valores de juros. Isso é um reflexo da natureza startup da Netshoes, a empresa 
cresce rapidamente, se endividando, para conquistar espaço no mercado, e agora que abriu capital na 
bolsa norte-americana, ela começa a se preocupar com a rentabilidade do negócio e está tentando 
equilibrar as contas e não crescer mais com tanta voracidade. Mas é um segmento difícil para se tornar 
rentável, operadoras de cartão de crédito, fornecedores gigantes dos produtos e somado a um frete 
ruim (monopólio Correios) são fatores que estão sempre esmagando as operações da empresa e ela 
não tem como desvincular deles ao menos no curto prazo. Enquanto aos derivativos e operações 
cambiais, eles não representam um risco, por ora, para o negócio já que estes utilizados são 
instrumentos financeiros para proteção “hedge”. 
2016 2017
BRL % BRL % A.H. %
Juros recebidos R$ 19.675 -25% R$ 24.635 -24% 25%
Ganhos com câmbio 2.090 -3% 1.901 -2% -9%
Juros com vendas 5.705 -7% 2.255 -2% -60%
Derivativos 0 0% 0.764 -1% -
Outros 0.896 -1% 0.576 -1% -36%
Receita financeira 28.366 -36% 30.131 -30% 6%
Juros pagos -67.018 85% -63.478 62% -5%
Juros com operadoras de crédito -32.653 41% -53.981 53%65%
Taxas bancárias -3.005 4% -6.451 6% 115%
Derivativos -1.238 2% 0 0% -
Perdas com câmbio 0 0% -2.327 2% -
Custos com emissão de dívida -2.532 3% -4.665 5% 84%
Outros -1.104 1% -0.874 1% -21%
Despesa financeira -107.550 136% -131.776 130% 23%
Resultado financeiro -79.184 100% -101.645 100% 28%
39 
 
Os resultados financeiros variaram desfavoravelmente em relação ao prejuízo líquido porque 
houve um crescimento das despesas financeiras (+23%) e as receitas financeiras não cresceram na 
mesma magnitude (+6%). E os resultados fiscais não influenciaram no resultado líquido. O prejuízo 
líquido aumentou 12,1%, a margem líquida passou de -8,7% (2016) para -9,0% (2017). 
3.6. Performance econômica e financeira 
No ano de 2017, a operação da Netshoes entregou prejuízo operacional, o resultado financeiro 
agravou a situação e culminou com prejuízo líquido, e o mesmo se repetiu em 2016. Com prejuízo 
operacional (Tabela 17), não há EBITDA e este não é um bom indicador para analisar a situação da 
Netshoes no momento. 
Segundo a Tabela 18, a Netshoes passou de um fluxo de caixa operacional (FCO) de R$ -
21mi em 2016 para R$25mi em 2017. A operação da Netshoes no biênio resultou em prejuízo, mas 
FCO em 2017 se tornou positivo. O motivo disso foi ter utilizado um instrumento chamado “Reverse 
Factoring” que é um acordo que a Netshoes fez com instituições financeiras que permitem com que 
os fornecedores sejam pagos com adiantamentos em relação às compras de materiais feitas pela 
Netshoes. Obviamente, é um benefício que onera e aumenta o risco da empresa porque as instituições 
financeiras devem cobrar encargos para a operação. Além disso, a Netshoes não concretizou as 
vendas e já “realizou” para os fornecedores. O benefício de reverse factoring em 2017 foi de 
R$149,928mi, enquanto que em 2016 foi de R$ 27,867mi. 
A Netshoes encerrou o ano de 2017 com um prejuízo líquido de R$ 170mi resultado que, 
conforme foi demonstrado nas análises anteriores ocorreu em sua maior parte pela nulidade da 
margem bruta, prejuízo operacional e que foi agravado pelas despesas financeiras. Ao analisar 
simplesmente o resultado líquido (bottom line) a conclusão é que a empresa apresentou ambos 
resultados econômicos e financeiros péssimos no ano. 
O ROE (return on equity) do ano de 2017 apresentou uma cifra negativa (-35,2% contra -
122,5% em 2016). Contudo, ao se eecutar a análise Dupont (Tabela 23) pode-se auferir outras 
conclusões que mostram ao investidor que a empresa segue comprometida com a estratégia de tornar 
o negócio sustentável e rentável. 
Tabela 23. Análise Dupont. 
Indicadores 2017 2016 
ROE (%a.a.) -35.2% -122.5% 
ROIC (%a.a.) -10.9% -15.8% 
Margem -4.4% -4.7% 
40 
 
Giro 2.5 3.4 
AF 3.3 7.7 
ALL 2.0 1.9 
AEC 1.6 4.1 
Fonte: Elaborado pelo autor. 
Analisando a Tabela 23, verifica-se que: 
• O ROE subiu de -122.5% a.a. para -35.2% a.a., de 2017 para 2016. 
• O aumento do ROE foi, principalmente, direcionado por uma desalavancagem financeira da 
empresa e a performance da operação (margem e giro) continuam negativos. 
• ROIC se aproximou mais do 0% em 2017. 
• O efeito financeiro é maior que 1 em ambos os anos, mas pelo fato do ROIC ser negativo, 
uma alavancagem financeira alta gera ROE menores ainda. 
Com o IPO, a Netshoes tenta agora migrar de uma empresa com características de startup 
para uma empresa sólida que entregue rentabilidade e dividendos aos seus acionistas, mas até agora 
não conseguiu. 
Tabela 24. Análise Du Pont – Concorrentes. 
 
Fonte: Elaborado pelo autor. 
A mesma análise foi feita para os concorrentes: B2W e Restoque. A Restoque é uma 
ecommerce do segmento de moda de produtos de alto padrão, não é uma concorrente direta da 
Netshoes B2W Restoque
ROE -35.24% -10.54% 19.59%
LL -170,345 -411,750 420,568
PL 483,349 3,905,713 2,146,495
Margem -4.41% 6.91% 44.67%
LOA -83,373 492,121 558,245
REC 1,889,006 7,120,777 1,249,816
Giro 2.455423 0.7017105 0.394819
REC 1,889,006 7,120,777 1,249,816
IC 769,320 10,147,742 3,165,540
ALL 2.043171 -0.836684 0.753376
LL -170,345 -411,750 420,568
LOA -83,373 492,121 558,245
AEC 1.591645 2.5981791 1.474748
IC 769,320 10,147,742 3,165,540
PL 483,349 3,905,713 2,146,495
41 
 
Netshoes, mas para enriquecer a comparação dos indicadores de ROE foi estudada também. Os 
resultados financeiros para as três empresas foram em relação ao ano fiscal de 2017. Segundo a 
Tabela 24, a Netshoes é a de menor porte (e patrimônio líquido) e ela consegue ganhar em Giro da 
B2W que é uma empresa gigante, já a Restoque se concentra em Margem devido ao seu modelo de 
negócio. Vale ressaltar que tanto a Netshoes e B2W tiveram prejuízo líquido no ano de 2017, o que 
comprava que o varejo para as classes mais baixas não estava saudável devido ao momento 
econômico e político em que o Brasil passava. A Restoque, por sua vez, já teve m bom resultado 
líquido, porque o seu mercado é de um poder aquisitivo maior e mesmo durante períodos de recessão, 
este mercado não desaquece na mesma proporção. 
Tabela 25. Indicadores – Concorrentes. 
 
Fonte: Elaborado pelo autor. 
Através da Tabela 25, observa-se que o ROIC para Restoque foi bom, para a B2W foi 
razoável (entregou prejuízo líquido, mas as despesas financeiras foram grandes e para o LOA, elas 
são descontadas) e para a Netshoes só reafirma o que foi discutido anteriormente, ROIC negativo que 
significa uma operação de baixa qualidade. O efeito financeiro para a Restoque foi positivo para o 
seu resultado porque amplificou os ganhos, ou seja, o endividamento saudável aumentou o ROE da 
empresa que ficou 19,59% no ano (SELIC entregou 10,11%). Enquanto Netshoes e B2W por terem 
obtidos prejuízos, não conseguiram entregar rentabilidade para os seus investidores, sendo péssimo 
para as empresas, a B2W pelo menos tem uma operação que entrega resultado, possivelmente, deve 
estar pagando altos juros. 
 
Indicador Netshoes B2W Restoque
ROIC -10.84% 4.85% 17.64%
Ef. Finan. 3.252003 -2.17385 1.11104
ROE -35.24% -10.54% 19.59%
42 
 
4. ANÁLISE DE RISCOS 
4.1. Gestão de capital de giro 
Feita a análise das decisões de investimento, investimento e do desempenho operacional da 
companhia, passa-se a examinar a gestão de capital de giro da Netshoes. A gestão de capital de giro 
é imprescindível para a empresa, sem uma boa gestão a empresa vai à falência mesmo em períodos 
de lucro econômico porque o mais comum é a empresa falir enquanto está crescendo, ou seja, 
aumentando receita. E este quadro de falência é ainda mais comum para as startups, que querem 
crescer com voracidade, mas ficam sem caixa no caminho para honrar com o passivo circulante 
operacional e vão a ruína. 
O primeiro item dessa análise será o prazo de recebimento (PMR) da empresa, como visto na 
Seção 2.5, contas a receber representa um dos principais investimentos da empresa. Como pode-se 
observar na Tabela 26, a empresa apresentou uma grande redução do prazo de recebimento, cerca de 
50%. Os motivos que levaram a esta queda no prazo de recebimento dado aos clientes foram: adoção 
de uma política menos flexível para os pagamentos, como um menor número de parcelas, e também 
que a maior parte dos recebíveis estão sob a forma de cartão de crédito, assim transfere-se o risco de 
liquidez da carteira para as empresas operadoras de cartão. Além disso, uma empresa do segmento 
de varejo ecommerce é habitual e da natureza do negócio que a maior parte dos pagamentos sejam 
por internet banking. 
Tabela 26. Prazo médio de recebimento (PMR). 
 
Fonte: Elaborado pelo autor. 
A análise do prazo médio de estoques (PME) foi algo provocado ao longo da Seção 2.2, sendo 
o estoques a conta de maior representatividade dentro dos ativos da Netshoes no ano de 2017, o que 
é bastante natural para uma empresa de varejo ecommerce. O PME é um indicador que deve ser bem 
controlado pela companhia. Em 2017, a diversificação para o segmento de marca, levou a um ciclode expansão e isso refletiu no PME destacado na dsdadda. A DRE mostrou que a operação não foi 
saudável, deve-se tomar cuidado com os altos prazos de estoque que podem acarretar a perdas 
permanentes. 
2016 2017 Δ (dias)
Contas a receber R$ 213.994 R$ 113.168 -
Vendas 1.739.540 1.889.006 -
Vendas diárias 4.766 5.175 -
PMR 45 dias 22 dias -23
43 
 
Tabela 27. Prazo médio de estoque. 
 
Fonte: Elaborado pelo autor. 
A Netshoes apresentou um PME de 129 dias e um PMR de 22 dias no ano de 2017, o ciclo 
operacional (CO) é definido pela soma dos dois indicadores, resultando em 151 dias. Enquanto que 
para 2016, CO foi de 153 dias, houve uma irrelevante redução no CO. Considera-se um ciclo alto 
para uma empresa de varejo que está mais voltada para giro. 
Resta-se averiguar o último componente do ciclo de caixa que é o prazo médio de pagamento 
(PMP). A Tabela 28 mostra que o PMP subiu de 103 para 119 dias no biênio, neste caso quanto 
maior o PMP, melhor porque o ciclo para pagar é maior. 
Tabela 28. Prazo médio de pagamento. 
 
Fonte: Elaborado pelo autor. 
Após apurar as 3 componentes, pode-se definir o ciclo de caixa como o ciclo operacional 
subtraído do PMP. Assim, pela Tabela 29, observa-se que houve uma melhora do ciclo de caixa da 
Netshoes, cerca de 40%, o que diminui o risco da operação. 
Tabela 29. Ciclo de caixa. 
 
2016 2017 Δ (dias)
Estoques R$ 352.011 R$ 456.632 -
CMV 1.188.744 1.291.427 -
CMV diário 3.257 3.538 -
PME 108 dias 129 dias 21
2016 2017 Δ (dias)
Fornecedores R$ 352.011 R$ 456.632 -
Compras 1.245.994 1.396.048 -
Estoque final 352.011 456.632 -
Estoque inicial 294.761 352.011 -
CMV 1.188.744 1.291.427 -
Compras diárias 3.414 3.825 -
PMP 103 dias 119 dias 16
2016 2017 Δ
Dias Dias Dias
PME 108 129 21
PMR 45 22 -23
PMP 103 119 16
Ciclo de caixa 50 32 -18
44 
 
Fonte: Elaborado pelo autor. 
A interpretação do ciclo de caixa para 2017 é a seguinte: dos 151 dias do ciclo operacional, 
durante os 119 primeiros dias, a empresa tem um financiamento automático da operação. Para os 32 
dias restantes, a empresa precisa captar recursos onerosos de sócios ou de credores financeiro para 
manter o giro da operação. 
De outra forma, ao iniciar o ciclo operacional e as compras, durante os 119 primeiros dias, a 
empresa não precisa desembolsar nenhum valor, devido aos prazos de pagamento concedidos pelos 
fornecedores. No 119o dia, entretanto, ela precisa pagar seus fornecedores. 
Como o recebimento das vendas ocorrerá apenas 18 dias depois, ela precisará tomar recursos 
dos sócios ou credores financeiros no 119o dia para pagar os fornecedores operacionais e carrega-los 
no balaço até o 151o dia, quando ocorrerá o recebimento das vendas e permitirá devolver os recursos 
para os financiadores. 
Como o ciclo se repete continuamente, e já que a cada dia um novo ciclo se inicia, a empresa 
acaba necessitando, de forma permanente, desses recursos onerosos. 
Segundo Málaga (2012), o ciclo de caixa positivo (pagamento dos fornecedores antes do 
recebimento das vendas), que é expresso em dias, tem sua vertente monetária, que é representada pela 
necessidade de investimento em giro (NIG). Ou seja, um ciclo de caixa positivo origina uma 
necessidade de investimento em giro ou uma necessidade de utilização de recursos onerosos no 
financiamento da operação. Empresas comerciais, de forma geral, possuem ciclo de caixa positivo, 
principalmente, em função do prazo de estocagem (caso da Netshoes, observado na Tabela 30). 
Tabela 30. Capital de giro líquido (CGL), NIG e ST. 
 
Fonte: Elaborado pelo autor. 
A Tabela 30 mostra que a NIG é positivo e menor que CGL em ambos anos e ST (saldo em 
tesouraria) é positivo, isso indica que toda NIG é financiada com recursos de longo prazo, ou seja, a 
empresa capta no longo prazo um valor demandado pela operação (NIG), a gestão de giro pode ser 
considerada conservadora nesse ponto, portanto, um nível de risco de curto prazo baixo. O ciclo de 
caixa apresentou queda, isso indica que a variação negativa da NIG foi por este motivo já que as 
2016 2017 Δ
CGL R$ 208.016 R$ 317.228 R$ 109.212
NIG 150.722 98.446 -52.276
ACO 691.461 788.199 96.738
PCO 540.739 689.753 149.014
ST 57.294 218.782 161.488
45 
 
receitas tiveram um aumento, esse aspecto é bem positivo porque a Netshoes cresceu sem que haja 
aumento de necessidade de investimento em giro (NIG). 
4.2. Endividamento 
Abordado na Seção 2.7, o financiamento de longo prazo da Netshoes é dividido em 
empréstimos obtidos por meio de instituições financeira e debêntures não conversíveis, a taxa média 
de juros paga em 2017 é de 9,87% a.a., a dívida de curto prazo é uma porção da dívida de longo 
prazo, ou seja, a Netshoes se financia com integralmente por capital de longo prazo, o que diminui o 
risco. 
Segundo a metodologia Bloomberg de risco de default de um ano, a Netshoes é classificada 
pela Bloomberg como HY5 (HY – high yield) e probabilidade de risco de default em 1 ano é de 
4,22%, a escala é apresentada na Figura 8 e considerado de alto risco. 
Figura 8. Bloomberg – Escala de risco de default. 
 
Fonte: Bloomberg. 
4.3. Fluxo de caixa das atividades operacionais 
Ao longo da presente monografia foi possível perceber que a operação da Netshoes não está 
saudável e acaba onerando patrimônio. Através da Tabela 31, percebe-se que o fluxo de caixa das 
operações ficou positivo em 2017 mesmo com prejuízo líquido, mas isso foi possível por causa do 
processo de IPO que permitiu uma variação de caixa alta para aumentar o ativo, ou seja, é uma forma 
não recorrente de caixa. 
46 
 
Tabela 31. Fluxo de caixa das atividades operacionais. 
 
Fonte: Elaborado pelo autor. 
4.4. Fluxo de caixa das atividades de investimento 
Através da Tabela 32, nota-se um fluxo de caixa das atividades de investimento de 2017 
menor que de 2016, indicando uma desaceleração dos investimentos feito pela empresa em 2017 fato 
este alinhado com o objetivo de se tornar rentável. O maior fator responsável pela queda do FCI é a 
compra de imobilizado, a Netshoes não opera com lojas físicas, esses gastos seriam mais com centros 
de distribuição e os CDs atuais estão com capacidade ociosa devido ao baixo crescimento nas vendas. 
A compra de intangível se permaneceu no mesmo patamar, fator este que tende a crescer junto com 
o crescimento da empresa, por necessitar de softwares cada vez mais robustos. 
Tabela 32. Fluxo de caixa das atividades de investimento. 
 
Fonte: Elaborado pelo autor. 
Ao comparar os valores totais com depreciação e amortização da Tabela 33 com os valores 
de FCI da Tabela 32, contata-se que os valores com depreciação e amortização foram maiores que 
FCI no biênio, ou seja, mais um fator que indica que a empresa não investiu para crescer. 
2016 2017 Δ
BRL BRL BRL
Lucro (prejuízo) líquido R$ -151.896 R$ -170.345 R$ -18.449
Provisão de perdas de crédito 1.167 25.443 24.276
Depreciação e amortização 31.173 31.820 647
Perdas com imobilizado e intangível 901 199 -702
Pagamentos acionários 930 -13.860 -14.790
Provisões de trabalho, civil e taxas de risco 1.247 10.111 8.864
Juros pagos 92.436 112.757 20.321
Provisão para perdas de estoque 849 5.382 4.533
Outros -134 181 315
Variação nos Ativos e Passivos 2.470 23.151 20.681
FCO -20.857 24.839 45.696
2016 2017 Δ
BRL BRL BRL
Compra de imobilizado R$ -25.234 R$ -7.861 R$ 17.373
Compra de intangível -47.066 -49.393 -2.327
Juros recebidos de compras parceladas 6.987 2.071 -4.916
Garantia sob caixa 760 6.206 5.446
FCI -64.553 -48.977 15.576
47 
 
Tabela 33. Valores com depreciação e amortização. 
 
Fonte: Elaborado pelo autor. 
4.5. Fluxo de caixa das atividades de financiamento 
O fluxo de caixa das atividades de financiamento foi o que demonstrou a maior variação em 
relação a 2016. O diferencial e marcante foi o IPO da Netshoes que captou R$ 423 milhões, sendo 
que não é recorrente e uma segunda emissão de ações não deverá acontecer cedo.