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VALUATION
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VALUATION
Aprenda os diferentes tipos de contratação, regulamentação, como 
funcionam investimentos e valuation para startups, básicos em 
planejamento fiscal e gestão financeira, como funciona a proteção 
intelectual, entre outros temas importantes para dar o próximo passo 
no seu negócio.
Assista este conteúdo com o instrutor Tiago de 
Vasconcelos, 20 anos de vivencia nas áreas 
Financeira, Contábil e de Controladoria de empresas 
multinacionais. Aponte a câmera para o código QR 
ou acesse: www.cefis.com.br
Você aprenderá:
• O que significa avaliar ................................. 3
• Métodos de avaliação de empresa ............ 6
• Múltiplos de transações ............................. 14
• Custo do capital próprio APT...................... 32
• Avaliação de empresas cíclicas ................. 54
https://cefis.com.br/curso/valuation/1427
Valuation
• O que significa avaliar
• No campo econômico, valor pode ser entendido como a relação 
entre duas coisas num determinado tempo e lugar, sendo essa 
relação expressa, geralmente, como preço monetário. Assim, o 
valor é uma relação e não uma mensuração.
• Dessa forma, uma avaliação econômica, ao contrário do que 
possa parecer, não é a fixação concreta de um preço ou valor 
específico para um bem, mas é uma estimativa de base, uma 
tentativa de estabelecer, dentro de uma faixa, um valor 
referencial de tendência
• A avaliação de empresas e negócios é o processo estruturado 
em que todos os fatores externos ou não controláveis, em sua 
realidade atual e projetada futura, bem como todos os fatores 
internos ou controláveis, de forma sistêmica e sinérgica, são 
analisados e avaliados quanto aos possíveis resultados a 
serem apresentados.
3
Valuation
• Equívocos sobre a valiação 
Mito 1: A avaliação é uma busca objetiva pelo valor "verdadeiro"
• Verdade 1.1: Todas as avaliações são tendenciosos. As únicas 
questões são quanto e em que direção.
• Verdade 1.2: A direção e a magnitude do viés na sua avaliação 
é diretamente proporcional ao que você paga e quanto você é 
pago.
Mito 2:. Uma boa avaliação fornece uma estimativa precisa do 
valor
• Verdade 2.1: Não há avaliações precisas
Mito 3:. Quanto mais quantitativo for o modelo, melhor a avaliação
• Verdade 3.1: A compreensão de um modelo de avaliação é 
inversamente
proporcional ao número de entradas necessárias para o modelo.
• Verdade 3.2: Modelos de avaliação mais simples são melhores 
do que os complexos
Valuation
• Motivos para avaliar
No curso dos negócios, ocorrem algumas circunstâncias especiais 
em que se faz necessária a estimativa, total ou parcial, do valor de 
um empreendimento, entre elas, destacam-se:
• Compra ou venda de ações e de participações minoritárias
• Compra ou venda de carteiras de clientes e linhas de negócio
• Partilha de herdeiros
• Fusão, cisão e incorporação de empresas
• Liquidação judicial ou não de empreendimentos
• Abertura (IPO) e fechamento (OPA) de capital
• Management buyout1 e leveraged buyout2
• Processos de privatização, concessões e parcerias público-
privadas (PPP)
• Gestão de carteiras de investimento e de fundos de private 
equity e venture capital
• Avaliação da habilidade dos gestores de gerar riqueza para os 
acionistas
Valuation
• Métodos de avaliação de 
empresa
Existem vários métodos de avaliação de empresas, devendo sua 
escolha considerar o propósito da avaliação e as características 
próprias do empreendimento. Eles podem ser classificados nas 
seguintes principais técnicas:
• Baseadas em ativos e passivos contábeis e de mercado
• Comparativas ou múltiplos de mercado
• Baseadas no desconto de fluxos de caixa futuros (fair value)
• Baseadas na cotação de mercado
• Baseada em opções
Valuation
• Instrução normativa 436/06
De acordo com a Instrução CVM nº 4361, de 05/07/2006, em seu 
inciso XII, o laudo de avaliação deverá indicar o valor da 
companhia segundo os seguintes critérios:
a) preço médio ponderado de cotação das ações da companhia 
objeto na bolsa de valores ou no mercado de balcão organizado, 
discriminando os preços das ações por espécie e classe:
1) dos 12 (doze) meses imediatamente anteriores à publicação até 
a data do fato relevante 2; e
2) entre a data de publicação do fato relevante e a data do laudo 
de avaliação. 
b) valor do patrimônio líquido por ação da companhia objeto 
apurado nas últimas informações periódicas (anuais ou 
trimestrais) enviadas à CVM
Valuation
• Instrução normativa 436/06
c) valor econômico da companhia avaliada, com indicação, 
inclusive, do valor por ação, calculado por, pelo menos, uma das 
seguintes metodologias: 
1) fluxo de caixa descontado;
2) múltiplos de mercado; ou 
3) múltiplos de transações comparáveis, conforme se entender 
fundamentadamente mais adequado ao caso da companhia, de 
modo a avaliá-la corretamente.
d) outro critério de avaliação escolhido pelo avaliador geralmente 
aceito no ramo de atividade da companhia avaliada, previsto em lei 
ou aceito pela CVM, para a definição do preço justo ou intervalo de 
valor, se for o caso, e não abrangido nas alíneas anteriores. 
Valuation
• Introdução
Consiste em determinar o valor da empresa comparando seu 
desempenho com o de outras empresas semelhantes.
Seu uso tem por objetivo avaliar um ativo observando como certos 
ativos similares são normalmente precificados pelo mercado. 
Logo, a avaliação relativa procura precificar um ativo comparando-
o com similares no mercado.
Os dois componentes fundamentais na avaliação relativa:
• Identificar empresas (ativos) comparáveis no mercado com a 
empresa que está sendo avaliada
• Transformar o preço de mercado da empresa em relação a uma 
determinada variável (lucros, vendas, patrimônio líquido etc.), 
criando o múltiplo.
Ou seja os múltiplos são indicadores padronizados dos valores 
das empresas. Podem ser calculados com base em duas fontes:
• Preços vigentes no mercado acionário
• Preços praticados na compra e venda de empresas 
(transações)
Valuation
• Valor de mercado (vm)
A comparação pura e simples dos preços de ações de diferentes 
empresas não tem lógica, pois o que interessa não é o preço da 
ação individual, que depende da quantidade de ações negociáveis, 
mas sim o valor de bolsa ou de mercado da empresa, o qual 
calcula-se da seguinte forma:
Valor de mercado (VM) = (cotação das ações ordinárias x 
quantidade de ações ordinárias emitidas) 
+
(cotação das ações preferenciais x quantidade de ações 
preferenciais emitidas)
Em um mercado eficiente, o preço de mercado reflete os lucros 
potenciais da empresa e seus dividendos, os riscos de negócio, os 
riscos financeiros decorrentes da estrutura de capital da empresa 
e o valor dos ativos. Ou seja, reflete o VP do fluxo de caixa para os 
sócios
Valuation
• Valor da empresa (ve)
O valor total de uma empresa E o valor empresarial (VE) leva em 
consideração:
Valor da empresa (VE) 
antes dívidas
200
(-) Dívidas  subtração do 
efeito
(15
0)
(+) Disponível 50
(=) Valor de mercado 
(VM)  após dívidas
100
Valor de 
mercado (VM)
100
(+) Dívidas 
soma do efeito
150
(-) Disponível (50)
(=) Valor da 
empresa (VE)
200
A inclusão (soma) das dívidas financeiras, líquidas do disponível, 
no valor da empresa tem como objetivo permitir a comparação de 
valores entre empresas com graus de endividamento diferentes
Duas empresas com valores de mercado iguais podem ter valores 
empresariais diferentes, dependendo do montante de dívidas 
financeiras de cada uma 
E
Duas empresas com valores empresariais iguais podem ter valores 
de mercado diferentes, dependendo do montante de dívidas 
financeiras de cada uma
Valuation
• Múltiplos de valor da 
empresa – ve/faturamento
Vantagens
• Vendas são mais difíceis de manipular do que os outros dados 
contábeis• Menos volatilidade, sendo menos afetados pelos efeitos da 
sazonalidade, e são os preferidos de muitos investidores na 
avaliação de pequenas empresas
Desvantagens
• Não levar em conta os custos, que podem ser crescentes, e 
gerar um resultado negativo para a empresa, podendo 
apresentar avaliações enganosas
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Valuation
• Múltiplos de valor de 
mercado – preço/pl
Preço/patrimônio líquido (P/PL ou P/book value)
É um dos mais usados no mercado acionário. É uma forma de 
medir quanto os investimentos feitos pelos acionistas ao longo do 
tempo, a preço de custo de aquisição, estão valorizados, o que 
auxilia nas comparações de super ou subvalorização de ações de 
empresas de setores iguais ou diferentes
As empresas que têm P/PL menor do que 1, ou menor que a média 
do setor, são comumente consideradas subvalorizadas e sérias 
candidatas a apresentar boa valorização.
Podem ser utilizados em empresas que tenham prejuízo, contanto 
que os prejuízos acumulados não tenham tornado o PL negativo
• Setor serviço: pouco representativos para setores de serviços 
não muito intensivos em termos de capital, que tendem a 
possuir PL baixo
• Instituições financeiras: em virtude da natureza dos ativos e da 
determinação de um nível máximo de alavancagem – índice da 
Basiléia, esses múltiplos tendem a ser mais precisos
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Valuation
• Múltiplos de transações
As transações de fusões e aquisições são a base para a criação de 
múltiplos de transações. A formação desses múltiplos depende 
basicamente da obtenção das seguintes informações: 
• valores pagos pela empresa adquirida, 
• valores de dívidas assumidas e 
• informações de DFs
Não se deve misturar múltiplos oriundos do mercado acionário 
(preço das ações) com múltiplos de transações, devido à 
existência do prêmio de controle. Logo, os múltiplos de transações 
podem ser maior que os de mercado acionário.
Nos USA, esse prêmio normalmente fica em torno de 15% a 20%, 
sobre o valor de mercado (preço das ações) em aquisições 
amigáveis, e em 35% em aquisições hostis (takeovers)
Os múltiplos de transações contemplam perspectivas de valor no 
momento da venda/compra que podem apresentar discrepâncias 
com as perspectivas atuais, gerando grandes diferenças de valor
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Valuation
• Como selecionar empresas 
comparáveis
A seleção de empresas comparáveis à que se deseja avaliar deve 
considerar os seguintes itens:
• Empresas da mesma indústria e área de atuação
• Empresas do mesmo porte e tamanho
• Empresas com características e fundamentos semelhantes. 
Logo, elas devem:
• Ser transacionadas em bolsa
• Realizar a mesma atividade
• Ter o mesmo mix de negócios e/ou produtos
• Ter tamanho similar
• Ter as mesmas perspectivas de crescimento dos lucros e 
rentabilidade
• Ter equipe executiva de qualidade semelhante
• Ter posição competitiva equivalente
• Ter mesmos tipos de ativo e atuação
• Estrutura e volume de investimentos em marketing similares
• Tamanho da amostra das empresas comparáveis
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Valuation
• Estrutura de capital conceito
Composição das fontes de financiamento a longo prazo da 
empresa que visa atender a demanda por recursos de natureza 
permanente
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Valuation
• Custo de capital próprio 
introdução 
Tanto o capital próprio, quanto o de terceiros, possuem um custo 
para a empresa. Todavia, do ponto de vista do investidor, esse 
custo de oportunidade é um retorno que deve ser considerado em 
suas decisões de investimento, ao compará-lo com seu nível de 
risco.
Entre os modelos para cálculo do custo de capital próprio, 
destacam-se:
• Modelo de desconto de dividendos
• Modelo de Gordon
• Capital asset pricing model - CAPM
• Arbitrage pricing theory - APT
• Modelo 3 fatores
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Valuation
• Método de fluxo de caixa 
descontado - conceito
Entre os métodos de avaliação, o Fluxo de Caixa Descontado a 
valor presente (FCD) é tido como aquele que melhor revela a 
efetiva capacidade de geração de riqueza de determinado 
empreendimento
Ele resume as entradas e saídas efetivas de dinheiro ao longo do 
tempo, representando a renda econômica gerada pelo projeto ao 
longo de sua vida útil.
Em verdade uma empresa é avaliada por sua riqueza econômica 
expressa a valor presente, dimensionada pelos benefícios de caixa 
esperados no futuro descontados por uma taxa de atratividade que 
reflete o custo de oportunidade dos vários provedores de capital
18
0 1 2 3 n
I0
FC1 FC2 FC3 FCn
Tempo
Valuation
• Método de fluxo de caixa 
descontado – fluxo de caixa 
livre para a empresa x para os 
acionistas
Há dois caminhos para avaliar uma empresa pelo método do FCD. 
Embora as duas abordagens descontem fluxos de caixa 
esperados, os fluxos de caixa e as taxas de desconto são 
diferentes:
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Valuation
• Método de fluxo de caixa 
descontado fcle x lucro 
líquido
O fluxo de caixa livre para a empresa (FCLE) ou fluxo de caixa livre 
operacional é o montante de recursos que pode ser extraído dela 
sem que seu valor seja reduzido. Ou seja, é o rendimento mensal 
ou anual que a empresa pode fornecer continuada e naturalmente 
aos provedores de seu capital
O FCLE é um conceito semelhante ao do lucro, só que em regime 
de caixa, e não de competência.
O lucro NÃO pode ser trazido a valor presente, pois é formado de 
receitas e despesas que podem ter origens financeiras muito 
anteriores ou posteriores ao seu lançamento contábil. Somente o 
caixa pode ser aplicado a juros; portanto, somente o seu fluxo 
pode ser trazido a valor presente. Além disso, um fluxo de lucro 
projetado poderia esconder um déficit de caixa provocado pela 
necessidade de um reinvestimento e de um investimento em 
capital de giro.
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Valuation
• Método do fluxo de caixa 
descontado – fluxo de caixa
Estabelecido com base nas informações conjunturais, no 
desempenho esperado do mercado e na empresa em avaliação. 
Os valores relevantes para a avaliação são os provenientes da 
atividade operacional da empresa e disponíveis a todos os 
provedores de capital: próprios ou de terceiros
• O comportamento crescente esperado do valor da empresa 
revela um otimismo com relação ao desempenho futuro
• A evolução projetada dos custos foi menos que proporcional à 
das receitas de vendas, motivadas por uma expectativa de 
queda dos preços das matérias-primas
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Valuation
• Método do fluxo de caixa 
descontado – fluxo de caixa
• As despesas operacionais foram previstas com base nos 
valores médios apresentados em anos precedentes. Não se 
prevê que esses valores sofram alterações relevantes no 
período de previsão
• Os valores projetados dos impostos sobre o lucro operacional 
consideram as isenções fiscais previstas em áreas 
incentivadas de atuação da companhia
• As variações no investimento total referem-se às necessidades 
previstas de aplicações em bens permanentes e capital de giro 
nos anos considerados
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Valuation
• Custo do capital próprio 
CAPM - conceito
• O CAPM (Capital Asset Pricing Model ou Modelo de 
Precificação de Ativos de capital) estabelece uma relação linear 
entre o retorno de um ativo e o retorno do mercado. Para o 
modelo, um ativo deve promover uma promessa de retorno que 
compense o risco assumido. 
• O risco de um ativo é mensurado no CAPM pelo beta, 
determinado pela inclinação da reta de regressão linear entre o 
retorno do ativo e a taxa de retorno da carteira de mercado.
• Para o CAPM, a taxa de retorno requerida pelo investidor deve 
incluir a taxa livre de risco da economia, mais um prêmio que 
remunere o risco sistemático apresentado pelo ativo em 
avaliação, representado pelo beta.
• A taxa de retorno requerida de um investimento pelo CAPM é 
obtida pela linha de mercado de títulos (SML – Security Market 
Line)
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Valuation
• Custo do capital próprio 
CAPM – taxa livre de risco 
(Rf)
É considerado um ativo sem risco aquele que possui risco mínimo 
de default, ou seja, quase não há risco de a instituição emissoranão honrar o compromisso. Ou seja, é o retorno sobre título ou 
uma carteira de títulos livre de risco de inadimplência e totalmente 
desligada dos retornos de qualquer outro item encontrado na 
economia.
Na teoria, a melhor estimativa da taxa livre de risco seria o retorno 
sobre uma carteira de beta igual a zero, construída a partir de 
posições compradas e vendidas de maneira a produzir uma 
carteira beta-zero de variância mínima
No Brasil as taxas que mais se aproximam são a da poupança, CDI 
ou Selic
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Valuation
• Custo do capital próprio 
CAPM – prêmio pelo risco de 
mercado
A diferença entre a taxa de retorno esperada do portfólio de 
mercado e a taxa de retorno do ativo sem risco é considerada o 
prêmio pelo risco do portfólio de mercado
O retorno da carteira de ações no Standard & Poor’s 500 Stock 
Compositte Index (S&P 500) geralmente é usado para medir o 
retorno do mercado nos Estados Unidos. No Brasil, o índice 
equivalente a esse é o Ibovespa da BM&FBOVESPA
Entretanto, não é muito adequado utilizá-lo, devido aos seguintes 
fatos:
• Não temos uma séria de dados tão longa
• Nossa economia não é tão estável no longo prazo
• As elevadas taxas de juros e de retorno dos ativos livros de 
risco chegaram a superar o retorno do mercado, em 
decorrência das crises enfrentadas pelo país, resultando em um 
prêmio pelo risco de mercado negativo, o qual não pode 
representar o prêmio esperado no futuro
Valuation
• Custo do capital próprio 
CAPM – componentes do 
risco
Risco diversificável ou NÃO sistemático: Risco específico ou 
próprio do investimento, sendo possível ser total ou parcialmente 
diluído pela diversificação da carteira 
Risco sistemático ou NÃO diversificável (Beta): Risco trazido por 
eventos macroeconômicos, sociais e políticos, sendo representado 
por variáveis não controláveis, externas ao campo de domínio e 
ação de uma empresa. Assim sendo, este risco está sempre 
presente na estrutura da carteira. 
Valuation
• Custo do capital próprio 
CAPM - beta
O coeficiente beta exprime o risco sistemático de um ativo, uma 
vez que o risco não sistemático foi todo eliminado pela 
diversificação da carteira de mercado
No caso específico do mercado de ações, possibilita medir quanto 
o retorno de uma ação irá variar quando ocorre uma alteração do 
mercado, que no caso brasileiro é medido pelo índice Bovespa. 
Risco do ativo = Risco sistemático do mercado
Para sua determinação, é identificada no mercado de referência 
uma amostra de empresas do mesmo setor com características 
operacionais e financeiras semelhantes às da companhia em 
avaliação. O coeficiente beta médio dessa amostra é entendido 
como a medida de risco sistemático da empresa em avaliação.
O beta mede a sensibilidade de um ativo em relação às 
movimentações da carteira de mercado.
Valuation
• Custo do capital próprio 
CAPM no Brasil
No Brasil, existem algumas limitações que afetam a qualidade do 
resultado apurado. Entre elas:
• Precário disclosure/ transparência das empresas de todas as 
suas informações relevantes aos investidores 
• Alto grau de concentração das ações negociadas no mercado
• Baixa competitividade do mercado 
• Inexpressiva representatividade das ações ordinárias nos 
pregões baixa competitividade do mercado 
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Valuation
• Custo do capital próprio 
CAPM no Brasil
Em função disso, surge uma questão sobre uso do CAPM local ou 
global.
• Local: Aplicado utilizando-se dados e informações disponíveis 
no próprio ambiente de mercado de atuação da empresa 
(doméstico). Os betas são obtidos na BM&FBOVESPA, cujo 
índice é o Ibovespa e a taxa livre de risco é a Selic
• Global: Considera indicadores de mercados financeiros 
internacionais que costumam oferecer maior liquidez, menor 
volatilidade das séries históricas e alta diluição do controle 
acionário no mercado, como os USA. A taxa livre de risco é a 
dos T-Bonds, considerados os papéis de menor risco no 
mundo. A carteira de mercado é a da Bolsa de Valores de Nova 
York (Nyse), cujo índice é S&P 500
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Valuation
• Custo do capital próprio 
CAPM – risco país
No caso do uso do CAPM global para empresas brasileiras que 
atuam em mercados internacionais, como os países emergentes 
apresentam um maior nível de incerteza, é necessário cobrar-se 
um prêmio pelos investimentos nesses mercados, como forma de 
remunerar o denominado risco-país.
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Valuation
• Custo do capital próprio 
CAPM – risco país
O risco país é um índice denominado Emerging Markets Bond 
Index Plus (EMBI+) e mede o grau de "perigo" que um país 
representa para o investidor estrangeiro.
O EMBI+ é calculado pelo J.P. Morgan e reflete o movimento dos 
preços (e os retornos a eles associados) dos títulos de dívida 
soberana brasileiros (Global Bonds), negociados no mercado 
financeiro internacional, em relação ao T-Bonds norte-americanos
Ele é divulgado sob a forma de pontos-base (basis point ou bp). 
Por exemplo, para o prazo de cinco anos, conforme demonstrado 
abaixo, o risco é de 725 pontos-base.
= Taxa de rendimento do título brasileiro: 10,00%
(-) Taxa de rendimento do título americano: 2,75%
= Risco-Brasil 7,25% ou 725 pontos-base (1% equivale a 100 
pontos-base)
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Valuation
• Custo do capital próprio APT
O modelo CAPM começa com uma análise da forma como os 
investidores constituem carteiras eficientes. A Teoria de Avaliação 
por Arbitragem (APT – Arbitrage Pricing Theory) de Stephen Ross 
não questiona quais carteiras são eficientes.
A APT parte do princípio que o retorno de cada ativo (título renda 
fixa, variável, etc) depende em parte de:
• Influências macroeconômicas pouco claras ou fatores que não 
podem ser eliminados pela diversificação (ex: preço do 
petróleo, inflação, taxa de juros, câmbio, inflação etc)
• Ruídos, que são acontecimentos específicos da empresa, 
gerando um risco “único” daquela empresa que pode ser 
eliminado pela diversificação
Dessa forma, a APT estabelece que o retorno esperado de uma 
ação deveria depender do prêmio de risco associado a cada fator e 
da sensibilidade do ativo a cada um dos fatores (b1, b2, b3 etc)
Obviamente, o mercado pode ser um desses fatores, mas isso não 
está, necessariamente, implícito na teoria de avaliação por 
arbitragem
32
Valuation
• Custo do capital próprio 3 
fatores
Em 1993, Fama e French realizaram um estudo empírico que 
mostrava que os seguintes fatores tinham oferecido retornos 
acima da média:
Fator mercado (ME1): Excesso de retorno em relação ao mercado 
(RM-RF)
Fator tamanho (SMB2): Os retornos de carteiras de ações de 
empresas pequenas e grandes
Fator relação valor contábil/valor mercado (HML3): Diferença entre 
os retornos de carteiras de ações de empresas de alta 
capitalização e baixa capitalização
Foi verificado que empresas:
• Empresas menores possuem retornos médios mais elevados 
do que as grandes empresas
• Empresas com SMB ou HML baixos estão subavaliadas e 
tendem a apresentar retornos mais altos no futuro
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Valuation
• Wacc - custo de oportunidade
Custo de oportunidade do capital significa o quanto alguém deixou 
de ganhar por ter adotado uma alternativa em vez de outra, ou 
seja, é o custo de oportunidade de investir em determinado 
negócio em detrimento de outro de mesmo risco
Tanto credores, quanto acionistas, esperam ser remunerados pelo 
custo de oportunidade do investimento de seus recursos em uma 
determinada empresa em vez de outra de risco semelhante
O custo de capital da empresa reflete essa remuneração mínima 
exigida pelos proprietários de suas fontes de recursos. Ou seja, ele 
é:
A taxa de desconto, ou de valor de dinheiro no tempo, usada para 
converter o valor esperado dos fluxos de caixa em valor presente 
para todos os investidores
34
Valuation
• Wacc – estrutura x custo de 
capital
De acordo com os custos de cada fonte de financiamento (capital 
próprio e de terceiros) da empresa, é importante que se determineseu custo de capital, sobretudo para melhor orientar suas decisões 
financeiras 
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Obs (*) : O passivo circulante está relacionado com o capital de 
giro da empresa, não fazendo parte de sua estrutura de capital
Valuation
• Wacc – conceito
O custo total de capital da empresa representa a taxa de 
atratividade da empresa, que indica a remuneração mínima que 
deve ser exigida na alocação de capital, de forma a maximizar seu 
valor de mercado. O conceito geral para estimativa do WACC 
(Weighted Average Cost of Capital) ou CMPC (Custo Médio 
Ponderado de Capital) é:
WACC = (Custo capital próprio) x (% capital próprio) + 
(Custo líquido capital terceiros) x (% capital terceiros)
Ou seja, o WACC pode ser definido como a soma do capital próprio 
(ações) com o capital líquido de terceiros (empréstimos, 
financiamentos, debêntures e outras dívidas líquidas do imposto 
de renda) que permanecerão na empresa por um longo prazo
Sua fórmula simplificada é:
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Valuation
• Método de fluxo de caixa 
descontado - conceito
Entre os métodos de avaliação, o Fluxo de Caixa Descontado a 
valor presente (FCD) é tido como aquele que melhor revela a 
efetiva capacidade de geração de riqueza de determinado 
empreendimento
Ele resume as entradas e saídas efetivas de dinheiro ao longo do 
tempo, representando a renda econômica gerada pelo projeto ao 
longo de sua vida útil.
Em verdade uma empresa é avaliada por sua riqueza econômica 
expressa a valor presente, dimensionada pelos benefícios de caixa 
esperados no futuro descontados por uma taxa de atratividade que 
reflete o custo de oportunidade dos vários provedores de capital
37
0 1 2 3 n
I0
FC1 FC2 FC3 FCn
Tempo
Valuation
• Método do fluxo de caixa 
descontado - taxa de 
desconto
• Taxa que desconta os benefícios de caixa previstos para o 
cálculo do valor presente da empresa
• Expressa o custo de oportunidade das várias fontes de capital 
ponderado pela participação relativa de cada uma delas na 
estrutura de financiamento 
• É obtida de forma a remunerar adequadamente a expectativa 
de retorno definida pelos acionistas e credores
• Deve haver plena coerência entre essa taxa de atratividade e os 
fluxos operacionais de caixa esperados do investimento 
• A avaliação de uma decisão de investimento deve considerar o 
custo médio ponderado de capital – WACC – com os fluxos de 
caixa operacionais disponíveis
38
Valuation
• Método do fluxo de caixa 
descontado – horizonte de 
tempo das projeções
Reflete a delimitação do prazo de geração dos fluxos de caixa 
esperados, separando o horizonte de projeção do investimento:
Primeira parte: período previsível (normalmente 10 anos)
• Descreve um período previsível dos resultados operacionais, 
sendo verificado nos primeiros anos do investimento
• É geralmente estimado com base no desempenho possível de 
se prever de mercado e da economia e no potencial de 
participação da empresa
Segunda parte: valor residual (perpetuidade constante ou 
crescente)
• É esperado que o retorno produzido pelo investimento se retraia 
até o nível aproximadamente de seu custo de capital
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Valuation
• Eva
Após breves comentários sobre os indicadores tradicionais, 
podemos compreender o EVA como uma resposta à necessidade 
de medidas de desempenho que expressem a adequada criação 
de riqueza por um empreendimento.
Ou seja, o conceito do EVA nada mais é do lucro da empresa após 
o pagamento dos custos, despesas e tributos necessários à sua 
operação, mas também após considerado o custo de capital 
investido ou custo de oportunidade. Assim, pode-se escrever:
Receita de vendas
(-) custos, despesas e tributos operacionais
(=) lucro operacional líquido do IR/CS
(-) despesas financeiras ou custo do capital de terceiros líquido do 
IR/CS
(=) lucro líquido
(-) custo do capital próprio
(=) lucro econômico agregado (EVA)
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Valuation
• Introdução
Para identificar a melhor forma de se estimar um fluxos de caixa 
futuros, é preciso definir como estimar as taxas de crescimento.
Há 3 elementos na previsão dos fluxos de caixa:
1) Duração do período de crescimento extraordinário
2) Fluxos de caixa durante o período de alto crescimento
3) Cálculo do valor terminal
Toda empresa atinge uma estabilidade em seu crescimento, uma 
vez que o alto crescimento torna a empresa maior e o seu porte 
acaba sendo uma barreira de crescimento maior.
O alto crescimento decorre de empresas com um retorno de 
capital que excede o custo de capital (ROE > CAPM). Num 
mercado competitivo, esses retornos em excesso atrairão novos 
concorrentes e depois desaparecerão.
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Valuation
• Duração do período 
extraordinário
Sobre a duração do tempo em que uma empresa é capaz de 
manter seu crescimento extraordinário, é necessário analisar 3 
fatores:
1) Porte da empresa: empresas menores tendem a ter período de 
crescimento mais longos que as de grande porte porque têm mais 
oportunidade de crescimento
2) Taxa de crescimento vigente e retornos em excesso: quanto 
maior o lucro da empresa, maior a chance dela manter esse 
retorno em excesso pelos próximos anos
3) Magnitude e sustentabilidade de vantagens competitivas: Se 
houver barreiras significativas à entrada e vantagens competitivas 
sustentáveis, a empresa conseguirá manter o alto crescimento por 
períodos mais longos
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Valuation
• Previsões detalhadas do fluxo 
de caixa
As principais formas de estimar lucros futuros são:
1) Olhar para o passado: O crescimento histórico no lucro por ação 
é geralmente um bom ponto de partida para a estimativa de 
crescimento
2) Olhar para o que os outros estão estimando: Analistas estimam 
crescimento do lucro por ação para muitas empresas. É útil saber 
quais são suas estimativas.
3) Olhar para os fundamentos: Em última análise, todo 
crescimento de lucro pode ser atribuído a dois fundamentos - o 
quanto a empresa está investindo em novos projetos e quais são 
os retornos desses projetos para a empresa.
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Valuation
• Previsões detalhadas do fluxo 
de caixa – crescimento 
histórico
As taxas de crescimento histórico podem ser estimadas de várias 
maneiras:
• Média aritmética das taxas de crescimento passados ou média 
geométrica que considera o ocorre de um período para o outro
• Taxas de crescimento históricas podem ser sensíveis ao 
período utilizado na estimativa – ex: início do cálculo com 
lucros baixos e término com lucros altos implica em 
crescimento
• Ao usar taxas de crescimento histórico, os seguintes fatores 
devem ser considerados: 
• como lidar com resultados negativos: ausência de lucro ou 
prejuízo produz um número insignificante
• o efeito de alterar o porte da empresa: empresas de pequeno 
porte tendem a crescer mais; porém, é mais difícil manter esse 
mesmo nível
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Valuation
• Previsões detalhadas do fluxo 
de caixa – estimativas 
externas de crescimento
Motivos para crer que as estimativas dos analistas são melhores 
que as taxas históricas:
• Eles analisam dados históricos da empresa e do mercado
• Podem associar suas estimativas às informações reveladas 
pelos concorrentes da empresa avaliada sobre políticas de 
preços e crescimento futuro
• Podem ter acesso restrito sobre as empresas avaliadas – SEC e 
CVM combatem insider information
• Modelos baseados apenas no crescimento de lucros passados 
podem ignorar outras variáveis na previsão de lucros futuros –
ex: índice de payout, giro do ativo etc
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Valuation
• Previsões detalhadas do fluxo 
de caixa – estimativas 
externas de crescimento
As proposições do analistas são:
• Há muito menos informação privada e mais informação público 
do que os analistas dizem haver
• A principal fonte de informações privadas são as próprias 
empresas, o que explica porque: há mais recomendação de 
compra do que de venda, há alta correlação das 
recomendações dos analistas
• Existe valor na previsão dos analistas. Entretanto, há perigo 
quando todos concordam muito- efeito manada - ou quando 
todos discordam muito – a informação que ele possuem é tão 
cheia de ruídos que passa a ser inútil.
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Valuation
• Previsões detalhadas do fluxo 
de caixa – crescimento em 
lucro operacional
Cenário de retorno negativo sobre capital
Quando o lucro operacional é negativo ou espera-se que as 
margens mudem ao longo do tempo, devem ser considerado um 
processo de três passos para estimar o crescimento:
1. Estimar as taxas de crescimento da receita ao longo do tempo 
• Use o crescimento histórico da receita para obter estimativas 
de crescimento de receita no futuro próximo
• Diminua a taxa de crescimento, à medida em que a empresa se 
torne maior
• Mantenha o controle de receitas absolutas para se certificar de 
que o crescimento é viável
2. Estime as margens operacionais esperadas a cada ano
• Defina uma margem alvo que a empresa vá alcançar
• Ajuste a margem atual na direção da margem alvo
3. Calcule o capital que precisa ser investido para gerar o 
crescimento de receita e margens esperadas
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Valuation
• Valor terminal
Abordagem dos múltiplos
O valor da empresa em um ano futuro é estimado aplicando-se um 
múltiplo aos lucros ou receitas da empresa naquele ano
Receitas esperadas: R$ 6 bilhões
Prazo: 10 anos
Múltiplo de valor/venda = 2
Valor da empresa = 2 x R$ 6 bilhões = R$ 12 bilhões
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Valuation
• Valor terminal
Modelo de crescimento estável
r = taxa de desconto (custo de capital próprio ou custo de capital)
g = taxa de crescimento esperado
Esta taxa de crescimento "constante" é chamada de taxa de 
crescimento estável e não pode ser maior do que a taxa de 
crescimento do mercado em que a empresa opera.
Quando as empresas puderem manter taxas de crescimento 
elevadas por longos períodos, todas as empresas daquele setor 
irão se aproximar do "crescimento estável" em algum momento.
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Valuation
• Valor terminal
Limites ao crescimento estável
A taxa de crescimento estável não pode exceder a taxa de 
crescimento do mercado, mas pode ser inferior.
• Se assumirmos que a economia é composta por empresas de 
crescimento alto e estável, a última taxa de crescimento 
provavelmente será menor que a do mercado
• A taxa de crescimento estável pode ser negativa. O valor 
terminal será menor e você está assumindo que a sua empresa 
vai desaparecer ao longo do tempo.
• Se você usa fluxos de caixa nominais e taxas de desconto, a 
taxa de crescimento deve ser nominal na moeda em que a 
avaliação é feita
Uma aproximação simples para a taxa de crescimento nominal do 
mercado é a taxa livre de risco
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Valuation
• Valor terminal
Premissas fundamentais sobre o crescimento estável
1) Características de uma empresa de crescimento estável
Em geral, espera-se que as empresas com crescimento estável 
sejam:
• Menos arriscadas
• Mais alavancadas
• Tenham retornos em excesso menores (ou zero)
• Reinvistam menos que as de alto crescimento
2) Transição de crescimento alto para estável
Há 3 cenários:
Modelo de 2 estágios: A empresa manterá a sua alta taxa de 
crescimento por um período e depois se converterá abruptamente 
em crescimento estável
Modelo de 3 estágios: A empresa manterá a sua alta taxa de 
crescimento por um período e depois passará por uma fase de 
transição em que suas características mudarão gradualmente em 
direção a níveis estáveis de crescimento
Modelo de n estágios: As características da empresa mudam a 
cada ano, desde o período inicial até a fase de crescimento estável
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Valuation
• Abordagem da estimativa
A análise requer os seguintes passos:
1. Identificação dos cenários
2. Estimativa de fluxos de caixa e avaliação sob cada cenário
3. Estimativa da probabilidade de cada cenário
4. Apresentação do resultado
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Valuation
• Abordagem da estimativa –
construção de cenários
No processo de avaliação de uma empresa, há a construção 3 de 
cenários, ao menos. Ex: pessimista, realista e otimista
As premissas para construção desses cenários podem ser:
• Alterações em variáveis (linhas) estimadas dos fluxos de caixa
• Variações nas taxas de crescimento (g) no cálculo do valor 
residual (perpetuidade crescente)
• Variações nas taxas de desconto (WACC), em decorrência de 
alterações na estrutura-alvo de capital (P/PL) ou nos custos de 
cada tipo de capital (próprio e de terceiros)
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Valuation
• Avaliação de empresas 
cíclicas
Empresas cíclicas são aquelas que possuem um padrão repetitivo 
e significativo de aumento e diminuição no seu lucro, ou seja, 
existem flutuações consideráveis de seus lucros ao longo de 
diversos anos. São exemplos de empresas cíclicas:
Os métodos mais utilizados para avaliação de empresas são:
• Fluxo de caixa futuro descontado a valor presente (FCD)
• Múltiplos ou avaliação relativa
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Valuation
• Avaliação de empresas 
cíclicas – fluxo de caixa 
futuro descontado a valor 
presente (ECD)
Entretanto, é muito difícil conseguir prever com precisão o ciclo e, 
respectivamente, o FCLE de um setor ou empresa. Para tanto, uma 
alternativa seria a construção de possíveis cenários. Supondo a 
existência de três cenários (pode haver mais), tem-se:
• Construção e avaliação de cenário de ciclo normal - não no 
lucro no topo ou no fundo de um ciclo - a partir de informações 
a respeito de ciclos anteriores. O valor a ser considerado na 
perpetuidade deve ser baseado em um nível normalizado de 
lucro operacional e fluxo de caixa. Esse valor pode ser obtido 
por meio da média aritmética de um ciclo econômico da própria 
empresa, que dura cerca de 5 ou 10 anos, ou a partir da média 
do setor, por exemplo.
• Construção e avaliação de dois novos cenários
• Atribuição de probabilidades a cada cenário e cálculo do valor 
ponderado de cada um. 
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Valuation
• Avaliação de empresas 
cíclicas – múltiplos (P/L)
Um dos múltiplos mais utilizados pelo mercado, após o efeito das 
dívidas, é o preço/lucro. Ele representa o número de anos 
necessários para se obter o valor pago pela ação por intermédio 
dos lucros distribuídos, desde que atendidas algumas premissas: 
• todo o lucro seja repassado aos acionistas, 
• os resultados dos próximos anos sejam iguais aos do ano base 
e 
• a cotação não se altere.
Em regra, quanto menor o múltiplo, mais atrativa está a ação. 
Assim um P/L de 5 vezes significa que o acionista obterá o valor 
despendido pela ação em 5 anos desde que atendidas as 
premissas acima.
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Valuation
• Avaliação de empresas 
cíclicas – múltiplos (P/L)
Quando a empresa apresenta prejuízo no exercício, o P/L será 
negativo. Contudo não necessariamente uma ação com múltiplo 
negativo é um mau investimento. Deve se buscar as causas para o 
mau resultado da companhia. Se for por despesas pontuais que 
não ocorrerão no próximo exercício, não há problema. Se for por 
elevado nível de endividamento, isso é ruim porque as despesas 
financeiras acabam por consumir o resultado operacional.
O múltiplo mais relevante para a tomada de decisão é aquele que 
leva em conta o lucro projetado. Assim é interessante 
observarmos os P/Ls de 31/12 desse ano e do próximo, 
calculados dividindo-se a cotação atual pelos lucros estimados por 
ação para 31/12 desse ano e do próximo, respectivamente
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Valuation
• Avaliação de empresas de 
capital fechado
O método de fluxo de caixa futuro descontado a valor presente 
(FCD) é plenamente aplicável na avaliação de empresas de capital 
fechado. A grande dificuldade na avaliação desse tipo de empresa 
é a medição do risco e taxa de desconto, em função de que a 
maioria dos modelos de risco e retorno exige estimativas para os 
parâmetros de risco a partir de preços históricos do ativo, objeto 
da análise. Mas, como empresas de capital fechado não negociam 
seus títulos, há algumas alternativas para cálculo do beta: 
• Empresas comparáveis
• Dados contábeis
• Fatores fundamentais (regressão múltipla)
Além disso, a avaliação também pode ser feita por meio de 
múltiplosde valor da empresa ou valor de mercado, tomando 
como base o mercado acionário ou transações comparáveis
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Valuation
• Avaliação de empresas de 
capital fechado - beta de 
empresas comparáveis 
Consiste na utilização das informações dos betas disponíveis nos 
mercados que regularmente negociam suas ações em bolsa de 
valores, que sejam comparáveis com a empresa em análise, em 
termos de riscos de negócios e alavancagem operacional. 
Por meio do beta desalavancado1 de cada empresa comparável 
do setor, pode-se calcular o beta-médio desalavancado e, 
realavancando-o para a estrutura de capital da empresa que se 
pretende avaliar.
Por sua vez, a estrutura de capital da empresa avaliada pode ser 
uma estrutura-alvo, definida com base na média do setor, ou a 
atual da própria empresa
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Valuation
• Avaliação de empresas de 
capital fechado - múltiplos 
de mercado acionários e de 
transações 
Múltiplos de mercado acionário
Os preços do mercado acionário constituem um fator importante 
para a maior parte das transações de compra, venda e fusões das 
empresas. Entretanto, como eles costumam variar ao longo do 
tempo e em diversos graus para diferentes empresas, não é tarefa 
simples determinar o valor de uma empresa com base somente 
nesse método. 
Múltiplos de transações
As transações de fusões e aquisições são a base para a criação de 
múltiplos de transações. A formação desses múltiplos depende 
basicamente da obtenção das seguintes informações: 
• valores pagos pela empresa adquirida, 
• valores de dívidas assumidas e 
• informações de DFs
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Valuation
• Avaliação de empresas de 
capital fechado - múltiplos 
de mercado acionários e de 
transações 
Não se deve misturar múltiplos oriundos do mercado acionário 
(preço das ações) com múltiplos de transações, devido à 
existência do prêmio de controle. Logo, os múltiplos de transações 
podem ser maior que os de mercado acionário. Nos USA, esse 
prêmio normalmente fica em torno de 15% a 20%, sobre o valor de 
mercado (preço das ações) em aquisições amigáveis, e em 35% 
em aquisições hostis (takeovers)
No caso de empresas de capital fechado, o múltiplo de transações 
é mais adequado, devido à dificuldade de comparação com 
empresas avaliadas pelo mercado acionário (empresas de capital 
aberto)
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Valuation
• Avaliação de empresas de 
pequeno porte
Segundo o BNDES, empresas de pequeno porte são aquelas com 
receita operacional bruta anual inferior a R$ 16 milhões/ano.
À semelhança de empresas de capital fechado, empresas de 
pequeno porte, podem ser avaliadas pelo método de FCD e pelo 
método de múltiplos.
No caso do método de FCD, a dificuldade permanece sendo o 
cálculo do beta. Conforme verificado, ele pode ser obtidos por 
meio de: a) Empresas comparáveis; b) Dados contábeis e c) 
Fatores fundamentais (regressão múltipla). Entretanto, ainda faz-
se necessário outro ajuste...
A teoria do CAPM foi desenvolvida em cima de uma hipótese 
básica: os grandes investidores podem diversificar seu portfólio, 
eliminando o componente de risco diversificável ou específico da 
empresa. 
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Valuation
• Avaliação de empresas de 
pequeno porte – múltiplos de 
valor da 
empresa/faturamento 
No caso de empresas de pequeno porte, o valor de referência 
baseado em transações e de valor da empresa continua sendo o 
mais adequado. Por sua vez, entre as variáveis passíveis de 
comparação, a mais indicada é o faturamento da empresa. 
As principais dificuldades desse método são: a) encontrar 
empresas de fato comparáveis e b) acesso às informações
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ATENDIMENTO A 
CLIENTES
• Invista em um time de 
Customer Success
• Mudança do conceito de pós venda
• Manter seus clientes por mais tempo e, assim, reter mais 
receita
• Na CEFIS existe um curso completo de CS ( Gravado com o 
Head de CS do Nubank ) para ensinar como criar um time 
de CS.
https://play.google.com/store/apps/details?id=br.com.cefis.cefisapp&hl=pt_BR
https://apps.apple.com/br/app/cefis/id1353968500