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Análise Fundamentalista e Multiplos
DESCRIÇÃO: Visão geral dos principais modelos da análise fundamentalista de empresas e ações: o método do fluxo de caixa descontado e a avaliação relativa (múltiplos).
PROPÓSITO: Compreender os fundamentos e as principais metodologias para a avaliação de ativos — em particular a avaliação de empresas e ações — com vistas à determinação do preço justo (valor) desses ativos, geradores de parâmetros para tomada de decisão de investidores no mercado de capitais.
PREPARAÇÃO: Antes de iniciar o conteúdo deste tema, tenha em mãos recursos computacionais, com acesso a planilhas eletrônicas e calculadora, para efetuar os cálculos e as análises propostas.
OBJETIVOS
Módulo 1: Identificar os conceitos, princípios e metodologias que embasam a análise fundamentalista.
Módulo 2: Descrever a aplicação do método do fluxo de caixa descontado na avaliação de empresa e ações
Módulo 3: Definir o emprego dos principais tipos de índices utilizados na avaliação relativa: múltiplo preço-lucro, múltiplo preço-valor contábil, múltiplo preço-venda e múltiplo preço do negócio-LAJIDA
INTRODUÇÃO
Neste tema, apresentaremos conceitos e técnicas relacionados à avaliação de ativos — mais particularmente empresas e ações de empresas — pertencentes a uma área de estudos em Finanças denominada análise fundamentalista, também chamada por muitos de Valuation. Discutiremos as principais metodologias utilizadas na avaliação — os métodos do fluxo de caixa descontado e a avaliação relativa (também chamada de Múltiplos) — e os prós e contras de cada metodologia.
Os usos dos métodos de avaliação no mercado de capitais são diversos. Analistas de investimento utilizam a análise fundamentalista como instrumento para embasar suas indicações de compra ou venda de ações no mercado. Gestores de investimento utilizam esse ferramental como suporte à tomada de decisão na montagem de carteiras e fundos de investimento. Gestores corporativos o empregam no estudo de oportunidades de aquisição, fusão ou incorporação de outras companhias. Bancos de investimento utilizam a avaliação para propor o preço de lançamento de ações no mercado em processos de abertura de capital, também conhecidos como Initial Public Offering (IPO).
Adicionalmente, o entendimento dos métodos de avaliação é fundamental para a correta utilização das técnicas de análise de projetos de investimentos corporativos (orçamento de capital), o que torna o tópico assunto indispensável para todos que desejam uma compreensão mais aprofundada de finanças.
No módulo 1, abordaremos os conceitos fundamentais relativos à avaliação de empresas e os principais métodos utilizados nessa tarefa. No módulo 2, apresentaremos e discutiremos em maior profundidade o método do fluxo de caixa descontado. Por fim, no módulo 3, abordaremos a avaliação relativa.
MÓDULO 1
Identificar os conceitos, princípios e metodologias que embasam a análise fundamentalista.
LIGANDO OS PONTOS
Você sabe avaliar se as ações de uma empresa estão caras ou baratas?
Este tipo de avaliação interessa a diversos tipos de investidores no mercado – pessoas físicas, gestores de recursos, fundos de previdência etc. – que a utilizam no processo de tomada de decisão de compra e venda de ações. Este caso aborda a utilização da análise fundamentalista na tentativa de avaliar a atratividade das ações de uma empresa no mercado brasileiro, a TAESA.
A TAESA é uma empresa brasileira que opera no segmento de transmissão de energia, considerado pelos investidores um dos setores de menor risco e recheado de empresas boas pagadoras de dividendos. Esse é exatamente o caso da TAESA, que, no ano de 2020, distribuiu 68% (payout) dos lucros apurados (aproximadamente R$2.264 milhões). Cabe ressaltar que o payout médio histórico da TAESA é ainda superior, mais especificamente, de 83%.
Um ponto interessante da TAESA é que as receitas de seus projetos de concessão são corrigidas pela inflação e que suas margens de lucro são altas e bastante constantes, fazendo com que os lucros da empresa subam geralmente em linha com o faturamento. Esse baixo risco operacional pode ser constatado pelo beta das ações da empresa de apenas 0,47.
Diante desse quadro, a TAESA é uma excelente candidata a avaliação pelo modelo de descontos de dividendos. Nesse modelo, o preço justo das ações pode ser calculado trazendo a valor presente os dividendos futuros esperados pela empresa pelo custo de capital próprio da empresa (Kcp).
Em 28 de maio de 2021, as ações ordinárias da TAESA (TAEE3 – ON) estavam cotadas a R$13,08 e as preferenciais (TAEE4 – PN) a R$13,01. Nesse momento, a expectativa de inflação de longo prazo para o Brasil era em torno de 3,5% ao ano; a taxa de juros embutida na NTNF 2031 (título prefixado emitido pelo tesouro nacional com vencimento em 01.01.2031) era de 9,3% ao ano; e o prêmio de risco de mercado para o Brasil seria de 5% ao ano. Adicionalmente, o total de ações da TAESA (ON e PN) era de aproximadamente 1.033 milhões.
E então, você sabe avaliar se a ações da TAESA estão caras ou baratas?
1. Diante do caso apresentado, podemos dizer que as ações da TAESA estariam caras, baratas ou próximas ao seu preço justo? Com base nas informações apresentadas no enunciado, avalie as ações da TAESA utilizando o método de desconto de dividendos e compare com a cotação das ações ON e PN, de 28 de maio de 2021. Como sugestão, utilize o modelo de Gordon, que consiste em uma perpetuidade, conforme demonstrado nas equações a seguir:
Sendo:
P0 é o preço justo da ação da data atual;
DIV1 é o dividendo do 1º ano de projeção;
Kcp é o custo do capital próprio;
Lucro líquido0 é o lucro da empresa no último ano;
Payout é o percentual de distribuição de lucros da empresa;
g é a taxa de crescimento de lucros e dividendos da empresa;
Número de Ações é a quantidade de ações emitida pela empresa;
rf é a taxa do ativo livre de risco;
Beta é o beta das ações da empresa;
[E(rm) – rf] é o prêmio pelo risco de mercado.
2. Considerando um cenário mais conservador para distribuição de dividendos, no qual a TAESA trabalharia com um payout de apenas 68% para os próximos anos, podemos dizer que o preço justo de suas ações seria de:
Resposta: 13,70. Calculo abaixo.
3. Conforme podemos verificar pela análise do modelo de Gordon, o valor justo das ações é sensível a custo do capital próprio (Kcp) da empresa. Nesse sentido, caso o risco das ações da TAESA aumentasse elevando o seu beta, seria razoável supor que:
RESPOSTA: o Kcp aumentaria e o preço justo das ações seria reduzido.
Quando o risco das ações aumenta e eleva o beta, o custo do capital próprio (Kcp) eleva-se e, de acordo com a fórmula do modelo de Gordon, o preço justo das ações deveria ser reduzido.
INTRODUÇÃO À ANÁLISE FUNDAMENTALISTA
Neste módulo, estudaremos a análise fundamentalista e os principais modelos utilizados neste processo, além de discutir os prós e contras de cada metodologia de avaliação.
O que é análise fundamentalista? Podemos definir a análise fundamentalista como um conjunto de métodos e técnicas utilizadas na avaliação de ativos — ações, empresas, projetos, empreendimentos imobiliários, entre outros — que relacionam o valor a informações financeiras e perspectivas futuras de desempenho econômico do ativo analisado. Consiste em um instrumento de grande serventia para diversos agentes no mercado de capitais. O objetivo final da avaliação é a definição do valor (ou preço justo) de um determinado ativo, o qual poderá ser utilizado como referência para comparação com a cotação (preço negociado) desse ativo no mercado.
Caso o valor (output da avaliação) seja superior à cotação (preço praticado no mercado), o ativo poderia ser considerado barato, denotando uma boa oportunidade de investimento. Caso contrário — se o valor fosse inferior à cotação de mercado — o ativo poderia ser considerado caro, indicando que ele não deveria ser adquirido, ou ainda vendido, no caso de o investidor tê-lo adquirido anteriormente.
O Quadro 1 sumariza os conceitos de cotação e valor, e as regras de decisõesdecorrentes de sua comparação.
A despeito de podermos afirmar que o objetivo final de uma avaliação seja a definição do “preço justo” de um ativo, essa não é a única informação relevante que ela nos revela. A avaliação — no decorrer de sua elaboração — pode gerar um conhecimento mais aprofundado das características e fontes de valor (fundamentos) do ativo analisado.
METODOLOGIAS DE AVALIAÇÃO
Na literatura de finanças e no mercado de capitais, entre diversas metodologias sugeridas para avaliação de ações e empresas, duas abordagens merecem destaque: o método do fluxo de caixa descontado e o método de avaliação relativa, também conhecida como método dos múltiplos. Nesta seção, apresentaremos as principais características dessas abordagens.
O método do fluxo de caixa descontado
Amplamente utilizado por analistas de mercado, o método do fluxo de caixa descontado relaciona o valor dos ativos às expectativas de fluxos de caixa geradas por estes no futuro, levando em conta a percepção de risco dos investidores e podendo ser utilizado para avaliação de empresas, ações, projetos de investimento e empreendimentos imobiliários. Em termos práticos, o componente racional do método pode ser entendido pelo estudo da fórmula apresentada pela equação 1:
Onde:
 
Como podemos observar na equação 1, o método do fluxo de caixa descontado determina o valor de um ativo no período 0, pela soma do valor presente dos fluxos de caixa esperados para o ativo no futuro, sendo a taxa utilizada para atualização dos fluxos (K) associada ao risco do investimento no ativo analisado.
O caso mais simples do método do fluxo descontado é o do modelo de desconto de dividendos utilizado na determinação do valor de ações. Nesse modelo, a projeção de fluxos de caixa consiste na expectativa de dividendos futuros das ações, e a taxa K seria o retorno exigido pelos acionistas da empresa.
Exemplo
Visando melhorar o entendimento no modelo de desconto de dividendos, utilizaremos o exemplo hipotético da empresa ABC, para a qual são esperados dividendos no valor de: $10 para o ano 1, $13 para o ano 2, $16 para o ano 3 e $19 para o ano 4.
Adicionalmente, vamos supor que as ações da empresa ABC poderiam ser vendidas por $190 ao final do ano 4 e que a taxa K adequada ao risco seria de 12% ao ano. Considerando essas informações, qual seria o valor justo das ações da ABC ao final do ano 0 (ou início do ano 1)? Caso as ações da ABC estivessem cotadas a $120 no mercado, seria essa uma boa oportunidade de investimento?
Adicionalmente ao modelo de desconto de dividendos, dois outros tipos de modelo são tipicamente utilizados no mercado: o modelo do fluxo de caixa livre do acionista (FCLA) e o modelo do fluxo de caixa livre da firma (FCLF). Ambos os modelos serão discutidos e detalhados no módulo 2.
Avaliação relativa
Também conhecida como o método dos múltiplos, a avaliação relativa consiste na análise do preço dos ativos — ações e empresas — por comparação com ativos similares (comparáveis), utilizando índices (múltiplos) que relacionam cotações de mercado e informações contábeis das empresas analisadas. Entende-se por ativos similares empresas atuantes num mesmo segmento econômico, com características operacionais semelhantes.
O múltiplo mais tradicional e popular é o índice preço-lucro, que compara a cotação de mercado das ações (preço) com o lucro líquido gerado anualmente dividido pelo número de ações da empresa (lucro por ação ou, simplesmente, lucro).
Para melhor entendimento do cálculo e da avaliação efetuada pelo índice preço-lucro, utilizaremos novamente o exemplo hipotético das ações da empresa ABC.
Exemplo
Supondo que, ao final do ano 0, as ações da ABC estivessem cotadas à $120,00 e que o lucro apurado por ação da empresa tivesse sido de $15,00, o cálculo do índice preço-lucro pode ser efetuado pela aplicação da equação 7:
De posse do resultado apresentado na equação 9, será possível avaliar se ações da ABC estão caras ou baratas pela comparação com o índice preço-lucro médio do segmento de atuação da empresa (múltiplo setorial), conforme a regra de decisão proposta no Quadro 2 a seguir:
Supondo que o índice preço-lucro do segmento de atuação da ABC (múltiplo setorial) fosse 11 e aplicando a regra de decisão apresentada no Quadro 2, nas informações obtidas para a empresa ABC, podemos efetuar a avaliação pelo índice preço-lucro, conforme apresentado no Quadro 3 a seguir:
As informações sumarizadas no Quadro 3 sugerem que as ações da ABC estariam subavaliadas, configurando-se como uma oportunidade de investimento.
Outra forma de apresentar o resultado da análise pelo índice preço-lucro seria a estimativa do preço justo, que pode ser obtida pela multiplicação do múltiplo setorial com o lucro por ação da empresa analisada, conforme demonstrado no Quadro 4:
Comparando o resultado da estimativa do preço justo das ações da ABC, apresentado no Quadro 4 ($165,00), com a cotação de mercado das ações ($120,00), sugere um potencial de valorização de 37,5%, conforme demonstrado na equação 10:
Conforme podemos observar nos resultados encontrados nas equações 6 (potencial de valorização com base na análise do modelo de desconto de dividendos) e 10 (potencial de valorização com base na análise do índice preço-lucro), ambas as metodologias sugerem que as ações da ABC estariam subavaliadas, reforçando que seria uma boa oportunidade de investimento.
Essas variantes do método de avaliação relativa serão discutidas no módulo 3.
Prós e contras dos métodos de avaliação
Uma pergunta comumente efetuada sobre análise fundamentalista é: qual seria o melhor método de avaliação?
Na realidade, não podemos dizer que existe o melhor método para todos os casos, determinando que a escolha do modelo deve ser pautada no contexto da avaliação. Analisando as características de cada modelo, vejamos o que podemos afirmar sobre eles:
MÉTODO DO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO: Tem como principal ponto positivo a profundidade do conhecimento gerado sobre a empresa no próprio processo de avaliação. Para efetuar a análise por essa abordagem, é necessário conhecer o modelo de negócio da empresa avaliada, estudar seus números e sua estratégia. Esse conhecimento permite a customização da avaliação para o ativo analisado, contemplando suas características distintivas e suas vantagens competitivas. Por outro lado, para efetuar essa pesquisa mais aprofundada, o analista necessitará investir tempo na busca de informações e na construção do modelo, o que pode ser considerado um ponto negativo, em virtude da corriqueira pressa dos clientes da análise.
AVALIAÇÃO RELATIVA: Podemos afirmar que as principais vantagens da metodologia são sua simplicidade e a velocidade na obtenção dos resultados da avaliação. Enquanto uma avaliação efetuada pelo método do fluxo de caixa descontado pode facilmente exigir semanas de pesquisas por parte do analista, uma análise por múltiplos (avaliação relativa) pode ser efetuada em algumas poucas horas. A desvantagem da metodologia está em sua superficialidade, advinda da hipótese de que os ativos utilizados para comparação são, de fato, similares ao ativo objeto da análise, e, portanto, deveriam merecer múltiplos próximos.
Diante dessas características distintivas, podemos afirmar que, havendo disponibilidade e tempo para tomada de decisão de investimento e de informações — demonstrativos financeiros detalhados e acesso à estratégia do negócio — que permitam a projeção do desempenho futuro da empresa, a avaliação pelo método do fluxo de caixa pode ser considerada como adequada. Por outro lado, se o tempo para consecução da análise for escasso e houver disponibilidade de dados de empresas comparáveis àquela que estiver sendo avaliada, é possível afirmar que a avaliação relativa seria uma metodologia aplicável e apropriada.
VERIFICANDO O APRENDIZADO
1. Entre as diversas metodologias que fazem parte da escola fundamentalista de avaliação de empresas, duas que merecem destaque são o método do fluxo de caixa descontado e a avaliação relativa. Em relação aouso dessas metodologias, é possível afirmar que: 
Resposta: A avaliação relativa pode ser considerada uma boa opção metodológica no caso de existirem dados disponíveis de empresas similares — cotações e informações contábeis — em abundância.
2. Um dos múltiplos mais populares da avaliação relativa é o índice preço-lucro, que compara a cotação da ação no mercado com o lucro líquido gerado pela empresa dividido pelo número de ações. Supondo que as ações da ZYX estivessem cotadas a $90,00, o lucro apurado por ação fosse $6,00 e o múltiplo setorial (índice preço-lucro médio do segmento de atuação da ZYX) fosse de 8, seria possível inferir que:
Resposta: O índice preço-lucro da ZYX seria de 15,00 e suas ações estariam sobreavaliadas.
MÓDULO 2
Descrever a aplicação do método do fluxo de caixa descontado na avaliação de empresa e ações
LIGANDO OS PONTOS
A BBB é uma tradicional varejista de moda feminina, que, nos últimos anos, vem apresentando uma vigorosa expansão. Fundada na década de 80, a empresa firmou-se no mercado nacional em função da sua estratégia de roupas básicas, boas e baratas. À luz desse sucesso, a BBB vem se deparando com oportunidades e desafios corporativos que necessitam de suporte acerca de conhecimento financeiro. Imagine que agora você faça parte da equipe de consultores contratados para essa missão. De imediato, foi solicitada a análise de um projeto de investimento: a abertura de uma nova loja em um shopping recém-lançado, denominado Shopping Cidade. O contrato seria de 8 anos, com possibilidade de extensão, porém a empresa prefere limitar-se a esse prazo em função de sua experiência pregressa. Após cumpridas as atividades de entendimento do projeto, análise do ambiente de negócios e levantamento de informações financeiras, foram definidas as seguintes premissas para projeção dos fluxos do projeto:
· Investimento inicial – $3.700.000,00 com depreciação em 8 anos.
· Despesas anuais – $1.520.000,00 variando anualmente a inflação de 3,5% ao ano.
· Custos das mercadorias vendidas (CMV) – 32% do valor da receita.
· 1º Ano – Previsão de receitas – $3.350.000,00.
· 2º Ano – Previsão de receitas – Crescimento de 25% em relação ao ano 1.
· 3º Ano – Previsão de receitas – Crescimento de 20% em relação ao ano 2.
· 4º Ano – Previsão de receitas – Crescimento de 15% em relação ao ano 3.
· 5º ao 8º Ano – Previsão de receitas – Crescimento de 3,5% ao ano (inflação).
· Valor terminal dos ativos ao término do 8º ano: $700.000,00 pela venda do imobilizado, acrescido da volta do capital de giro.
· Alíquota de impostos = 34%.
· Dados para o cálculo do custo de capital próprio (Ke):
Taxa selic (rf) = 8,5%; Beta = 0,95; Prêmio do risco de mercado [E(rm)-rf] = 5%
· Necessidade de capital de giro = 18% da receita.
Observação: Suponha que o projeto será financiado integralmente por capital próprio. E agora, como aplicar o fluxo de caixa descontado?
1. Com base nas informações disponíveis, determine o valor da nova loja da BBB utilizando o método do fluxo de caixa do acionista e o compare com o investimento inicial para realização do projeto, opinando sobre sua viabilidade.
Resposta nas telas abaixo:
Projeção de fluxo de caixa:
2. Alternativamente à abordagem do fluxo de caixa do acionista, a avaliação de empresas pode ser efetuada pelo método do fluxo de caixa firma, que utiliza o WACC para desconto dos fluxos. Nesse sentido, considerando as informações fornecidas para o caso BBB, podemos dizer que as projeções de fluxo de caixa obtidas pela aplicação das duas abordagens (fluxo do acionista e fluxo da firma) seriam:
Resposta: idênticas, porque a empresa não possui dívida.
3. De acordo com o enunciado, em função de sua experiência pregressa, os gestores da BBB sugeriram que a projeção do fluxo de caixa se limita a 8 anos de contrato, considerando como valor terminal a expectativa de valor recebida pela venda dos ativos ao término do período. Nesse sentido, caso seja do interesse conhecer o valor de continuidade da empresa por um longo prazo (mais de 20 anos, por exemplo), a técnica geralmente recomendada para projeção é:
Resposta: o uso de uma perpetuidade.
MÉTODO DO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO
Neste módulo, discutiremos em maior profundidade o método do fluxo de caixa descontado, definindo e descrevendo os modelos do fluxo de caixa livre do acionista (FCLA) e o fluxo de caixa livre da firma (FCLF), bem como o custo de capital (K) referente a cada abordagem.
Modelo do fluxo de caixa livre do acionista
Como vimos no módulo 1, o método do fluxo de caixa descontado tem como hipótese fundamental que o valor de um ativo se relaciona diretamente à expectativa de geração de caixa futura e, inversamente, a percepção de risco do empreendimento, que será considerada na taxa K, utilizada para desconto dos fluxos. Dessa forma, é necessário estimar corretamente essas duas variáveis: o fluxo e a taxa de desconto. Nesse sentido, dois tipos de modelo — o fluxo de caixa livre do acionista (FCLA) e o fluxo de caixa livre da firma (FCLF) — detêm a preferência dos analistas de mercado.
Também conhecido como modelo de desconto dos dividendos potenciais, o modelo do fluxo de caixa livre do acionista provê diretamente a estimativa do valor justo da participação acionária de uma empresa, pela atualização (valor presente) do FCLA, utilizando como taxa K o custo de capital próprio (Kcp), conforme definido pela equação 11 a seguir:
A estimativa do FCLA pode ser efetuada a partir da projeção do lucro líquido, utilizando o método indireto conforme detalhado no Quadro 5 a seguir:
Como pode ser observado pela análise do Quadro 5, a estimativa do FCLA utiliza como base a projeção da demonstração de resultado do exercício (DRE) da empresa no decorrer dos anos que se espera que o negócio opere. De posse do lucro líquido estimado:
· PRIMEIRO PASSO: O primeiro ajuste efetuado é a “volta” (estorno) da depreciação e amortização. Apesar de serem consideradas despesas operacionais, essas rubricas — depreciação e amortização — não consistem em saídas efetivas de caixa da empresa e, por causa disso, devem ser estornadas para obtenção do caixa gerado no período.
· SEGUNDO PASSO: O segundo ajuste necessário é a consideração dos desembolsos de capital — aquisições de ativos imobilizados, investimentos e ativos intangíveis (componentes do ativo não circulante) — que, apesar de não configurarem despesas, consistem em saídas de caixa.
· TERCEIRO PASSO: O terceiro passo é a subtração da variação do capital de giro, dispositivo utilizado para o ajuste do regime de competência para o regime de caixa no método indireto.
· QUARTO PASSO: Finalmente, o quarto e último passo refere-se à consideração do pagamento do principal ou tomada de novas dívidas na empresa. No pagamento de parcelas de empréstimos e financiamentos, a parte referente aos juros é considerada despesa e contemplada na DRE como despesa financeira. Por outro lado, a porção referente ao pagamento do principal da dívida (amortização), por não ser despesa, não é incluída na DRE e deve ser abatida no fluxo de caixa após a apuração do lucro líquido.
Visando melhorar o entendimento da estimativa do FCLA, vamos lançar mão de um exemplo fictício que denominaremos de Caso Restaurante, no qual um investidor estaria interessado em empreender no segmento gastronômico e gostaria de ter conhecimento do valor justo da participação acionária de um novo restaurante.
Exemplo
Para esse novo empreendimento, o investimento inicial (CAPEX) necessário para montagem foi estimado em $1.600.000 — depreciáveis em dez anos — e nos cinco primeiros anos de vida do restaurante entende-se que não serão necessários novos investimentos.
O cálculo da depreciação anual do restaurante pode ser feito conforme demonstrado no Quadro 6 a seguir:
O cálculo do custo das vendas pode ser efetuado conforme demonstrado no Quadro 7 a seguir:
Dos $1.600.000 investidos no restaurante, $1.200.000 foram provenientes de recursos aportados pelos sócios e $400.000 por recursos de terceiros (dívidas), com custo de 12%ao ano. Os sócios do empreendimento pretendem manter a empresa com a alavancagem financeira constante, tomando novos empréstimos anualmente, equivalentes às amortizações do principal das dívidas.
O cálculo das despesas financeiras do restaurante pode ser efetuado conforme demonstrado no Quadro 8 a seguir:
A alíquota de IR&CS aplicada sobre LAI é de 34% e a necessidade de capital de giro foi estimada em 5% da receita líquida. Com base nessas informações, nos cálculos apresentados nos Quadros 6, 7 e 8, e a estrutura apresentada no Quadro 5, o FCLA do restaurante pode ser estimado conforme demonstrado no Quadro 9:
Como podemos observar no Quadro 9, a variação do capital de giro dos anos 1, 2 e 3, foram, respectivamente, $60 mil, $36 mil e $24 mil. Esse cálculo pode ser compreendido pela análise do Quadro 10 a seguir:
De posse das projeções do FCLA do restaurante, o próximo passo seria a estimativa do valor terminal, cuja metodologia mais adequada para determinação dependerá da perspectiva de continuidade (ou não) do empreendimento. No caso do restaurante — supondo a continuidade do negócio — o valor terminal estimando ao término do 5º ano seria de $2.906 mil.
Esse valor corresponderia à expectativa do valor justo de venda da participação acionária ao final do ano 5. A técnica utilizada para esse cálculo foi a perpetuidade, aplicada sobre o fluxo do ano 6, supondo que o custo do capital próprio (Kcp), adequado ao risco do restaurante, seria de 18% ao ano.
Cabe observar que para a estimativa do FCLA do ano 6 — ano base para perpetuidade — considerou a estimativa do FCLA do ano 5 ($683 mil) deduzido de um CAPEX anual de $160 mil, similar à depreciação, necessário para que o ativo permanente fosse mantido estável do 6º ano em diante.
O cálculo do valor terminal utilizando a perpetuidade pode ser efetuado conforme demonstrado no Quadro 11 a seguir:
O valor terminal calculado no Quadro 10 deve ser somado ao fluxo do ano 5, complementando a projeção do FCLA, que deverá ser descontado (trazido a valor presente) pelo Kcp (estimado em 18% ao ano) — utilizando a formulação apresentada na equação 11 — para determinação do preço justo da participação acionária do restaurante na data 0, conforme demonstrado nas equações 12 e 13:
Dessa forma, conforme demonstrado pelos cálculos efetuados nas equações 12 e 13, o valor justo da participação acionária do restaurante foi estimado em $2.730 mil, superior ao investimento que deveria ser efetuado pelos sócios no empreendimento estimado em $1.200 mil. Caso fossem emitidas 100 mil ações para o restaurante, o valor justo estimado por ação seria de $27,30, conforme demonstrado nas equações 14 e 15:
Como podemos observar, um ponto fundamental do modelo do fluxo de caixa livre do acionista é a estimativa do custo do capital próprio (Kcp). Para efetuar essa tarefa, analistas de investimentos geralmente utilizam o CAPM — Capital Asset Pricing Model — modelo amplamente difundido e de fácil aplicação.
A lógica do CAPM é que o custo de capital de um ativo corresponde ao que o mercado considera adequado para uma rentabilidade segura (taxa do ativo livre de risco) acrescido de um prêmio pelo risco.
Saiba mais: A taxa do ativo livre de risco (rf) é geralmente estimada em função das taxas dos títulos públicos de renda fixa, enquanto o prêmio pelo risco do ativo é estimado pelo produto do beta do ativo e o prêmio pelo risco de mercado, que consiste na expectativa do que o mercado de renda variável pagará no futuro acima da taxa rf.
A fórmula para estimativa do Kcp pelo CAPM é apresentada na equação 16:
No caso do restaurante, supondo que a taxa praticada no mercado para os títulos públicos de renda fixa (rf) na data da avaliação fosse de 10% ao ano, que o beta relativo ao risco do restaurante (β) fosse de 1,6 e o prêmio pelo risco de mercado (E(rm) – rf) fosse de 5%, a estimativa do Kcp poderia ser efetuada pela aplicação da fórmula apresentada em 16, conforme demonstrado nas equações 17 e 18:
Modelo do fluxo de caixa livre da firma
Alternativamente ao modelo do fluxo de caixa livre do acionista (FCLA), outra abordagem bastante difundida e utilizada pelos analistas de mercado é o modelo do fluxo de caixa livre da firma (FCLF), o qual determina o valor justo da firma pelo desconto do FCLF pelo custo médio ponderando de capital (em inglês: weighted average cost of capital, ou, simplesmente, WACC).
Em finanças, o valor da firma corresponde à soma do valor da participação acionária e à dívida. Dessa forma, de posse do valor justo da firma, o valor justo da participação acionária pode ser obtido pela dedução dos empréstimos e financiamentos.
As equações 19 e 20 apresentam, respectivamente, as formulações referentes ao cálculo do valor justo da firma e a relação entre o valor da firma e da participação acionária, enquanto a equação 21 apresenta uma derivação da equação 20, que pode ser utilizada para o cálculo do valor justo da participação acionária:
Onde:
V0 da Firma: É o valor da firma no período 0.
FCLft: É o fluxo de caixa livre da firma no período t.
WACC: É o custo de médio de capital referente à empresa avaliada.
n: É o último período da vida útil do ativo avaliado.
V0 Partic. Acionária: É o valor da participação acionária no per. 0
V0 da Dívida: É o valor das dívidas da empresa no período 0.
A estimativa do FCLF pode ser efetuada a partir da projeção do lucro operacional após impostos (em inglês: Net Operate Profit After Taxes, ou, simplesmente NOPAT) utilizando o método indireto conforme detalhado no Quadro 12 a seguir:
Como podemos observar pela análise do Quadro 12, o cálculo do FCLF é muito similar ao efetuado no caso do FCLA, tendo como principal distinção a retirada das linhas relacionadas ao endividamento da empresa, mais especificamente: despesas financeiras e a entrada/pagamento de dívidas (+/- dívidas).
Comentário: Em decorrência da retirada do pagamento das despesas financeiras, o IR & CS apresentado no FCLF não considera o benefício tributário — redução de impostos — referente aos juros pagos aos credores (benefício tributário da dívida).
Da mesma forma que efetuamos no caso do FCLA, vamos usar o exemplo hipotético do Caso do Restaurante para demonstrar a aplicação do modelo do fluxo de caixa livre da firma (FCLF).
Exemplo
Utilizando as mesmas informações do FCLA do restaurante e a estrutura apresentada no Quadro 12, o FCLF do restaurante pode ser estimado como demonstrado no Quadro 13 a seguir:
Conforme podemos observar pela análise do Quadro 13, os impostos (IR & CS) estimados no FCLF são superiores aos apresentados no FCLA, justamente pela perda do benefício tributário da dívida.
De posse da estimativa do FCLF, da mesma maneira que efetuamos no FCLF, devemos estimar o valor terminal da firma, conforme demonstrado no Quadro 14 a seguir:
Semelhante ao efetuado no FCLA, no caso do FCLF, o valor terminal calculado no Quadro 14 deve ser somado ao fluxo do ano 5 complementando a projeção do FCLF, que deverá ser descontado (trazido a valor presente) pelo WACC (estimado em 16,71% ao ano) — utilizando a formulação apresentada na equação 19 – para determinação do valor justo (da firma) do restaurante na data 0, conforme demonstrado nas equações 22 e 23:
Dessa forma, conforme demonstrado pelos cálculos efetuados nas equações 22 e 23, o valor justo (da firma) do restaurante foi estimado em $3.147 mil, superior ao investimento que deveria ser efetuado por todos os investidores no empreendimento – acionistas e credores — estimado em $1.600 mil. De posse dessas informações, a obtenção do valor justo da participação acionária pode ser efetuada pela aplicação da formulação apresentada na equação 21, conforme demonstrado nas equações 24 e 25:
Por fim, caso fossem emitidas 100 mil ações para o restaurante, o preço justo estimado por ação seria de $27,30, conforme demonstrado nas equações 26 e 27:
Comparando o valor justo das ações do restaurante estimado pelos modelos FCLA e FCLF, apresentado nas equações 15 e 27, podemosatestar que as metodologias geraram estimativas muito similares, com diferença de apenas 0,62%, conforme demonstrado no Quadro 15 a seguir:
Conforme discutido anteriormente, no caso do modelo FCLF, o custo de capital apropriado para desconto dos fluxos é o WACC, que consiste em uma média ponderada dos custos do capital próprio (Kcp) e da dívida (Kd), levando em consideração o benefício tributário da dívida, compensando a perda verificada na estimativa do fluxo.
O cálculo do WACC pode ser efetuado pela formulação apresentada na equação 28:
Onde:
WACC: É o custo médio ponderado de capital.
CP: É o valor da participação acionária (capital próprio).
D: É o valor das dívidas.
Kcp: É o custo do capital próprio.
kd: É o custo das dívidas.
Alíq.IR&CS: É a alíquota de imposto de renda e contribuição social.
Considerando o Kcp de 18% ao ano, o Kd de 12% ao ano, o valor da participação acionária de $2.730 mil, o valor das dívidas de $400 mil e a alíquota de IR & CS de 34%, o WACC do restaurante pode ser estimado pela aplicação da formulação apresentada em 28, conforme demonstrado nas equações 29 e 30:
VERIFICANDO O APRENDIZADO
1. O método do fluxo de caixa descontado é uma das abordagens utilizada pelos analistas de mercado na árdua tarefa de avaliar ações e empresas, havendo ainda a possibilidade do uso de duas variantes: o modelo do fluxo de caixa livre do acionista (FCLA) e o modelo do fluxo de caixa livre da firma (FCLF). Em relação a essas duas variantes, é possível afirmar que:
Resposta: O modelo do FCLA utiliza o custo do capital próprio (Kcp) como taxa de desconto para estimar o valor da participação acionária.
2. Um importante componente do modelo do fluxo de caixa descontado é o valor terminal, que deve ser acrescido ao fluxo de caixa do último ano explícito de projeção. Supondo que um analista esteja utilizando o método do fluxo de caixa livre da firma (FCLF), que o último ano de projeção do fluxo de caixa explícito seja t, que o FCLF estimado para t+1 seja de $1.200, que o WACC da empresa avaliada seja de 15% ao ano e que a taxa de crescimento do FCLF na perpetuidade (g) seja de 3% ao ano, podemos afirmar que o valor terminal do FCLF em t seria de:
Resposta: $10.000
MÓDULO 3
Definir o emprego dos principais tipos de índices utilizados na avaliação relativa: múltiplo preço-lucro, múltiplo preço-valor contábil, múltiplo preço-venda e múltiplo preço do negócio-LAJIDA
LIGANDO OS PONTOS
Você conhece o método de avaliação relativa?
Também chamado de “método dos múltiplos”, essa é uma das metodologias mais utilizadas na avaliação de ações, tendo como vantagem sua simplicidade de entendimento e velocidade de resposta. Por outro lado, apresenta a superficialidade da metodologia e a dificuldade de se encontrar um número razoável de empresas similares para comparação. Esse caso explora de forma objetiva a aplicação da avaliação relativa em uma empresa do segmento de transmissão de energia.
A TAESA é uma empresa brasileira que opera no segmento de transmissão de energia, considerado pelos investidores um dos setores de menor risco e recheado de empresas maduras e boas pagadoras de dividendos – características que fazem o múltiplo preço-lucro ser um bom candidato para auxiliar na avaliação de suas ações. O múltiplo preço-lucro, geralmente, funciona bem quando o lucro se torna uma boa proxy do fluxo de caixa gerado pela empresa, que é exatamente o caso da TAESA –vem registrando ao longo dos últimos um payout médio de 83%.
No ano de 2020, a TAESA registrou um lucro líquido R$2.264 milhões. Considerando que a empresa possuía nesse momento 1.033 milhões de ações, seu lucro por ação foi de R$2,19, enquanto suas ações ON (TAEE3) em 28 de maio de 2021 estavam cotadas a R$13,08.
Nesse mesmo período, outra empresa atuante exclusivamente no segmento de transmissão – a Transmissora Paulista (TRLP3) – apresentou um lucro líquido (2020) de R$3.383 Milhões e um total de 659 milhões ações, enquanto sua cotação em bolsa estava em R$30,85 (28/05/2021) por ação.
Além da TAESA e da Transmissora Paulista, outras empresas também operam no segmento de transmissão de energia elétrica brasileira, mas não exclusivamente, combinando essa atividade com operações de geração ou de distribuição. Um bom exemplo é a CEMIG (CMIG3), que possui operações nos 3 segmentos e, nessa mesma época (28/05/2021), apresentava um múltiplo preço-lucro de 8,36.
Diante desse quadro, podemos dizer que as ações da TAESA estariam caras ou baratas?
1. Considerando as informações disponibilizadas, calcule o múltiplo preço-lucro da TAESA e o compare com o das demais empresas citadas, na tentativa de verificar se suas ações seriam atrativas em 28 de maio de 2021.
2. Além da análise por múltiplos, uma alternativa para avaliação das ações da TAESA é o uso do método do fluxo de caixa descontado. Nesse sentido, comparando as duas metodologias, poderíamos dizer que:
Resposta: No caso em questão, em virtude da pouca quantidade de empresas no segmento de atuação da TAESA, será, de fato, mais recomendável a análise pelo método do fluxo de caixa.
3. Na ausência de outras empresas perfeitamente comparáveis no mercado nacional, muitas vezes, analistas optam por efetuar comparações com empresas estrangeiras, a exemplo do que é feito na avaliação por múltiplos da Petrobras e da Vale, que não possuem outras empresas similares no mercado brasileiro. Nesse sentido, recomenda-se.
Resposta: utilizar o mesmo padrão contábil para comparação e ponderar as eventuais diferenças dos segmentos de atuação nos diversos países considerados na avaliação como taxas de crescimento dos lucros, risco, custo de capital etc.
A AVALIAÇÃO RELATIVA
Neste módulo, discutiremos em maior profundidade a metodologia denominada avaliação relativa, popularmente conhecida como o método dos múltiplos. Além do índice preço-lucro — já apresentado no módulo 1 —, definiremos e discutiremos os índices preço-valor contábil, preço-vendas e o valor de negócio-LAJIDA.
Índice preço-lucro
De forma distinta ao método do fluxo de caixa descontado, que tem como suposto principal a relação do valor com as expectativas futuras de geração de caixa e o risco do empreendimento, a avaliação relativa tem como premissa fundamental a noção de que o mercado — na média — está correto. Sendo mais específico, o método dos múltiplos pressupõe que o múltiplo setorial — média dos índices das empresas de um segmento econômico — define a relação justa entre variável contábil utilizada na construção do índice (lucro, valor contábil, vendas ou LAJIDA) e o valor do ativo.
Comentário: Conforme discutimos no módulo 1, o grande apelo da avaliação relativa está na sua simplicidade e velocidade do uso. No entanto, a possibilidade de se cometerem equívocos em função da superficialidade da metodologia não pode ser desprezada. Nesse sentido, alguns cuidados devem ser tomados visando aumentar a acuracidade dos múltiplos.
No caso do índice preço-lucro, o primeiro ponto a ser observado é a qualidade e quantidade de empresas utilizadas na formação do múltiplo setorial. Teoricamente, quanto mais empresas e mais parecidas elas forem em relação à empresa avaliada, mais adequado será o múltiplo setorial para comparação. Na prática, existe, geralmente, uma relação inversa entre quantidade e qualidade da amostra (similaridade das empresas), o que pode dificultar o trabalho de seleção das empresas para composição do múltiplo setorial, exigindo o bom senso dos analistas.
Outros pontos relevantes, que merecem a atenção dos analistas, seriam as regras contábeis usadas na apuração do lucro das empresas e a data de referência dos resultados. Visando a comparabilidade, idealmente, deve-se calcular os múltiplos setoriais utilizando o mesmo padrão contábil da empresa analisada. A despeito dos esforços efetuados por diversos órgãos e países na padronização das regras contábeis, demonstrativos gerados, por exemplo, pelo padrão americano (USGAAP) e internacional (IFRS) podem gerar resultados (lucros) distintos, até mesmo para uma mesmaempresa.
Em relação à data de referência do lucro utilizado na construção do índice preço-lucro é importante observar que podem ser utilizados períodos distintos para construção, como o lucro do último exercício contábil (ano fechado) e o lucro projetado (estimado) para o futuro. Dessa forma, devemos atentar para esses aspectos contábeis, visando reduzir eventuais distorções que afetem a qualidade da avaliação relativa. Basicamente, os mesmos cuidados sugeridos para o índice preço-lucro devem ser replicados para os demais indicadores.
O Quadro 16, a seguir, sumariza os pontos de atenção sugeridos para construção dos índices da avaliação relativa:
Para melhor entendimento da utilização das sugestões apontadas no Quadro 16, tomemos o exemplo hipotético da Loja de Roupas BBB.
Exemplo
A BBB é uma varejista de vestuário atuante no segmento popular, que vem experimentando forte crescimento nos últimos anos, em função de sua estratégia de vender produtos de qualidade (bons), com design moderno (bonitos) e preços acessíveis (baratos).
No último exercício (20X0) a BBB gerou lucros por ação de $6,50, e para o próximo ano (20X1), são esperados lucros por ação de $8,00, enquanto, atualmente, suas ações estão cotadas a $72,00. A contabilidade utilizada pela BBB segue os padrões ditados pelo IFRS.
Visando analisar se as ações da BBB estão caras ou baratas, foram levantadas informações de 20 empresas varejistas, conforme apresentado no Quadro 17 a seguir:
A análise do Quadro 17 ilustra o problema de seleção vivenciado pelos analistas no mercado. Que empresas devemos utilizar para construção do múltiplo setorial? Se tomarmos todas as 20 empresas listadas, o índice preço-lucro médio (múltiplo setorial amplo do varejo) seria de 11,83.
Dessa forma, a avaliação relativa da BBB poderia ser efetuada pelo estudo do Quadro 18 a seguir:
Como podemos observar pela análise do Quadro 18, o índice do preço-lucro da BBB, calculado com base no lucro de 20X0 foi de 11,08, está relativamente próximo do múltiplo setorial amplo do varejo (aproximadamente 6,5% menor), sugerindo que as ações da BBB estariam próximas ao seu preço justo, sem grande potencial de valorização.
Por outro lado, o índice do preço-lucro da BBB calculado com base no lucro estimado para 20X1 seria de 9,00 — 24% inferior ao múltiplo setorial amplo do varejo —, o que poderia ser interpretado como um indício de subavaliação da BBB. No entanto, considerando que o lucro utilizado no cálculo foi o estimado para 20X1 e que o múltiplo setorial foi montado com base em lucros gerados em 20X0, essa comparação não seria adequada.
Comentário: Um segundo problema que mereceria a atenção dos analistas seria o fato de que as empresas 3, 10, 16 e 17, tiveram seus resultados (demonstrativos financeiros) preparados pelo padrão USGAAP, distinto às demais empresas da base de dados e da própria BBB, o que poderia enviesar o múltiplo setorial e a análise. Dessa forma, seria adequado retirar essas empresas da base e recalcular o múltiplo setorial. Após efetuar o expurgo das “empresas USGAAP”, o novo múltiplo setorial seria de 12,39, ampliando a diferença com o índice preço-lucro da BBB, que, nesse caso, seria 10,6%, ainda relativamente próximo à média do setor.
Finalizando os ajustes na base de dados, devemos observar que — apesar de todas as empresas da base serem atuantes no varejo — nem todas praticam a mesma atividade.
A análise do Quadro 17 nos revela que:
· As empresas 2 e 16 foram classificadas como lojas de departamento.
· As empresas 3 e 5, como supermercados.
· As empresas 6 e 15, como e-commerce.
· As empresas 10, 12 e 13, como eletroeletrônicos.
Após o descarte das empresas com atividades distintas da BBB e as que possuem contabilidade seguindo os padrões USGAAP, nossa base de dados foi reduzida de 20 para 10 empresas, conforme demonstrado no Quadro 19:
Como podemos verificar pela análise do Quadro 19, mesmo após o expurgo, as atividades das empresas restantes ainda possuem algumas distinções. Enquanto as empresas 1 e 8 foram classificadas como vestuário de luxo, a empresa 7 foi classificada como vestuário e calçados, a 9 como e-commerce de vestuário e a 14 como, simplesmente, calçados.
Caso optássemos por expurgar mais esse grupo, nossa base de dados ficaria restrita para somente cinco empresas, todas classificadas como varejo de vestuário, mesma classificação da BBB.
Esse é o tipo de dilema (tradeoff) vivenciado comumente pelos analistas: quantidade x qualidade (similaridade) entre as empresas.
No caso em questão, como podemos observar pela análise do Quadro 20, ambos os múltiplos setoriais — o referente a somente empresas de vestuário (múltiplo setorial vestuário) e o grupo que contempla varejo de calçados, e-Commerce de vestuário e vestuário de luxo (múltiplo setorial vestuário e afins) — geram valores similares e sugerem o mesmo diagnóstico em relação a BBB.
Como podemos observar pela análise do Quadro 20, a comparação do índice preço-lucro da BBB (20X0), tanto com o múltiplo setorial vestuário (20X0) quanto com o múltiplo setorial vestuário e afins (20X0), sugere que as ações da BBB estariam subavaliadas. O índice preço-lucro da BBB seria 31,1% inferior em relação ao múltiplo de vestuário e 33,4%, percentuais muito próximos que indicariam a BBB como possível boa oportunidade de investimento.
Comentário: A despeito da pouca distinção numérica, o fato do múltiplo setorial vestuário e afins ter sido gerado com uma base de dados maior o faz ser estatisticamente um melhor previsor do múltiplo justo do setor, do que a alternativa mais restrita (que utiliza, exclusivamente, varejistas de vestuário).
De posse do múltiplo setorial vestuário e afins (20X0), também seria possível estimar o preço justo das ações da BBB e ainda seu potencial de valorização, conforme demonstrado no Quadro 21 a seguir:
Dessa forma, conforme demonstrado no Quadro 21, de acordo com a análise efetuada, utilizando o índice preço-lucro, o preço justo das ações da BBB seria de $104,46, o que sugere um potencial de valorização de 45,08%.
Índices preço-valor contábil, preço-vendas e valor do negócio-LAJIDA
Adicionalmente ao índice preço-lucro, outros múltiplos também são utilizados na avaliação relativa de empresas e ações.
Três indicadores bastante populares no mercado são:
ÍNDICE PREÇO-VALOR CONTÁBIL: Compara a cotação da ação com o valor contábil das ações da empresa (patrimônio líquido contábil dividido pelo número de ações).
ÍNDICE PREÇO-VENDAS: Compara a cotação das ações com a receita líquida por ação (receita líquida anual dividida pelo número de ações).
VALOR DO NEGÓCIO-LAJIDA: O valor de negócio se refere à soma do valor total das ações no mercado (cotação da ação multiplicado pelo número de ações) e a dívida líquida (empréstimos e financiamentos abatidos das disponibilidades da empresa) e o LAJIDA se refere ao lucro antes dos juros, impostos, depreciação e amortização anual da empresa.
As equações 31, 32 e 33 apresentam formulações dos três múltiplos mencionados:
O racional e a regra de decisão dos índices descritos nas equações 31, 32 e 33 é o mesmo aplicado no índice preço-lucro:
Quando o índice referente à empresa é inferior ao múltiplo setorial, temos indícios que as ações estão subavaliadas, e quando o índice da empresa está acima do múltiplo setorial, em teoria, as ações da empresa estariam sobreavaliadas.
Adicionalmente, os mesmos pontos de atenção — sumarizados no Quadro 16 — podem nos auxiliar na construção de múltiplos setoriais mais coesos.
Visando gerar um melhor entendimento dos indicadores, vamos usar novamente o exemplo hipotético da Loja de Roupas BBB.
Exemplo
Em 20X0, a cotação das ações da BBB no mercado era de $72,00, enquanto em seu balanço patrimonial a empresa registrou: um patrimônio líquido de $430.000, empréstimos e financiamentos (dívidas) de $30.000 e disponibilidade de $5.000.
De acordo com a demonstração de resultado referente a 20X0, a receita líquida anual da BBB foi $28.000 e seu LAJIDA totalizou $12.600. A empresapossuía na data 1.000 ações. O Quadro 22, a seguir, sumariza as informações dos financeiros e os cálculos dos índices preço-lucro, preço-vendas e valor do negócio-LAJIDA da BBB:
Considerando os índices apresentados no Quadro 22, a avaliação das ações da BBB pode ser efetuada por comparação dos múltiplos setoriais levantados a partir de informações contábeis e cotações das empresas atuantes no varejo de vestuário e afins, sumarizadas na Quadro 23 a seguir:
Pelo que podemos observar na análise do Quadro 23, os três múltiplos aplicados — preço-valor contábil, preço-vendas e valor do negócio-LAJIDA — sugerem que as ações da BBB estariam subavaliadas e possuem potencial de valorização. Isso pode ser concluído pelo fato dos três indicadores da BBB estarem abaixo dos múltiplos setoriais ou, alternativamente, pela comparação dos preços justos estimados com a cotação de mercado da BBB, que determinou um potencial de valorização médio de aproximadamente 50%, corroborando a análise efetuada pelo índice preço-lucro.
Escolha do múltiplo adequado para avaliação
No caso hipotético da Loja de Roupas BBB, os quatro múltiplos analisados sugeriram preços justos distintos para as ações da empresa, conforme podemos observar pela análise do Quadro 24 a seguir:
Apesar da distinção dos valores observados no Quadro 24, todas as análises indicam um considerável potencial de valorização para ações da BBB e endossam a recomendação de investimento na empresa. No entanto, em diversas situações, podemos vivenciar casos em que as indicações dos múltiplos sejam divergentes, não gerando um sinal claro para os investidores.
Nesse tipo de situação, é comum verificar a adoção da média do preço justo sugerido pelas diversas abordagens como referência, conforme demonstrado no Quadro 25 a seguir:
Outra abordagem que também poderia ser utilizada é a escolha do índice mais adequado em função das características da empresa analisada. De forma geral, o múltiplo preço-lucro funciona relativamente bem quando a empresa (e o setor que ela atua) são maduros, enquanto o valor do negócio-LAJIDA é sugerido tanto para a maturidade como para a fase de crescimento.
O índice preço-vendas é considerado o mais adequado para empresas e segmentos que ainda se encontram na fase introdutória do ciclo de vida, considerando que, em muitos casos, as empresas não conseguem gerar lucro (lucro líquido e LAJIDA) em seus primeiros anos de vida (o que tornaria sem sentido o preço-lucro e o valor do negócio-LAJIDA). Por fim, o índice preço-valor contábil seria adequado para o caso de empresas intensivas em capital, como siderúrgicas, indústrias e, particularmente, bancos, em que o volume de recursos investido pelos sócios (patrimônio líquido contábil) é determinante para o volume de operações das instituições.
VERIFICANDO O APRENDIZADO
1. A despeito da simplicidade da avaliação relativa, quando comparada ao método dos fluxos de caixa descontado, diversos equívocos metodológicos podem ser cometidos na confecção dos múltiplos setoriais e no cálculo dos índices das empresas que estiverem sendo avaliadas. Nesse sentido, é recomendável que os analistas utilizem sempre demonstrativos contábeis de empresas comparáveis:
Resposta: Construídos a partir dos mesmos padrões contábeis.
2. Os índices preço-lucro, preço-valor contábil, preço-vendas e valor do negócio-LAJIDA são amplamente utilizados no mercado. Muitas vezes, esses indicadores concordam com a recomendação — sobreavaliação ou subavaliação — do ativo analisado, mas não é incomum que ocorram divergências entre os múltiplos. Nesse sentido, é correto afirmar que no caso de divergência entre os múltiplos.
Resposta: O índice preço-vendas é recomendado para empresas que se encontrem na fase introdutória do ciclo de vida.
CONSIDERAÇÕES FINAIS
No decorrer do texto, discutimos os pontos mais relevantes dos métodos utilizados para avaliação de ações de empresas, pertinentes à escola fundamentalista de análise.
Apresentamos os modelos de avaliação referentes ao método do fluxo de caixa descontado — o fluxo de caixa livre do acionista e o fluxo de caixa livre da firma — com destaque para a elaboração dos fluxos, o custo de capital adequado e cálculo do preço justo dos ativos avaliados.
Detalhamos os principais tipos de múltiplos utilizados na avaliação relativa — índices preço-lucro, preço-valor contábil, preço-vendas e valor do negócio-LAJIDA —, bem como o racional de sua utilização, com o apoio de exemplos práticos.
Abordamos os prós e contras das duas metodologias — fluxo de caixa descontado e avaliação relativa —, os principais problemas relativos à sua aplicação e sugestões de quando aplicar cada método.
Dessa forma, contribuímos com o entendimento dessas técnicas e aproximamos os leitores de sua aplicação prática, ressaltando que este tema — Análise fundamentalista e múltiplos — é de grande complexidade, o que exige um maior aprofundamento nas diversas áreas de conhecimento que circundam a avaliação de empresas, em particular: noções de contabilidade e análise de demonstrativos financeiros, fundamentos de finanças, estatística aplicada às finanças, micro e macroeconomia e estratégia empresarial.
PÚBLICA