Livro Digital - Reorganização Societária

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VALOR DA EMPRESA E TRADUÇÃO DAS
DEMONSTRAÇÕES CONTÁBEIS PARA
MOEDA ESTRAGEIRA - EMPRESAS
COLIGADA E CONTROLADA
UNIDADE 3
VALUATION EMPRESARIAL PELO CRITÉRIO FCD
TÓPICO 2
1 INTRODUÇÃO
Neste tópico, serão apresentadas algumas considerações para a apuração
do valor da empresa, ou seja, do valuation.
 
Essa avaliação passa pela adoção dos critérios da apuração do Custo Médio
Ponderado de Capital – CMPC, de acordo com o custo de remuneração do Capital
Próprio e do Capital de Terceiros.
2 FCD – FLUXO DE CAIXA DESCONTADO PARA AVALIAÇÃO DO
VALOR DA EMPRESA
Para a presente determinação do valor da empresa, será tomado, por base, o que
trata a Deliberação CVM N° 644, de 2 de dezembro de 2010, que aprova o
Reorganização Societária � Unidade 3 Tópico 2 �1,0x)Reorganização Societária � Unidade 3 Tópico 2 �1,0x)
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Pronunciamento Técnico CPC 04(R1), do Comitê de Pronunciamentos Contábeis –
CPC, sobre ativo intangível. No inciso 41, letra (a), determina o seguinte (CVM,
2010):
41. As entidades envolvidas na compra e na venda de ativos intangíveis podem
desenvolver técnicas para mensurar, indiretamente, os seus valores justos. Essas
técnicas podem ser utilizadas para a mensuração inicial de ativo intangível adquirido
em combinação de negócios se o seu objetivo for estimar o valor justo e se re�etirem
operações e práticas correntes no setor a que esses ativos pertencem. Essas técnicas
incluem, conforme o caso:
(a) desconto de �uxos de caixa futuros líquidos do ativo; [...].
Há vários meios para avaliar o valor da empresa, porém, como o presente livro
didático aborda temas relacionados à Reorganização Societária, será aplicado o
método, conforme exposto na citação anterior.
Pode-se entender que é fundamental iniciar esse procedimento com a
apresentação de um �uxo de caixa por período anual.
Serão aplicados os percentuais da Taxa de Crescimento durante os primeiros cinco
anos, denominado de PERÍODO DO CRESCIMENTO, em 3% ao ano, e da Taxa de
Crescimento (TC), em 1,85%, para o PERÍODO DA ESTABILIDADE.
Em primeiro lugar, o gestor �nanceiro deverá identi�car, a partir dos relatórios
�nanceiros, qual é o valor do Lucro Operacional para o ano de 20X0, o qual
estipularemos em R$ 3.740.625,00.
O percentual do IRPJ – Imposto de Renda da Pessoa Jurídica, além da CSLL –
Contribuição Social para o Lucro Líquido, está em 34%, aplicado sobre o Lucro
Operacional, que, nesse caso, seria o tradicional Lucro Antes do Imposto de Renda.
Em seguida, será apurado o valor do Fluxo de Caixa Livre, que é a base para a
elaboração das projeções do �uxo de caixa descontado para o período do
crescimento nos primeiros cinco anos.
2.1 FLUXO DE CAIXA LIVRE
O Fluxo de Caixa Livre é a base para o planejamento do valor da empresa, porém,
há a necessidade de identi�car qual é o valor da Depreciação do ano de 20X0, pois,
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em �nanças, o valor da Depreciação não é desembolsável. Entre outras palavras, é
o reconhecimento de um gasto pelo uso, ou obsolescência tecnológica, porém,
deve-se avaliar, como uma sobra, para o caixa da empresa.
Nesse caso, o valor identi�cado para a Depreciação, para 20X0, é de R$ 275.000,00.
O gestor, na empresa, deve avaliar, com cuidado, também, ao que se refere o
Fluxo de Caixa da empresa, no item Despesas de Capital.
Conforme Reis (2018, s.p.):
As despesas de capital, ou, no inglês, conhecidas como capital expenditure
(CAPEX), são itens importantíssimos de serem acompanhados dentro de um
demonstrativo de �uxo de caixa.
O acompanhamento das despesas de capital é uma tarefa fundamental para todo
gerente de empresa que deseja ser e�ciente na sua alocação de recursos.
Compra de máquinas elétricas para uma fábrica;
Conserto do telhado de um prédio;
Aquisição de veículos;
Construção de uma nova fábrica.
O que são despesas de capital?
Despesas de capital se referem aos gastos relacionados à aquisição e à manutenção de
bens, à realização de obras, à compra de imóveis e à concessão de empréstimos.
Esses tipos de investimentos, também, conhecidos como CAPEX, são, frequentemente,
utilizados no momento em que uma empresa deseja atualizar ou aumentar o escopo
de atuação dela.
Dentre os investimentos de capital, podemos ter os seguintes exemplos:
A seguir, serão identi�cadas as previsões do Fluxo de Caixa Livre – FCL, que são as
seguintes:
QUADRO 5 – FLUXO DE CAIXA LIVRE
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FONTE: O autor
Conforme o ano BASE INICIAL de 20X0, ao identi�car o Lucro Operacional da
empresa, deve-se aplicar o percentual do IRPJ e da CSLL, de 34%, sobre esse
resultado. Nesse caso, R$ 3.740,625,00 x 34% = R$ 1.271.813,00 de IRPJ e de CSLL.
Também, é necessário somar o valor da depreciação ao �uxo de caixa, pois esse
valor não é desembolsável. O valor da depreciação é o valor que a Contabilidade
reconheceu como custo, ou despesa, durante o período avaliado.
Estipulamos que as despesas de capital, para o ano BASE INICIAL, serão de R$
290.000,00. Esse é um valor projetado para o CAPEX – Capital Expenditure durante
o período, com base nas necessidades para esse tipo de investimento. Cada gestor
deverá avaliar as necessidades para a projeção do CAPEX da própria empresa, pois
há várias razões que devem ser levadas em conta.
A necessidade do capital de giro, para a constituição da reserva, no ano de 20X1
(período do crescimento), é de R$ 90.000,00. Essa é uma reserva que deve ser
constituída, retirando do �uxo de caixa da empresa e alocando esses valores em
uma conta de aplicação �nanceira. Seria uma reserva de segurança �nanceira.
Há a necessidade de tomar alguns cuidados ao projetar o Fluxo de Caixa Livre
durante os próximos períodos.
Deve-se atentar para a atualização de todas as contas com taxa de crescimento
constante durante os cinco primeiros períodos, que estão relacionados com o
PERÍODO DO CRESCIMENTO.
Observa-se que, apesar de a conta da depreciação ser reconhecida, de forma
linear (mesmo valor histórico), durante a vida útil do equipamento, há a
possibilidade de a empresa adquirir novos equipamentos para as atividades
operacionais, ou, quem sabe, elaborar um projeto de expansão, assim, para cada
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20X1
20X2
20X3
20X4
nova aquisição de imobilizado, o valor da depreciação sofre alterações a cada novo
período.
O �uxo de caixa estará, assim, composto para as projeções, nos próximos cinco
anos, com uma taxa de 3% de crescimento, a partir do ano BASE INICIAL 20X0:
    Lucro Operacional = R$ 3.740.625 x 1,03 = R$ 3.852.844
    IRPJ e CSLL s/Lucro Operac. = R$ 1.271.813 x 1,03 = R$ 1.309.967
    Depreciação = R$ 275.000 x 1,03 = R$ 283.250
    Despesas de Capital = R$ 290.000 x 1,03 = R$ 298.700
    Lucro Operacional = R$ 3.852.844 x 1,03 = R$ 3.968.429
    IRPJ e CSLL s/Lucro Operac. = R$ 1.309.967 x 1,03 = R$ 1.349.266
    Depreciação = R$ 283.250 x 1,03 = R$ 291.748
    Despesas de Capital = R$ 298.700 x 1,03 = R$ 307.661
    Lucro Operacional = R$ 3.968.429 x 1,03 = R$ 4.087.482
    IRPJ e CSLL s/Lucro Operac. = R$ 1.349.266 x 1,03 = R$ 1.389.744
    Depreciação = R$ 291.748 x 1,03 = R$ 300.500
    Despesas de Capital = R$ 307.661 x 1,03 = R$ 316.891
    Lucro Operacional = R$ 4.087.482 x 1,03 = R$ 4.210.106
    IRPJ e CSLL s/Lucro Operac. = R$ 1.389.744 x 1,03 = R$ 1.431.436
    Depreciação = R$ 300.500 x 1,03 = R$ 309.515
    Despesas de Capital = R$ 316.891 x 1,03 = R$ 326.398 0,5x 1x 1,5x
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20X5
20X6 ... in�nito
Lucro Operacional = R$ 4.336.410 x 1,0185 = R$ 4.416.633
IRPJ e CSLL s/Lucro Operac. = R$ 1.474.379 x 1,0185 = R$ 1.501.655
Depreciação = R$ 318.800 x 1,03 = R$ 324.698
    Lucro Operacional = R$ 4.210.106 x 1,03 = R$ 4.336.410
    IRPJ e CSLL s/Lucro Operac. = R$ 1.431.436x 1,03 = R$ 1.474.379
    Depreciação = R$ 309.515 x 1,03 = R$ 318.800
    Despesas de Capital = R$ 326.398 x 1,03 = R$ 336.189
Observa-se que, praticamente, todas as projeções para o �uxo de caixa, durante o
período do crescimento, sofreram variações.
Há, ainda, a necessidade de projetar o Fluxo de Caixa Livre para o ano de 20X6 ao
in�nito. Para viabilizar esse procedimento de cálculos, deve-se utilizar os
resultados do ano de 20X5 e projetar os valores, com a taxa de crescimento
prevista ao in�nito, em 1,85%, que é a taxa do coe�ciente “g”.
Essa taxa de crescimento do coe�ciente “g”, do período da estabilidade, é
menor do que a taxa do coe�ciente “g” do período do crescimento, pois é
comum as empresas não apresentarem taxas elevadas, com a conquista de
novos mercados, após um determinado período, assim, por segurança,
estabelece-se uma taxa menor.
O gestor da empresa, com a Contabilidade, deve avaliar esses valores a cada novo
exercício social, pois os cenários políticos e econômicos tendem a alterar com
frequência.
Vejamos os valores projetados.
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Despesas de Capital = R$ 336.189 x 1,0185 = R$ 342.409
20X0 = R$ 2.453.813
20X1 = R$ 2.437.427
20X2 = R$ 2.510.550
20X3 = R$ 2.585.866
20X4 = R$ 2.663.442
20X5 = R$ 2.743.345
20X6 = R$ 2.832.927
Isso permite apurar os valores do �uxo de caixa ao longo desses períodos, e
identi�car os seguintes saldos:
Observa-se, no grá�co a seguir, que a previsão do Fluxo de Caixa Livre está sendo
avaliada com projeções positivas.
GRÁFICO 1 – PREVISÃO DO FLUXO DE CAIXA
FONTE: O autor
Ao apresentarem esse tipo de grá�co, as empresas tendem a atrair investidores
que tenham oportunidade de investimento. Por esse motivo, nesse livro didático, é
de fundamental importância identi�car o Valor da Empresa, como oportunidade
de incorporar ou de criar uma fusão de empresas, e, assim, solidi�car, ainda mais,
os potenciais econômico e �nanceiro no mercado. Contudo, há a necessidade de
aplicar o conceito do CMPC – Custo Médio Ponderado de Capital para apurar o
potencial de geração do �uxo de caixa a valor presente.
2.2 APURAÇÃO DO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO E VALOR DA EMPRESA
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Unidade 3 - Tópico 2 
20X1
Neste item, será realizado o cálculo do Fluxo de Caixa Descontado, além da
apuração do valor da empresa nos períodos de crescimento e in�nito.
Deve-se buscar informações que já foram abordadas neste livro didático, e que
ofereçam condições para o desenvolvimento desta etapa do trabalho.
Com relação ao coe�ciente do CMPC – Custo Médio Ponderado de Capital, no
período de crescimento, estudado nesta unidade, é de 3,8535297%.
Para a adoção dessa prática no desenvolvimento do cálculo, buscou-se Assaf Neto
(2017, p. 6), que esclarece:
O lucro genuíno existe na parte que exceder o custo de capital (remuneração mínima
exigida, pelos investidores, pelo risco assumido). A simples existência de lucro não é
indicação de criação de valor, a empresa deve considerar, na apuração de seus
resultados, todos os custos de �nanciamento, inclusive, a remuneração mínima exigida
pelos seus acionistas. A criação desse valor econômico, de forma sustentada, para os
acionistas, é a essência da missão de uma empresa, e sua principal responsabilidade
social.
Para apurar o valor da empresa, conforme determinação do CPC 04, na avaliação
dos Ativos Intangíveis, deve-se aplicar a fórmula do valor presente.
A fórmula é: PV = FV / ( 1+ i ) . Aplicaremos essa fórmula para todos os exercícios
sociais.
n
    R$ 2.437.427 / ( 1 + 0,038535 ) 1
    R$ 2.437.427 / ( 1,038535 )
    R$ 2.346.985
    Na HP 12c
    R$ 2.437.427 CHS FV
    3,8535 i
    1 n
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20X4
    PV → R$ 2.346.985
    R$ 2.510.550 / (1 + 0,038535 ) 2
    R$ 2.510.550 / ( 1,078556 )
    R$ 2.327.696
    Na HP 12c
    R$ 2.510.550 CHS FV
    3,8535 i
    2 n
    PV →  R$ 2.327.696
    R$ 2.585.866 / (1 + 0,038535 ) 3
    R$ 2.585.866 / ( 1,120118 )
    R$ 2.308.565
    Na HP 12c
    R$ 2.585.866 CHS FV
    3,8535 i
    3 n
    PV → R$ 2.308.565
    R$ 2.663.442 / (1 + 0,038535 ) 4
    R$ 2.663.442 / ( 1,163282 )
    R$ 2.289.592
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20X5
R$ 2.346.985 + R$ 2.327.696 + R$ 2.308.565 + R$ 2.289.592 + R$ 2.270.775
Valor da Empresa no Período do Crescimento = R$ 11.543.613
    Na HP 12c
    R$ 2.663.442 CHS FV
    3,8535 i
    4 n
    PV → R$ 2.289.592
    R$ 2.743.345 / (1 + 0,038535 ) 5
    R$ 2.743.345 / ( 1,208110 )
    R$ 2.270.775
   
    Na HP 12c
    R$ 2.743.345 CHS FV
    3,8535 i
    5 n
    PV → R$ 2.270.775
Após a apuração desses resultados, é possível apurar o valor da empresa durante
o PERÍODO DO CRESCIMENTO. Nesse caso, o total desse período é:
Contudo, ao se avaliar a geração do Fluxo de Caixa Livre a valor presente,
podemos observar a seguinte situação, conforme o próximo grá�co:
GRÁFICO 2 – PREVISÃO DO FLUXO DE CAIXA LIVRE A VALOR PRESENTE
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FONTE: O autor
Conforme a estrutura do grá�co anterior, é possível observar uma signi�cativa
redução do valor do �uxo de caixa futuro (descontado a valor presente) durante o
PERÍODO DO CRESCIMENTO.
Nesse ponto, contribui Assaf Neto (2017, p. 2):
Importante – A atratividade de investir em uma empresa é baseada em sua capacidade
futura de gerar riqueza. Em operações de fusões e aquisições de empresas, por
exemplo, o fundamento da avaliação recai sobre os benefícios econômicos positivos
esperados, ou seja, sobre os valores agregados futuros que excedem o custo de capital.
Nesse ponto, o gestor �nanceiro deverá tomar algumas precauções.
Analisando o grá�co anterior e comparando com a contribuição de Assaf Neto
(2017), podemos destacar alguns pontos fundamentais para o sucesso na
AVALIAÇÃO DAS EMPRESAS.
A previsão de capacidade futura, de gerar caixa, está ocorrendo, os valores
projetados estão positivos. Isso corrobora, apenas, em parte, com a informação de
que esses valores econômicos agregados futuros excedem o custo de capital.
Contudo, é necessário avaliar com critério, pois, apesar de os valores do �uxo de
caixa descontado estarem positivos, sofrem signi�cativa redução de valor
descontado (valor presente), ao longo do tempo, no PERÍODO DE CRESCIMENTO.
As pessoas envolvidas na aquisição de uma empresa devem estar atentas ao que
se refere ao CMPC – Custo Médio Ponderado de Capital, apurado no PERÍODO DO
CRESCIMENTO, que é de 3,85353% ao ano, o que é bem superior à taxa de
crescimento da empresa durante esse mesmo período, de 3,00% ao ano.
Há algumas opções que podem servir de base para o aumento da participação,
nas vendas da empresa, nos mercados nacional e internacional, mas que podem
ser inviáveis em períodos de crise, ou negociações, para estipular reduzidas taxas0,5x 1x 1,5x
Unidade 3 - Tópico 2 
de remuneração aos sócios ou a terceiros. Isso requer muita experiência em
negociação.
Ainda, é necessário apurar o CMPC – Custo Médio Ponderado de Capital da
empresa em questão, para o período da ESTABILIDADE, ou período INFINITO. É a
nova premissa para a apuração do valor da empresa para esse período.
Pode ocorrer de a empresa, após o período de cinco anos, consiga aumentar a
participação do capital próprio, em comparação ao capital de terceiros, nos
próprios investimentos, mas isso é, extremamente, relativo.
A participação do capital próprio, nos investimentos totais da empresa, para o
período in�nito, está em 55%, e, do capital de terceiros, em 45%.
Taxa de remuneração de capital próprio (bruta) = 0,06938
Beta = 0,00, como estamos avaliando o período para o in�nito, então, não existem
subsídios su�cientes para apurar um novo coe�ciente beta para o futuro. Nesse
caso, o coe�ciente beta será 0,00 e neutro.
O Risco de Mercado prossegue igual, em 5,00% (responsabilidade dos
investidores), pois é, extremamente, difícil avaliar o Risco de Mercado em um
período superior a um ano.
Emseguida, será possível apurar a taxa do Custo Médio Ponderado de Capital,
com o objetivo de identi�car qual é o coe�ciente a ser aplicado para a mensuração
do valor da empresa ao in�nito.
CP Período Estabilidade = 0,04750 + 0,05000 = 0,09750
CT Período Estabilidade = 0,0231 (descontado o efeito do IRPJ + CSLL)
Composição da participação de cada investimento para a apuração do CMPC –
Custo Médio Ponderado de Capital para o período da Estabilidade.
CMPC CP = 0,09750 x 0,55 = 0,05363
CMPC CT = 0,02310 x 0,45 = 0,01040
Somando os dois coe�cientes, há:
CMPC Total = CMPC CP + CMPC CT 0,5x 1x 1,5x
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CMPC Total Período In�nito = 0,06402
Taxa Crescimento do Período In�nito = 0,01850
CMPC Total Período In�nito ( - ) Taxa Crescimento do Período In�nito =
0,06402 ( - ) 0,01850
CMPC Total Período In�nito ( - ) Taxa Crescimento do Período In�nito =
0,04552
CMPC Total Período do Crescimento = 1,208110
Fluxo de Caixa Livre Período In�nito / (CMPC Total Período In�nito ( - ) Taxa
Crescimento do Período In�nito) / CMPC Total Período do Crescimento
R$ 2.832.927,37 / 0,04552 / 1,20811
R$ 51.514.190,25
R$ 11.543.615,19 + R$ 51.514.190,25
Total = R$ 63.057.805,44
CMPC Total = 0,05363 + 0,01040
CMPC Total = 0,06402
Apurados esses valores, é possível aplicar a fórmula para identi�car o valor da
empresa para o período in�nito.
Para a aplicação da fórmula, devemos, primeiramente, identi�car os seguintes
coe�cientes:
Com a aplicação da fórmula:
Dessa forma, apura-se o valor da empresa para o período in�nito.
Na soma dos valores apurados da empresa para o PERÍODO DO CRESCIMENTO e
para o período in�nito, temos:
Pode-se observar, então, que, em caso de uma possível negociação para a venda
da empresa, para algum grupo econômico, está avaliada em R$ 63.057.805,44 + R$
12.000.000,00 do capital social, totalizando R$ 75.057.805,44 0,5x 1x 1,5x
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VALOR DA EMPRESA (vo) = Patrimônio Líquido (PL) + Dívidas (P)
Essa denominação, nos Estados Unidos, chama-se de Goodwill; no Brasil, a
nomenclatura é ágio na emissão de ações, no valor de R$ 63.057.805,44.
3 VALOR DA EMPRESA (ENTERPRISE VALUE)
O valor da empresa é formado pelo VALOR DO PATRIMÔNIO LÍQUIDO DO
MERCADO – PL, acrescido do valor das dívidas remuneradas de terceiros. Em
outras palavras, seria estipulada a seguinte função, conforme Assaf Net (2017):
Não se pode esquecer de que o valor da empresa deve ser calculado pelo valor
presente líquido do �uxo de caixa futuro, sempre, devendo apurar o período
explícito do crescimento adicionado ao período de estabilidade (ou perpetuidade).
Isso quer dizer que o valor da empresa deve ser expresso pelos valores dos ativos
operacionais dela, excluindo-se os ATIVOS NÃO OPERACIONAIS para essa base de
cálculo. Nesse caso, o conceito de FCDE determina que os ativos operacionais e os
ativos não operacionais devem ser negociados à parte, ou distribuídos, aos
acionistas, em forma de dividendos.
Os ativos ociosos da empresa possuem a mesma sistemática de avaliação.
Atenta-se que os ativos não operacionais são aqueles que, se vendidos pela
empresa, não teriam in�uência nenhuma na atividade operacional, e, por
consequência, na avaliação da empresa. Alguns exemplos desses ativos não
operacionais podem ser denominados de títulos negociáveis, participações
acionárias em outras sociedades e imóveis que se destinam, apenas, para
investimentos, e não ao uso nas atividades operacionais. Portanto, para a
avaliação da empresa, deve-se considerar os �uxos disponíveis de caixa
operacional, ou FCDE – Fluxo de Caixa Disponível da Empresa. Esses �uxos de caixa
operacionais são de�nidos por um período indeterminado de tempo e
descontados, a valor presente, pelo CMPC – Custo Médio Ponderado de Capital.
Em seguida, será apresentada uma simulação do valor da empresa com dados
�ctícios.
3.1 CÁLCULO DO FCDE PELOS RESULTADOS DO EXERCÍCIO
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Unidade 3 - Tópico 2 
Nesta etapa, serão apresentados os cálculos do FCDE, conforme alguns dados
�ctícios.
O Fluxo de Caixa Disponível da Empresa (FCDE) é calculado, adicionando, ao lucro
operacional (NOPAT-Net Operational Pro�t After Taxes), as despesas de capital
líquidas da depreciação e as variações ocorridas no capital de giro. Podemos
apurar o FCDE a partir da DRE – Demonstração do Resultado do Exercício a seguir:
TABELA 3 – DEMONSTRAÇÃO DO RESULTADO DO EXERCÍCIO
FONTE: O autor
É importante avaliar que os investimentos em ativos �xos operacionais (CAPEX-
Capital Expenditure) estão na ordem de R$ 91.900.000, e o crescimento do Capital
Circulante Líquido (CCL), que é diferença entre o Ativo Circulante e o Passivo
Circulante, de R$ 38.500.000 durante o exercício social.
A variação no investimento em giro pode ser obtida pelo acréscimo (ou redução)
veri�cado no Capital Circulante Líquido (CCL) da empresa durante o exercício
social.
A variação do investimento em giro se apura, descontando com a aplicação da
fórmula CCL – CCL .t t – 1
Por sua vez, a provisão do IRPJ + CSLL foi aplicada à alíquota de 34%, que
corresponde ao Imposto de Renda de 15%, adicional de Imposto de Renda em 10%
e CSLL – Contribuição Social sobre o Lucro Líquido em 9%. Dessa forma, o FCDE
está, assim, evidenciado, conforme o exposto a seguir:
TABELA 4 – FCDE DO EXERCÍCIO 0,5x 1x 1,5x
Unidade 3 - Tópico 2 
EBITDA – EBIT + Depreciação/Amortização
FONTE: O autor
Nesse caso, o FCDE da empresa está avaliado em R$ 71.771,63, enquanto o
resultado dela, conforme a DRE – Demonstração do Resultado do Exercício, está
apurado em R$ 78.597,95.
Em seguida, será apurado o FCDE – Fluxo de Caixa Disponível da Empresa pelo
EBITDA.
3.2 CÁLCULO DO FCDE PELO EBITDA
O EBITDA é o �uxo operacional de caixa gerado antes do IRPJ – Imposto de Renda
da Pessoa Jurídica, na geração operacional interna do caixa, calculada antes das
despesas com juros, da depreciação e do imposto de renda.
De forma geral, o EBITDA é apurado como:
Para estipular o valor do FCDE, há a necessidade de estimar o valor do EBITDA em
R$ 550.000 para o período seguinte ao da apuração dos resultados, e com a
premissa de se manter constante em relação às vendas previstas para os próximos
períodos, contando que não ocorram alterações signi�cativas para esses exercícios
sociais.
A empresa enquadrada no regime tributário sofre o impacto da tributação, em
34%, de IRPJ e de CSLL, durante o período em análise, e as receitas de vendas
previstas estão em R$ 6.500.000.
O crescimento médio das receitas ao ano está na ordem de 2,30%.
O investimento em CAPEX, para o período, está na ordem de R$ 275.000.
O valor da depreciação está estimado em 125.000 para o período avaliado.
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A necessidade de investimento em giro está na ordem de 17%, que são as reservas
de capital de giro para a empresa.
Atente-se, a seguir, à apuração do FCDE pelo EBITDA:
TABELA 5 – CÁLCULO DO FCDE PREVISTO PARA O PRÓXIMO PERÍODO
FONTE: O autor
Observe que a variação da necessidade de investimento em giro da empresa foi
calculada, obedecendo ao desenvolvimento do seguinte cálculo.
O NOPAT, conforme a Tabela Cálculo do FCDE Previsto para o Próximo Período da
apuração do resultado, signi�ca um indicador �nanceiro que representa
o lucro operacional líquido de um negócio. A sigla corresponde a Net Operating
Pro�t After Taxes, ou seja, lucro operacional líquido após os impostos. Dessa
forma, o NOPAT é a Receita Líquida menos os Custos e as Despesas
Operacionais (incluindo Depreciação), deduzidos alguns ajustes especí�cos,
conforme cada negócio e os impostos sobre a renda.
O crescimento esperado de vendas é de 2,30% x R$ 6.500.000 de receitas de
vendas, o que perfaz um resultado de R$ 149.500. Esse resultado deve ser
multiplicado pela necessidade de investimento em giro na ordem de 17%, o que
permite apurar a variação dessa necessidade de R$ 25.415,00.
Nesse modelo, o valor do FCDE – Fluxo de Caixa Disponível na Empresa, de R$
105.085, serviráde base para a apuração do valor da empresa.
Prosseguindo com a apuração dos valores, vamos supor que o Capital de
Terceiros, investidos na empresa, representa 32% do total, e o valor do Capital
Próprio está na ordem de 68% do total investido. A remuneração do custo da
dívida, antes do efeito tributário do IRPJ e da CSLL, está em 12% para o Capital de0,5x 1x 1,5x
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Taxa de Captação x (1 – 34%)
Taxa de Captação x (1 – 0,34)
12% x 0,66
0,12 x 0,66
0,07920
7,92% (0,07920 x 100)
Terceiros, e, 16,20%, para o Capital Próprio. Para isso, é necessário apurar o CMPC
– Custo Médio Ponderado de Capital, pois é esse o coe�ciente que contribuirá para
a apuração do valor da empresa. Isso signi�ca que o custo da dívida da empresa,
com terceiros e sócios, determina o efeito sobre o valor apurado da empresa.
Importante lembrar que, para a taxa de Capital de Terceiros, é necessário eliminar
o efeito do IRPJ e da CSLL da taxa bruta, pois os juros das dívidas, com
empréstimos e �nanciamentos, são dedutíveis para �ns de Imposto de Renda de
Pessoa Jurídica e Contribuição Social sobre o Lucro Líquido. Nesse caso, a taxa
líquida do IRPJ e da CSLL, do Capital de Terceiros, deve ser, assim, apurada:
Assim, o CMPC – Custo Médio Ponderado de Capital será apresentado conforme o
quadro a seguir:
QUADRO 6 – APURAÇÃO DO CMPC – CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL
FONTE: O autor
A taxa de Capital de Terceiros líquida, do IRPJ e da CSLL, de 0,07920, deve ser
multiplicada pela participação desse capital sobre o total, que é de 32% (0,32). Isso0,5x 1x 1,5x
Unidade 3 - Tópico 2 
perfaz um CMPC médio de 0,02534, ou 2,534% de custo de captação médio.
Por sua vez, a taxa de Capital Próprio, de 0,1620, ou 16,20%, deve ser multiplicada
pela participação desse capital sobre o total, que é de 68% (0,68), e isso perfaz um
CMPC médio de 0,11016, ou 11,016%, de custo de captação médio.
O total do CMPC, desse modelo de apuração, é de 0,13550, ou 13,550%.
Com esses indicadores, é possível prosseguirmos para a próxima etapa, que é a
apuração do Valor da Empresa.
A fórmula para a apuração do valor da empresa é:
O valor do FCDE, que consta na Tabela – CÁLCULO DO FCDE PREVISTO PARA O
PRÓXIMO PERÍODO, está em R$ 105.085,00, o qual deverá ser dividido pelo CMPC
médio, no coe�ciente de 0,13550, subtraído da taxa de crescimento esperada de
vendas de 0,0230, ou 2,30%, com a geração do coe�ciente 0,11250, ou 11,25%.
Com isso, o valor da empresa está apurado em:
De acordo com a estrutura de investimentos na empresa, o valor dela, de R$
934.055,68, está distribuído da seguinte forma:
A participação das dívidas, em 32%, gera o valor da empresa, de R$ 298.897,82, e o
Patrimônio Líquido, em 68%, de R$ 635.157,86.
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RESUMO DO TÓPICO
O Fluxo de Caixa Livre é a base para o planejamento do valor da empresa.
Entre outras palavras, é o reconhecimento de um gasto pelo uso, ou
obsolescência tecnológica, porém, deve-se avaliar, como uma sobra, para o
caixa da empresa.
Apesar de a conta da depreciação ser reconhecida, de forma linear (mesmo
valor histórico), durante a vida útil do equipamento, há a possibilidade de a
empresa adquirir novos equipamentos para as atividades operacionais, ou,
quem sabe, elaborar um projeto de expansão, assim, para cada nova
aquisição de imobilizado, o valor da depreciação sofre alterações a cada novo
período.
O valor da empresa é formado pelo VALOR DO PATRIMÔNIO LÍQUIDO DO
MERCADO – PL, acrescido do valor das dívidas remuneradas de terceiros.
Não se pode esquecer de que o valor da empresa deve ser calculado pelo
valor presente líquido do �uxo de caixa futuro, sempre, devendo apurar o
período explícito do crescimento adicionado ao período de estabilidade (ou
perpetuidade). Isso quer dizer que o valor da empresa deve ser expresso
pelos valores dos ativos operacionais dela, excluindo-se os ATIVOS NÃO
OPERACIONAIS para essa base de cálculo. Nesse caso, o conceito de FCDE
determina que os ativos operacionais e os ativos não operacionais devem ser
negociados à parte, ou distribuídos, aos acionistas, em forma de dividendos.
Os ativos ociosos da empresa possuem a mesma sistemática de avaliação.
Os ativos não operacionais são aqueles que, se vendidos pela empresa, não
teriam in�uência nenhuma na atividade operacional, e, por consequência, na
avaliação da empresa. Alguns exemplos desses ativos não operacionais
No próximo tópico, serão testados os impactos do ajuste da tradução em moeda
estrangeira nos relatórios contábeis da empresa.
Neste tópico, você aprendeu que:
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Unidade 3 - Tópico 2 
podem ser denominados de títulos negociáveis, participações acionárias em
outras sociedades e imóveis que se destinam, apenas, para investimentos, e
não ao uso nas atividades operacionais. Portanto, para a avaliação da
empresa, deve-se considerar os �uxos disponíveis de caixa operacional, ou
FCDE – Fluxo de Caixa Disponível da Empresa. Esses �uxos de caixa
operacionais são de�nidos por um período indeterminado de tempo e
descontados, a valor presente, pelo CMPC – Custo Médio Ponderado de
Capital.
O Fluxo de Caixa Disponível da Empresa (FCDE) é calculado, adicionando, ao
lucro operacional (NOPAT-Net Operational Pro�t After Taxes), as despesas de
capital líquidas da depreciação e as variações ocorridas no capital de giro.
A variação no investimento em giro pode ser obtida pelo acréscimo (ou
redução) veri�cado no Capital Circulante Líquido (CCL) da empresa durante o
exercício social.
A variação do investimento em giro se apura, descontando com a aplicação
da fórmula CCL – CCL .
O EBITDA é o �uxo operacional de caixa gerado antes do IRPJ – Imposto de
Renda da Pessoa Jurídica, na geração operacional interna do caixa, calculada
antes das despesas com juros, da depreciação e do imposto de renda.
O NOPAT signi�ca um indicador �nanceiro que representa o lucro
operacional líquido de um negócio. A sigla corresponde a Net Operating
Pro�t After Taxes, ou seja, lucro operacional líquido após os impostos. Dessa
forma, o NOPAT é a Receita Líquida menos os Custos e as Despesas
Operacionais (incluindo Depreciação), deduzidos alguns ajustes especí�cos,
conforme cada negócio e os impostos sobre a renda.
É importante lembrar que, para a taxa de Capital de Terceiros, é necessário
eliminar o efeito do IRPJ e da CSLL da taxa bruta, pois os juros das dívidas,
com empréstimos e �nanciamentos, são dedutíveis para �ns de Imposto de
Renda de Pessoa Jurídica e Contribuição Social sobre o Lucro Líquido.
t t – 1
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AUTOATIVIDADES
Responder
Unidade 3 - Tópico 2
1  O que signi�ca Despesas de capital dentro do CAPEX das empresas?
2  Se o gestor �nanceiro perceber que o valor do Fluxo de Caixa Livre, descontado
a valor presente, está reduzindo, será necessário buscar algumas alternativas.
Quais seriam essas possíveis alternativas para a melhoria dos resultados?
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Unidade 3 - Tópico 2 
Responder
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Tópico 1  Tópico 3
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3 O gestor empresarial utiliza diversos indicadores para avaliar o desempenho da
empresa, um desses indicadores é o NOPAT. Dessa forma, questiona-se, o que
representa o NOPAT?
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Ângela Bilk
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