cap 7 Fernando Cardim

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A TEORIA DA POLÍTICA
MONETÁRIA NO MODELO
DE KEYNES
INTRODUÇÃO
Segundo John Maynard Keynes, a política monetária é um importante instru-
mento capaz de auxiliar na redução do desemprego. Contudo, os economistas
seguidores das ideias de Keynes não formam um grupo completamente homo-
gêneo. Alguns deles não acreditam que a política monetária seja eficaz para
reduzir o desemprego. Entre esses, destacam-se os chamados velhos-keyne-
sianos e os keynesianos horizontalistas. Entre os primeiros, merecem ser cita-
dos os Prêmios Nobel Paul Samuelson e Lawrence Klein. A teoria e a política
monetária dessas correntes keynesianas serão apresentadas no capítulo se-
guinte.
Há, contudo, keynesianos que, tal como Keynes, consideram que a políti-
ca monetária é eficaz para alterar variáveis reais. Entre estes estão, por exem-
plo, Hyman Minsky, Paul Davidson, Jan Kregel e Victoria Chick. Esse grupo
de economistas ficou conhecido como os pós-keynesianos. Este capítulo apre-
senta a teoria da política monetária dessa tradição keynesiana e é complemen-
tar ao Capítulo 4. Será discutida detalhadamente a concepção sobre o papel da
moeda na teoria de Keynes e dos pós-keynesianos. Na primeira seção, apre-
senta-se a visão de Keynes e dos pós-keynesianos sobre o papel da moeda e da
política monetária na economia. Posteriormente, cada instrumento de política
monetária e sua forma de operar são também discutidos com detalhes. Con-
clui-se que uma expansão monetária que visa à redução do desemprego deve
ser prioritariamente realizada no open-market. E, na última seção, busca-se
responder à seguinte pergunta: “A política monetária sugerida por Keynes e
pelos pós-keynesianos será sempre eficaz?” A resposta é que a sua eficácia
para alterar variáveis reais dependerá da forma como os agentes econômicos
decidem alocar a sua riqueza.
CAPÍTULO
7
7.1. A TEORIA DA POLÍTICA MONETÁRIA
DE KEYNES E DOS PÓS-KEYNESIANOS
Os pós-keynesianos, que consideram que a política monetária é capaz de afetar o nível de emprego, se
apóiam nos escritos originais de Keynes. Seu ponto de partida é a principal mensagem do conhecido ar-
tigo A Monetary Production Economy, onde o economista inglês afirmou que:
“...a moeda joga um papel próprio e afeta motivos e decisões e é, em síntese, um dos fatores operati-
vos na situação, de tal forma que o curso dos eventos não pode ser previsto seja no curto seja no lon-
go período, sem o conhecimento do comportamento da moeda entre o último e o primeiro estágio. E
é isso que podemos dizer quando falamos de uma economia monetária.”
Como subproduto dessas afirmações, Keynes disse mais: “...não existe uma única posição de equi-
líbrio de longo período igualmente válida sem se considerar o tipo de política monetária das autorida-
des. Ao contrário, existem inúmeras posições que correspondem a diferentes políticas” (Keynes,
CWJMK: 29, p. 55).1 Em suma, Keynes defendeu a ideia que a moeda não é neutra nem no curto nem
no longo período e que, consequentemente, a política monetária pode ser eficaz para alterar variáveis
reais. Os argumentos apresentados neste capítulo se apóiam nessas ideias de Keynes e nos seus progres-
sos teóricos realizados pelos pós-keynesianos. No apêndice do capítulo, as principais ideias econômi-
cas de Keynes são apresentadas.
Ao longo da apresentação feita neste capítulo está subjacente a existência de uma economia com
mercado de títulos públicos bastante organizado e que movimenta volumes consideráveis de recursos.
Cabe destacar que Keynes elaborou sua teoria da política monetária baseando-se em economias com
essas características institucionais, as economias inglesa e americana. Entretanto, para a visão de Key-
nes e dos pós-keynesianos, o que importa é que a estrutura institucional existente e seus instrumentos
possibilitem a realização de uma política que induza decisões de portfólio (o que será discutido detalha-
damente nas Seções 7.2, 7.3 e 7.4). Em outras palavras, o relevante é a forma de operar da política mo-
netária e não a existência de determinada organização institucional.
7.1.2. OS INSTRUMENTOS
As autoridades monetárias têm à sua disposição três instrumentos para atingir seus objetivos: (a) a fixa-
ção compulsória de reservas bancárias; (b) a determinação da taxa de juros das operações de redesconto
(e empréstimos de liquidez); e (c) as operações de compra e venda de títulos públicos. Os dois primeiros
instrumentos afetam a capacidade dos bancos comerciais de conceder crédito de curto termo para satis-
fazer as necessidades de antecipação de receitas das firmas. As receitas são antecipadas para que sejam
validados os compromissos com fornecedores de insumos e para que seja paga a folha salarial. Como
disse Keynes:
“...se uma firma decide empregar trabalhadores para utilizar o equipamento de capital para produzir
mercadorias, deve possuir suficiente comando sobre recursos monetários para pagar os salários dos
trabalhadores e comprar aquelas mercadorias que tem que adquirir de outras firmas durante o perío-
do que se expira antes que o produto possa ser, convenientemente e economicamente, vendido por
moeda.” (Keynes, CWJMK: 29, p. 64.)
90 A Teoria da Política Monetária no Modelo de Keynes ELSEVIER
1. A notação CWJMK refere-se à coletânea das obras de Keynes intitulada Collected Writings of John Maynard Keynes orga-
nizada por Donald Moggridge e publicada em 30 volumes pela editora MacMillan. O número que aparece após a notação
CWJMK refere-se ao volume da coletânea.
Em geral, esses recursos monetários são antecipados pelos bancos. Keynes acreditava que mesmo
aquelas empresas que praticavam uma política de distribuição reduzida de lucros aos seus proprietários
não eram capazes de diminuir a sua dependência em relação ao sistema bancário. Portanto, qualquer ne-
cessidade de recursos deveria ser atendida pelos bancos, já que os fundos acumulados por essas empre-
sas dificilmente estariam sob a forma dos insumos necessitados ou de moeda, mas, sim, sob a forma de
ativos financeiros que raramente ofereceriam a possibilidade vantajosa de resgate no exato momento
que surgia a necessidade de recursos.
Logo, por parte das firmas existe a necessidade de antecipação de receitas e por parte dos bancos há
o interesse em realizar esse tipo específico de empréstimo. Isto ocorre porque esse tipo de empréstimo é
bastante líquido, dado que seus tomadores transformam rapidamente as mercadorias produzidas, gra-
ças ao financiamento bancário, em moeda. Nesse sentido, os bancos desempenham uma função útil à
produção em uma economia monetária. Assim, a capacidade de antecipação de receitas dos bancos tem
uma relação direta com o volume de produto gerado pelas firmas. Através do controle de reservas com-
pulsórias e da taxa de juros das operações de redesconto, as autoridades monetárias afetam diretamente
o volume de crédito ofertado pelos bancos e, consequentemente, as decisões empresariais relativas ao
volume de produção (também chamadas sinteticamente de decisões de produção).
Para os pós-keynesianos, as operações de compra e venda de títulos públicos realizadas pelo Banco
Central podem afetar as decisões empresariais de investimento. Os potenciais investidores têm sempre
variadas opções no momento em que decidem adquirir um ativo. Podem adquirir máquinas, títulos pú-
blicos etc. Sendo assim, fazem uma comparação levando em consideração principalmente dois quesitos
dos ativos em questão: rentabilidade esperada e liquidez. A liquidez de uma máquina é inferior à liqui-
dez de um título público. Então, quando a taxa de juros dos títulos públicos é superior ao rendimento es-
perado dos ativos de capital, os detentores de recursos monetários optam pela compra de títulos – e não
realizam investimentos.
Uma máquina somente é adquirida quando o seu rendimento esperado é superior à taxa de juros, de
tal forma que a sua iliquidez relativa seja compensada pela sua eficiência marginaldo capital (este ter-
mo foi utilizado por Keynes no seu livro A Teoria Geral do Emprego do Juro e da Moeda para designar
a taxa de rendimentos esperados de um ativo de capital). Assim, como afirmou Keynes: “Uma queda na
taxa de juros estimula a produção de bens de capital não porque reduz o seu custo de produção, mas por-
que cresce o seu preço de demanda” (Keynes, CWJMK: 5, p.189). Em outras palavras, uma queda na
taxa de juros tende a estimular a demanda por ativos de capital. Quando uma operação de compra de tí-
tulos é realizada pelo Banco Central, as decisões das autoridades monetárias podem estimular as deci-
sões de investimento, tal como é descrito a seguir, já que a traxa de juros pode ser reduzida para um pa-
tamar bem inferior à eficiência marginal do capital.
O Gráfico 7.1 descreve uma operação de open-market que reduz a taxa de juros. O eixo vertical re-
presenta a taxa de juros dos títulos públicos. O eixo horizontal representa a soma de moeda retida para a
compra de títulos e a quantidade de títulos retida pelos agentes: da esquerda para a direita indica-se a
quantidade de moeda (M), e da direita para a esquerda, a quantidade de títulos absorvida pelo mercado
(B). A oferta de títulos, que é administrada pelas autoridades monetárias, é representada pela função
MB. A demanda por moeda e títulos dos agentes relacionada à taxa de juros é representada pela função
A Teoria da Política Monetária no Modelo de Keynes 91
M B
PL
i
M1 M2
i’
i”
MB MB’
compra de títulos pelo
Banco Central
GRÁFICO 7.1
Uma Operação de Compra de Títulos Realizada pelo Banco Central
PL, também chamada de função preferência pela liquidez. A interseção dessas duas funções determina
a taxa de juros (i) e a quantidade de títulos e moeda retida no open-market. Uma operação de compra de
títulos por parte do Banco Central é demonstrada pelo deslocamento da função MB para a direita (de
MB para MB’). Essa compra reduz a taxa de juros (de i’ para i’’) e aumenta a quantidade de moeda (de
M1 para M2) no mercado de títulos, consequentemente, torna a aquisição de títulos menos atrativa.
Na visão de Keynes e dos pós-keynesianos, a redução dos percentuais de reservas bancárias com-
pulsórias e/ou a redução da taxa de juros das operações de redesconto por parte das autoridades monetá-
rias com o objetivo de estimular decisões privadas de investimento poderia não ser bem-sucedida. Essa
redução simplesmente poderia aumentar as reservas disponíveis dos bancos, mas não estimularia a to-
mada de crédito que financiaria decisões de investimento. Nessas circunstâncias, os agentes privados
não teriam motivos para alterar a composição dos seus portfólios adquirindo ativos ilíquidos – compa-
rativamente, papéis financeiros, máquinas ou apartamentos alugados teriam seus retornos esperados
inalterados. A utilização do instrumento reservas compulsórias associada a uma redução da taxa de ju-
ros das operações de redesconto pode aumentar a oferta de fundos para a concessão de empréstimos,
mas não estimula necessariamente o aumento de demanda por esses fundos com a intenção de realiza-
ção de compras de ativos de capital. Se as autoridades possuem o objetivo de promover o investimento,
uma política monetária mais adequada seria aquela que desperta o interesse pela recomposição de port-
fólios com o objetivo de torná-los mais ilíquidos (porém, mais rentáveis) e, simultaneamente, provê
fundos à economia para que essa estratégia possa ser realizada. Tal política é descrita na próxima seção.
Uma redução das reservas bancárias compulsórias, ceteris paribus, reduz a taxa de juros de curto
termo. Tal diminuição pode estimular o aumento da produção corrente, dado que as firmas fazem parte
de uma franja de tomadores insatisfeitos de crédito. Keynes cunhou essa expressão no seu livro Trata-
do sobre a Moeda para evidenciar o fato de que sempre existirão firmas com demandas de crédito não
atendidas à taxa de juros corrente se a competição no mercado de crédito é imperfeita. Logo, o aumento
da oferta de crédito bancário e a diminuição da taxa de juros das operações de redesconto podem redu-
zir o número de potenciais tomadores insatisfeitos e aumentar a produção corrente. Contudo, tal políti-
ca monetária não pode diretamente induzir os empresários a realizar operações de investimento.
O investimento somente ocorreria se já existisse uma demanda reprimida por empréstimos para fi-
nanciar a sua realização anterior ao aumento da disponibilidade de crédito bancário. Mas ainda assim,
essa política monetária foi considerada por Keynes como limitada, que afirmou: “O processo de estí-
mulo do investimento por esta via não pode ir além do ponto no qual não existe mais qualquer franja de
insatisfeitos...” (Keynes, CWJMK: 6, p. 327.)
7.2. A OPERAÇÃO DA POLÍTICA MONETÁRIA
O Banco Central opera suas políticas em uma economia monetária que pode ser sinteticamente definida
como sendo uma economia de duas esferas de circulação da moeda: a industrial e a financeira. Keynes
descreveu essas esferas também no seu Tratado sobre a Moeda. Estes conceitos foram examinados em
algum detalhe no Capítulo 4. Na primeira esfera, a moeda exerce a sua função de meio de troca, faz gi-
rar bens e serviços. O volume de produto e serviços, o nível de preços e a velocidade de circulação da
moeda determinam o volume de meios de pagamento que satisfaz as necessidades dos agentes que rea-
lizam transações nessa esfera. Na outra esfera, a da circulação financeira, a moeda faz girar ativos fi-
nanceiros, isto é, papéis que possuem uma diversidade de graus de liquidez, exigem diferentes custos
de manutenção e podem gerar diferenciados ganhos de juros e ganhos de capital. Nessa esfera, a moeda
transforma-se em um ativo que possui os mesmos atributos dos ativos que faz girar. Em geral, seu custo
de manutenção é nulo, gera ganhos de juros e capital nulos, mas possui liquidez plena – tal como descri-
to no Capítulo 1. Quando a moeda se transforma em um ativo, passa a concorrer com os demais ativos
pela demanda dos agentes.
As duas esferas descritas não são ilhas isoladas de uma economia monetária, conforme é apresenta-
do na Figura 7.1. Existe uma ponte que liga essas duas ilhas. Nessa ponte, somente a moeda vai e volta.
92 A Teoria da Política Monetária no Modelo de Keynes ELSEVIER
O mesmo objeto, a moeda, quando vai à ilha da circulação industrial assume um papel de meio de troca;
quando volta à ilha da circulação financeira, transforma-se num ativo – como qualquer outro produto
circulante nesse locus. A arte da política monetária sugerida por Keynes e pelos pós-keynesianos, que
visa ao aumento do produto ou, equivalentemente, à redução do desemprego, é conseguir transformar
moeda-ativo em moeda meio de troca. Em outras palavras, a arte é induzir a viagem de moeda da circu-
lação financeira para a circulação industrial. Então, recomenda-se aumentar o estoque monetário da cir-
culação financeira por meio de operações de mercado aberto para reduzir a taxa de juros dos ativos lí-
quidos com o objetivo de estimular estratégias privadas de recomposição de portfólios. Em outras pala-
vras, deve-se estimular a composição de portfólios que contenham itens comercializados na circulação
industrial, que não são líquidos, mas que podem render lucros compensadores em relação aos juros ofe-
recidos pelos ativos líquidos da circulação financeira.
Nesse sentido, a política monetária que objetiva o crescimento econômico visa, por um lado, à tro-
ca de liquidez por iliquidez e, por outro, à troca de rendimentos de juros por lucros recompensadores,
isto é, busca desestimular a posse de ativos financeiros e estimular a aquisição e uso de máquinas, por
exemplo. Assim, esse tipo de política monetária, diferentemente de uma política fiscal de gastos, não
age diretamente sobre o produto na circulação industrial. Simplesmente induz o vazamento de moeda
em direção a essa circulação. Logo,a política monetária pós-keynesiana que visa ao aumento do inves-
timento tem imediatamente à sua frente não o seu objetivo final, o produto, mas sim agentes que devem
agir de acordo com as possibilidades sinalizadas pelo Banco Central.
7.3. A POLÍTICA MONETÁRIA PÓS-KEYNESIANA
SERÁ SEMPRE EFICAZ?
A política monetária, diferentemente da política fiscal de gastos, não age diretamente sobre o produto
na circulação industrial. Simplesmente induz o vazamento de moeda em direção a essa circulação. Sen-
do assim, a política monetária pós-keynesiana que visa ao aumento do investimento tem a sua frente
não o seu objetivo final, o produto, mas sim os agentes econômicos que devem agir de acordo com os
sinais emitidos pelo Banco Central. Contudo, as decisões de recomposição de portfólio são tomadas
com base em cálculos subjetivos, que envolvem variáveis esperadas, ou seja, expectativas de cenários
futuros. Portanto, a eficácia da política monetária não depende exclusivamente da utilização dos seus
instrumentos, mas é função, fundamentalmente, das avaliações sobre contextos futuros feitas pelos
agentes econômicos. Foi por isso que Keynes disse na sua Teoria Geral que “...se, entretanto, nós esta-
mos tentados a afirmar que a moeda é a bebida que estimula o sistema para a atividade, devemos lem-
brar que podem existir alguns contratempos entre a taça e os lábios”.
Além das firmas e dos indivíduos, entre os agentes que tomam decisões a partir de uma política de
operações de mercado aberto, estão os bancos. Em geral, os bancos são os principais negociantes de pa-
péis. Logo, uma compra de títulos por parte do Banco Central faz aumentar suas reservas. Essas reser-
vas podem ser complementarmente aumentadas com uma redução da taxa do recolhimento compulsó-
A Teoria da Política Monetária no Modelo de Keynes 93
MOEDA
CIRCULAÇÃO
INDUSTRIAL
CIRCULAÇÃO
FINANCEIRA
Amoeda faz girar bens
e serviços.
A moeda é meio de troca.
A moeda faz girar ativos
financeiros.
A moeda torna-se um ativo.
FIGURA 7.1
O Esquema de uma Economia Monetária
rio por parte das autoridades monetárias. Com reservas aumentadas, os bancos tomam decisões seme-
lhantes a qualquer agente privado: (1) podem exercer a sua demanda por liquidez de forma plena, reten-
do todo o acréscimo de moeda ou (2) compram papéis financeiros.
Além das opções 1 e 2 do parágrafo anterior, o público não bancário possui, ainda, uma terceira al-
ternativa: (3) comprar ativos reais que geram rendimentos, isto é, ativos de capital. Se os agentes econô-
micos, em geral, e os bancos, em particular, seguem a primeira opção, a política monetária teria efeito
nulo sobre o produto. Em verdade, sob tais condições, recursos não vazariam da circulação financeira
para a circulação industrial. A despeito das ações do Banco Central, a recomposição de portfólios se da-
ria pela troca de rendimentos de juros por rendimentos nulos compensados pela troca de ativos líquidos
por ativos plenamente líquidos.
Se a segunda opção, de forma generalizada, fosse escolhida pelos bancos, pelas firmas e pelos
indivíduos, a política monetária poderia produzir desde efeitos nulos até efeitos plenos sobre o pro-
duto. Caso o aumento de reservas dos agentes econômicos fosse utilizado para a compra de papéis
financeiros em mercados secundários, o efeito da política monetária seria nulo. Haveria
tão-somente uma pressão altista sobre os preços dos itens financeiros já existentes. Isto poderia ter
ocorrido porque, segundo avaliação geral, os ganhos de juros e a apreciação e o prêmio de liquidez
dos ativos financeiros já existentes superariam os ganhos futuros de lucros dos ativos de capital.
Então, como disse Keynes “... as expectativas referentes ao futuro afetam a situação hoje”. Dessa
forma, os recursos injetados pelas autoridades monetárias não vazariam da circulação financeira
para a circulação industrial – somente produziriam uma recomposição de portfólio entre ativos lí-
quidos. Cabe observar, entretanto, que se existissem firmas desejosas de investir, estas provavel-
mente lançariam papéis novos no mercado primário com preços e remunerações para concorrer
com os ativos financeiros já existentes. Logo, se os agentes optassem pela segunda via dificilmente
os resultados seriam completamente nulos.
Se, entretanto, a compra de papéis é feita integralmente em mercados primários de ativos de
longo termo emitidos por empresas não financeiras, isto é, no balcão de firmas desejosas de inves-
tir, a política monetária cumpriria integralmente o seu objetivo de reduzir o desemprego. As em-
presas emitiriam papéis para financiar projetos de investimentos porque considerariam que o retor-
no total esperado dos ativos financeiros já existentes não seria compensador quando comparado
com o retorno total esperado dos ativos de capital. Haveria, portanto, a transformação de moe-
da-ativo em moeda meio de troca.
Contudo, se a compra de papéis fosse feita no balcão de empresas financeiras, o efeito da política
monetária dependeria de como essas instituições utilizariam as reservas disponíveis. Tais instituições
poderiam reter os recursos monetários ou poderiam comprar ativos financeiros em mercados secun-
dários ou primários de outras empresas financeiras ou de empresas não financeiras. Logo, quando a se-
gunda opção é predominantemente escolhida pelos agentes, os efeitos reais (mais intensos ou menos in-
tensos) da política monetária expansionista são função basicamente da intensidade das compras de ati-
vos-papéis realizadas nos mercados primários de empresas não financeiras.
Se a terceira via fosse escolhida pelo público não bancário e os bancos comprassem nos mercados
primários ativos financeiros das firmas desejosas de investir, a política monetária teria efeito pleno so-
bre o produto e o emprego. O público não bancário recomporia seu portfólio preterindo papéis e prefe-
rindo ativos de capital e os bancos emprestariam recursos às firmas investidoras. Portanto, os recursos
injetados pelas autoridades monetárias vazariam integralmente da circulação financeira para a circula-
ção industrial.
Assim, a descrição das três vias demonstrou que a eficácia da política monetária que visa à redução
do desemprego dependerá, por um lado, das ações das autoridades monetárias e, por outro, das reações
dos bancos, firmas e indivíduos. Mais precisamente: dependerá em última instância da forma pela qual
esses segmentos desejam compor os seus portfólios. A Figura 7.2 resume as três vias apresentadas, as
decisões de portfólio correspondentes e os efeitos da política monetária sobre o produto.
94 A Teoria da Política Monetária no Modelo de Keynes ELSEVIER
Opções
Três Vias
Comportamento
Decisões de Portfólio
Efeito
sobre o Produto
1a retenção de moeda nulo
aquisição de ativos financeiros em mercados secundários nulo
2a aquisição de ativos financeiros em mercados primários
de firmas não financeiras pleno
aquisição de ativos financeiros
de firmas financeiras em mercados primários incerto
3a aquisição de ativos ilíquidos pleno
FIGURA 7.2
Os Efeitos da Política Monetária e as Decisões de Portfólio
RESUMO
1. Keynes e os pós-keynesianos acreditam que a moeda afeta motivos e decisões e é, em síntese, um dos fatores
mais fundamentais em uma economia, de tal forma que não existe uma única posição de equilíbrio de longo
período igualmente válida sem se considerar a política monetária corrente. Ao contrário, existem inúmeras
posições que correspondem a diferentes políticas monetárias. Em suma, Keynes e os pós-keynesianos defen-
dem a ideia de que a moeda não é neutra nem no curto nem no longo período e que, consequentemente, a polí-
tica monetária pode ser eficaz para alterar variáveis reais.
2. As autoridades monetárias têm à sua disposição três instrumentos para fazer uso com o intuito de atingir
seus objetivos: (a) a fixação compulsória de reservas bancárias; (b) a determinaçãoda taxa de juros das ope-
rações de redesconto (e empréstimos de liquidez); e (c) as operações de compra e venda de títulos públicos.
Os dois primeiros instrumentos afetam a capacidade dos bancos comerciais de conceder crédito de curto
termo para satisfazer as necessidades de antecipação de receitas das firmas, isto é, afetam as decisões de
produção. Com as operações de open-market, as autoridades monetárias podem afetar as decisões de inves-
timento da economia.
3. O Banco Central opera suas políticas em uma economia monetária que pode ser sinteticamente definida
como sendo uma economia de duas esferas de circulação da moeda: a industrial e a financeira. Na primeira
esfera, a moeda exerce a sua função de meio de troca, faz girar bens e serviços. Na outra, a moeda faz girar
ativos financeiros. Nessa esfera, a moeda transforma-se em um ativo que possui os mesmos atributos dos
ativos que faz girar.
4. A arte da política monetária sugerida por Keynes e pelos pós-keynesianos, que visa ao aumento do produto, é
transformar moeda-ativo em moeda meio de troca. A arte é induzir a viagem de moeda da circulação financei-
ra para a circulação industrial. Então, recomenda-se aumentar o estoque monetário da circulação financeira
por meio de operações de mercado aberto para reduzir a taxa de juros dos ativos líquidos com o objetivo de es-
timular estratégias privadas de recomposição de portfólios mais ilíquidos e, ao mesmo tempo, que rendam lu-
cros compensadores.
5. A política monetária não afeta diretamente o produto na circulação industrial. Simplesmente induz o vaza-
mento de moeda da circulação financeira em direção à circulação industrial. Sendo assim, a política mone-
tária pós-keynesiana que visa ao aumento do investimento se depara com os agentes econômicos que
devem agir de acordo com os sinais emitidos pelo Banco Central. Entretanto, as decisões de recomposição
de portfólio são tomadas com base em expectativas de cenários futuros. Portanto, a eficácia da política mo-
netária não depende exclusivamente da utilização dos seus instrumentos, mas é função, fundamentalmente,
das avaliações sobre contextos futuros feitas pelos agentes econômicos e, consequentemente, das decisões
de portfólio daí resultantes.
A Teoria da Política Monetária no Modelo de Keynes 95
TERMOS-CHAVE
� Decisões de Portfólio � Instrumentos Monetários � Decisões de Produção
� Decisões de Investimento � Circulação Financeira � Circulação Industrial
� Preferência pela Liquidez � Mercado Primário � Mercado Secundário
BIBLIOGRAFIA COMENTADA
Cardim de Carvalho, F. (1999). Políticas Econômicas para Economias Monetárias. In: Lima, G., Sicsú, J. e De
Paula, L.F. Macroeconomia Moderna: Keynes e a Economia Contemporânea. Rio de Janeiro: Editora Campus.
Neste capítulo do livro Macroeconomia Moderna, o autor se contrapõe à onda conservadora que emergiu,
principalmente, a partir do início dos anos 70. Esta onda tem como objetivo a crítica ao intervencionismo macroe-
conômico. Finalmente, descreve as políticas econômicas que podem ser associadas às ideias de Keynes e é mos-
trado que o economista inglês não era favorável à aplicação de qualquer política isoladamente, ou seja, toda
intervenção tópica deveria fazer parte de um plano global em que as políticas deveriam agir de forma coordenada.
Keynes, J.M. (1987). The General Theory of Employment. In: The General Theory and After: Defence and
Development. Londres: Macmillan.
Nesse artigo, publicado em 1937, Keynes tentou responder aos críticos do seu livro A Teoria Geral do Empre-
go, do Juro e da Moeda, lançado no ano anterior. Embora seja um texto cuja leitura não é fácil, torna mais claro al-
guns pontos do seu livro. Especialmente, Keynes esclarece que as expectativas e as decisões sobre a forma como a
riqueza monetária é alocada podem, de fato, afetar as variáveis reais da economia.
Feijó, C. (1999). Decisões Empresariais em uma Economia Monetária de Produção. In: Lima, G., Sicsú, J. e De
Paula, L.F. Macroeconomia Moderna: Keynes e a Economia Contemporânea. Rio de Janeiro: Editora Campus/
Elsevier.
96 A Teoria da Política Monetária no Modelo de Keynes ELSEVIER
APÊNDICE
O PRINCÍPIO DA DEMANDA EFETIVA DE JOHN
MAYNARD KEYNES
Keynes rejeitou a teoria do emprego da velha economia clássica. Rejeitou a utilização da tesoura
marshalliana aplicada ao mercado de trabalho como instrumento útil à determinação do nível de empre-
go. As curvas de oferta e demanda por mão-de-obra da tesoura marshalliana são sustentadas, segundo
Keynes, por dois postulados da velha economia clássica. A curva de demanda por trabalho é derivada
do primeiro postulado clássico (“o salário [real] é igual ao produto marginal do trabalho”) associado à
hipótese de retornos marginais decrescentes. Assim, obtém-se uma curva de demanda por trabalho (Nd)
negativamente inclinada no plano salário real (W/P) � nível de emprego (N) – tal como é mostrado no
Gráfico 7.2. Keynes aceitou esse primeiro postulado.
Keynes recusou o segundo postulado clássico: “A utilidade do salário [real] quando um dado volume
de trabalho está empregado é igual à desutilidade marginal do montante de emprego.” Os motivos que o
levaram a essa negação foram: (i) trabalhadores não podem determinar o salário real, mas simplesmente
têm influência sobre a determinação do salário nominal, já que os preços dos bens-salário (wage-goods)
são determinados exclusivamente pelos empresários e (ii) trabalhadores não abandonam seus empregos
quando há uma queda nos salários reais – ainda que fossem capazes de determinar o salário nominal em
função de um nível esperado de preços durante o processo de barganha. A rejeição ao segundo postulado
conduziu Keynes a negar a existência da curva clássica de oferta de trabalho positivamente inclinada no
plano do Gráfico 7.2. O fato é que Keynes não rejeitou a existência de qualquer função oferta, mas sim-
plesmente negou a função clássica, dado que o comportamento dos trabalhadores não satisfaz essa curva.
Keynes supôs implicitamente que os trabalhadores preferirão trabalhar a não trabalhar, e que eles irão
se ater a um contrato (que especifica salário nominal e jornada de trabalho) para uma ampla gama de salá-
rios reais; isto é, trabalhadores irão manter seus empregos nos termos fixados nos contratos mesmo diante
de uma queda do salário real. Essas suposições podem ser descritas por uma função oferta de trabalho re-
presentada por uma área – ao invés de uma curva – tal como é mostrado no Gráfico 7.2. Para salários abai-
xo de (w/p)1, os trabalhadores poderão se recusar a trabalhar – eles poderiam, por exemplo, entrar em gre-
ve – dado que um salário inferior a (w/p)1 não seria nem suficiente para atender aos requisitos mínimos de
sobrevivência. A disponibilidade de mão-de-obra, independentemente do salário real, possui um limite fí-
A Teoria da Política Monetária no Modelo de Keynes 97
N
W/P
N*
(w/p)1
Nd
Ns
GRÁFICO 7.2
O Mercado de Trabalho na Teoria de Keynes
sico. No Gráfico 7.2, tal limite é representado por N*. O Gráfico 7.2 mostra que existe um conjunto infini-
to de pontos potenciais de equilíbrio que corresponde à curva Nd para N < N*. O nível de equilíbrio do
mercado de trabalho é, portanto, indeterminado. Uma equação adicional seria necessária para a determi-
nação da incógnita N. Essa equação é fornecida pelo princípio da demanda efetiva.
Esse princípio pode ser resumido nas seguintes proposições: (i) a renda depende do nível de empre-
go da economia e (ii) a quantidade de mão-de-obra que os empresários decidem empregar é função de
duas quantidades, a saber: o valor monetário esperado que será gasto em consumo e o valor esperado
que será gasto na forma de novos investimentos. Portanto, dado um nível de renda e as condições da
oferta de bens, o nível de emprego dependerá dos gastos esperados.
O Gráfico 7.3 é útil à continuação da explicação do princípio da demanda efetivacomo determinante
do nível de emprego e produto da economia. Tal princípio é a negação da necessidade da hipótese da exis-
tência de falhas de mercado (tal como a rigidez de preços e salários) para explicar o nível da renda e do
emprego. Seja Z (do Gráfico 7.3) o valor monetário necessário e compensador das vendas para os diferen-
tes níveis de mão-de-obra (N), dadas as condições técnicas da produção e o custo do trabalho. Então:
Z = Φ(N), dZ / dN > 0 (1)
Seja D (do Gráfico 7.3) o valor monetário esperado das vendas derivado dos gastos de consumo
(D1) e dos gastos na forma de novos investimentos (D2). Assim, em função dos gastos esperados, os em-
presários decidem qual o nível adequado de mão-de-obra a empregar. Então:
D1 + D2 = D = f (N), dD / dN > 0 (2)
O ponto A do Gráfico 7.3 em que as curvas de oferta e demanda agregada se interceptam foi chama-
do por Keynes de ponto de demanda efetiva. Nesse ponto, dadas as condições de oferta e a demanda es-
perada, obtém-se o nível de emprego da economia e, consequentemente, o produto (Y) que esta
mão-de-obra pode gerar.2 Portanto, o ponto A (de demanda efetiva) pode ser formalmente definido
como: A: Z = D => N, Y.
98 A Teoria da Política Monetária no Modelo de Keynes ELSEVIER
Z = Nf
D = f (N)
N
Receitas necessárias ($) (Z)
Receitas esperadas ($) (D)
Nf
A
GRÁFICO 7.3
O Princípio da Demanda Efetiva
2. Pode-se perceber que a solução desse sistema depende das inclinações relativas das duas curvas: a inclinação da curva de deman-
da deve ser menor que a da curva de oferta. Caso contrário, o princípio da demanda efetiva descreveria uma dinâmica da economia
que careceria de realismo. Quando houvesse a expectativa de uma oferta superior à demanda – a região à esquerda do ponto A – ha-
veria um incentivo para se reduzir a produção e, quanto maior fosse essa redução, maior seria o incentivo para a economia aumentar
tal redução, até que a produção fosse nula. À direita de A, haveria o incentivo a aumentar a produção e, quanto maior fosse esse au-
mento, maior seria a demanda em relação à produção ofertada: quanto maior fosse a oferta, muito maior seria a demanda (uma su-
perlei de Say). Se as curvas tivessem, ambas, a mesma inclinação e fossem superpostas, a economia representada funcionaria de
acordo com a lei de Say. E curvas paralelas não-coincidentes seriam representativas de um sistema sem solução.
Cabe, neste momento, dizer que para Keynes são as expectativas empresariais sobre a demanda fu-
tura que determinam emprego e produto correntes. Uma questão deve ainda ser examinada no princípio
da demanda efetiva, a saber, os fatores responsáveis pela determinação de D, os gastos esperados. Ini-
ciar-se-á pelos gastos esperados com investimentos, D2. Tais gastos dependem de duas variáveis: a efi-
ciência marginal do capital (emc) e a taxa de juros (i) – como indicado na equação 3,
D2 = (emc,i), ∂D2 / ∂emc > 0, ∂D2 / ∂i < 0 (3)
A eficiência marginal do capital é a taxa de rendimentos esperados do ativo de capital; portanto,
quanto maior for emc, maior será D2. A taxa de juros é a taxa de rendimentos esperados dos ativos líqui-
dos, logo, poderá produzir uma rejeição dos ativos de capital vis-à-vis os ativos líquidos. As duas variá-
veis, que determinam o volume de gastos de investimento, são função, por sua vez, de outras variáveis.
A eficiência marginal do capital depende do preço (de oferta) dos ativos de capital (Ps) e das rendas mo-
netárias esperadas (Qe) provenientes das vendas futuras das mercadorias que serão produzidas a partir
do investimento realizado – tal como indicado na equação 4,
emc = (Ps,Qe), ∂emc / ∂Ps < 0, ∂emc / ∂Qe > 0 (4)
As rendas monetárias (Qe) dependem, por seu turno, dos preços esperados das mercadorias que os
empresários investidores desejam vender no futuro (Pe) – como mostrado na equação 5,
Qe = (Pe), dQe / dPe > 0 (5)
A taxa de juros, a outra variável que influencia o volume de gastos com investimento, é determina-
da pela quantidade de moeda (Mi) que está fora da circulação ativa (isto é, a circulação de bens e servi-
ços) e pela preferência pela liquidez (PL). Então,
i = (Mi, PL), ∂i / ∂Mi <0, ∂i / ∂PL > 0 (6)
Como visto no Capítulo 3, quanto mais moeda inativa existir, dada uma preferência por reter moe-
da, menor será a taxa de juros. A taxa de juros é o prêmio cobrado pelos agentes para abrir mão da liqui-
dez que possuem. Portanto, quanto menos escassos são os recursos monetários inativos, menor é a taxa
de juros.
Dada uma velocidade de circulação da moeda razoavelmente estável, a quantidade de moeda que é
utilizada na circulação de bens e serviços depende do nível nominal dos preços (P) e salários (W).
Quanto menor for esse nível, dado um estoque de moeda, mais recursos se tornam ociosos e vazam da
circulação ativa para a retenção inativa e, quanto maior a quantidade de moeda inativa, menor será a
taxa de juros, dada uma preferência por liquidez, tal como é mostrado na equação 7, que é:
Mi = (W, P), ∂Mi/∂W < 0, ∂Mi/∂P < 0 (7)
Preferência pela liquidez é sinônimo de propensão por reter ativos líquidos, especialmente a moe-
da. Keynes argumentou que o futuro econômico é incerto, no sentido que não pode ser conhecido com
antecedência nem ser estatisticamente prognosticado através de tábuas de probabilidades. Quando as
expectativas são pessimistas, os agentes demandam segurança no presente para enfrentar o futuro in-
certo. Keynes mostrou que a moeda é o ativo mais seguro, aquele capaz de acalmar nossas inquietudes
em relação ao futuro desconhecido e imprevisível. A preferência pela liquidez, decorrente das vagas
conjecturas dos agentes sobre o desconhecido, pode ser estimulada por um número infinito de ar-
A Teoria da Política Monetária no Modelo de Keynes 99
gumentos: fatores políticos, fatores climáticos, fatores estritamente econômicos, dentre outros.
Optou-se por representar esse conjunto infinito de argumentos geradores de incerteza pela notação ( . )
da equação 8,
PL = ( . ), dPL / d( . ) > 0 (8)
que, dessa forma, deve ser lida: quanto mais incerto é considerado o futuro, maior é a preferência pela
liquidez no presente.
No que se refere a gastos com ativos de capital, a variação do volume de demanda esperada, isto é,
um deslocamento do ponto de demanda efetiva, depende, como visto anteriormente, de duas variáveis,
a eficiência marginal do capital e a taxa de juros. Contudo, tal variação depende também da variação
dos gastos de consumo. Esse, por sua vez, é função da renda (Y) e da propensão a consumir da comuni-
dade (c), como apresentado na equação 9,
D1 = λ(Y,c) ∂D1 / Y > 0 , ∂D1 / ∂c > 0 (9)
Merece destaque, portanto, a propensão a consumir da comunidade que pode ser decomposta na
propensão a consumir dos trabalhadores (ct) e na propensão a consumir dos demais agentes (cd), empre-
sários e rentistas. Então, a propensão a consumir da comunidade é uma média das propensões de cada
segmento ponderadas por suas participações na renda. Portanto, pode-se escrever a equação 10. Essa
equação mostra que variações distributivas de renda podem influenciar a determinação do ponto de de-
manda efetiva porque podem alterar a propensão a consumir da comunidade:
c = act + bcd a + b = 1 (10)
Em resumo, o nível de emprego e de renda, segundo o princípio da demanda efetiva, depende dos
gastos esperados. Contudo, somente se pode esperar um nível de demanda efetiva mais elevado quan-
do, dado um nível inicial de renda, ceteris paribus, houver um crescimento da eficiência marginal do
capital ou uma queda da taxa de juros ou uma elevação da propensão marginal a consumir da comunida-
de – tal como descrito na equação 11:
Z = D = (emc, i, c) ∂D / ∂emc > 0, ∂D / ∂i < 0, ∂D / ∂c > (11)
100 A Teoria da Política Monetária no Modelo de Keynes ELSEVIER
	7 - A teoria da política monetária no modelo de keynes
	Introdução
	A teoria da política monetária de keynes e dos pós-keynesianosOs instrumentos
	A operação da política monetária
	A política monetária pós-keynesiana será sempre eficaz?
	Apêndice: o princípio da demanda efetiva de john maynard keynes