Evolução dos Modelos Financeiros no Setor Público

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Gestão Financeira
e Orçamentária
no Setor Público
Material Teórico
Responsável pelo Conteúdo:
Prof. Ms. Fabiano Siqueira dos Prazeres
Revisão Textual:
Profa. Ms. Rosemary Toffoli
Evolução dos Modelos Financeiros
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• Introdução
• Conceitos
• A evolução entre 1920 e 1960
• A evolução da década de 1970
• A evolução na década de 1980
• A evolução de 1990 até o início do século XXI
• Novas possibilidades da administração financeira
• A dinâmica das decisões financeiras
• Relação risco e retorno em finanças
• Interdependência econômica e financeira
• Decisões financeiras em ambiente inflacionário
• A administração financeira e o objetivo da empresa
 · O objetivo desta Unidade, na disciplina de Gestão financeira e orçamentária no 
setor público, é apresentar seu contexto histórico ao longos das décadas, com as 
principais questões que abrangem o amplo e complexo debate sobre as Fórmulas 
e Aplicações no ambiente organizacional.
Caro(a) aluno(a)!
Nesta Unidade, daremos início aos estudos em um importante ramo da Administração 
Financeira, que estuda as formas de melhorar as práticas Financeiras das empresas, para 
assim aumentar a eficácia e interesses empresariais.
Para que você obtenha melhor aprendizagem e compreensão do assunto apresentado, leia 
com atenção o conteúdo desta Unidade e os materiais complementares, assista aos vídeos 
indicados e procure as referências bibliográficas. Também recomendamos a pesquisa de mais 
fontes, conforme sugerido em “Materiais complementares”, que irão contribuir para o melhor 
desempenho e aprendizado.
Bons estudos!
Evolução dos Modelos Financeiros
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Unidade: Evolução dos Modelos Financeiros
Contextualização
Bem-vindo(a) à Unidade Evolução dos Modelos Financeiros de nossa disciplina.
Veremos, nesta Unidade, que, para administração financeira, o objetivo econômico das 
empresas é a maximização de seu valor de mercado, pois, dessa forma estará sendo aumentada 
a riqueza de seus proprietários. 
O ambiente financeiro é bastante dinâmico, oscilando em vários momentos, por isso os 
gestores e administradores precisam estar sempre atentos para não perder as oportunidades 
e evitar prejuízos.
Grandes mudanças aconteceram recentemente no mercado financeiro com a introdução 
de novos conceitos pelas leis nº11.638/07 e 11.941/09, proporcionando um melhor 
controle financeiro.
A administração financeira passou a incluir, em seu horizonte de estudo teórico e prático, 
as questões pertinentes aos ativos e passivos dos balanços das empresas, assumindo uma 
definição bem mais abrangente. 
Bons estudos a todos!
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Introdução
Para administração financeira, o objetivo econômico das empresas é a maximização de seu 
valor de mercado, pois desta forma estará sendo aumentada a riqueza de seus proprietários. 
O ambiente financeiro é bastante dinâmico, oscilando em vários momentos, por isso os 
gestores e administradores precisam estar sempre atentos para não perder as oportunidades 
e evitar prejuízos.
Grandes mudanças aconteceram recentemente no mercado financeiro com a introdução 
de novos conceitos pelas leis nº11.638/07 e 11.941/09, proporcionando um melhor 
controle financeiro.
A administração financeira passou a incluir em seu horizonte de estudo teórico e pratico 
as questões pertinentes aos ativos e passivos dos balanços das empresas, assumindo uma 
definição bem mais abrangente. 
Conceitos
As finanças das empresas, em seus primórdios consideradas como parte do estudo das 
Ciências Econômicas, vêm descrevendo ao longo do tempo um processo consistente de 
evolução conceitual e técnica. (ASSAF, 2010, p. 4). Principalmente a partir dos anos 20 do 
século XX, já entendida como uma área independente de estudo, as finanças das empresas são 
motivadas a evoluir de maneira a atender à crescente complexidade assumida pelos negócios e 
operações de mercado (ASSAF; LIMA, 2009, p. 4). Nos dias atuais, a área financeira passou 
de uma postura mais conservadora e de absoluta aceitação dos fatos para uma posição bem 
mais questionadora e reveladora dos fenômenos financeiros. São fundamentais no contexto 
moderno a identificação e o entendimento das causas de determinado comportamento 
operacional, e não somente a mensuração dos valores registrados e dos efeitos produzidos 
pelos fatos financeiros (ASSAF, 2010, p. 4).
Ate a crise econômica mundial de 1929/1930, observava-se uma predominância dos 
aspectos externos das empresas, conhecida como abordagem tradicional. A função financeira 
ate então preconizada centrava-se preferencialmente nos instrumentos e procedimentos 
do mercado financeiro voltados à captação de recursos. As principais preocupações do 
administrador financeiro fixavam-se em seus vários fornecedores de capital – acionistas, 
banqueiros e poupadores em geral, basicamente – e nas formas e práticas disponíveis de 
levantamento de recursos. (ASSAF, 2010, p. 4).
A abordagem tradicional tem suas prioridades voltadas para a vida e operações financeiras 
descontinuas das empresas, conforme inseridas no ambiente da época. A ênfase desta 
abordagem recai sobre os fatos financeiros das empresas que costumam ocorrer de tempos em 
tempos, não dando maior destaque aos problemas administrativos de caráter mais rotineiro. 
Todos os assuntos externos as empresas recebiam grande atenção, principalmente se 
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Unidade: Evolução dos Modelos Financeiros
exerciam influencias sobre as finanças, como praticas monopolistas, formas de financiamento 
e capitalização, comportamento da concorrência etc.
Posteriormente a esse período, as diversas atividades de natureza repetitiva e sistemática que 
caracterizavam a administração financeira sofreram fortes influencias das teorias administrativas 
que começavam a surgir na época, enunciadas principalmente por Taylor, Fayol e Ford. Diante 
desses novos procedimentos administrativos e convivendo ainda com resultados operacionais 
pouco promissores, as empresas passaram a direcionar grande parte de suas preocupações para 
seus aspectos internos, voltados para o aperfeiçoamento e o desenvolvimento de sua estrutura 
organizacional.
 Atenção
Esse enfoque, de caráter mais administrativo, foi reforçado com a depressão 
econômica ocorrida em 1929/1930, tornando o estudo das finanças corporativas 
também preocupado com a liquidez e solvência das empresas. O aperfeiçoamento 
e o desenvolvimento da estrutura organizacional seriam o suporte imprescindível 
para as corporações e uma preocupação anterior a qualquer influência externa ao 
ambiente da administração. (ASSAF, 2010, p. 4).
Da década de 40 ate meados dos anos 50, as finanças voltaram a enforcar as empresas com 
base em decisões externas, estudando-as do ponto de vista de um emprestador (aplicador) de 
recursos, sem atribuir maior destaque às decisões de organização interna. (ASSAF, 2010, p. 4).
Na década de 50, contudo, foi dada ênfase destacada aos investimentos empresariais 
e geração de riqueza. Essa visão surgiu basicamente como consequência da Teoria Geral 
de Keynes, a qual preconizava o investimento agregado como a preocupação central das 
nações e das corporações. Nesse contexto, as finanças corporativas passaram a preocupar-se 
tanto com a alocação mais eficiente de recursos, como com a seleção mais adequada de suas 
fontes de financiamento. Dois importantes conceitos financeiros foram desenvolvidos nesse 
ambiente: retorno do investimento e custo de capital, destacando a interdependência das 
decisões financeiras (ASSAF, 2010, p. 5).
Considera-se que devido ao processo de consolidação das empresas e do crescimento do 
mercado interno norte-americano, o inicio do século XX foi o marco do princípio do estudo 
sistemático em finanças. E, diante do surgimento de grupos industriais que demandavam 
recursos financeiros para financiar as suas operações, os gestores passarama enfrentar 
problemas na estrutura de capital (composição das fontes de financiamento) da empresa.
Dewing (1914), apud Weston (1975), também realizou estudos relativos ao processo 
de financiamento e à definição da estrutura de capital (composição das varias fontes 
financiamento), constatando a forte relação entre o desequilíbrio da estrutura de capital 
das empresas e suas respectivas falências. Com este estudo foi concluído que o foco do 
administrador financeiro, em um ambiente de crise econômica, é a proteção contra falência 
e a promoção de sua reorganização.
O estudo de finanças das empresas evoluiu bastante, exigindo do administrador a 
compreensão de um contexto maior e mais complexo. São inseridos nestas exigências uma 
sofisticada avaliação de riscos, novas formas de atuação no mercado, gestão baseada em valor, 
governança corporativa, fatores jurídicos, entre outros assuntos importantes.
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A evolução entre 1920 e 1960
Na década de 1920, seguindo Weston (1975), as indústrias cresceram e aconteceu o 
processo de fusões entre as empresas para completar as linhas de comercialização. Embora 
fosse um momento de apuração de grandes margens de lucros, os preços estavam flutuando 
e havia escassez de recursos, reforçando a importância da estrutura financeira da empresa.
Na década de 1930, verificou-se uma recessão econômica vinda da Crise de 1929/30, 
destacando-se na época os estudos sobre solvência, liquidez e recuperação financeira da empresa.
Na década de 1940, com a influência da Segunda Guerra Mundial, a função financeira 
atribuiu maior importância à obtenção de recursos para financiar a produção de bens; no 
inicio de 1950 houve uma rápida expansão econômica mundial apesar do receio quanto 
á possibilidade de uma recessão neste período pós-guerra. Esses fatos acarretaram uma 
mudança no foco do estudo de Finanças, que passou a se caracterizar pela predominância das 
rotinas internas e pela preocupação com a estrutura organizacional, que, segundo Archer e 
D’Ambrosio (1969), ficou conhecida como abordagem administrativa.
Assim, no final da década dos anos 50 e inicio da década de 1960, houve uma redução na 
rentabilidade das empresas consolidadas. O alto valor de mercado das ações de novas empresas 
resultou na escassez de recursos para as empresas tradicionais, o que fez com que os estudos 
de custo de capital ganhassem importância mais destacada. Segundo Archer e D’Ambrosio 
(1969), ainda, uma nova abordagem financeira ganhou relevância com a utilização da Teoria 
Econômica nas Finanças das Empresas.
 Saiba Mais
Duas correntes são a base das finanças modernas, uma inaugurada por Modigliani 
e Miller (1958), chamada de Finanças Corporativas, e a outra iniciada por 
Markowitz (1952) e direcionada aos estudos de portfólio (carteira) e de risco e 
retorno (ASSAF; LIMA, 2009, p. 6).
No final da década de 1950, Modigliani e Miller (1958) demonstraram que o valor de 
uma empresa independe de sua estrutura de capital, ou seja, eles abordaram a irrelevância 
da estrutura de capital e da política de dividendos sobre o valor de mercado da empresa. 
Em outras palavras, a forma como a empresa é financiada (quanto de dívidas e de recursos 
próprios está financiando seus ativos), ou como paga dividendos aos seus acionistas, não 
exerce influência sobre o seu valor. O valor de mercado da empresa é o mesmo, independe 
destas decisões (ASSAF; LIMA, 2009, p. 6).
 Importante!
É de grande importância saber que a moderna gestão de risco começou 
a desenvolver-se a partir da Teoria do Portfólio, inicialmente apresentada 
por Markowitz e estendida por Sharpe, Fama e Lintner, entre outros 
importantes trabalhos.
Markowitz apresentou o artigo Portfólio Selection, no ano de 1952, o qual difundiu a 
idéia de que um investidor deve formar um portfólio com base em seu retorno esperado e 
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Unidade: Evolução dos Modelos Financeiros
na variância dos retornos (risco), de modo a maximizar o primeiro e minimizar o último. A 
proposta básica para as decisões financeiras sugeridas está em elevar o retorno da empresa 
para certo nível de risco, ou reduzir o seu risco para um determinado retorno.
Este resultado favorável da relação risco-retorno de um investimento é obtido, segundo 
ainda Markowitz, por meio da diversificação de ativos com reduzido nível de covariância.
A covariância, assim como a correlação, são medidas estatísticas que indicam como duas 
variáveis se relacionam entre si. Ou seja, quando o preço de um ativo se eleva, como se 
comporta o do outro. Se um acompanhar a subida do outro, diz-se que a covariância é positiva, 
detonando risco maior para a carteira; caso contrário, tem-se uma covariância negativa, 
reduzindo o risco de perda pelo comportamento inverso de um ativo em relação ao outro.
Por exemplo, é esperado que, diante de uma subida nas taxas de juros de mercado, os 
índices de bolsa de valores sofram uma desvalorização. Assim, um investidor que possua ações 
e títulos de renda fixa em seu portfólio tem sua perda no retorno das ações de alguma forma 
contrabalanceada pela subida dos juros. Se possuísse somente ações (covariância positiva) não 
teria como diversificar seu risco.
Dessa forma, para a diminuição de risco pela diversificação, convem formar uma carteira 
que não esteja concentrada em ativos de mesmo comportamento, o que na pratica significa 
ter ações de empresas variadas, ou tipos de ativos variados, imóveis e ações, por exemplo, de 
forma que os retornos e os riscos se contrabalancem pela covariância inversa.
Essa teoria defende o fato de que o risco de um ativo deve ser avaliado com base em sua 
contribuição ao risco total de um portfólio de ativos, e não de maneira isolada. Por exemplo, 
pode ocorrer de determinada mercadoria não ser atraente para a empresa. No entanto, por 
apresentar uma relação de venda inversa aos demais produtos (sua venda maior se verifica em 
períodos de baixa demanda), é capaz de reduzir as incertezas associadas aos fluxos de caixa da 
empresa, tornando-se assim interessante seu investimento.
Markowitz (1952) rejeitou a idéia de que os investidores devem formar seus portfólios 
embasados somente no maior retorno esperado. As decisões devem seguir o equilíbrio da 
relação risco-retorno.
Na administração financeira, a teoria formulada orienta que um investimento deve 
ser avaliado por sua contribuição aos resultados de risco e retorno produzidos por ampla 
(diversificada) carteira de ativos. Não deve predominar na gestão de uma empresa maior 
preocupação com o desempenho isolado de um ativo, mais com o reflexo que determinada 
decisão promove sobre toda a empresa (portfólio) (ASSAF; LIMA, 2009, p. 7).
Na contribuição de Sharpe (1964), deve ser destacado o modelo Capital Asset Pricing 
Model (CAPM), ou Modelo de Precificação de Ativos. Este modelo permitiu que se chegasse 
ao retorno mínimo exigido de um investimento baseado no risco apresentado. Assim, para 
qualquer investimento é possível apurar-se, pelo modelo do CAPM, a taxa de retorno que 
remunera o risco envolvido na decisão.
Foi ainda através do CAPM que se introduziu o conceito do coeficiente beta (β), que indica 
o risco de um ativo em relação ao risco de todo o mercado. Se o ativo apresentar um risco 
maior que o do mercado (β) > 1,0), pois é admitido que o beta da carteira de mercado seja 
igual a 1,0),deve-se exigir deste ativo um premio pelo risco proporcionalmente maior que o 
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oferecido pelo mercado. Caso contrário, concluir-se que o ativo apresenta um risco menor, 
sendo oferecido um retorno abaixo da taxa de mercado.
Foram desenvolvidos também outros modelos que procuraram avançar no estudo do risco-
retorno além do conseguido pelo CAPM, como a Arbitrage Pricing Theory (APT), formulada 
por Ross em 1976.
A evolução da década de 1970
Esta década teve como principal característica a recessão mundial oriunda do 
esgotamentodo modelo de crescimento adotado no pós-guerra. O cenário econômico 
mundial enfrentou a crise do petróleo e no mesmo período a bolsa de Nova York entrou 
em crise, aumentando ainda mais o ambiente de risco. Assim, diante desse cenário, houve 
a retomada dos modelos quantitativos criados antes da década de 70, por Markowitz, Tobin 
e Sharpe. Foi nesta década, que a Teoria de Eficiência dos Mercados ganhou relevância 
com Eugene Fama, sendo essa das mais importantes contribuições à Teoria de Finanças 
desenvolvidas nesse período.
A evolução na década de 1980
Nessa década, o crescimento da economia norte-americana teve como característica a 
manutenção de altos déficits orçamentários, importação generalizada de produtos japoneses 
e europeus e adoção de uma politica monetária restritiva (ASSAF; LIMA, 2009, p. 8). Este 
cenário fez com que as taxas de juros internacionais aumentassem, e determinou que países 
em desenvolvimento tivessem dificuldades em honrar os empréstimos adquiridos na década de 
1970. Nessa década, a excessiva liquidez no sistema financeiro mundial incentivou os bancos 
internacionais a concederem crescentes financiamentos aos projetos de investimentos dos 
países em desenvolvimento. 
Merton (1997) demonstra que a utilização dos modelos matemáticos aumentou ainda 
mais no período, sendo empregados por bancos comerciais e de investimentos, bem como 
por investidores institucionais (ASSAF; LIMA, 2009, p. 8). Nesse contexto financeiro deve 
ser destacado o modelo de precificação de opções de Black e Scholes como o de maior 
influencia na época.
Nesse período, foram desenvolvidas também novas estratégias de mitigação de riscos 
através de derivativos. Importante destacar também que nesta década houve ainda a criação 
do Comitê da Basiléia que, em 1988, produziu o importante Acordo da Basiléia no qual 
estabelecida uma estrutura de cálculo de capital regulamentar mínimo para as instituições 
financeiras, tornando-se referência para a supervisão bancária. 
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Unidade: Evolução dos Modelos Financeiros
A evolução de 1990 até o início do século XXI
Na década de 1990, houve o crescimento da globalização da economia, determinando 
o incremento do fluxo internacional de capitais, de produtos e de serviços. Este fato levou 
a uma interdependência maior entre as economias dos países, implicando no incremento 
da possibilidade de que um eventual colapso econômico em um país resulte no contágio 
dos demais. Com isso, aumentou a preocupação com os riscos incentivando a utilização de 
sofisticados modelos e estratégias de avaliação e gestão de risco. 
Na década, ganharam destaque ainda os graves problemas financeiros enfrentados, entre 
outros, pelo banco inglês Barings Bank, e pelo fundo de investimento norte-americano Long 
Term Capital Management.
 Você sabia?
O Barings Bank é um banco inglês que faliu em 1995 em razão de operações 
financeiras irregulares e mal-sucedidas realizadas pelo seu principal operador 
de mercado. O rombo da instituição foi superior a US$1,3 bilhões e causado 
por uma aposta equivocada no desempenho futuro do índice de ações do 
Japão. Na realidade, o mercado acionário japonês caiu mais de 15% na época, 
determinando a falência do banco. O Barings Bank foi vendido a um grupo 
financeiro holandês (ING) pelo valor simbólico de uma libra esterlina.
O Long Term Capital Management (LTCM) era um fundo de investimento que perdeu 
em 1998 mais de US$4,6 bilhões em operações nos mercados financeiros internacionais. 
O LTCM foi socorrido pelo Banco Central dos Estados Unidos (Federal Reserve), que 
coordenou uma operação de socorro financeiro à instituição. A justificativa do Banco 
Central para esta decisão era o receio das possíveis consequências mundiais da falência 
do fundo de investimento.
O banco francês Société Generale informou, em janeiro de 2008, uma perda de US$7,16 
bilhões determinada por fraudes efetuadas por um operador do mercado financeiro. Segundo 
revelou a instituição, o operador assumiu posições no mercado sem o conhecimento da direção 
do banco. A instituição teve de recorrer a uma urgente captação de recursos no mercado 
próxima a US$5,0 bilhões.
Além disso, foram desenvolvidas novas técnicas de custeio importantes para o momento de 
reestruturação pela qual passaram as empresas.
Em períodos mais recentes, ganha destaque a fraude superior a US$ 7 bilhões sofrida pelo 
banco Société Generale em janeiro de 2008.
O processo de mensuração de valor para o acionista tornou-se mais relevante neste 
período. O inicio de uma era de informação e conhecimento passou a criar valor para as 
empresas, não demonstrado, de forma explícita, pela contabilidade tradicional. Foi importante 
para o estudo das finanças das empresas o valor da riqueza, medido pela diferença entre o 
valor de mercado e o valor contábil da empresa. As empresas passaram a agregar riqueza 
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principalmente pelo valor gerado por seus ativos intangíveis, que não apresentam forma 
física, como marcas, processos, patentes, tecnologia, imagem junto aos clientes, sistema de 
distribuição e posicionamento no mercado etc.
Estes intangíveis produziram grande riqueza às empresas, criando valores muitas vezes 
superiores aos bens tangíveis, como máquinas, equipamentos, edificações etc. O valor 
econômico de uma empresa é formado pela soma do valor de seus ativos tangíveis e 
intangíveis. Empresas que lastreiam seu crescimento em bens tangíveis tornan-se obsoletas 
mais rapidamente, colocando em risco sua continuidade. Bens tangíveis podem ser copiados 
facilmente, estão disponíveis no mercado; bens intangíveis representam uma vantagem 
competitiva para a empresa e devem merecer uma maior atenção das finanças.
No inicio do século XXI, houve escândalos contábeis nos EUA, envolvendo empresas 
reconhecidas, demonstrando a existência de conflitos de interesse nas organizações e a 
necessidade de se ampliar os mecanismos de controle. Diante disso, as concepções de governança 
corporativa e de maior transparência nas relações entre os gestores e acionistas ganharam maior 
destaque. Paralelo a isso, em 2002, foi aprovada pelo congresso norte-americano a lei Sarbanes 
Oxley (SOX), com a finalidade de oferecer maior proteção aos investidores.
A teoria de Stakeholders, que são todas as partes envolvidas no ambiente da empresa, 
com acionistas, fornecedores, empregados, credores, clientes, comunidade e governo, foi 
ressaltada favorecendo a expansão da técnica do Balanced Scorecard (BSC), desenvolvida 
por Kaplan e Norton em 1990. Através do BSC, as empresas podem alinhar suas estratégias 
com medidas de desempenho sob varias perspectivas: financeira, do cliente, dos processos 
internos, e de aprendizagem e crescimento, possibilitando o atendimento da demanda dos 
acionistas e dos demais Stakeholders.
Correntes que discutem a validade de CAPM e a Hipótese de Eficiência do Mercado 
começaram a ganhar destaque também na década de 1990. Adicionalmente vem ganhando 
relevância os estudos que procuram relacionar o comportamento humano com os conceitos 
econômicos, de forma a entender a influencia do fator humano nas decisões financeiras, 
formando, assim, um novo ramo de pesquisa conhecido como finanças comportamentais 
(ASSAF; LIMA, 2009, p. 10).
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Unidade: Evolução dos Modelos Financeiros
Novas possibilidades da administração financeira
A administração financeira proporciona grande segurança no processo empresarial de 
captação e alocação de recursos de capital, envolvendo-se tanto com a problemática da 
escassez de recursos, quanto com a realidade operacional e pratica da gestão financeira das 
empresas, assumindo uma definição de maior amplitude.
Insere-se num campo de atuação bastante abrangente e crescentemente complexo, 
exigindo maior conhecimento técnico e sensibilidade no trato de seus diversos instrumentos.
As diversas mudanças no setor financeirofez com que o administrador buscasse uma 
maior visão de sua empresa, realçando suas estratégias de competitividade, continuidade e 
crescimento futuro. Atualmente o administrador financeiro deve se preocupar em gerenciar 
recursos de forma a manter a saúde financeira e econômica da empresa e ainda as metas 
estabelecidas, e não apenas com a captação de fundos e suas aplicações. Suas responsabilidades 
são ainda mais intensas nos últimos tempos, quando se tem observado períodos de escassez 
de capital no mercado e aumento das taxas de juros. Projetos atraentes em certas épocas são 
inviabilizados em outras diante de acentuado crescimento do custo dos passivos, exigindo 
cuidados especiais no uso e interpretação dos modelos financeiros. 
 Reflita
Diante da crescente complexidade que o mercado e os negócios vem 
apresentando, o administrador financeiro hoje não pode levar em conta apenas 
os modelos teóricos e restritivos de solução dos problemas, sendo indispensável 
munir-se de uma visão critica mais apurada e global da empresa. Suas atividades 
tornam-se mais importantes, assumindo maiores níveis de responsabilidade, 
prevendo-se grandes desafios para o futuro.
Ao longo do tempo a administração financeira tem demonstrando notável evolução 
conceitual e pratica. De uma posição inicial menos ambiciosa, em que se distinguia um 
posicionamento mais descritivo dos fenômenos financeiros, a área financeira tem apresentado 
no mundo contemporâneo uma postura mais questionadora e reveladora em relação ao 
comportamento do mercado em geral e ao processo de tomada de decisões empresarias. Em 
posicionamento tem contribuindo bastante para o fornecimento de explicações mais logicas 
e completas dos vários fenômenos financeiras, tornando mais evidente sua compreensão e 
ampliando sua esfera de atuação e importância.
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A dinâmica das decisões financeiras
Dentro do ambiente empresarial, a administração financeira volta-se basicamente para as 
seguintes funções:
• Planejamento Financeiro: procura evidenciar as necessidades de crescimento das 
organizações, assim como identificar eventuais dificuldades e desajustes futuros. Por meio 
deste planejamento, também é possível ao administrador financeiro selecionar, com maior 
margem de segurança, os ativos mais rentáveis e condizentes com os negócios da empresa, 
de forma a estabelecer uma rentabilidade mais satisfatória sobre os investimentos.
• Controle Financeiro: se compromete a acompanhar e avaliar todo o desempenho 
financeiro da empresa, como custos e despesas, margens de ganhos, volume de vendas, 
liquidez de caixa, endividamento etc. analises de desvios que venham a ocorrer entre os 
resultados previstos e realizados, assim como propostas de medidas corretivas necessárias, 
são algumas das funções básicas da controladoria financeira.
• Administração de Ativos: se dedica a perseguir a melhor estrutura, em termos de 
risco e retorno, dos investimentos (ativos) empresariais, e proceder a um gerenciamento 
eficiente de seus valores. A administração dos ativos acompanha também as defasagens 
que podem ocorrer entre entradas e saídas de dinheiro de caixa, o que é geralmente 
associado à gestão do capital de giro.
• Administração de Passivos: se volta para a aquisição de fundos (financiamentos) e o 
gerenciamento de sua composição (proporção entre capital próprio e capital de terceiros), 
procurando definir a estrutura de capital mais adequada em termos de liquidez, redução 
de seus custos e risco financeiro.
De acordo com as funções financeiras expostas, qualquer que seja a natureza da sua atividade 
operacional, uma empresa é avaliada como tomadora de duas grandes decisões financeiras:
• Decisão de Investimento: aplicações de recursos. 
• Decisão de Financiamento: capitações de recursos.
Uma outra decisão que envolve a alocação do resultado líquido da empresa, também 
conhecida por decisão de dividendos, é geralmente incluída na área de financiamento por 
representar, em ultima análise, uma alternativa de financiar suas atividades. Dividendo é uma 
decisão que envolve, fundamentalmente a distribuição de parte dos lucros aos acionistas, ou 
custo de oportunidade de manter esses valores retidos, visando lastrear seus negócios.
Importante!
Assim, se uma empresa reteve lucros, espera-se 
que seja capaz de produzir um retorno pelo menos 
igual ao que os seus acionistas iriam auferir caso 
tivessem recebido dividendos. Se isto não ocorrer, 
é possível esperar uma desvalorização do preço 
das ações no mercado, ou seja, uma destruição de 
valor para os acionistas.
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Unidade: Evolução dos Modelos Financeiros
As decisões financeiras são tomadas pelas empresas de forma continua e inevitável. A 
decisão de investimento, considerada como a mais importante de todas, envolve todo o 
processo de identificação, avaliação e seleção das alternativas de aplicações de recursos na 
expectativa de se auferirem benefícios econômicos futuros. Por não se ter certeza da realização 
futura de lucros, a decisão de investimento envolve risco, devendo ser avaliada em termos da 
relação risco-retorno (ASSAF; LIMA, 2009, p. 12).
As decisões de investimento tem o objetivo de criar valor. Todo investimento mostra-se 
economicamente atraente quando o seu retorno esperado exceder a taxa de retorno exigida 
pelos proprietários de capital, credores e acionistas, ou seja, ao custo total do capital. É 
importante saber que essas decisões inserem-se no âmbito do planejamento estratégico da 
empresa, e são reflexo de planos futuros traçados para a condução de negócios. Refletem, 
em outras palavras, um compromisso com a continuidade e viabilidade do empreendimento.
As decisões de financiamento, por outro lado, preocupam-se principalmente com a 
escolha das melhores fontes de financiamento e a melhor proporção a ser mantida entre 
capital de terceiros e capital próprio. O objetivo central dessa decisão envolve a determinação 
da melhor estrutura de financiamento da empresa, de maneira a preservar sua capacidade 
de pagamento, viabilidade financeira, e dispor de fundos com custos reduzidos em relação 
ao retorno que se espera apurar de suas aplicações, viabilidade econômica. 
Na pratica, as empresas tem a sua disposição diversas fontes de financiamentos, como 
fornecedores, instituições financeiras, acionistas etc., as quais apresentam diferentes 
condições de custos, sistemas de amortizações, prazos de pagamentos e garantias exigidas. 
Essas condições devem ser combinadas de forma a adequar o passivo as características de 
rentabilidade e liquidez das aplicações desses recursos.
Essas duas grandes áreas de decisão das empresas devem apresentar-se de maneira 
bastante integradas entre si. Enquanto as decisões de financiamento descrevem as taxas 
de retorno exigidas pelos detentores de capital, as oportunidades de investimento centram 
suas principais avaliações nos retornos esperados. Estabelecem-se, um portifolio de oferta 
de fundos disponíveis para investimento e outro de alternativa de aplicação desses valores, 
devendo ocorrer, para a atratividade do negocio, uma taxa de retorno esperada superior ao 
custo do financiamento.
A integração descrita entre as áreas de decisão ocorre inclusive com a politica de dividen-
dos. Uma decisão de reter os lucros para investimento implica necessariamente uma avalia-
ção de que o retorno gerado pela empresa supera o ganho que o acionista poderia obter na 
hipótese de dispor de seus lucros. Logo, a reaplicação dos lucros empresariais pode somente 
ser justificada quando o retorno prometido pelos negócios superar as taxas oferecidas por 
outras oportunidades equivalente de investimento. Nesse inter-relacionamento das decisões 
de investimento e de dividendos, é interessante observar que as oportunidades de aplicações 
de fundos dos investidores não coincidem necessariamente com as alternativas de investi-
mentosdisponíveis as empresas.
Por outro lado, a inter-relação das decisões de financiamento com a de dividendos 
verifica-se pela opção da empresa em manter maior ou menor volume de capital próprio 
financiando seus investimentos. A decisão de distribuição ou não de lucros é uma decisão 
de financiamento mediante capital próprio, ao reter resultados, ou mediante capital de 
terceiros, ao distribuir resultados.
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Relação risco e retorno em finanças
O risco é um custo sempre presente nos negócios, devendo ser quantificado. Em finanças, 
o risco pode ser entendido como uma medida de incerteza associada aos retornos esperados 
de uma decisão de investimento. Dois importantes fatores determinam influencias sobre o 
grau de risco de um ativo:
1. Volatilidade dos retornos
Exprime a frequência de flutuações verificadas em fluxo de retornos e resultados futuros.
Por exemplo: a sequencia de taxas de retornos anuais do ativo A de, respectivamente, 
8,9%, 8,7% e 8,6%, apresenta-se menos volátil (menor risco) que os resultados apresentados 
pelo ativo B, com taxas anuais de 8,2%, 10,0% e 14,4%, cuja flutuação é bem maior.
2. Maturidade
Outro fator determinante do risco é a maturidade do ativo, ou seja, o seu prazo de ven-
cimento. Todo aplicador atribui maior valor ao dinheiro disponível hoje, do que em alguma 
data futura. Quando um investimento é realizado sempre existe o risco de o aplicador não 
recuperar o capital aplicado. E quanto maior se apresentar o seu prazo de recuperação finan-
ceira, mais alto se apresenta o risco da alternativa, devendo o investidor ser adequadamente 
remunerado pela incerteza.
Todo investimento deve recompensar os riscos oferecidos. Desta forma, a remuneração 
pelo risco total de uma decisão financeira é composta de uma taxa livre de risco, prometida 
por toda a aplicação que garante o retorno prometido, mais uma recompensa pelo risco 
assumido, ou seja:
Risco Total = Taxa Livre de Risco + Premio pelo Risco
Ao se assumir que a remuneração prometida por um titulo publico seja considerada como 
sem risco, ou risco mínimo, as taxas oferecidas por todas as demais aplicações que excedem 
a taxa do titulo publico podem ser interpretadas como um premio pelo risco.
Toda decisão financeira racional é formada com base na analise da relação de risco e 
retorno. Os investimentos não costumam oferecer certeza com relação aos seus resultados 
futuros, podendo altos e baixos retornos. Quando os resultados não flutuarem muito, entende-
se que a decisão apresenta baixo risco. Um exemplo é, aplicações em títulos de renda fixa 
costumam produzir retornos mais estáveis e previsíveis que os retornos em ações, sendo por 
isso admitidos como de mais baixo risco.
Por outro lado, aplicações em ativos com retornos incertos, mais voláteis, são admitidas 
como menos seguras, assumindo maior grau de risco.
Para um mesmo nível de risco, o investidor racional seleciona a alternativa de investimento 
de maior retorno esperado. De outra forma, se dois ou mais investimentos apresentarem o 
mesmo retorno esperado, a escolha será para aquele que oferecer a menor volatilidade.
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Unidade: Evolução dos Modelos Financeiros
Não há como se esperar altos retornos de ativos de baixo risco. Maior grau de risco deve 
oferecer maior retorno ao investidor, de maneira a recompensá-lo o negocio mais arriscado. 
Ao procurar melhores ganhos, o investidor deve incorrer em maior risco. A relação entre risco 
e retorno é proporcional, devendo sempre ser oferecida uma compensação adicional pelo 
maior risco.
Interdependência econômica e financeira
Todo o arcabouço conceitual das decisões financeiras, conforme descrito, tem sua avaliação 
fundamentada nos resultados operacionais apurados pelas empresas. Efetivamente, é por meio 
do desempenho operacional que é discutida a viabilidade econômica de um empreendimento. 
O lucro operacional define, mais precisamente, os limites de remuneração das fontes de capital 
da empresa. As decisões de investimento são avaliadas, de maneira incremental, com base em 
valores operacionais de caixa, e assim por diante (ASSAF, 2010, p. 11).
O resultado operacional, entendido como o gerado exclusivamente pelos ativos, quantifica 
o retorno produzido pelas decisões de investimento, permitindo que se proceda, com base nos 
valores apurados, a uma avaliação da atratividade econômica do empreendimento, definindo 
inclusive o interesse e as condições de sua continuidade.
Por outro lado, o resultado operacional sinaliza também as decisões de financiamento, 
principalmente em relação ao custo de captação. O lucro operacional deve constituir-se, fun-
damentalmente, no nível máximo de custo dos passivos empresariais de maneira a viabilizar 
economicamente duas decisões. Empresas em posição desfavorável, ou seja, que apuram re-
sultado operacional inferior aos encargos das dividas, sacrificam diretamente o retorno de seus 
proprietários, além de promoverem, ao longo do tempo, o próprio desequilíbrio financeiro. 
Assim, para a tomada de decisões financeiras, dois fatores devem ser considerados:
• Econômico: com base na relação entre o retorno do investimento e o custo da captação. 
A agregação de valor econômico em uma empresa somente se verifica quando o lucro 
operacional, apurado em determinado momento, superar o custo total de capital da 
empresa; e
• Financeiro: identificado pela sincronização entre a capacidade de geração de caixa dos 
negócios e o fluxo de desembolsos exigidos pelos passivos. O equilíbrio financeiro de 
uma empresa pressupõe uma interdependência de prazos entre ativos e passivos, ou 
seja, a maturidade das decisões de investimento deve ser compatível com a das decisões 
de financiamento.
É importante que se destaque, ainda, o risco associado as decisões financeiras tomadas 
pelas empresas, o qual pode ser identificado segundo a natureza da decisão tomada:
• Risco econômico (operacional): inerente a própria atividade da empresa e as 
características do mercado em que opera. Esse risco independe da forma como a 
empresa é financiada, restringindo-se exclusivamente as decisões de investimento. 
Alguns exemplos: sazonalidade de mercado, tecnologia, concorrência, estrutura de 
custos, qualidade dos produtos, variações nas taxas de juros etc.,
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• Risco financeiro: reflete o risco associado as decisões de financiamento, ou seja, a 
capacidade da empresa em liquidar seus compromissos financeiros assumidos. Empresas 
com reduzido nível de endividamento apresentam baixo nível de risco financeiro; altos 
níveis de endividamento, por outro lado, ao mesmo tempo em que podem promover 
maior capacidade de alavancar os resultados, denotam maior risco financeiro.
 Importante!
O desempenho desses dois componentes de risco afeta evidentemente 
o risco total da empresa e seu valor de mercado. Esses riscos não são 
tratados de forma independente, pois uma decisão financeira tende a 
afetar a outra. Em termos práticos, a administração financeira preocupa-
se com o equilíbrio na relação risco-retorno de suas decisões, alcançando 
a máxima rentabilidade associada a um nível de risco que promova a 
maximização do valor de mercado da empresa.
A mensuração do risco da empresa é uma preocupação presente em 
todas as decisões de administração financeira.
Decisões financeiras em ambiente inflacionário
A inflação é um fenômeno presente em praticamente todas as economias, provocando 
desequilíbrios estruturais motivados pela erosão do poder aquisitivo da moeda. Contextos 
imunes a presença de variações nos índices gerais de preço são de rara verificação pratica. 
Dificilmente, uma economia poderá prescindir por completo de estudo mais aprofundado das 
influencias que a inflação determina sobre os resultados empresariais.
Um dos aspectos mais marcantes do problema inflacionário é a maneira desproporcional 
de como atua sobre a economia e seusvários agentes, gerando desigual distribuição de 
riqueza. Ou seja, as perdas oriundas da elevação dos índices gerais de preços não costumam 
atingir, com a mesma intensidade, todos os agentes econômicos, determinando geralmente 
reduzido grupo de beneficiários.
No que concerne a sua influencia sobre as finanças corporativas, é possível constatar que, 
quando não adequadamente considerada, a inflação provoca resultados distorcidos e decisões 
financeiras comprometedoras, colocando em risco a própria sobrevivência da empresa.
O processo inflacionário tende a descaracterizar, de maneira peculiar e desarmônica, o valor 
de certos elementos patrimoniais da empresa e a promover, ao mesmo tempo, benefícios 
adicionais em outros, dando a impressão enganosa de serem compensatórios. Esse processo de 
desequilíbrio é continuo e complexo, exigindo cuidados diferenciados em função da natureza da 
distorção e das diferentes intensidades com que a desvalorização da moeda atua em seus valores.
É certo que o processo não assume caráter compensatório, ou seja, os ganhos adicionais 
compensarão sempre as perdas verificadas. As diferentes marcas determinadas pela inflação 
anulam-se em situações puramente acidentais e de difícil verificação pratica.
Dessa forma, é importante que se inclua, de maneira adequada e com a frequência 
necessária, a problemática inflacionaria no desenvolvimento de vários modelos financeiros. 
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Unidade: Evolução dos Modelos Financeiros
Essa suposição torna-se mais evidente quando modelos, elaborados na suposição de uma 
estabilidade no valor da moeda, são diretamente aplicados em economias que convivem com 
alguma taxa de inflação.
Assim, por exemplo, ao se projetar o lucro empresarial em contexto de inflação, a 
representatividade dos valores estimados, por mais sofisticados que sejam as técnicas e 
critérios utilizados, estará comprometida se a variação do valor da moeda no tempo não for 
devidamente introduzida no calculo.
Além desses aspectos inflacionários, há de se evidenciar, ainda, as características da 
economia brasileira, notadamente os vários critérios legais usados ao longo do tempo na 
apuração dos resultados operacionais, e a presença de inúmeros indexadores econômicos.
A sistemática legal de correção monetária, por longo tempo implantada em nossa 
economia(Lei nº 6.404 e complementos), visou, em ultima analise, resguardar os valores 
reais das demonstrações contábeis pelo reconhecimento dos efeitos inflacionários na 
apuração dos resultados operacionais. No entanto, a partir de 1995 essa metodologia de 
correção monetária foi extinta, e os demonstrativos financeiros das corporações desde então 
expressos em valores nominais.
Nesse ambiente, é surpreendente a quantidade de empresa que dispensam tratamento 
inadequado ao processo inflacionário. Muitas vezes, adotam altas taxas nominais de juros para 
descontar fluxos de caixa cujos valores não embutem expectativas futuras de inflação. Em 
outros casos, avaliam nominalmente os resultados e os retornos operacionais, mesmo com o 
risco de a distorção dos valores levar a conclusões equivocadas. A inflação pode determinar, 
ainda, que certas decisões financeiras, principalmente as de maior maturidade, sejam avaliadas 
como atraentes, quando na verdade seu real valor é negativo.
Diante dessa situação, é proposto que a administração financeira de uma empresa seja 
preferencialmente desenvolvida com base em informações contábeis geradas pela metodologia 
de correção monetária integral. Esse critério de correção prevê, em toda a sua extensão, os 
vários desvios processados nos resultados empresariais pela inflação.
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A administração financeira e o objetivo da empresa
No processo de seleção das decisões financeiras, a empresa deve delinear seu objetivo 
a perseguir, de maneira que essas decisões sejam tomadas segundo critério mais racional. 
A definição de seu objetivo deve ainda permitir que as empresas possam avaliar os vários 
resultados provenientes das decisões financeiras tomadas, o que não é tarefa fácil, requerendo 
algumas reflexões diante de seu caráter controvertido e, muitas vezes, complexo.
Fundamento da definição do objetivo da empresa: o ponto de partida sugerido para essa 
discussão é se o objetivo da empresa deve estar voltado para a satisfação do retorno exigido por 
seus proprietários ou por algum parâmetro de desempenho mais abrangente, que incorpora o 
bem-estar de toda a sociedade.
Em economia de mercado, as empresas são atraídas fundamentalmente pelas 
possibilidades de lucros, e seus preços de venda são regidos livremente segundo 
comportamento de oferta e procura dos bens e serviços. Nesse sistema, ainda, as decisões 
financeiras são tomadas de forma bastante descentralizadora, segundo os desejos e os 
critérios de cada unidade empresarial. Ou seja, inexiste nesse tipo de mercado qualquer 
forma de planejamento centralizado, ficando as diversas unidades econômicas guiadas por 
seus próprios objetivos e estratégias de atuação.
A ideia central dessa questão é se os princípios do sistema de livre empresa atendem aos 
interesses sociais mais amplos da economia, ou seja, o bem-estar social do publico em geral.
A administração financeira orienta-se geralmente pelos princípios de livre empresa, 
conforme propostos por Adam Smith, para ele o empresário, ao procurar isoladamente 
maximizar sua riqueza, propicia automaticamente a realização dos objetivos de toda a 
sociedade. Propõe ainda que o empresário, ao perseguir seu próprio beneficio, é guiado 
por uma mão invisível, fazendo com que todos obtenham, em consequência, também os 
melhores resultados. 
É preciso que se acrescente que as ideias liberais de Smith constituem a base da moderna 
economia, fornecendo os fundamentos teóricos que explicam o processo atual de globalização 
e competitividade do mercado.
É evidente que devem ser consideradas algumas restrições impostas ao sistema de mercado. 
Esse enfoque mais liberal da doutrina econômica somente produz os resultados apregoados 
em sua totalidade na suposição da existência de mercados eficientes. Toda intervenção do 
Estado no funcionamento do mercado ou quaisquer outras imperfeições no relacionamento 
entre os agentes econômicos reduzem a atuação da mão invisível.
No mundo atual, as questões econômicas essenciais de toda a sociedade, o que, como 
e para quem produzir, são respondidas pelas forças de mercado. Extraindo-se os poucos 
sistemas econômicos mais centralizados ainda existentes, a administração financeira assume 
como objetivo, no processo de tomada de decisões financeiras, a maximização da riqueza de 
seus proprietários. 
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Unidade: Evolução dos Modelos Financeiros
Essa abordagem mais liberal e contemporânea das finanças corporativas prioriza sua 
atenção nas decisões de investimento, financiamento e dividendos, de maneira a promover 
a riqueza de seus acionistas, minimizando os riscos e tornando mais eficazes os recursos 
alocados. Fundamentalmente, a administração financeira esta voltada para a criação de 
riqueza, e a orientação básica das decisões financeiras das empresas segue o objetivo principal 
de maximização da riqueza de seus proprietários. Ao perseguirem esse objetivo, as decisões 
financeiras não somente beneficiam os investidores da empresa, mas também permitem 
identicamente que se reflita nos recursos econômicos da sociedade, maximizando a riqueza de 
toda a economia.
Esse objetivo da administração financeira é mensurado a partir do valor que suas ações 
ordinárias alcançam no mercado, refletindo, em ultima análise, as expectativas dos acionistas 
com relação aos resultados das decisões financeiras tomadas. Os investidores em ações reagem 
à baixa qualidade das decisões financeiras, desvalorizando o valor de mercado das ações; 
ao contrario, promovem valorizações nos papéis como consequência de melhores decisões 
tomadas.Em outras palavras, a qualidade das decisões de investimento e financiamento é que 
efetivamente determina a riqueza dos proprietários de capital.
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Material Complementar
Sites:
Para que você adquira mais conhecimento a respeito do assunto desta Unidade, sugiro 
a visita nos seguintes sites: 
• www.valor.com
• www.folha.uol.com.br
• www.bndes.gov.br
• www.economatica.com.br
• www.bcb.gov.br
• www.investopedia.com
Bons estudos!
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Unidade: Evolução dos Modelos Financeiros
Referências
ASSAF NETO, A.; LIMA, F.G. Curso de Administração Financeira. 5ª ed. São Paulo: 
Atlas, 2009.
ASSAF NETO, A. Finanças Corporativas e Valor. 5ª ed. São Paulo: Atlas, 2010.
RIGO, C.M. et al. Fundamentos de Finanças Empresariais: Técnicas e Práticas Essenciais. 
1ªed. Rio de Janeiro: LTC, 2015.
NASCIMENTO, A.M.; REGINATO, L. Controladoria: Instrumento de apoio ao processo 
decisório. São Paulo: Atlas, 2010.
FABRETTI, L.C. Direito Tributário: para os cursos de Administração e Ciências Contábeis. 
8ªed. São Paulo: Atlas, 2011.
OLIVEIRA, D.P.R. Introdução à Administração: Teoria e Prática. São Paulo: Atlas, 2009.
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Anotações