Impactos da Dívida Pública na Economia

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AULA 09 – Impactos da dívida pública na 
liquidez do sistema financeiro, esterilização, 
impactos cambiais. Metas de Inflação. Modelo 
Pós-Keynesiano de fragilidade financeira. 
 
SUMÁRIO RESUMIDO PÁGINA 
Impactos da dívida pública 02 
Metas de Inflação 05 
Modelo Pós-Keynesiano de fragilidade financeira 07 
 
 
Olá caros(as) amigos(as), 
 
 Esta é a última aula de nosso curso. Apresentarei os itens faltantes, 
que estão presentes no sumário logo acima. São itens bastante curtos. A 
maioria deles é mero aprofundamentos teórico de temas já vistos em aulas 
passadas. 
 
Peço que, mesmo após o concurso, continuem acessando a área do 
aluno. Passada a prova objetiva e a quantidade de compromissos a que 
estive sujeito neste início de ano, terei condições de prestar um apoio em 
relação à prova discursiva. Pretendo comentar alguns temas (uns 30 a 35 
temas), além de fazer uma aula de técnicas de discursivas; e disponibilizar 
esse material gratuitamente, dentro da área dos nossos cursos da STN. É 
o mínimo que posso fazer, diante da série de atrasos de aulas a que todos 
vocês foram submetidos. 
 
E aí, todos prontos? Então, aos estudos! 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
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LM LM i 
EFEITO DE UM AUMENTO DA DÍVIDA PÚBLICA 
(Deslocamento para a direita da curva IS) 
Equilíbrio 
inicial E2 
iE2 
E1 
iE1 E1 
iE1 
IS2 
IS1 IS1 
Y 
YE1 YE1 YE2 
 
1. Impactos da dívida pública na liquidez do sistema 
financeiro, esterilização, impactos cambiais 
 
1) Impactos na liquidez do sistema financeiro 
 
 Os aumentos do déficit e da dívida pública (política fiscal expansiva) 
geram relevantes consequências econômicas. Estas consequências foram 
estudadas por nós nos modelo IS-LM e OA-DA. Vimos que, em regra, 
aumentos do déficit provocam aumento do produto, mas provocam 
também aumento dos juros e dos preços (inflação). 
 
 Na análise gráfica dos modelos, isto não é difícil de ser verificado. No 
que tange à parte teórica, também já estudamos estes assuntos nas aulas 
04 e 05. Quero, aqui, apenas esclarecer por que já estudamos, para não 
parecer que deixamos de ministrar o conteúdo no curso ;-) 
 
 O aumento da dívida pública é proveniente de déficits públicos, ou de 
políticas fiscais expansivas. No estudo da teoria dos fundos 
emprestáveis (aula 04, página 23), vimos que esta política fiscal 
expansiva do governo reduz a poupança nacional, tornando menor a oferta 
de fundos emprestáveis. Como os recursos utilizados pelo sistema 
financeiro são oriundos justamente da poupança da economia, pode-se 
concluir 
 
 Em outras palavras: a dívida pública reduz a liquidez do sistema 
financeiro. Do ponto de vista gráfico, isto é verificado facilmente no 
modelo IS-LM (deslocamento da IS para a direita): 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 Do ponto de vista teórico, isto é explicado pela teoria dos fundos 
emprestáveis. Quando temos um aumento do déficit público ou da dívida 
pública, isto reduz a poupança do governo, o que reduz a poupança 
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nacional. A consequência será uma menor liquidez do sistema financeiro 
(menor oferta de fundos emprestáveis). A menor liquidez do sistema 
financeiro fará com que a taxa de juros aumente. 
 
 Finalmente, como sabemos, o aumento da taxa de juros fará o nível 
de investimentos da economia cair. Ou seja, podemos concluir que o 
aumento da dívida pública (aumento de déficit) reduz a poupança nacional, 
reduzindo a liquidez do sistema financeiro, o que faz a taxa de juros subir 
e, ao mesmo tempo, ainda faz os investimentos privados caírem. 
 
 Este último fenômeno também foi estudado por nós: o efeito 
deslocamento ou crowding out (aula 04, página 24). Trata-se de uma 
mudança na composição da demanda agregada. O aumento do déficit 
público desloca (ou expulsa) o setor privado da economia, uma vez que há 
aumento dos gastos do governo em detrimento de uma redução dos 
investimentos (já que os juros sobem). 
 
 
2) Impactos cambiais 
 
Os impactos cambiais da dívida pública - ou do aumento de déficit 
público - foram estudados na aula 05 (página 40), quando estudamos os 
déficits gêmeos. 
 
O aumento da dívida pública reduz a poupança nacional, reduzindo 
também o saldo do comércio exterior de bens e serviços (X – M). Assim, 
podemos entender que o excesso de gastos de governo, consubstanciado 
no déficit orçamentário (decorrente de políticas fiscais expansionistas), 
provoca também déficit comercial. 
 
Conforme estudamos na aula regimes cambiais, um déficit comercial 
(importações superiores às exportações) eleva a demanda de moeda 
estrangeira no país, uma vez que as operações de importação fazem 
aumentar a demanda de dólares. 
 
Esta elevação da demanda de moeda estrangeira faz seu valor 
aumentar, de tal forma que o US$ será valorizado, e, consequentemente, 
o R$ será desvalorizado. Então, podemos concluir que o aumento da dívida 
pública tende a provocar uma desvalorização da moeda nacional 
(desvalorização cambial). 
 
 
 
 
 
 
 
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3) Esterilização 
 
Agora, um assunto novo, ainda não visto por nós em nenhum 
momento do curso. 
 
Às vezes, quando o BACEN faz intervenções no mercado de câmbio, 
ocorrerá também, inevitavelmente, alterações na quantidade de M1 
(moeda nacional). Estas alterações na quantidade de M1 podem ser 
indesejáveis. 
 
Por exemplo, suponha que, em determinado dia, ocorra um grande 
aumento na entrada de capitais externos no país. Para evitar uma excessiva 
valorização cambial (valorização do R$, proveniente da desvalorização do 
US$), o BACEN pode intervir no mercado de câmbio, no intuito de comprar 
esse excesso de dólares. Assim, ele evitará a desvalorização do US$ e a 
consequente valorização do R$. 
 
No entanto, se o BACEN comprar estes US$, ele, sem querer, 
aumentará a quantidade de R$ (M1) na economia. Isto porque, ao comprar 
os US$, o BACEN pagará com R$, aumentando, portanto, a quantidade de 
M1 da economia. 
 
Este aumento de M1 pode ser indesejável, especialmente porque é 
uma medida inflacionária (política monetária expansiva). Assim, para evitar 
esse efeito indesejável, o BACEN pode, depois de comprar o excesso de 
US$, vender títulos públicos no mercado aberto. 
 
Ao vender títulos públicos, o BACEN reduz a quantidade de M1 na 
economia, anulando o aumento de M1 provocado pela compra de US$. A 
isso damos o nome de política de esterilização. Neste caso, o BACEN 
“esteriliza” os efeitos da compra de US$ (aumenta o M1), vendendo títulos 
públicos (diminui o M1). 
 
Esta venda de títulos públicos faz a dívida pública aumentar. Primeiro, 
a dívida aumenta porque o governo precisa de dinheiro para comprar os 
US$; ou seja, a esterilização tem custos fiscais imediatos. Segundo, 
porque, ao vender títulos públicos, o governo recebe M1, mas assume uma 
dívida que deverá ser paga no futuro. 
 
Os US$ que o BACEN compra geralmente são aplicados em títulos 
públicos de outros países (títulos externos), que remuneram juros bem 
mais baixos que aqueles que o BACEN vai pagar pela venda de seus títulos 
no mercado interno. Ou seja, esta operação representa um custo fiscal para 
o governo. Podemos concluir, portanto, que a esterilização faz o 
endividamento público aumentar.Macroeconomia para STN 
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2. Metas de inflação 
 
Em muitos países (como o Brasil), a autoridade monetária definiu 
como objetivo principal atingir uma taxa de inflação baixa. O regime de 
metas para a inflação é um regime no qual se utiliza prioritariamente a 
política monetária para controlar a inflação, que deve estar em uma linha 
ou uma meta pré-estabelecida, anunciada publicamente. 
 
 Segundo relatório do próprio Banco Central, o regime de metas para 
a inflação caracteriza-se geralmente por quatro elementos básicos: 
 
1) Conhecimento público de metas numéricas de médio-prazo para a 
inflação; 
 
2) Comprometimento institucional com a estabilidade de preços como 
objetivo primordial da política monetária; 
 
3) Estratégia de atuação pautada pela transparência para comunicar 
claramente o público sobre os planos, objetivos e razões que 
justificam as decisões de política monetária; e 
 
4) Mecanismos para tornar as autoridades monetárias responsáveis pelo 
cumprimento das metas para a inflação. 
 
Ainda, segundo o BACEN, o regime de metas para a inflação envolve 
mais do que o anúncio público de metas numéricas para a inflação. A 
transparência e a prestação de contas regulares à sociedade e a seus 
representantes são elementos essenciais desse regime. 
 
O regime de metas funciona assim. O BACEN estipula uma meta para 
a inflação (geralmente, uma “banda”, dentro da qual a inflação poderá 
variar). Geralmente, esta meta é estipulada 01 (um) ano antes. Se, no 
decorrer do período, a inflação ameaça romper a meta, utiliza-se política 
monetária restritiva (aumento da taxa de juros) para reduzir a pressão 
inflacionária. 
 
Se a inflação se encaixar de modo tranquilo dentro da meta 
estipulada, existe espaço para o governo reduzir a taxa de juros da 
economia (no caso, ele fará isso por meio da política monetária expansiva). 
 
O governo prefere a política monetária em vez da política fiscal para 
executar o plano de metas pois aquela pode ser implementada de forma 
imediata pela autoridade monetária. Já a política fiscal depende de muitos 
fatores externos (negociações com o Poder Legislativo, reformas 
institucionais, alteração da lei orçamentária, etc). Desta forma, o uso da 
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política monetária oferece maior flexibilidade ao Banco Central, pois pode 
ser implementada de forma imediata, ao contrário da política fiscal. 
 
No regime de metas para a inflação, a prioridade número 1 da 
política monetária é o controle da inflação. As prioridades número 2 e 
3 também são o controle da inflação! Hoje, não há dúvidas sobre as 
vantagens da estabilidade de preços, que é condição necessária para que 
possa haver crescimento autossustentado. Os principais bancos centrais do 
mundo adotam, de forma implícita ou explícita, a estabilidade de preços 
como principal objetivo da política monetária. 
 
Desta forma, à taxa de juros da economia (ou à política monetária), 
em regra, não se podem atribuir metas adicionais, como o controle 
do câmbio ou o crescimento econômico. Entretanto, essas e outras 
variáveis econômicas podem ser levadas em consideração na construção 
da política monetária. Mas apenas serão levados em conta de modo 
secundário (a inflação é o principal item a ser levado em conta). 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
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3. Modelo pós-keynesiano de fragilidade financeira 
 
 O modelo pós-keynesiano de fragilidade financeira analisa o mercado 
financeiro, mais especialmente a existência de bolhas no mercado 
financeiro. Daí, o termo modelo de “fragilidade financeira”. 
 
O modelo não é tão simples e nem é tratado em livros de graduação. 
Assim, se cair algo na prova, certamente, será pautado nas premissas ou 
nas conclusões do modelo. É nisso que focaremos. Talvez, ele esteja sendo 
cobrado neste concurso (e não foi cobrado nos anteriores), tendo em vista 
a bolha especulativa a que o mundo foi sujeito na crise financeira de 2008. 
 
 Uma bolha acontece quando os preços dos ativos financeiros estão 
muito acima daquele preço segundo o qual o ativo vale, considerando os 
custos de produção dos bens de capital. Por exemplo, se uma empresa 
possui um estoque de ativos (instalações, valor da marca, capital humano 
e físico, estoques, etc) que vale “X”, mas o ativo financeiro diz que a 
empresa vale “3X”, isto é sinal de uma bolha. É sinal de fragilidade 
financeira, segundo o modelo. 
 
 Segundo o modelo pós-keynesiano, as bolhas podem ser explicadas 
no contexto das mudanças cíclicas do nível de emprego e renda. Elas 
começam durante a fase de expansão ou crescimento econômico. As bolhas 
irão resultar da combinação de dois fatores, a saber: 
 
 O excesso do estado de confiança 
 A redução da preferência pela liquidez dos agentes econômicos como 
um todo (os agentes preferem colocar a moeda no mercado 
financeiro, em vez de retê-la; e os bancos comerciais preferem deixar 
a moeda disponível para crédito, em vez de constituir reservas 
bancárias). 
 
Durante a fase que antecede o crescimento econômico (chamada fase 
da calmaria), as firmas possuem uma situação financeira “rígida”, ou seja, 
os seus lucros são superiores aos encargos contratuais (juros e 
amortizações) relativos as dívidas que possuem junto aos investidores e 
junto aos bancos comerciais. À medida que um número crescente de firmas 
consegue honrar os seus compromissos junto aos investidores e aos bancos 
comerciais, ocorre um aumento do estado de confiança, tanto das firmas 
como dos bancos, com relação à capacidade dos novos projetos de 
investimento em produzir lucros suficientes para permitir o pagamento dos 
juros e das amortizações. 
 
Do ponto de vista dos bancos, esse aumento do estado de confiança 
se traduz numa redução da preferência pela liquidez dos mesmos, ou seja, 
numa redução da parcela dos depósitos que os mesmos desejam manter 
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sob a forma de reservas bancários. A redução da preferência pela liquidez, 
por sua vez, se traduz num aumento da oferta de crédito por parte dos 
bancos comerciais. Do ponto de vista das firmas, esse aumento do estado 
de confiança irá produzir um aumento do preço de demanda dos bens de 
capital, levando a um aumento do investimento. 
 
O aumento do investimento irá produzir um aumento da renda e dos 
lucros através do mecanismo convencional do multiplicador keynesiano. O 
aumento dos lucros irá fazer com que as firmas que anteriormente não 
obtinham receitas suficientes para realizar o pagamento dos seus encargos 
contratuais estejam agora em condições de fazê-lo. Ao mesmo tempo, o 
aumento dos lucros irá fazer com que os resultados realizados dos projetos 
de investimentos igualem ou superem os resultados esperados, de forma a 
confirmar o estado de confiança inicial. Esses acontecimentos causam um 
novo aumento do estado de confiança e uma aceleração do investimento. 
A economia entra na fase de crescimento econômico (sai da fase que 
antecede o crescimento). Ou seja, a economia sai da fase da calmaria e 
entra na fase da prosperidade. 
 
Na medida em que a economia entra na fase de crescimento e, 
portanto, o nível de renda aumenta rapidamente, o otimismo das unidades 
familiares também irá aumentar. Esse aumentoda confiança terá 02 
efeitos. 
 
Primeiro, produzirá um aumento da propensão marginal a consumir, 
uma vez que um aumento do estado de confiança faz com que os indivíduos 
tenham menos receio a gastar demasiadamente, diminuindo, assim, o 
incentivo à poupança. 
 
Segundo, o aumento da confiança irá reduzir a preferência pela 
liquidez das famílias, de forma que as mesmas estarão mais dispostas a 
aplicar o seu estoque de riqueza em ativos financeiros (ações) do que em 
depósitos bancários. 
 
O simples mecanismos da oferta e da demanda nos diz que esse 
aumento na procura de ações ou ativos financeiros por parte das famílias 
irá produzir um aumento do preço das mesmas. Esse aumento, por sua 
vez, torna-se um processo de alta nas cotações da bolsa de valores inteira. 
Isto acontece por que: 
 
 Efeito adaptativo: os indivíduos tendem a acreditar que o 
comportamento corrente do preço das ações irá se manter no futuro 
próximo, induzindo-os a comprar ações com base na expectativa de 
valorização das mesmas da (é a natureza adaptativa do processo de 
formação de expectativas); e 
 
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 Efeito manada: os indivíduos tendem a imitar o comportamento 
médio que prevalece no mercado, de forma que um movimento inicial 
de compra de ações pode levar um número crescente de indivíduos 
a fazer o mesmo. 
 
Com esses efeitos sendo atendidos, o preço das ações irá aumentar 
continuamente, justificando, em grande medida, as expectativas iniciais de 
valorização das ações, caracterizando a ocorrência de uma bolha nos preços 
das ações. Ou seja, cresce a fragilidade financeira. 
 
Deve-se ressaltar, contudo, que o preço das ações não aumentará 
indefinidamente. Ao longo da fase de crescimento econômico, ocorre uma 
elevação no endividamento das firmas, o qual irá produzir uma deterioração 
persistente de sua situação financeira. Estas passarão de empresas seguras 
do ponto de vista financeiro (onde os lucros conseguem pagar os encargos) 
para empresas de postura especulativa ou Ponzi1. 
 
Nessa situação, se a autoridade monetária aumentar as taxas de 
juros com o objetivo de conter a inflação resultante do superaquecimento 
da economia, então a fragilidade financeira será exposta. Haverá uma crise 
financeira, que obrigará as empresas a vender seus ativos para pagar os 
compromissos junto aos bancos e/ou investidores. Esse movimento de 
venda de ativos faz com que o preço destes ativos diminua. Ou seja, o 
movimento de venda dos ativos, inicialmente, interromperá e, em seguida, 
reverterá o processo de elevação dos preços dos mesmos. Em outras 
palavras, quando os preços dos ativos começarem a diminuir, a bolha 
explode. 
 
Até agora, fica claro que, do ponto de vista pós-keynesiano, as bolhas 
são um fenômeno normal em uma economia capitalista, uma vez que 
resultam da maneira pela qual os agentes se comportam em um contexto 
de incerteza. De fato, para este modelo, as bolhas e a consequente 
fragilidade financeira existente na economia resultam do próprio 
comportamento dos agentes dentro de economias. 
 
Portanto, a existência de bolhas está intimamente relacionada a um 
aumento contínuo do grau de fragilidade financeira da economia como um 
todo; de forma que a mesma se torna crescentemente suscetível à 
ocorrência de uma crise financeira. 
 
 
1 Um esquema Ponzi é uma operação fraudulenta de investimento, conhecido geralmente como “pirâmide”, 
que envolve o pagamento de rendimentos extremamente altos aos investidores, acima daqueles praticados no 
mercado, às custas dos recursos aplicados pelos novos investidores que chegarem posteriormente, ao invés de 
ser através da receita gerada por qualquer negócio real e lícito. Aqueles investidores antigos, que chegaram 
primeiro recebem seus dividendos, mas os novos investidores são prejudicados, pois, no momento em que eles 
investem, a empresa já não é mais lucrativa. 
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Deve-se ressaltar que, do ponto de vista pós-keynesiano, as bolhas 
não são um fenômeno inevitável do processo de comportamento dos 
agentes e formação de expectativas inerentes às economias capitalistas. 
Na verdade, sua ocorrência será mais provável em economias em que: 
 
 O investimento é inelástico (pouco sensível) às variações da taxa de 
juros; 
 
 Os mercados financeiros não são tão organizados (são pouco 
desenvolvidos); 
 
 Existam reduzidas possibilidades de substituição entre moeda e 
demais ativos financeiros na carteira dos investidores. 
 
Em economias onde os mercados financeiros são bastante regulados 
(ou organizados) e onde o investimento é bastante elástico às variações da 
taxa de juros, a fragilidade financeira será menor e as bolhas são mais 
difíceis de ocorrer (ou até mesmo tendem a não ocorrer). 
 
 
.... 
 
Bem pessoal, com isso, terminamos o nosso curso! 
 
Abraços e bons estudos! 
Heber Carvalho