Apostila OECC

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CEDERJ - CENTRO DE EDUCAÇÃO SUPERIOR A DISTÂNCIA 
DO ESTADO DO RIO DE JANEIRO 
 
 
MATERIAL DIDÁTICO IMPRESSO 
 
 
CURSO: Administração DISCIPLINA: Orçamento, Estrutura e Custo de Capital 
 
 
CONTEÚDISTA: Kátia de Almeida e Marcelo Alvaro da Silva Macedo 
 
 
 
AULA 1 – Módulo 1 
 
Revendo alguns princípios 
 
 
META DA AULA 
 
Revisar conceitos de finanças que são fundamentais para o entendimentos desta 
disciplina. 
 
OBJETIVOS 
 
Esperamos que, após o estudo do conteúdo desta aula, você seja capaz de relembrar: 
1. O conceito de “valor do dinheiro no tempo”; 
2. Capitalização composta; 
3. Depreciação linear. 
 
1. INTRODUÇÃO 
A noção de que receber uma quantia hoje é preferível a recebê-la em algum momento no 
futuro é bastante intuitiva para a maioria das pessoas compreenderem, sem usarem 
modelos e matemática. Entretanto, os princípios de valor presente fornecem apoio 
adicional a esta declaração, e permitem-nos calcular quanto exatamente um dólar daqui a 
algum tempo no futuro vale em dólares de hoje e, ainda, mover o fluxo de caixa no tempo. 
O valor presente é um conceito, intuitivamente atraente, simples de computar, e tem uma 
gama extensa de aplicações. Ele é útil no ato de tomar decisões, indo de decisões 
pessoais simples – comprar uma casa, poupança para a educação das crianças e estimar 
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o rendimento na aposentadoria, para decisões complexas de finanças corporativas – 
escolhendo em qual projeto investir, como também o correto financiamento combinando 
com estes projetos. 
 
1. VALOR DO DINHEIRO NO TEMPO 
 
O estudo do Valor do Dinheiro no Tempo fornece metodologias para a avaliação dos 
rendimentos ou custos de operações financeiras, auxiliando na tomada de decisão da 
administração dos recursos financeiros. 
 
1.1 FLUXO DE CAIXA 
Denominamos Fluxo de Caixa (de um individuo, de um investimento, de um negócio,..etc.) 
a representação de entradas e saídas de valores ao longo do tempo. Essa representação 
ao longo do tempo pose ser feita através do seguinte diagrama, apresentado no FIGURA 
1.1: 
FIGURA 1.1 – FLUXO DE CAIXA 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
A escala horizontal representa o tempo que pode ser expresso em dias, meses, anos.... 
Os números 0,1,2...representam as datas necessárias para a resolução do problema. As 
entradas de valores terão o sinal (+) (seta apontada para cima), e as saídas o sinal (-) 
(seta apontada para baixo). 
Exemplo: Representar um investimento de R$ 100,00 a uma taxa de 10% ao mês, no 
regime de juros simples. Nesse caso o valor a ser retirado no final do 30 mês será de R$ 
130,00. e o fluxo de caixa será o seguinte no FIGURA 1.2: 
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FIGURA 1.2 – FLUXO DE CAIXA DO INVESTIMENTO 
 
 
 
 
 
 
2.1 Linha do tempo 
Lidando com fluxos de caixa que estão em pontos diferentes no tempo torna-se mais fácil 
usar uma linha de tempo que mostra o instante e a quantia de cada fluxo de caixa numa 
série deles. Assim, uma série de fluxos de caixa de $100 ao final de cada um dos 
próximos 4 anos, pode ser desenhada numa linha de tempo como esta da Figura 1.3. 
FIGURA 1.3 – LINHA DO TEMPO PARA FLUXO DE CAIXA: FINAL DE CADA 
PERIODO 
 
Na figura, o 0 refere-se ao agora. Um fluxo de caixa que ocorre no instante 0 está, 
portanto, já no valor presente e não precisa ter seu valor ajustado no tempo. Uma 
distinção deve aqui ser feita entre um período de tempo e um ponto no tempo. A porção 
da linha de tempo entre 0 e 1 refere-se ao período 1, que, neste exemplo, é o primeiro 
ano. O fluxo de caixa que ocorre no ponto "1" do tempo se refere ao fluxo de caixa que 
ocorre no final do período 1. Finalmente, a taxa de desconto, que é 10% neste exemplo, é 
especificada para cada período sobre a linha de tempo e pode ser diferente para cada 
período. Estando os fluxos de caixa no início de cada ano em vez do final de cada ano, a 
linha de tempo teria que ser redesenhada como aparece na Figura 1.4. 
FIGURA 1.4 – LINHA DO TEMPO PARA FLUXO DE CAIXA: INÍCIO DE CADA 
PERIODO 
 
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Note que em termos de valor presente, um fluxo de caixa que ocorre no começo do ano 2 
é o equivalente de um fluxo de caixa que ocorre no final do ano 1. 
Os fluxos de caixa podem ser ou positivos ou negativos; fluxos de caixa positivos são 
chamados de entrada de caixa e fluxos de caixa negativos são chamados de saída de 
caixa. 
2.2 A Mecânica do Valor no Tempo 
O processo de descontar fluxos de caixa futuros converte-os em fluxos de caixa em 
termos de valores presentes. Reciprocamente, o processo de composição converte os 
fluxos de caixa presentes em fluxos de caixas futuros. 
Primeiro Princípio do Valor no Tempo: Os fluxos de caixa em diferentes pontos do tempo 
não podem ser comparados e agregados. Todos os fluxos de caixa têm que ser levados 
ao mesmo ponto no tempo antes que as comparações e agregações sejam feitas. 
Existem cinco tipos de fluxos de caixa - fluxo de caixa simples, anuidades, anuidades 
crescentes, perpetuidades e perpetuidades crescentes, que serão discutidos abaixo. 
Fluxos de Caixa Simples. 
Um fluxo de caixa simples é um fluxo de caixa único num período de tempo futuro 
especificado; ele pode ser desenhado sobre uma linha de tempo, como representado na 
Figura 1.5: 
FIGURA 1.5 – FLUXO DE CAIXA SIMPLES 
 
 
 
onde CFt = o fluxo de caixa no tempo t. 
Este fluxo de caixa pode ser descontado de volta ao presente usando uma taxa de 
desconto que reflita a incerteza do fluxo de caixa. Simultaneamente, fluxos de caixa no 
presente podem ser compostos para se chegar a um fluxo de caixa esperado no futuro. 
2.3 As Bases Intuitivas para o Valor Presente 
Existem três razões do por que um fluxo de caixa no futuro vale mais que um similar fluxo 
de caixa hoje: 
(1) Os indivíduos preferem o consumo presente ao consumo futuro. Teria de ser oferecido 
à pessoa mais no futuro para ela abrir mão do consumo presente. Se a preferência pelo 
consumo atual é forte, terá que se oferecer aos indivíduos muito mais em termos do 
consumo futuro para abrirem mãos do consumo atual, uma troca que é capturada por 
uma alta taxa “real” de retorno ou taxa de desconto. Reciprocamente, quando a 
preferência pelo consume atual é fraca, os indivíduos se contentarão com muito menos 
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em termos de consumo futuro e, por extensão, uma baixa taxa real de retorno ou taxa de 
desconto. 
(2) Quando existir inflação monetária, o valor atual diminui com o tempo. Quanto maior a 
inflação, maior a diferença no valor entre um fluxo de caixa hoje e o mesmo fluxo de caixa 
no futuro. 
(3) Um fluxo de caixa prometido não poderia ser liberado por várias razões: o prometedor 
poderia fugir dos pagamentos, aquele a quem se prometeu o pagamento poderia não 
estar por lá para receber o pagamento; ou alguma outra contingência poderia intervir para 
evitar o pagamento prometido ou reduzi-lo. Qualquer incerteza (risco), associada com o 
fluxo de caixa no futuro reduzirá o valor do fluxo de caixa. 
O processo pelo qual os fluxos de caixa futuros são ajustados para refletirem estes 
fatores é chamado de desconto, e a magnitude destes fatores é refletida na taxa de 
desconto. A taxa de desconto incorpora todos os fatores mencionados acima. De fato, a 
taxa de desconto pode ser vista como uma composição do retorno real esperado 
(refletindo as preferências de consumo no agregado sobre a população investidora), a 
taxa de inflação esperada (para capturar a deterioração no poder de compra do fluxo de 
caixa) e a incerteza associada com o fluxo de caixa. 
2.4 Valor Futuro e Valor Presente 
Uma vez que o dinheiro tem um valor no tempo (existem oportunidades para se obte-rem 
taxas de retorno positivas), os fluxos de caixa associados com um investimento, tais como 
aqueles ilustrados na Figura 1.6, devem ser medidos no mesmo instante no tempo. 
Tipicamente, esse instante é o final ou o início da vida do investimento. 
A técnica de valor futuro usa o valor composto para capitalizar e encontrar o valor futuro 
de cada fluxo de caixa no final da vidado investimento. Essa abordagem é ilustrada na 
linha do tempo da Figura 1.6; pode ser visto que o valor futuro de cada fluxo de caixa é 
medido ao final da vida do investimento de cinco anos. 
A técnica do valor presente, outra abordagem muito conhecida, usa o desconto para 
encontrar o valor presente de cada fluxo de caixa no tempo zero e, então, soma-os para 
encontrar o valor presente do investimento. A aplicação dessa abordagem é ilustrada na 
linha do tempo da Figura 1.6. O significado e os mecanismos da capitalização para 
encontrar o valor futuro e do desconto para encontrar o valor presente são tratados mais 
adiante, neste capítulo. Embora o valor futuro e o valor presente, quando aplicados 
corretamente, resultem nas mesmas decisões, os administradores financeiros têm a 
tendência de confiar, principal-mente, em técnicas de valor presente, uma vez que eles 
tomam decisões no tempo zero. 
 
 
 
 
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FIGURA 1.6 – COMPOSIÇÃO E DESCONTO 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 Fonte: Gitman, 2004 – pg 131. 
Chamamos de VP o Valor Presente, que significa o valor necessário na data 0 para que, 
considerando os juros ocorridos, represente o mesmo capital que todas as entradas e 
saídas do fluxo completo, 
Analogamente, VF é o Valor Futuro, que será igual ao valor no final do fluxo, após juros, 
entradas e saídas. 
Na fórmula M = P . (1 + i)n , o principal P é também conhecido como Valor Presente (PV = 
present value) e o montante M é também conhecido como Valor Futuro (FV = future 
value). 
Então essa fórmula pode ser escrita como FV = PV (1 + i) n,ou simplesmente: 
 F = P (1 + i) n 
Isolando PV na fórmula temos PV = FV / (1+i)n,ou simplesmente: 
 P = F / (1+i)n ou P = F (1 + i) -n 
Na HP-12C, o valor presente é representado pela tecla PV. 
Com esta mesma fórmula podemos calcular o valor futuro a partir do valor presente, para 
cada entrada ou saída do fluxo. 
Exemplo: 
Quanto representará, daqui a 12 meses, uma aplicação de R$1.500,00 a 2% ao mês? 
Solução: 
FV = 1500.(1 + 0,02)12 = R$ 1.902,36 
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Num fluxo, com várias entradas e saída, calculamos cada parcela no Presente ou no 
Futuro e somamos. 
3. Depreciação 
A maior parte dos bens do ativo imobilizado (exceção feita a terrenos e obras de arte) tem 
uma vida útil limitada, quer dizer, serão úteis à empresa por um conjunto de períodos 
finitos de tempo. À medida que esses períodos forem decorrendo os bens vão perdendo 
sua utilidade e valor em função do uso, da ação do tempo e da obsolescência. O custo de 
um bem do imobilizado pode ser considerado como uma despesa incorrida nos períodos 
contábeis em que este bem seja utilizado, esta despesa é chamada de depreciação. A 
depreciação pode, portanto, ser tratada como a conversão gradativa do ativo imobilizado 
em despesa, ou um valor que se provisiona com a intenção de se substituir um bem, 
depois de transcorrida sua vida útil. Pode também ser considerada como uma provisão 
formada durante o tempo de utilização economicamente útil do bem com a finalidade de 
renovar o equipamento por ocasião de sua obsolescência. 
Sob outra ótica, os bens do ativo permanente têm uma vida economicamente útil 
relativamente longa e durante essa vida útil o valor do bem, desde que destinado a 
produção deve ser encarado como custo de produção, o que é feito através da 
depreciação. 
Do ponto de vista fiscal e contábil, a depreciação é importante, pois a legislação tributária 
permite que a mesma seja descontada periodicamente do lucro para fins de pagamento 
de tributos como o Imposto de Renda. 
Do ponto de vista gerencial é de grande importância na apuração dos custos de produção 
e na análise do retorno do investimento. 
A depreciação pode ser vista sob vários conceitos, tais como: 
• Depreciação como perda de valor dos bens pelo uso, desgaste ou obsolescência. 
• Depreciação como método de incorporação do custo dos equipamentos 
imobilizados para o custeio dos produtos. 
• Depreciação como avaliação da perda do potencial de serviços futuros dos 
imobilizados. 
• Depreciação para incorporação no processo de análise de retorno de investimento. 
• Depreciação como planejamento tributário. 
• Depreciação como fonte de fundos. 
• Depreciação como meio de autofinanciamento. 
Não se deprecia os seguintes itens: 
• Terrenos, salvo em relação aos melhoramentos e construções; 
• Prédios e construções não alugados nem utilizados por seu proprietário na 
produção de seus rendimentos ou imóveis destinados à venda; 
• Bens que normalmente aumentam de valor com o tempo, como obras de arte ou 
antiguidades; 
• Bens em relação aos quais seja registrada quota de exaustão. 
 
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3.1 Depreciação linear ao longo da vida útil total 
O imobilizado é depreciado uniformemente ao longo da vida útil total especificada. A 
capitalização posterior e as aquisições subseqüentes necessitam de um aumento na 
depreciação, pelo valor que seria necessário para depreciar totalmente a adição sobre a 
vida útil original do imobilizado. Isto resulta em um aumento na duração do tempo 
necessário para depreciar um imobilizado, isto é, o período de tempo do início da 
depreciação até que o valor contábil zero seja atingido. 
Consiste num método em que a taxa anual de depreciação é calculada, dividindo-se o 
custo inicial menos o valor final, pelo número de anos de duração provável. 
 
em que: 
D = depreciação; V0 = valor de aquisição; Vr= valor residual; e N = vida útil *(em anos). 
* A vida útil pode ser o período durante o qual se espera que um ativo depreciável seja 
utilizado pela empresa ou o número de unidades de produção ou outras unidades 
similares que a empresa espera obter desse ativo. 
 
CONCLUSÃO 
Os administradores financeiros e os investidores sempre defrontam com oportunidades de 
obtenção de taxas de retorno positivas em suas aplicações de fundos, seja em projetos 
de investimento atraentes, seja com títulos ou depósitos com renda fixas. Portanto, a 
distribuição de entradas e saídas de caixa no tempo apresenta conseqüências 
econômicas importantes, que os administradores reconhecem explicitamente no valor do 
dinheiro no tempo. Esse valor, baseia-se na crença de que o dinheiro hoje vale mais que 
o dinheiro a ser recebido em alguma data futura. 
O perfeito entendimento do conceito do valor do dinheiro no tempo e de depreciação é 
fundamental para que você possa acompanhar as aulas ao longo do curso. 
 
ATIVIDADE FINAL 
1. Dado o fluxo abaixo: 
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A uma taxa de juros de 2% a.m., calcular o valor presente (VP) e o valor futuro(VF). 
2. Calcule o valor depreciado a cada ano, pelo método da depreciação linear, de um bem 
depreciável, comprado por R$ 100.000,00, com um valor residual de R$ 20.000,00 e vida 
útil de 5 anos. 
 
RESPOSTA COMENTADA 
1. VF = -100x1,025- 250x1,024 +150x1,023 + 450x1,022 -350x1,02 + 300 = VP x1,025 
 VP = -100- 250/1,02 +150/1,022 + 450/1,023 -350/1,024 + 300/1,025 = VF/ 1,025 
 
2. Valor do Bem: R$ 100.000,00 
 Valor Residual: 20% = R$ 20.000,00 
 Valor a Depreciar: R$ 80.000,00 
 Vida útil estimada: 5 anos 
 
 
 
A cada ano serão depreciados R$ 16.000,00. Ao final dos 5 anos terá sido depreciado R$ 
80.000,00. 
 
RESUMO 
Pode-se avaliar as decisões e valores no tempo para se obter retornos positivos nos 
fluxos de caixa da empresa tanto de valor futuro como de valor presente. Para isso, usam-
se técnicas do valor do dinheiro no tempo para reconhecimento das oportunidades. 
Enquanto as alternativas podem ser avaliadas tanto pelo cálculo da capitalização para 
encontrar o valor futuro, como pela aplicação dos descontos para encontrar o valor 
presente. Na linha do tempo (uma reta horizontal) os administradores financeiros se 
encontram no tempo zero quando iniciam o projeto, confiando que, quando inicia a 
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tomada de decisão para encontrar o valor no tempo presente, estarão definindo os 
valores do futuro. 
A depreciação é a diminuição do valor de um bem, resultantedo desgaste pelo uso, pela 
ação da natureza ou pela obsolescência normal, correspondente à perda do valor dos 
equipamentos com o passar do tempo e o uso 
INFORMAÇÕES SOBRE A PRÓXIMA AULA 
Na próxima aula você vai ser apresentado ao conteúdo da disciplina, realizando uma 
discussão introdutória sobre as questões centrais a respeito das decisões financeiras de 
longo prazo. 
REFERÊNCIAS 
Gitman, Lawrence Jeffrey. Princípios de Administração Financeira. 10ª Edição. São 
Paulo: Pearson Education, 2004. 745 páginas. 
 
Ross, Stephen A.; Westerfield, Randolph W.; Jaffe, Jeffrey F. Administração Financeira - 
Corporate Finance. 2ª Edição. São Paulo:Atlas, 2002. 699 páginas. 
 
Brigham, Eugene F.; Ehrhardt, Michael C. Administração Financeira - Teoria e Prática. 10ª 
Edição. São Paulo: Pioneira Thomson Learning, 2006. 1044 páginas. 
 
Lemes Jr., Antonio Barbosa; Rigo, Claudio Miessa; Cherobim, Ana Paula Mussi Szabo. 
Administração Financeira - Princípios, Fundamentos e Práticas Brasileiras . 2ª Edição. Rio 
de Janeiro: Elsevier, 2005. 547 páginas. 
 
 
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CEDERJ - CENTRO DE EDUCAÇÃO SUPERIOR A DISTÂNCIA 
DO ESTADO DO RIO DE JANEIRO 
 
 
MATERIAL DIDÁTICO IMPRESSO 
 
 
CURSO: Administração DISCIPLINA: Orçamento, Estrutura e Custo de Capital 
 
 
CONTEÚDISTA: Kátia de Almeida e Marcelo Alvaro da Silva Macedo 
 
 
 
AULA 2 – Módulo 1 
 
Analisando as Decisões Financeiras de longo prazo 
 
 
META DA AULA 
 
Apresentar o conteúdo da disciplina, realizando uma discussão introdutória sobre as 
questões centrais a respeito das decisões financeiras de longo prazo. 
 
OBJETIVOS 
 
Esperamos que, após o estudo do conteúdo desta aula, você seja capaz de entender o 
escopo da disciplina, bem como a complementaridade que o conteúdo desta representa 
em relação aos conteúdos já discutidos nas outras disciplinas da área financeira. Além 
disso, esperamos poder auxiliá-lo na montagem de um plano de estudos, de modo a 
aproveitar o curso da melhor maneira. 
 
PRÉ-REQUISITOS 
 
Para que você encontre maior facilidade na compreensão dessa aula, é importante que 
faça uma revisão dos principais conceitos da disciplina Fundamentos de Finanças e 
estude os conceitos reapresentados na aula 1. 
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1. INTRODUÇÃO 
Como você já deve saber, a Administração Financeira é a arte e a ciência de administrar 
recursos financeiros com o objetivo de maximizar a riqueza dos proprietários Para isso, é 
necessário, todos os dias, tomar uma série de decisões sobre como gerir esses recursos 
financeiros. 
Neste sentido, sob a perspectiva do horizonte de tempo, existem dois tipos de decisões 
financeiras: de longo e de curto prazos. Nesta disciplina estudaremos as decisões 
financeiras de longo prazo. 
No longo prazo, as decisões financeiras envolvem a obtenção de recursos para financiar 
projetos de investimento (decisões de financiamento) e a definição dos critérios a serem 
adotados para a escolha dentre os investimentos alternativos (decisões de investimento). 
 Exemplos de decisões financeiras de longo prazo: 
• A realização de investimentos em capital fixo: aquisição de novos equipamentos, 
construção de novas instalações, entre outros. 
• A escolha das fontes de financiamento: capital próprio (CP) e capital de terceiros 
(CT). 
• A definição da estrutura de capitais: proporção entre CP e CT. 
• A definição da política de dividendos: remuneração dos acionistas (proprietários). 
 
2. DECISÕES DE INVESTIMENTO E FINANCIAMENTO DE LONGO PRAZO 
Vamos agora aprofundar um pouco mais nos conceitos de decisões de financiamento e 
de investimento de longo prazo. 
Decisões de Financiamento dizem respeito a como obter os recursos financeiros e as 
Decisões de Investimentos em como aplicá-los. 
 
 
Quadro 1 – B. P. FINANCEIRO 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
ATIVO PASSIVO 
CCL (Ac – Pc) ELP ( Ct) 
AÑC (RLP + Ap) PL (Cp) 
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O quadro acima apresenta um modelo simplificado de Balanço Patrimonial, que foi visto 
de maneira mais aprofundada na disciplina de Contabilidade. Denominamos este quadro 
de B. P. Financeiro. Esse tipo de demonstração financeira, por ser para controle interno 
da empresa, não tem a obrigatoriedade de seguir as normas legais impostas pelo governo 
para confecção do Balanço Patrimonial. 
O BP é uma demonstração contábil constituída de duas colunas. Na coluna da esquerda, 
são relacionadas as contas que refletem as aplicações de recursos (Ativo); no lado direito, 
as que representam as origens de recursos (Passivo). 
Neste mostra-se que os recursos são aplicados em bens (bem é aquilo que satisfaz a 
necessidade humana e pode ser avaliado monetariamente, como estoque de mercadoria, 
por exemplo) e direitos (transações que serão convertidas em recurso financeiro, como 
duplicatas a receber oriundas de vendas a prazo, por exemplo). As origens de recursos, 
por sua vez, são provenientes de duas fontes: capital de terceiros (as obrigações, como 
impostos, fornecedores, encargos sociais etc.) e capital próprio (investimentos dos 
proprietários, reservas, lucros acumulados etc., por exemplo). 
No B. P. Financeiro não é diferente. Ele também se divide em Ativo e Passivo, como 
pôde ser visto no quadro anterior. Porém, sua estrutura para fins de análise é um pouco 
diferente. Neste temos a seguinte composição: 
• Ativo – que representa as aplicações de recursos, divididas em curto (CCL – 
Capital Circulante Líquido) e longo (AÑC – Ativo Não Circulante) prazos. 
• Passivo – que são as origens de recursos da empresa, divididas em Ct e Cp. 
Nesta disciplina vamos trabalhar com as contas, que no Quadro 1 aparecem coloridas no 
B. P Financeiro. No Ativo não Circulante serão tomadas decisões de Investimento e no 
Exigível à Longo Prazo e no Patrimônio Liquido serão tomadas as decisões de 
Financiamento. 
Em função destes grupos, podemos pensar em questões a serem respondidas nas 
decisões de investimento e financiamento de longo prazo: 
• Onde serão aplicados os recursos financeiros? 
• Qual a melhor composição de ativos? 
• Qual o risco do investimento? 
• Qual o retorno do investimento? 
• Quais as novas alternativas de investimentos? 
• Como decidir em quais ativos investir? 
• Qual a estrutura de capital ideal? 
• De onde virão os recursos? 
• Qual a participação do capital próprio? 
• Qual a participação do capital de terceiros? 
• Qual o perfil do endividamento? 
• Qual o custo de capital? Como reduzi-lo? 
• Quais as fontes de financiamento serão utilizadas e seus respectivos custos? 
• Quais deveriam ser substituídas ou eliminadas? 
 
 4
Como isso acontece em uma empresa? 
O gestor de uma empresa agroindustrial precisa decidir sobre a compra de uma nova 
máquina para descascar grãos. Ele precisa escolher entre três marcas existentes. Além 
disso, precisa decidir de onde virão os recursos que serão utilizados para a compra da 
máquina. 
Em outras palavras ele precisa: 
• Avaliar as três alternativas de investimento (máquinas) de modo a concluir sobre a 
viabilidade econômico-financeira das mesmas e de modo a encontrar, sob a 
perspectiva econômico-financeira, qual a melhor alternativa, ou seja, qual a 
maximiza a riqueza dos proprietários (que é o objetivo da administração 
financeira); 
• Analisar as fontes de recursos disponíveis, para concluir a respeito de qual é a 
melhor alternativa (menor custo de capital). Ele deve comparar, por exemplo, se 
deve comprar a máquina através de um financiamento, ou utilizar os recursos já 
disponíveis na empresa, ou solicitar aporte de capital por parte dos atuais sócios 
ou ainda encontrar novos sócios para o negócio, para que estes façam o aporte 
necessário. 
Desta forma, podemos ter idéia da complexidade das decisões de investimento e 
financiamento de longo prazo. 
 
3. DECISÕES DE INVESTIMENTO DE LONGO PRAZO 
Bom, vamos olhar agora separadamente as decisões de investimento de LP. Os 
investimentos de longo prazo representam gastos substanciais de fundos que 
comprometem uma empresa com determinada linhade ação. Por isso, a empresa deve 
ter procedimentos para analisar e selecionar adequadamente seus investimentos de longo 
prazo. 
É preciso, então, medir os fluxos de caixa (avaliar as entradas e saídas de caixa 
provenientes do projeto sob análise - que será visto com mais profundidade na próxima 
aula) e aplicar técnicas de decisão apropriadas (aulas 4, 5 e 6). 
Quando estamos falando de decisões financeiras de longo prazo, temos nosso foco 
voltado não só para novos projetos (novas máquina, novas instalações etc.) mas também 
para a substituição ou ampliação dos ativos atuais (substituição de equipamentos, 
ampliação das instalações atuais etc.). 
Nesta disciplina analisaremos as decisões de investimento de longo prazo. O principal 
processo usado para isso é o orçamento de capital, que pode ser definido como um 
processo que a partir da identificação de um conjunto de possibilidades de investimento, 
analisa os gastos e benefícios futuros que serão gerados por cada uma destas 
alternativas, aplicando a esta uma série de técnicas de análise de viabilidade econômico-
financeira. A escolha gerada, então, deve pressupor uma série de objetivos estratégicos 
do investidor (inclusive e principalmente a maximização de sua riqueza), que precisam ser 
atendidos, da melhor maneira possível, pelo conjunto de projetos escolhidos. 
 5
Em suma, o orçamento de capital representa um método que estrutura os projetos através 
da descrição de seu fluxo de caixa ao longo do tempo e aplica a estes uma série de 
ferramentas de análise econômico-financeira, com o objetivo de selecionar as alternativas 
viáveis e apontar a melhor escolha. 
Assim sendo, analisaremos o orçamento de capital como um processo básico de análise 
de projetos e tomada de decisão em suas várias fases. Os capítulos descritos a seguir 
abordarão essa análise: 
• Capítulo 3: Construindo o Fluxo de Caixa 
 
· Nesse capítulo inicial do processo de orçamento de capital, veremos como 
construir o fluxo de caixa dos projetos a serem analisados através do 
cálculo do investimento inicial, das entradas operacionais de caixa e do 
fluxo de caixa residual. 
 
• Capítulo 4: Analisando o Fluxo de Caixa - Parte 1 
 
· Já nesse segundo capítulo do processo de orçamento de capital, vamos 
conhecer e aprender como se utiliza as principais técnicas de análise da 
viabilidade econômico-financeira de projetos: Período de Payback ou 
Retorno do Capital Investido, Valor Presente Liquido – VPL e Taxa Interna 
de Retorno – TIR. 
 
• Capítulo 5: Analisando o Fluxo de Caixa - Parte 2 
 
· Aqui vamos aprofundar a discussão do capítulo 4, usando os perfis do valor 
presente liquido para comparar as técnicas de VPL e TIR e discuti-las em 
termos de classificações conflitantes e dos pontos fortes e fracos sob os 
enfoques teórico e prático de cada técnica. Além disso, vamos discutir dois 
dos principais problemas encontrados no orçamento de capital: vida útil 
desigual e restrição orçamentária. 
 
• Capítulo 6: A questão do Risco e o Orçamento de Capital 
 
· Na última parte sobre o orçamento de capital, vamos procurar compreender 
a importância do reconhecimento explicito do risco na análise de projetos e 
quais os mecanismos que podem ser usados neste sentido. 
 
Para terminar nossa discussão inicial sobre decisões de investimento de longo prazo, 
vamos olhar um pequeno caso, que mostra a situação de uma empresa em termos desta 
decisão. 
Na prática: 
O Caso da Chrysler (Lemes Junior et al, 2005, p: 145) 
“Após longos anos de planejamento e de negociações com o governo local, a Chrysler, 
atualmente DaimlerChrysler, investiu cerca de US$ 315 milhões na construção de sua 
 6
nova fabrica em Campo Largo, região metropolitana de Curitiba, em julho de 1998, para 
produzir a picape Dakota. A participação de mercado estimada pela empresa era 14 % no 
segmento de picapes no 1º bimestre de 2001, mas atingiu somente 2,77 %. A planta de 
Campo Largo operava na época, com apenas 11,5 % da sua capacidade, produzindo 28 
veículos por dia. De 12 mil veículos previstos, em 2000, por exemplo, foram feitos apenas 
5 mil. As vendas previstas não se confirmaram e evidentemente o fluxo de caixa também 
não, determinando o fracasso do projeto. O insucesso de um projeto como esse traz 
prejuízos enormes aos acionistas, aos funcionários, à comunidade e a centenas de 
fornecedores que trabalham na cadeia produtiva. (Gazeta Mercantil, Paraná 10/04/2001. 
p. 3)” 
Esse caso mostra o quanto as decisões de investimento são importantes e a sua 
abrangência estratégica. Estimativas equivocadas podem levar a empresa a tomar 
decisões erradas. E estas, por sua vez, podem trazer prejuízos irreversíveis, como foi o 
caso para a DaimlerChrysler. Um projeto de investimento desse porte ao fracassar atinge, 
não só a empresa, mas também todo o mercado a sua volta. 
 
4. DECISÕES DE FINANCIAMENTO DE LONGO PRAZO 
Depois de olharmos as de cisões de investimento, vamos nos debruçar sobre as decisões 
de financiamento de longo prazo. As decisões de financiamento de longo prazo envolvem 
questões sobre captação de recursos, determinação do custo de capital da empresa e 
escolha da estrutura de capital da empresa. 
É necessário definir as fontes de financiamento a serem utilizada nos projetos de 
investimento: se capital próprio e/ou capital de terceiros. A questão é encontrar qual a 
melhor combinação desses capitais, ou seja, qual a que oferecerá para a empresa a 
melhor relação custo x benefício, ou seja, onde o custo de capital da empresa seja o 
menor possível. A idéia é escolher a fonte de capital que possa viabilizar os projetos sob 
análise com o menor sacrifício possível. 
A seguir, tem-se os capítulos que procurarão discutir esta temática: 
• Capítulo 7: Calculando o Custo de Capital 
 
· Em nosso primeiro capítulo sobre decisões de financiamento de LP 
buscamos compreender o conceito fundamental de Custo de Capital para 
cada uma das fontes de recursos possíveis, ou seja, determinar o custo do 
capital de terceiros (títulos de dívida) e o de capital próprio (títulos de 
propriedade). A partir daí temos a possibilidade de discutir, explicar e 
calcular duas variáveis importantes para as decisões financeiras de LP: o 
Custo Médio Ponderado de Capital (CMePC) e o Custo Marginal 
Ponderado de Capital (CMgPC). 
 
• Capítulo 8: Analisando o Orçamento de Capital a partir do Custo Marginal do 
Capital 
 
 7
· Depois de termos uma base sobre as decisões de financiamento de longo 
prazo, através dos estudos feitos no capítulo 7, temos condição de utilizar 
estes conceitos em consonância com os vistos nos capítulos referentes às 
decisões de investimento. Temos neste capítulo, então, uma análise de 
como o Custo Marginal Ponderado de Capital (CMgPC) pode ser usado na 
análise das oportunidades de investimento. 
 
• Capítulo 9: Buscando a Estrutura Ótima de Capital 
 
· Depois de termos visto os conceitos e o calculo do custo de capital, vamos 
utiliza-los para explicar a estrutura ótima de capital da empresa, discutindo 
o enfoque LAJIR – LPA em relação à estrutura de capital e a busca pela 
estrutura (proporção entre CT e CP) que gere o menor CMePC e, por 
conseguinte, o maior valor para empresa (maximize a riqueza dos 
proprietários). 
 
• Capítulo 10: Traçando a Política de Dividendos 
 
· Por fim, vamos procurar compreender como as empresas decidem sobre a 
retenção ou a distribuição os lucros, além disso, entender os 
procedimentos de pagamento de dividendos e os fatores que afetam esse 
pagamento. 
 
Para terminar nossa discussão inicial sobre decisões de financiamento de longo prazo, 
vamos olhar um pequeno caso, que mostra a situação de uma empresa em termos desta 
decisão. 
Na prática: 
SUZANO PETROQUÍMICA E IFC ASSINAM CONTRATO DE FINANCIAMENTO DE 
US$200 MILHÕES 
São Paulo, 14 de dezembro de 2005 - Suzano Petroquímica S.A. (Bovespa: SZPQ4; 
Latibex:XSUPT), líder latino-americana na produção de polipropileno e com gestão 
compartilhadaem empresas de relevância no setor petroquímico - Riopol, Petroflex e 
Politeno, assina hoje um contrato de financiamento de longo prazo no valor de US$ 200 
milhões com o IFC (International Finance Corporation), braço privado do Banco Mundial. 
Este contrato com o IFC representa a última etapa da estruturação financeira montada 
pela Suzano Petroquímica em setembro de 2005 para (1) aquisição do controle integral 
da Polibrasil, (2) reestruturação societária, que promoveu a incorporação da Polibrasil em 
30 de novembro passado, transformando a Suzano Petroquímica em empresa 
operacional, e (3) financiamento parcial da expansão de capacidade de produção de 
polipropileno de suas unidades de Mauá (SP) e Duque de Caxias (RJ) em 250 mil 
toneladas anuais, que permitirá à Suzano Petroquímica atingir capacidade de produção 
de 875 mil toneladas anuais até 2008. 
 8
Fonte: http://www.suzanopetroquimica.com.br/navitacontent_/dbfiles/E2E22CAB-FE6D-
844F-D5B5BFD484E492BC.arquivo_es_ES.pdf 
Como pôde ser visto neste exemplo, foi necessário um financiamento para que a empresa 
pudesse executar seus projetos. No caso mostrasse como foi estruturado o financiamento 
desta fonte de capital de terceiros. Além desta fonte é possível que a empresa tenha 
obtido conjuntamente outras fontes de capital de terceiros e até fontes de capital próprio 
(lucros retidos e/ou lançamento de novas ações ordinárias e/ou preferenciais). 
 
5. OUTRAS QUESTÕES QUE SERÃO TRATADAS 
Além das decisões fundamentais de investimento e financiamento de longo prazo, nesta 
disciplina estaremos vendo alguns aspetos adicionais sobre outras decisões financeiras, 
tais como, as descritas a seguir: 
• Capítulo 11: Analisando Fusões e Aquisições 
 
· Neste capítulo vamos tentar compreender os conceitos fundamentais de 
fusões e aquisições, ou seja, sobre operações de “junção” de empresas, 
ressaltando os principais aspectos econômico-financeiros, jurídicos, 
contábeis-tributários e culturais do processo de negociação de uma fusão 
ou aquisição. 
 
• Capítulo 12: Ruptura de Empresas 
 
· Em nosso último capítulo vamos lidar com decisões necessárias quando a 
empresa apresenta problemas de descontinuidade ou ruptura (falências, 
concordatas etc.), procurando analisar e identificar as dificuldades 
financeiras com base em balanços e em fluxo de caixa, mostrando assim 
ações pró-ativas que devam ser implementadas para administrar 
empresas em dificuldades financeiras. 
 
5 Consolidando as Decisões Financeiras de Longo Prazo 
Cabe ressaltar que a apresentação das decisões financeiras, focando primeiramente as 
decisões de investimento e depois as de financiamento, foi adotada meramente para fins 
didáticos e com base na estrutura lógica da teoria financeira. 
A teoria financeira pressupõe fundos ilimitados, ou seja, existe a possibilidade de obter 
recursos para financiar alternativas viáveis de investimento, porém estes fundos ficam 
mais caros a medida que o grau de endividamento (risco) aumenta. Em outras palavras, 
a teoria não considera uma descontinuidade entre volume de recursos e custo de capital. 
A idéia é que qualquer um tem sempre uma fonte de recursos disponível, porém 
compatível com seu risco como tomador dos fundos. 
Mas, na prática, isso não acontece deste jeito. Não temos fundos ilimitados. O que se 
encontra no mercado é uma ruptura na oferta de fundos, para um certo nível de 
 9
endividamento. Ou seja, as fontes não querem oferecer recursos a nenhum retorno 
esperado (custo de captação para o tomador), por maior que estes sejam. Isso quer dizer 
que não existe prêmio de risco suficiente para justificar a operação de financiamento. 
Essa realidade faz com que na verdade tenhamos que analisar os projetos e suas fontes 
de financiamento conjuntamente, ou seja, de modo simultâneo. Temos que analisar a 
viabilidade das alternativas de investimento tendo como base o custo do capital das 
fontes disponíveis. Isso traz à tona a necessidade de olhar a questão da viabilidade 
econômico-financeira sob a perspectiva do CMgPC e da Restrição Orçamentária, que 
veremos no capítulo 8. 
 
CONCLUSÃO 
Como foi visto neste capítulo, as Decisões Financeiras de longo prazo têm importância 
estratégica para empresa. Sendo assim, exigem um amplo planejamento. Porém, planejar 
não é tarefa fácil e quanto maior o horizonte de tempo do planejamento mais difícil é a 
tarefa. 
Em relação as Decisões de Investimento, a empresa deve ter procedimentos para 
analisá-los e selecioná-los adequadamente. É preciso, então, medir os fluxos de caixa e 
aplicar técnicas de decisão apropriadas. Isso é feito através dos procedimentos do 
orçamento de capital, que representa um método que estrutura os projetos através da 
descrição de seu fluxo de caixa ao longo do tempo e aplica a estes uma série de 
ferramentas de análise econômico-financeira, com o objetivo de selecionar as alternativas 
viáveis e apontar a melhor escolha. 
Já as decisões de financiamento de longo prazo envolvem questões sobre captação de 
recursos, determinação do custo de capital da empresa e escolha da estrutura de capital 
da empresa (proporção entre CT e CP). A questão é encontrar qual a melhor combinação 
desses capitais, ou seja, qual a que oferecerá para a empresa o menor custo de capital 
possível. 
Na prática, estas decisões são tomadas conjuntamente, ou seja, de modo simultâneo. No 
fundo, temos que analisar a viabilidade das alternativas de investimento tendo como base 
o custo do capital das fontes disponíveis. 
 
ATIVIDADE FINAL 
Ao final de capítulo introdutório sobre as decisões financeiras de longo prazo, você deve 
fazer uma pesquisa em jornal e revistas, que tratem de questões empresariais. Nestes 
veículos você deve encontrar noticiais que tratem deste tipo de decisões: uma sobre 
decisões de investimento e outra sobre decisões de financiamento. Tente a partir daí 
pensar sobre a complexidade que estas decisões devem ter tido para as organizações. 
RESPOSTA COMENTADA 
 10
O aluno deve encontrar duas notícias, sendo uma sobre uma decisão de compra de 
novos equipamentos, ou sobre um processo de expansão, dentre outros; e outra sobre 
uma decisão de estruturação de financiamento, onde a empresa esteja fazendo uma 
análise ou já tomando uma decisão sobre qual(is) fonte(s) de capital utilizar para um 
financiamento específico. 
 
RESUMO 
Como vimos as Decisões de Financiamento dizem respeito a como obter os recursos 
financeiros e as Decisões de Investimentos em como aplicá-los. No Ativo não Circulante 
serão tomadas decisões de Investimento e no Exigível à Longo Prazo (CT – Capital de 
Terceiros) e no Patrimônio Liquido (CP – Capital Próprio) serão tomadas as decisões de 
Financiamento. Essas decisões são vitais para empresa e para tomá-las com sucesso é 
necessário o uso de técnicas e ferramentas de decisão especificas. As ferramentas para 
análise das decisões de investimento serão vistas nos capítulos 3 a 6. Já as relativas às 
decisões de financiamento serão exploradas nos capítulos 7 a 10. No capítulo 8 teremos 
uma visão conjunta destas decisões. 
 
INFORMAÇÕES SOBRE A PRÓXIMA AULA 
Na próxima aula você vai estudar como se monta os fluxos de caixa para orçamento de 
capital. Aprenderá a calcular o Investimento Inicial, as Entradas Operacionais de Caixa e 
o Fluxo de Caixa Residual. 
 
REFERÊNCIAS 
Gitman, Lawrence Jeffrey. Princípios de Administração Financeira. 10ª Edição. São 
Paulo: Pearson Education, 2004. 745 páginas. 
 
Ross, Stephen A.; Westerfield, Randolph W.; Jaffe, Jeffrey F. Administração Financeira - 
Corporate Finance. 2ª Edição. São Paulo:Atlas, 2002. 699 páginas. 
 
Brigham, Eugene F.; Ehrhardt, Michael C. Administração Financeira - Teoria e Prática. 10ª 
Edição. São Paulo: Pioneira Thomson Learning, 2006. 1044 páginas. 
 
Lemes Jr., Antonio Barbosa; Rigo, Claudio Miessa; Cherobim, Ana Paula Mussi Szabo. 
Administração Financeira - Princípios, Fundamentos e Práticas Brasileiras . 2ª Edição. Rio 
de Janeiro:Elsevier, 2005. 547 páginas. 
 
 
 1
CEDERJ - CENTRO DE EDUCAÇÃO SUPERIOR A DISTÂNCIA 
DO ESTADO DO RIO DE JANEIRO 
 
 
MATERIAL DIDÁTICO IMPRESSO 
 
 
CURSO: Administração DISCIPLINA: Orçamento, Estrutura e Custo de Capital 
 
 
CONTEÚDISTA: Kátia de Almeida e Marcelo Alvaro da Silva Macedo 
 
 
 
AULA 3 – Módulo 1 
 
 Construindo o Fluxo de Caixa 
 
 
META DA AULA 
Apresentar e discutir as etapas do processo de orçamento de capital e explicar o 
mecanismo de construção dos fluxos de caixa relevantes, bem como discutir a 
importância destes no processo de análise das decisões de investimento. 
 
OBJETIVOS 
Esperamos que, após o estudo do conteúdo desta aula, você seja capaz de: 
• Entender os principais motivos para os gastos de capital e as etapas no processo 
de elaboração do orçamento de capital; 
• Determinar os principais componentes dos fluxos de caixa de expansão versus 
reposição; 
• Entender os conceitos de custos incorridos (afundados) e de oportunidade; 
• Calcular o investimento inicial associado a um dispêndio de capital proposto; 
• Determinar os fluxos de entrada de caixa operacionais relevantes; 
• Encontrar o fluxo de caixa residual, de acordo com os dados relevantes. 
• Obter o fluxo de caixa final. 
 
PRÉ-REQUISITOS 
Para que você encontre maior facilidade na compreensão dessa aula, é importante que 
faça uma revisão dos conceitos reapresentados na aula 1, principalmente no que diz 
respeito à depreciação, além de ter entendido a lógica de nossa disciplina apresentada 
na aula 2. 
 2
 
1. INTRODUÇÃO 
O passo mais importante, mas também o mais difícil no processo de orçamento de 
capital, é a estimativa dos fluxos de caixa dos projetos – os desembolsos para o 
investimento e as entradas liquidas de caixa anuais após o projeto iniciar suas operações. 
Muitas variáveis estão envolvidas e muitas pessoas e departamentos participam do 
processo. Por exemplo, as previsões de unidades vendidas e de preços de venda são 
normalmente feitas pelo grupo de marketing, com base em seus conhecimentos de 
elasticidade de preços, efeitos da propaganda, estado da economia, reações dos 
competidores e tendências de consumo. De forma similar, os desembolsos de capital 
associados a um novo produto são em geral obtidos da equipe de desenvolvimento e 
engenharia de produtos, enquanto os custos operacionais são estimados pela 
contabilidade de custos, por especialistas em produção, especialistas em pessoal, pelos 
responsáveis pelas compras e assim por diante.´ 
É difícil prever os custos e as receitas associados com um projeto grande e complexo de 
forma que os erros de previsão podem ser muito grandes. 
Exemplo (BRIGHAM, 2006): Quando várias grandes companhias petrolíferas decidiram 
construir o oleoduto do Alaska, o gasto original de implantação estimado era de $ 700 
milhões. Entretanto, o gasto final chegou perto dos $ 7 bilhões. 
Erros de cálculo semelhantes (ou ainda piores) são comuns em previsões de gastos de 
implantação de projetos. Além disso, tão difícil quanto estimar os gastos de instalações ou 
equipamentos, é a estimativa dos recebimentos provenientes das receitas de venda e dos 
gastos provenientes dos custos operacionais durante a vida útil do projeto, pois estes são, 
geralmente, ainda mais incertos. 
Exemplo (BRIGHAM, 2006): Há vários anos a Federal Express desenvolveu um sistema 
de serviço eletrônico de entrega (ZapMail). Ela estimou incorretamente os fluxos de caixa 
do projeto. Como resultado, os fluxos de caixa não atingiram os níveis previstos e a 
Federal Express acabou perdendo cerca de $ 200 milhões. 
Esses exemplos demonstram uma verdade básica: caso as estimativas de fluxo de caixa 
não sejam razoavelmente precisas, qualquer técnica analítica, não importa quão 
sofisticada ela seja, pode levar a decisões ruins. Em função da sua força financeira, a 
empresa pode até ser capaz de absorver os prejuízos do projeto, porém desventuras 
como estas poderiam levar a falência. 
É importante destacar aqui uma possível confusão, que já abordamos na aula 1. Quando 
estamos falando em análises financeiras, todo foco está direcionado para a questão do 
caixa, ou seja, para os recebimentos e pagamentos e não para a questão do resultado 
contábil (lucro ou prejuízo), que é a simples confrontação entre receitas e despesas. Isso 
porque somente na análise do fluxo de caixa (geração ou consumo de caixa) é que temos 
a possibilidade de considerar explicitamente a questão do valor do dinheiro no tempo, que 
é fundamental no mundo das finanças. 
 3
Desta forma, a função dos assessores financeiros internos no processo de orçamento de 
capital inclui: 
1. Obter informações dos vários departamentos envolvidos no projeto; 
2. Assegurar que todos os envolvidos com as várias previsões utilizem um conjunto 
consistente de pressupostos econômicos; 
3. Garantir que não haja desvios inerentes nas previsões (vieses de projeção). 
Esse último ponto é extremamente importante, pois muitos administradores se envolvem 
emocionalmente com os projetos. Isto causa desvios nas previsões dos fluxos de caixa e 
fazem com que maus projetos pareçam bons – no papel. 
É praticamente impossível descrever todos os problemas que se pode encontrar nas 
previsões de fluxos de caixa. Também é difícil descrever toda a importância dessas 
previsões. Ainda assim, observar os princípios discutidos no decorrer desta aula ajudará a 
minimizar os erros de previsão. 
 
2. O PROCESSO DE DECISÃO DO ORÇAMENTO DE CAPITAL 
Vamos começar relembrando que os investimentos de longo prazo representam 
desembolsos consideráveis de recursos que comprometem uma empresa a algum curso 
de ação. Em conseqüência, a empresa precisa de procedimentos para analisar e 
selecionar adequadamente seus investimentos de longo prazo. Ela deve ser capaz de 
mensurar os fluxos de caixa e aplicar técnicas de decisão adequadas. A elaboração do 
orçamento de capital é o processo de avaliação e seleção de investimentos de longo 
prazo, que procura atingir o objetivo da empresa de maximizar a riqueza dos proprietários. 
As empresas costumam fazer diversos investimentos de longo prazo, que variam de 
acordo com o tipo de empresa. Por exemplo, o mais comum para uma empresa de 
manufatura é o ativo imobilizado, que inclui propriedade (terreno), instalações e 
equipamentos. Esses ativos em geral fornecem a base para a capacidade de lucro da 
empresa e para o valor dela. 
2.1 Motivos para os gastos de capital 
Primeiramente vamos diferenciar gasto de capital e gasto operacional. Um gasto de 
capital é um desembolso de recursos, pela empresa, que trará os benefícios esperados 
em um período superior a um ano. Um gasto operacional é um desembolso resultante em 
benefícios recebidos dentro de um ano. Por exemplo, os desembolsos para aquisição, 
substituição, reposição e renovação de ativos imobilizados são gastos de capital. Além 
destes, outros gastos que gerem potencialmente benefícios ao longo de vários anos, 
também podem ser assim classificados. A seguir alguns exemplos estão destacados: 
Exemplos: 
• Um desembolso de $ 60.000 para aquisição de uma máquina nova com vida útil 
de 10 anos é um gasto de capital que apareceria como um ativo imobilizado no 
balanço patrimonial. 
 4
Motivo Descrição
Representa o aumento do nível de operações, geralmente por meio da
aquisição de ativos imobilizados.
Expansão ou 
Aquisição
Quando a empresa atinge a maturidade, a maioria dos gastos de capital
visa repor ou substituir ativos obsoletos ou desgastados. Uma alternativa à
reposição ou substituição, pode envolver a reconstrução, a reforma ou o
ajuste de um ativo imobilizado. Como para aumentar a eficiência, tanto a
substituição como a renovação de máquinas podem ser soluções
adequadas, é necessário antes de qualquer decisão comparar os gastos e 
benefícios entre estas alternativas. 
Substituição, 
Renovação e 
Reposição
Estes não resultam na aquisição ou na transformaçãode ativos
imobilizados tangiveis, mas um comprometimento de fundos de longo
prazo, na expectativa de algum resultado futuro. Podemos destacar os
desembolsos de propaganda, pesquisa e desenvolvimento, consultoria de
gestão, instalação de mecanismos de controle da poluição e de
segurança, dentre outros, como aqueles mais comuns na geração de
resultados intangíveis.
Outros
• Um desembolso de $ 60.000 para publicidade, que produz benefícios em um 
período longo, também é um gasto de capital. No entanto, ele raramente seria 
indicado como ativo imobilizado, mas sim como ativo diferido. 
Os gastos de capital são feitos por várias razões. Os motivos básicos são expandir, 
substituir ou renovar ativos imobilizados ou obter outro benefício menos tangível em um 
longo período, como descrito na Tabela 1: 
TABELA 1 – Motivos principais da realização de gastos de capital 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
2.2 Etapas do processo de orçamento de capital 
Depois de ter discutido as razões para o gasto de capital, você está pronto para entender 
o processo do orçamento de capital, que consiste em cinco etapas distintas, porém inter-
relacionadas: 
1. Geração de Proposta – As propostas são feitas em todos os níveis de uma 
empresa e são revisadas em um nível superior. As que exigem grandes 
desembolsos são examinadas mais cuidadosamente do que as menos 
dispendiosas. 
2. Revisão e análise – Propostas de dispêndios de capital são formalmente 
analisadas para avaliar sua adequação sob a luz dos objetivos e planos globais da 
empresas e, mais importante, para avaliar sua viabilidade econômica. Os custos e 
benefícios propostos são estimados e então convertidos em uma serie de fluxos 
de caixa relevantes. Várias técnicas de orçamento de capital são aplicadas nesses 
fluxos de caixa para mensurar o mérito do dispêndio potencial do investimento. 
 5
Adicionalmente, vários aspectos do risco associados à proposta são avaliados. 
Uma vez que a análise econômica está completa, um relatório sumario, muitas 
vezes com uma recomendação, é submetido aos tomadores de decisão. 
3. Tomada de decisão – O valor e a importância de um dispêndio de capital 
determinam o nível organizacional no qual a decisão é tomada. As empresas 
geralmente delegam a autoridade sobre dispêndios de capital com base em certos 
limites de unidades monetárias. Em geral, a diretoria deve autorizar os gastos 
superiores a um certo montante. Freqüentemente, os gerentes recebem 
autoridade para tomar as decisões necessárias para manter a empresa em 
atividade. 
4. Implementação – Uma vez que uma proposta tenha sido aprovada e os fundos 
tenham sido tornado disponíveis, inicia a fase de implementação. Muitas vezes, os 
dispêndios para uma única proposta podem ocorrer em fases, cada desembolso 
exigindo a aprovação assinada dos responsáveis da companhia. 
5. Acompanhamento – Envolve a monitoração dos resultados durante a fase 
operacional de um projeto. É vital a comparação de custos e benefícios reais com 
aqueles esperados e os de projetos anteriores. Quando os resultados reais se 
afastam negativamente dos resultados projetados, uma ação pode ser exigida 
para cortar dispêndios, melhorar benefícios ou possivelmente acabar com o 
projeto. Analises de desvios de valores reais dos previstos fornecem dados que 
podem ser usados para melhorar o processo de orçamento de capital, 
particularmente a precisão das estimativas de fluxo de caixa. 
Cada etapa do processo é importante. No entanto a Revisão e Análise e a Tomada de 
Decisão (etapas 2 e 3) demandam a maior parte do tempo e do esforço. O 
Acompanhamento (etapa 5) é uma etapa importante, mas freqüentemente ignorada; visa 
permitir que a empresa, durante a execução do projeto, ajuste as suas estimativas de 
fluxo de caixa a realidade, tomando cursos de ação que visem a manutenção do objetivo 
de maximizar a riqueza dos proprietários. 
2.3 Tipos de projetos 
Agora que temos em mente o que é o orçamento de capital e suas fases, temos que 
pensar nos tipos de projetos que precisam ser analisados por este procedimento. Os dois 
tipos de projetos mais comuns são: 
• Projetos independentes: são aqueles cujos fluxos de caixa não são relacionados 
ou são independentes um do outro; a aceitação de um projeto não elimina os 
outros sob análise. 
Exemplo: Uma empresa pode se defrontar com três projetos independentes 
aceitáveis: instalar um ar-condicionado na planta, adquirir a empresa de um 
pequeno fornecedor e comprar um novo sistema de computação. A aceitação de 
qualquer um desses projetos não elimina os outros de futuras considerações, 
todos os três podem ser levados a diante. 
 6
• Projetos mutuamente excludentes: são aqueles que têm a mesma função e, 
portanto, competem entre si. A aceitação de um elimina todos os demais projetos 
que sirvam a uma função similar. 
Exemplo: Uma empresa com a necessidade de aumentar sua capacidade de 
produção poderia obtê-la ao expandir sua planta, adquirir a companhia A ou 
contratar a companhia B para produção (terceirizar a produção). A aceitação de 
uma das três propostas elimina as outras. 
Vale ressaltar que no exemplo de projetos independentes, deveria ser feita a observação 
que a empresa possuía fundos ilimitados, ou seja, não há limites para aproveitar os 
projetos que se mostrarem viáveis. Isso porque essa seria a única restrição para 
implementação dos projetos. Porém, muito freqüentemente a empresa opera sob 
racionamento de capital, ou seja, limitação orçamentária para aproveitar as alternativas 
viáveis. Vamos discutir melhor isso a seguir. 
2.4 Fundos Ilimitados versus Racionamento de Capital 
A disponibilidade de fundos para dispêndios de capital da empresa afeta as decisões da 
empresa. Por conta disso, se torna importante discutir esta questão de fundos ilimitados 
versus racionamento de capital. 
A lógica dos fundos ilimitados vem da teoria de finanças que defende a idéia de que uma 
empresa sempre terá fontes de recursos disponíveis a uma determinada taxa diretamente 
relacionada com seu nível de risco. Ou seja, por mais endividada que uma empresa 
esteja, sempre teremos recursos mais caros disponíveis. 
Porém, na vida real isso não é assim, pois existe claramente um ponto de ruptura na 
decisão de concessão de crédito. Em outras palavras, acima de certo patamar de 
endividamento não haverá nenhuma instituição financeira disposta a emprestar recursos 
para a empresa a nenhuma taxa de juros, por mais alta que esta seja. 
Essa realidade nos leva as seguintes possíveis análises. Se a premissa de fundos 
ilimitados for considerada, como no nosso exemplo, tomar decisões de orçamento de 
capital é um tanto simples: todos os projetos independentes, que forem julgados viáveis, 
serão aceitos. 
Porém, se a empresa opera sob Racionamento de Capital, significa que ela tem somente 
um número fixo de unidades monetárias disponível para dispêndios de capital e que 
vários projetos competirão por essas unidades monetárias. Portanto a empresa tem que 
racionar seus fundos transferindo-os para os projetos que vão maximizar a riqueza dos 
proprietários. 
2.5 Abordagem Aceitar – Rejeitar versus de Hierarquização 
De posse desta questão da necessidade de olhar apenas a viabilidade ou ter que eleger 
os melhores projetos, temos que discutir duas abordagens à análise do problema de 
orçamento de capital: aceitar – rejeitar e hierarquização. 
A abordagem aceitar – rejeitar envolve avaliar as propostas de dispêndios de capital 
para determinar se elas atendem ao critério mínimo de aceitação da empresa. Essa 
 7
abordagem pode ser usada quando a empresa tem fundos ilimitados ou como um passo 
preliminar ao se avaliar projetos mutuamente excludentes ou em situação de 
racionamento de capital. Nesses casos temos apenas a separação dos projetos 
aceitáveis e rejeitáveis. 
O segundo método, a abordagem de hierarquização, envolve projetos sujeitos à 
classificação hierárquica com base em alguma medida predeterminada, que estabeleça aviabilidade do projeto. Aquele com melhor condição de viabilidade é classificado como 
primeiro e o projeto com o menor capacidade de gerar riqueza é classificado por último. É 
importante ressaltar que apenas projetos aceitáveis devem ser classificados. A hierarquia 
é útil ao selecionar o “melhor” de um grupo de projetos mutuamente excludentes e ao 
avaliar projetos com uma visão para o racionamento de capital. 
 
3. FLUXOS DE CAIXA RELEVANTES 
Tendo como base todos os conceitos associados ao orçamento de capital, podemos, e 
então, começar a operacionalizá-lo. O primeiro passo é discutir o conceito de fluxo de 
caixa relevante. 
Para avaliar alternativas de dispêndios de capital, a empresa tem determinar os fluxos de 
caixa relevantes, que são os fluxos de caixa de entrada e saída incrementais ao longo do 
tempo. Os fluxos de caixa incrementais representam os fluxos de caixa adicionais – fluxos 
de saída ou de entrada – que devem resultar de um dispêndio de capital proposto. Como 
vimos no início desta aula, são usados fluxos de caixa em vez de números contábeis 
porque estes afetam diretamente a capacidade da empresa de pagar contas e comprar 
ativos. Mais ainda, números contábeis e fluxos de caixa não são necessariamente o 
mesmo, devido à presença de certas despesas sem dispêndio de caixa na demonstração 
de resultados da empresa, como é o caso da depreciação. 
Temos aqui uma discussão importante, que você deve ter consciência. Quando estamos 
falando de análise financeira temos em mente a questão da geração de riqueza, que está 
associada a questão de caixa, pois esta é capaz de reconhecer o valor do dinheiro no 
tempo. Do lado oposto desta análise temos a análise contábil, que tem seu foco no lucro, 
que não é capaz de reconhecer diretamente questões financeiras importantes, tais como 
o valor do dinheiro no tempo e o valor de aquisição de um ativo. 
Se não vejamos, em termos contábil qual a diferença na apuração do lucro de receber a 
vista ou receber a prazo por uma mesma venda? A resposta é nenhuma. Uma venda de 
R$ 100,00 a vista tem o mesmo impacto direto na apuração do lucro que uma venda a 
prazo de R$ 100,00. Além disso, pense: qual o impacto direto de comprar um ativo que 
tem vida útil de 10 anos por R$ 100.000,00 ou por R$ 120.000,00. A resposta é a mesma: 
nenhuma. Como a aquisição de um ativo é fato permutativo entre contas de patrimônio, 
esta operação não tem impacto algum sobre o lucro. 
No próximo item, quando conceituarmos fluxo de caixa, vamos discutir um pouco mais 
estas diferenças. 
3.1 Conceito de Fluxos de caixa 
 8
Os Fluxos de Caixa apresentam apenas as variações monetárias ocorridas no caixa da 
empresa. Entretanto, a ênfase dada aos fluxos de caixa de um orçamento de capital está 
associada à realização de um projeto, que são chamados de fluxos de caixa relevantes. 
Ao analisar um projeto de investimentos, o analista financeiro deve apenas preocupar-se 
com estes fluxos, isso porque o que importa é analisar se o projeto trará mudanças 
(variações ou diferenciais) positivos ou negativos para a geração de riqueza. 
É muito comum confundir erradamente, para este tipo de análise, o uso do lucro contábil. 
Entretanto, faz-se uma distinção bastante clara, como será visto no exemplo a seguir: 
EXEMPLO – Fluxo de caixa X Lucro contábil 
A empresa Tintas Coloridas S/A está planejando abrir uma nova fabrica de tintas em 
2008. Todo o investimento está sendo feito durante 2007, num montante de $ 300.000,00, 
com vida útil estimada de 10 anos. Projetando que as vendas e todos os custos são 
constantes com o passar do tempo e que estes são idênticos aos recebimentos e 
pagamentos/gastos, podemos ver na Tabela 2, a seguir, comparativamente como ficará o 
fluxo de caixa e o lucro contábil projetados para os anos 2008 e 2015, por exemplo. 
TABELA 2 – LUCRO CONTÁBIL X FLUXO DE CAIXA 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Como mostra a Tabela 2 os fluxos de caixa e o lucro contábil podem ser diferentes, 
apesar de possuírem relação um com o outro. Cabe destacar que no ano de 2007, antes 
da nova fábrica entrar em operação teremos fluxo de caixa negativo de $ 300.000,00, 
relativo ao investimento inicial, porém não teremos apuração do resultado, já que a fábrica 
ainda não está em operação. A situação da empresa no primeiro ano de operação da 
nova fábrica (2008) projeta um lucro contábil de R$ 12.000,00, ao passo que a projeção 
do fluxo de caixa líquido espera-se R$ 42.000,00 disponíveis no caixa da empresa. Isso 
LUCROS CONTÁBEIS FLUXOS DE CAIXA
VENDAS/RECEBIMENTO 100.000,00 100.000,00
CUSTOS/GASTOS (50.000,00) (50.000,00)
DEPRECIAÇÃO (30.000,00) 0
LAIR/FC antes do IR 20.000,00 50.000,00
IMPOSTOS (40%) (8.000,00) (8.000,00)
LUCROS CONTÁBEIS FLUXOS DE CAIXA
VENDAS/RECEBIMENTO 100.000,00 100.000,00
CUSTOS/GASTOS (50.000,00) (50.000,00)
DEPRECIAÇÃO (30.000,00) 0
LAIR/FC antes do IR 20.000,00 50.000,00
IMPOSTOS (40%) (8.000,00) (8.000,00)
SITUAÇÃO DE 2008
LUCRO LÍQUIDO/ 
FLUXO DE CAIXA LÍQUIDO 12.000,00 42.000,00
SITUAÇÃO DE 2015
LUCRO LÍQUIDO/ 
FLUXO DE CAIXA LÍQUIDO 12.000,00 42.000,00
 9
se repete durante toda a vida útil do empreendimento, inclusive no ano de 2015. Sendo 
assim, pode-se formular preliminarmente uma equação que relaciona fluxo de caixa e 
lucro líquido: 
Fluxo de Caixa Liquido = Lucro Líquido + Depreciação 
Com relação a esta equação, o fluxo de caixa líquido deveria ser ajustado para refletir 
todos os encargos não-monetários (amortizações, provisões, dentre outros), não apenas 
a depreciação. Entretanto, para a maioria dos projetos, a depreciação é de longe o maior 
custo não-monetário. 
Cabe ressaltar que no nosso exemplo para o cálculo tanto do lucro líquido, quanto do 
fluxo de caixa, foi ignorado os custos de juros, que estariam presentes se a empresa 
usasse o endividamento. Isso também implicaria numa mudança do fluxo de caixa de 
2007, já que a empresa não teria empenhado toda a necessidade de $ 300.000,00 de 
investimento inicial com recursos próprios. 
A maioria das empresas realmente usa o endividamento, com o qual financia parte de seu 
orçamento de capital. Portanto, devemos pensar em como considerar os reflexos dos 
encargos com capital de terceiros na análise do fluxo de caixa do orçamento de capital. 
Para isto existem dois caminhos alternativos: 
• Considerar o fluxo de caixa original do projeto (sem considerar o impacto do 
capital de terceiros) e fazer o ajuste do reflexo do nível de endividamento na taxa 
mínima de atratividade (que neste caso será o custo marginal ponderado do 
capital, como veremos na aula 8); 
• Considerar no fluxo de caixa o impacto do capital de terceiros, construindo um 
fluxo de caixa residual do projeto, ou seja, o fluxo que sobra para o investidor 
depois de remunerado o credor. Neste caso a TMA seria apenas o custo de 
oportunidade ajustado ao risco do projeto (como veremos na aula 4) 
O que não pode acontecer em nenhuma circunstância é subtrair os juros e a amortização 
do empréstimo dos fluxos de caixa e descontá-los a uma taxa que considerasse o custo 
da dívida. Daí teríamos uma situação em que o impacto do endividamento seria contato 
em duplamente. 
3.2 Padrões de Fluxo de Caixa 
Um fluxo de caixa pode ser classificado, conforme mostra a Figura 1 a seguir, como 
convencional ou não convencional. Um padrão convencional de fluxo de caixa consiste 
em apenas uma saída de caixa inicial, seguida de serie de entradas de caixa. Um padrão 
não convencional de fluxo de caixa é aquele no qual um fluxo de saída de caixa não é 
seguido apenas por uma série de fluxos de entrada. 
Para efeito de ilustração de nossas aulas estaremos utilizando, normalmente, fluxos de 
caixas convencionais. Além disso, existem algumas dificuldades de análise para avaliar 
projetos com padrões de fluxo de saída não convencionais. Estas dificuldades levam a 
problemas que serão abordados em nossa aula 5. 
 
 10
Padrões de Fluxo de Caixa 
FIGURA 1 – Fluxo de Caixanão-convencional X Fluxo de Caixa convencional 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Fonte: Gitman, 2004 
3.3 Fluxo de Caixa Relevante para um Orçamento de Capital 
Vamos discutir agora o que realmente, em termos de fluxo de caixa, precisa ser 
considerado no processo de orçamento de capital. 
Para cada proposta de investimento de capital, necessita-se de informações sobre os 
fluxos futuros de caixa, depois de descontados os impostos. Além disso, essas 
informações deverão ser apresentadas de forma incremental, para poder analisar apenas 
a diferença entre os fluxos de caixa da empresa com e sem o projeto. 
Sendo assim, os fluxos de caixa incrementais consistem nas variações dos fluxos de 
caixa da empresa após os impostos que ocorrem como conseqüência direta da aceitação 
do projeto. Ou seja, está-se interessado na diferença entre os fluxos de caixa da empresa 
com projeto e os fluxos de caixa da empresa sem o projeto, já deduzidos os impostos. 
Por exemplo, se uma empresa estiver pensando em substituir um equipamento, não será 
acertado expressar os fluxos de caixa em termos de recebimentos e gastos estimados, 
mas sim formular as estimativas de fluxos de caixa em termos de recebimentos e gastos 
adicionais. 
0 1 2 3 54 6 7 8
$50.000
$5.000
$6.000 $7.000
$7000
$4.000
$8.000
$9.000$9.000
Fluxos de entrada 
de caixa 
Fluxos de saída
de caixa
Fluxo de caixa convencional
Fluxo de caixa não-convencional
0 1
2
3
5
4 6 7 8
$50.000
$5.000
$6.000 $7.000
$7.000
$4.000
$8.000
$9.000$9.000
Fluxos de entrada 
de caixa
Fluxos de saída
de caixa
0 1 2 3 54 6 7 8
$50.000
$5.000
$6.000 $7.000
$7000
$4.000
$8.000
$9.000$9.000
Fluxos de entrada 
de caixa 
Fluxos de saída
de caixa
Fluxo de caixa convencional
0 1
2
3
5
4 6 7 8
$50.000
$5.000
$6.000 $7.000
$7.000
$4.000
$8.000
$9.000$9.000
Fluxos de entrada 
Fluxos de saída
de caixa
 11
Deste modo, ao avaliar um projeto de investimento de capital, o que é relevante são 
apenas aqueles fluxos de caixa que resultam diretamente da decisão de aceitar o projeto. 
Esses fluxos de caixa são chamados de fluxos de caixa incrementais, que representam as 
mudanças nos fluxos totais da empresa que ocorrem com o resultado direto da aceitação 
do projeto. Quatro problemas especiais na determinação dos fluxos de caixa incrementais 
são abordados a seguir: 
1. Custos irrecuperáveis, custos incorridos ou custos afundados: é um desembolso 
que já ocorreu e, portanto, não afeta a decisão sob consideração. Uma vez que os 
custos incorridos não são custos incrementais, eles não devem ser incluídos na 
análise. 
Exemplo: A Leite Mimoso Ltda está avaliando atualmente o projeto de lançamento 
de uma linha de leite achocolatado para 2007. Como parte do processo de 
avaliação, a empresa pagou $ 100 mil a uma firma de consultoria para realizar 
uma análise de marketing. O gasto ocorreu há um ano e foi lançado como despesa 
para efeitos fiscais em 2006. Este gasto é relevante para a decisão de 
investimento? 
A resposta é não. Os $100 mil são um custo incorrido, que não afetará os fluxos 
de caixa futuros da empresa, independentemente de a nova linha ser ou não 
lançada. O argumento é que, uma vez que a empresa tenha realizado o gasto, 
este tornou-se irrelevante para qualquer decisão futura. 
2. Custo de oportunidade – Refere-se, por exemplo, a um ativo que a empresa 
possua e que esteja pensando em vender, alugar ou empregar em algum outro 
setor de atividade. Se o ativo for utilizado num projeto, as receitas que possa gerar 
em empregos alternativos serão perdidas. Essas receitas perdidas podem ser 
corretamente vistas como custos. São chamados de custos de oportunidade, pois 
ao realizar o projeto, a empresa renuncia a outras oportunidades de utilização do 
ativo. 
Exemplo: Suponhamos que a K & M Ltda tenha um depósito vazio em Recife, que 
pode ser utilizado para armazenar uma nova linha de produtos. A empresa espera 
vender o novo produto a consumidores das classes A e B da região nordeste. O 
uso do depósito e do terreno no qual se situa deve ser incluído nos gastos 
associados à introdução da nova linha de produtos? 
A resposta é sim. O uso do depósito não é gratuito; ele tem um custo de 
oportunidade. O custo é representado pelo dinheiro que poderia ser conseguido se 
a decisão de lançar o novo produto fosse rejeitada e, o depósito e o terreno 
fossem destinados a alguma alternativa de utilização. 
3. Externalidades – São os efeitos de um projeto sobre os fluxos de caixa em outras 
partes da empresa; 
Exemplo: Uma determinada empresa montadora de automóveis está calculando o 
retorno do projeto de lançamento de um novo carro esporte conversível. Alguns 
clientes que vão adquirir o carro são proprietários de um automóvel de modelo 
 12
sedã da montadora. Todas as vendas e todos os lucros proporcionados pelo novo 
carro esporte são incrementais? 
A resposta é não, porque parte do fluxo de caixa representa transferências de 
outros elementos da linha de produtos da montadora. Isto é erosão, que deve ser 
incluída no cálculo do retorno liquido do projeto. Sem levar em conta a erosão, a 
montadora poderia erroneamente calcular o retorno liquido do projeto do carro 
esporte era, digamos de $ 200 milhões. Se os administradores da empresa 
reconhecessem que metade dos compradores são antigos proprietários do modelo 
sedã, e que as vendas perdidas de sedãs têm retorno liquido de -$250 milhões, 
veriam que o verdadeiro retorno liquido é igual a -$50 milhões( $200 milhões - 
$250 milhões). 
4. Custos de embarque e instalações – O custo total dos bens do ativo imobilizado 
adquiridos devem levar em consideração não apenas o preço do bem, mas os 
custos adicionais para este bem ser operacionalizado na empresa, ou seja, devem 
ser acrescidos ao preço da fatura do bem, os custos de embarque e instalações. 
Da mesma forma, este total será base para o cálculo da depreciação. 
3.4 Os Principais Componentes do Fluxo de Caixa 
Chegamos, finalmente, no ponto em que começamos a discutir a operacionalização dos 
conceitos relacionados ao fluxo de caixa, que, no caso de ser convencional, pode incluir 
três componentes básicos: 
1. Investimento inicial como uma saída de fluxo de caixa: O investimento inicial 
inclui os gastos iniciais dos ativos permanentes associados com o projeto, mais 
quaisquer aumentos no capital circulante liquido (CCL). 
2. Fluxo de caixa operacionais durante a vida do projeto: São as entradas 
incrementais de caixa durante a vida econômica do projeto. Os fluxos de caixa 
operacionais anuais equivalem ao lucro operacional após os impostos mais a 
depreciação. A depreciação é adicionada de volta porque ela é uma despesa, 
como foi visto no item anterior, que não representa saída de caixa. Temos que 
destacar a questão do capital de terceiros. Como dito anteriormente, podemos 
considerar a amortização da dívida e os juros nos fluxos de caixa se estivermos 
fazendo uma análise do fluxo residual do investidor. Porém se vamos considerar o 
custo do capital de terceiros na formação da TMA, temos que ignorar o impacto do 
endividamento (amortização e juros) no fluxo de caixa, pois estes já são 
incorporados no processo de desconto. Desta última forma estamos falando, 
então, no fluxo puro do projeto, sem levar em consideração a remuneração das 
fontes de capital, que será considerada na TMA como Custo Marginal Ponderado 
de Capital (CMgPC), que veremos na aula 8. 
3. Fluxo de caixa do ano terminal: Freqüentemente, ao final da vida do projeto, são 
recebidos alguns fluxos de caixa extras. Esses fluxos incluem o valor residual dos 
ativos permanentes, ajustado para fins fiscais caso os ativos não sejam vendidos 
ao valor contábil, além do capital circulante liquido (CCL) que não será mais 
utilizado. 
 13
A Figura 2 a seguir descreve esses três componentes básicos numa linha de tempo: 
 
 
FIGURA 2 – COMPONETES DO FLUXO DE CAIXA 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Fonte: Gitman, 2004A Figura 2 descreve em uma linha de tempo os fluxos de caixa para um projeto. São 
dados nomes para cada um dos componentes do fluxo de caixa. O investimento inicial é 
de $ 50 mil para o projeto proposto. Esse fluxo de saída de caixa relevante no tempo zero. 
Os fluxos de entrada de caixa operacionais, que são os fluxos de entrada de caixa 
incrementais após os impostos resultante do uso do projeto durante sua vida, 
gradualmente aumentam de $ 4 mil no primeiro ano para $ 10 mil no seu décimo e ultimo 
ano. O fluxo de caixa residual de $ 25 mil, recebido ao final da vida de 10 anos do projeto, 
é o fluxo de caixa não-operacional após os impostos que ocorre no ano final do projeto. 
Ele é normalmente atribuível à liquidação do projeto. Repare que o fluxo de caixa do ano 
terminal não inclui o fluxo de entrada de caixa operacional de $ 10 mil para o ano 10, ele é 
na verdade adicionado a este, fazendo com que o fluxo de caixa no último ano seja num 
total de $ 35 mil. 
3.5 Fluxos de Caixa de Expansão e Fluxos de Caixa de Substituição 
Vamos nos ater em nossa discussão de fluxo de caixa a duas situações muito comuns em 
uma empresa: a expansão e a substituição de ativos. 
Fluxos de entrada de
caixa operacionais
Investimento
Inicial
Fluxo de 
caixa residual
0 1 2 3 54 6 7 8 9 10 
$50.000
$25.000
$5.000
$6.000 $7.000
$4.000
$8.000
$9.000$9.000$9.000
$10.000
$9.000
Fluxos de entrada de
caixa operacionais
Investimento
Inicial
Fluxo de 
caixa residual
0 1 2 3 54 6 7 8 9 10 
$50.000
$25.000
$5.000
$6.000
$4.000
$8.000
$9.000$9.000$9.000
$10.000
Fluxos de entrada de
caixa operacionais
Investimento
Inicial
Fluxo de 
caixa residual
0 1 2 3 54 6 7 8 9 10 
$50.000 
$25.000
$5.000
$6.000
$7.000
$4.000
$8.000
$9.000$9.000$9.000
$10.000
$9.000
 14
Desenvolver estimativas de fluxos de caixa relevantes é mais direto no caso de decisões 
de expansão. Nesse caso o investimento inicial, os fluxos de entrada de caixa 
operacionais e o fluxo de caixa do ano terminal são meramente os fluxos de caixa após os 
impostos associados ao desembolso de capital. 
Identificar fluxo de caixa relevantes para decisões de substituição é mais complicado: a 
empresa tem de determinar o fluxo incremental de saída de caixa e as entradas de caixa 
que resultariam da substituição proposta. Sendo assim, o investimento inicial nesse caso 
é a diferença entre o investimento inicial necessário para adquirir o novo ativo e quaisquer 
fluxos de entrada após o imposto de renda esperado da liquidação hoje do ativo velho 
(ativo sendo substituído). Já os fluxos de entrada de caixa operacionais são a diferença 
entre os fluxos de entrada de caixa operacionais do ativo novo e aqueles do ativo velho. E 
por fim, o fluxo de caixa do ano terminal é a diferença entre os fluxos de caixa após o 
imposto de renda esperado com a liquidação dos ativos novos e velhos. 
Na realidade, todas as decisões de orçamento de capital podem ser vistas como decisões 
de substituições. Decisões de expansão são meramente decisões de substituição nas 
quais todos os fluxos de caixa do ativo velho dão zero. 
Nos dois próximos itens temos a montagem dos fluxos de caixa para exemplos de 
projetos de expansão e de substituição. 
 
4 CÁLCULO DOS FLUXOS DE CAIXA RELEVANTES PARA UM PROJETO DE 
EXPANSÃO 
Depois de discutirmos a operacionalização dos elementos que compõem o fluxo de caixa, 
chegou a hora de nos debruçarmos sobre o mecanismo de construção (cálculo e 
estruturação do diagrama) dos fluxos de caixa relevantes. 
Demonstraremos o cálculo do fluxo de caixa de projetos de expansão através de dois 
exemplos, o caso 1 mais simples e o caso 2 de maior complexidade. 
CASO 1 – Lançamento de um novo produto 
Uma empresa está analisando a viabilidade para o lançamento de um novo produto no 
mercado. Será preciso gastar R$ 150.000,00 em equipamentos especiais e com a 
campanha publicitária. Ao final da vida útil, estimada em dez anos, todos os 
equipamentos estariam totalmente depreciados e sem valor de venda. O departamento de 
marketing estimou as seguintes vendas adicionais: 
ANO 1 ANO 2 ANO 3 ANO 4 ANO 5
$ 60.000 $ 120.000 $ 160.000 $ 180.000 $ 110.000
ANO 6 ANO 7 ANO 8 ANO 9 ANO 10
$ 50.000 $ 110.000 $ 100.000 $ 120.000 $ 140.000 
Os desembolsos incluem custos de mão-de-obra e manutenção, matérias-primas e 
diversas outras despesas associadas ao produto, além de impostos, caso o produto gere 
lucro. A partir dessas considerações a empresa estimou as seguintes saídas adicionais: 
 15
ANO 1 ANO 2 ANO 3 ANO 4 ANO 5
$ 40.000 $ 70.000 $ 100.000 $ 100.000 $ 70.000
ANO 6 ANO 7 ANO 8 ANO 9 ANO 10
$ 40.000 $ 70.000 $ 80.000 $ 150.000 $ 170.000 
Portanto, os fluxos líquidos de caixa do projeto são: 
ENTRADAS $ 60.000 $ 120.000 $ 160.000 $ 180.000 $ 110.000
SAÍDAS $ 150.000 $ 40.000 $ 70.000 $ 100.000 $ 100.000 $ 70.000
$ 50.000 $ 110.000 $ 100.000 $ 120.000 $ 140.000
$ 40.000 $ 70.000 $ 80.000 $ 100.000 $ 120.000
$ 40.000 $ 20.000 $ 20.000 $ 20.000
ANO 7 ANO 8 ANO 9 ANO 10
$ 10.000
FLUXO 
LIQUIDO -$ 150.000 $ 50.000$ 20.000 $ 60.000 $ 80.000 $ 40.000
ANO 5
ANO 6
II ANO 1 ANO 2 ANO 3 ANO 4
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Portanto, para uma saída de caixa inicial de $ 150.000,00, a empresa espera obter 
entradas líquidas de $ 20.000,00, $ 50.000,00, $60.000,00, $ 80.000,00, $ 40.000,00, 
$ 10.000,00, $ 40.000,00, $ 20.000,00, $ 20.000,00, $ 20.000,00 nos próximos 10 anos. 
Estes fluxos de caixa representam as informações relevantes e necessárias para poder 
avaliar a viabilidade econômico-financeira do projeto. 
Fluxo liquido
Investimento
Inicial
0 1 2 3 54 6 7 8 9 10 
$50.000
Investimento
Inicial
0 1 2 3 54 6 7 8 9 10 
$150.000
Investimento
Inicial
0 1 2 3 54 6 7 8 9 10 
$60.000
$70.000
$40.000
$20.000
$10.000
$40.000
$20.000 $20.000 $20.000
 16
 
CASO 2: Aquisição de uma nova máquina (expansão) 
O presidente da Companhia Brasileira de Terraplanagem (CBT), empresa com sede em 
Seropédica, pediu a você que avaliasse a proposta de aquisição de uma nova 
escavadeira. O preço básico da escavadeira é $50.000 e serão necessários outros 
$10.000 para modificá-la para utilização especial pela CBT. A escavadeira tem vida útil 
estimada de 10 anos e será vendida ao final deste período por $ 20.000. O projeto 
precisará de um aumento no capital circulante líquido (estoque de peças sobressalentes) 
de $2.000. A compra da escavadeira não terá nenhum efeito sobre as receitas, mas 
espera-se que ela economize $20.000 ao ano em custos operacionais brutos de impostos, 
principalmente mão-de-obra. A alíquota de impostos é de 40%. O Quadro 1 a seguir 
resume o enunciado do caso: 
QUADRO 1 – RESUMO DOS DADOS DO CASO 2 
Gasto com aquisição $ 50.000 
Gasto de instalação 10.000 
Período de depreciação 10 anos 
Método de depreciação Linha Reta 
Valor Contábil ao final da vida útil 
Valor de mercado ao final de 10 anos 
Ganhos Operac. ao ano por 10 anos 
$ 4.200 
$ 20.000 
$ 20.000 
Aumento do CCL $ 2.000 
Alíquota de imposto de renda 40% 
a) Investimento Inicial: 
O investimento inicial se refere aos fluxos de saída de caixa relevantes a serem 
considerados ao se avaliar dispêndios de capital potenciais. Tendo em vista que a 
discussão a respeito de orçamento de capital está focando somente os investimento que 
exibem fluxos de caixa convencionais, o investimento inicial ocorre no tempo zero – o 
momento no qual o dispêndio é feito. O investimento inicial é calculado ao se subtrair 
todos os fluxos de entrada de caixa que ocorrem no tempo zero de todos os fluxos de 
saída que ocorrem neste mesmo período. 
O formato básico para se determinar o investimento inicial é dado na Tabela 3 a seguir. 
Os fluxos de caixa que devem ser considerados ao se determinar o investimento inicial 
associado a um dispêndio de capital são o gasto com o ativo instalado e a variação (se 
houver) no capital circulante liquido. No Caso 1 não havia variação do capital circulante 
liquido, o investimento inicial foi apenas