Aula 05 Estrutura de Capital

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EAD 335 
ESTRUTURA DE CAPITAL E 
FONTES DE FINANCIAMENTO
Profa. Rosana Tavares
AULA 5
2º sem. 2016
rosana@usp.br FONE: 3091 6077 SALA: G-168
Atendimento extraclasse:
quinta-feira, das 16 às 18h, na sala G-168.
Atendimento em outros horários, mediante agendamento.
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Leituras para as aulas 5 e 6:
• Básica
– ROSS, S; WESTERFIELD, R; JAFFE, J; e LAMB, R. 
Administração financeira: corporate finance. 10.ed. 
Porto Alegre: AMGH, 2015.
Capítulo 16. Estrutura de capital: conceitos básicos
Capítulo 17. Estrutura de capital : limites para o uso de dívida
Ou
– ROSS, S; WESTERFIELD, R; JORDAN, B; e LAMB, R. 
Fundamentos de administração financeira. 9.ed. Porto 
Alegre: AMGH, 2013.
Capítulo 16. Alavancagem financeira e política de estrutura de capital
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Leituras para as aulas 5 e 6:
• Complementar
– BREALEY, R; MYERS, S; ALLEN, F. Princípios de finanças 
corporativas. 10.ed. Porto Alegre: AMGH, 2013.
Capítulo 17. A política de endividamento tem importância?
Capítulo 18. Quanto uma empresa deve pedir emprestado?
– BERK, Jonathan; DEMARZO, Peter. Finanças 
empresariais. Porto Alegre: Bookman, 2009.
Capítulo 14. Estrutura de capital em um mercado perfeito
Capítulo 15. Endividamento e impostos
Capítulo 16. Dificuldades financeiras, incentivos gerenciais e informação 
A estrutura do balanço
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Circulante
Não circulante
Circulante
Não circulante
Patrimônio Líquido
Liquidez
(+)
(-)
Rentab.
(-)
(+)
Exigibil.
(+)
(-)
Custo
(-)
(+)
ATIVO PASSIVO
Agradecimentos ao Prof. Dr. Eduardo Kazuo Kayo.
Uma visão operacional do balanço
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Circulante (financeiro)
- Caixa/bancos
- Aplicações financ, etc
Circulante (financeiro)
- Empréstimos
- Duplic.descont., etc
Circulante operacional
- Clientes
- Estoques
- ...
Não circulante
-Cliente (longo prazo)
- Imobilizado, etc
Ativo Passivo
Circulante operacional
- Fornecedores
- Salários e encargos
- ...
Não circulante
Patrimônio líquido
A exclusão das contas 
financeiras é um 
procedimento padrão 
nos trabalhos de 
valuation
Diferença entre ativo 
circulante operacional e 
passivo circulante operacional 
= capital de giro líquido
Agradecimentos ao Prof. Dr. Eduardo Kazuo Kayo.
Valor contábil
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O valor de uma 
empresa pode ser 
visto como...
... a soma dos 
seus ativos:
Capital de giro 
líquido + Ativos 
fixos
Agradecimentos ao Prof. Dr. Eduardo Kazuo Kayo.
Valor contábil
7
O valor de uma 
empresa pode ser 
visto como...
... a soma dos 
seus ativos:
Capital de giro 
líquido + Ativos 
fixos
a soma dos seus 
passivos:
Capital de 
terceiros + Capital 
próprio
Agradecimentos ao Prof. Dr. Eduardo Kazuo Kayo.
Por um lado: decisões de investimento
• Assumindo que o objetivo central da firma é 
crescer (criando valor, evidentemente), que 
projetos a empresa deve buscar?
– Crescimento interno (vegetativo) abrindo novas 
fábricas?
– Crescimento externo por meio de aquisições?
– Investimentos em pesquisa & desenvolvimento?
– ...
8
Agradecimentos ao Prof. Dr. Eduardo Kazuo Kayo.
Por outro lado: decisões de financiamento
• Aqueles investimentos exigem recursos
• Então, qual a fonte mais apropriada? Além disso, 
que modalidade de cada tipo de fonte é mais 
apropriada?
– Recursos internos (caixa, redução de dividendos...)
– Endividamento (debêntures, empréstimos bancários...)
– Ações (ordinárias ou preferenciais)
• O que aconteceria se a empresa usasse a fonte 
errada de financiamento?
– Por exemplo: seria viável financiar projetos de P&D com 
dívidas???
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Agradecimentos ao Prof. Dr. Eduardo Kazuo Kayo.
Como avaliar as decisões financeiras?
• Crescimento exige planejamento
• Planejamento financeiro envolve análise de 
alternativas de investimento
– Restrição orçamentária  escolhas de projetos
• Parâmetro financeiro para a decisão: VALOR!
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Agradecimentos ao Prof. Dr. Eduardo Kazuo Kayo.
Itens do fluxo de caixa 2015 2016 2017 2018 2019
Lucro oper.(depois do IR) 25.000 26.250 27.563 28.941 30.388
[+] Depreciação 1.250 1.300 1.352 1.406 1.462
[-] Investimentos -1.500 -1.560 -1.622 -1.687 -1.755
[+/-] Variação do capital de giro -250 -263 -276 -289 -304
Fluxo de caixa (para a empresa) 24.500 25.727 27.016 28.370 29.791
Fluxo de caixa 2015 20.593
Fluxo de caixa 2016 18.177
Fluxo de caixa 2017 16.044
Fluxo de caixa 2018 14.162
Fluxo de caixa 2019 12.500
Perpetuidade 65.892
Valor total do ativo 147.368
Valores presentes - ano base 2014
Exemplo de valuation
A planilha abaixo mostra um exemplo de fluxo de caixa descontado
utilizando-se uma taxa = 18,97% ao ano
11
...
𝟐𝟓. 𝟕𝟐𝟕
(𝟏 + 𝟎, 𝟏𝟖𝟗𝟕)𝟐
𝟐𝟗. 𝟕𝟗𝟏/𝟎, 𝟏𝟖𝟗𝟕
(𝟏 + 𝟎, 𝟏𝟖𝟗𝟕)𝟓
Agradecimentos ao Prof. Dr. Eduardo Kazuo Kayo.
Valor da 
firma
Valor das 
ações
Valor da 
dívida
O valor da firma e o modelo de fluxo de caixa descontado
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Fonte: Adaptado de Copeland, Koller e Murrin (2000)
Agradecimentos ao Prof. Dr. Eduardo Kazuo Kayo.
Valor de mercado
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Valor de Mercado
Expectativa dos investidores em 
relação ao F.C. futuro
Preço da ação x Quantidade de 
ações
Parâmetro 
importante para as 
decisões da firma
Valor de mercado 
incorpora todas as 
informações que 
possam afetar o fluxo 
de caixa futuro
(Mercado eficiente)
Agradecimentos ao Prof. Dr. Eduardo Kazuo Kayo.
Valor Intrínseco
Fluxo de caixa descontado
Valor intrínseco X valor de mercado
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Valor de Mercado
Expectativa dos investidores
O valor de mercado deveria refletir o 
valor intrínseco, mas nem sempre isso 
acontece...
Agradecimentos ao Prof. Dr. Eduardo Kazuo Kayo.
Valor contábil, de mercado e intrínseco
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 Valor de mercado: preço das 
ações na Bolsa (expectativa dos 
investidores em relação à 
capacidade de geração de caixa no 
futuro)
 Valor intrínseco: capacidade de 
geração de fluxo de caixa futuro (fluxo 
de caixa descontado)
 Valor contábil: Balanço patrimonial
Agradecimentos ao Prof. Dr. Eduardo Kazuo Kayo.
231,8
419,9 651,7
0
100
200
300
400
500
600
700
Valor contábil
(ativo total)
Valor
"Intangível"
Valor de
mercado total
(equity +
dívidas)
Apple em set/2014 (US$ bilhões)
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Market-to-book ratio
Valor mercado/contábil
651,7
231,8
= 2,81
Agradecimentos ao Prof. Dr. Eduardo Kazuo Kayo.
Endividamento a valores de mercado
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O cálculo do endividamento pela análise tradicional de balanços
esconde uma armadilha: se valor de mercado for maior que valor
contábil, utilizar dados contábeis pode superestimar o nível de
endividamento e vice-versa:
Capital de terceiros
R$ 10 milhões
Patrimônio líquido
R$ 15 milhões
Endividamento 
contábil:
40%
milhões 25
milhões 10

Capital de terceiros
R$ 10 milhões
Valor de mercado 
das ações
R$ 40 milhões
Endividamento a 
valores de 
mercado:
20%
milhões 50
milhões 10

Agradecimentos ao Prof. Dr. Eduardo Kazuo Kayo.
18
A decisão de estrutura de capital altera o risco financeiro
da empresa.
Estrutura ótima de capital =
proporção de recursos de terceiros que maximiza a riqueza dos 
acionistas (valor da empresa).
Existe a estrutura ótima?
Basicamente duas correntes de estudos, não conclusivos:
Convencional: aceita a existência da estrutura ótima de capital
Modigliani & Miller (MM): rejeita a existência da estrutura 
ótima de capital
Estrutura de Capital
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Teoria Convencional
Mediante uma combinação adequada de fontes de
financiamento, a empresa pode definir o valor mínimo
para seu custo total.
Ou seja, a empresa pode alcançar sua estruturaótima
de capital, na qual minimiza seu custo de capital
(WACC) e maximiza a riqueza do acionista.
A empresa pode elevar seu endividamento até certo
ponto ótimo, onde o valor do WACC é mínimo.
Acréscimos na participação de terceiros determinarão
acréscimos marginais maiores no custo total.
20
Ex. Projeto a ser financiado em até 80% com recursos de terceiros:
P / (P+PL) ke ki (após IR) WACC
0% 12,0% 7,0% 12,0%
20% 12,4% 7,2% 11,4%
40% 12,9% 7,7% 10,8%
60% 14,1% 9,8% 11,5%
80% 17,6% 13,1% 14,0%
Até 40% de endividamento, o custo total de capital se reduz,
indicando crescimento de riqueza agregada. A partir desse ponto,
o custo de capital apresenta uma tendência de crescimento,
reduzindo a atratividade da decisão.
ASSAF NETO, Alexandre. Finanças Corporativas e Valor. 4ª. ed. São Paulo: Atlas, 2009.
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Teoria de Modigliani e Miller (MM) – SEM impostos
MODIGLIANI, Franco; MILLER, Merton. The cost of capital, corporation
finance and the theory of investment. American Economic Review. V.48,
June 1958.
O custo total de capital não se altera mesmo que se
verifiquem modificações na composição de sua estrutura de
financiamento. (WACC constante)
Não há estrutura ótima de capital e, consequentemente, o
WACC e o valor da empresa permanecem inalterados
qualquer que seja a proporção de recursos de terceiros.
A proposição I de Modigliani e Miller (MM)
Dívida
$ 30 
mil
Capital próprio
$ 70 mil
Um exemplo da proposição I de MM
22
O carro pode ter um valor de 
mercado de R$ 100 mil
Nesse exemplo, não importa como você financia a compra do 
seu carro. O valor de mercado do carro continuaria o mesmo
Agradecimentos ao Prof. Dr. Eduardo Kazuo Kayo.
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Merton H. Miller
(1923-2000)
Franco Modigliani
(1918-2003)
Franco Modigliani e Merton Miller receberam o Prêmio Nobel de
Economia por seu trabalho em economia financeira, incluindo suas
proposições sobre estrutura de capital.
Modigliani recebeu o Prêmio em 1985 por seu trabalho sobre
economias pessoais e por seus teoremas sobre estrutura de capital com
Miller.
Miller recebeu o Prêmio em 1990, juntamente com Harry M. Markowitz
e William F. Sharpe, por sua análise da teoria de carteiras e estrutura de
capital.
A proposição I de Modigliani e Miller (MM)
• Em 1958, Modigliani e Miller propuseram que a
estrutura de capital é irrelevante para a
determinação do valor da firma
– Para eles, o valor da firma seria determinado pela
qualidade das decisões de investimento
– O valor da firma independe de sua estrutura de capital
– Portanto, as decisões de financiamento não afetariam o
valor da firma
• A proposição de irrelevância foi construída com a
suposição de um mercado perfeito, isto é:
– Ausência de impostos
– Ausência de custos de falência e de transação
– Eficiência de mercado e informações simétricas
– A política de investimento permanece constante
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Agradecimentos ao Prof. Dr. Eduardo Kazuo Kayo.
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P/(P+PL) PL/ (P+PL)
Ki (antes do 
IR) Ke WACC
0 100 0,08 0,100 10
10 90 0,08 0,102 10
20 80 0,08 0,105 10
30 70 0,08 0,109 10
40 60 0,08 0,113 10
50 50 0,08 0,120 10
60 40 0,08 0,130 10
70 30 0,08 0,147 10
80 20 0,08 0,180 10
90 10 0,08 0,280 10
Premissa: investidores aumentam Ke à medida em que endividamento
aumenta. WACC não se altera. Portanto não há estrutura ótima de
capital. WACC é constante e não influencia o valor da empresa.
O valor presente dos benefícios futuros esperados de caixa é o mesmo,
qualquer que seja a forma como o investimento é financiado.















PLP
P
K
PLP
PL
KWACC ie
A proposição I de Modigliani e Miller (MM)
26
O valor de uma empresa é dimensionado com base no resultado
operacional esperado, descontado a uma taxa de juros que
reflete adequadamente a classe de risco da empresa.
A forma como uma empresa decide se financiar é irrelevante
para a sua avaliação.
WACC
nalxaOperacioFluxodeCai
VV Lu 
1958 = sem impostos, sem custos de falência
1963 = com impostos, sem custos de falência
A proposição I de Modigliani e Miller (MM)
27
P/PL (Risco Financeiro)
Custo 
(%) ke
WACC
k0
ki
O retorno requerido pelo capital próprio é uma função do nível de
endividamento. O custo de capital de ações alavancadas é igual ao
custo de capital de ações não alavancadas mais um prêmio que é
proporcional ao índice do valor de mercado de dívida / ações.
 duue kWACC
PL
P
WACCk 
Custo de capital de empresas alavancadas:
A proposição II de Modigliani e Miller (MM)
28
Certa empresa possui índice de capital de terceiros/ capital próprio
(debt-equity ratio) igual a 2. Suponha que seu custo de capital de
terceiros seja de 6% e seu custo de capital próprio seja de 12%.
Suponha também que se a empresa emitir ações e utilizar os
rendimentos para pagar sua dívida e reduzir seu índice de capital de
terceiros/ capital próprio para 1, ela diminuirá seu custo de capital de
terceiros para 5,5%. Com mercados de capitais perfeitos, que efeito
essa transação terá sobre o custo de capital próprio e WACC?
%8%6
21
2
%12
21
1




 xxWACC
Com mercado perfeito, o WACC não se altera com a mudança da estrutura 
de capital. Assim:
  %5,10%)5,5%8(
1
1
%8  duue kWACC
PL
P
WACCk
A redução da alavancagem fará com que o ke caia para 10,5% e o WACC 
permanece inalterado:
%8%5,5
11
1
%5,10
11
1




 xxWACC
Exemplo:
A importância das proposições de MM
Evidentemente, as proposições de Modigliani e Miller consideram 
premissas que não pertencem, necessariamente, ao mundo real.
Nesse caso, porque discutir essa proposição?
• Ao indicar as condições sob as quais a estrutura de capital é 
irrelevante, MM também forneceram indícios sobre o que é 
necessário para que a estrutura de capital seja relevante e, 
portanto, afete o valor da empresa.
• Modigliani e Miller ajudam a entender algumas falácias
– Falácia do lucro por ação (LPA)
– Falácia do custo médio ponderado de capital (WACC)
– Entre outros aspectos....
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Agradecimentos ao Prof. Dr. Eduardo Kazuo Kayo.
A falácia do LPA – Lucro por ação
A dívida é uma opção melhor porque aumenta o lucro por ação
– O lucro por ação aumenta quando o endividamento aumenta (verdadeiro)
– As empresas deveriam se endividar para maximizar seu lucro por ação 
(falso: embora o lucro por ação aumente, o risco também aumenta).
30
Agradecimentos ao Prof. Dr. Eduardo Kazuo Kayo.
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Agradecimentos ao Prof. Dr. Eduardo Kazuo Kayo.
EMPRESA COM 50% DE CAPITAL PRÓPRIO E 50% DE CAPITAL DE TERCEIROS
DADOS
Número de ações 500,00 
Preço por ação ($) 10,00 
Valor de mercado das ações 5.000,00 
Valor de mercado da dívida 5.000,00 
Juro à taxa de 10% 500,00 
RESULTADOS Cenário 1 Cenário 2 Cenário 3 Cenário 4
Resultados operacionais ($) 500,00 1.000,00 1.500,00 2.000,00 
Juro ($) 500,00 500,00 500,00 500,00 
Remuneração do capital ($) - 500,00 1.000,00 1.500,00 
LPA - Lucros por ação ($) - 1,00 2,00 3,00 
Retorno das ações (%) 0,0% 10,0% 20,0% 30,0%
As falácias do custo do capital (WACC)
Falácia 2: o capital próprio é mais barato que o capital de 
terceiros
– O fato da remuneração do acionista não estar explicitada (como nos 
contratos de dívida) não significa que ele não tenha custo!
– Para um investidor, o risco de se conceder um empréstimo é menor do 
que o de comprar uma ação
• Cláusulas contratuais da dívida garantem a remuneração do credor
• O acionista tem direito ao caixa residual (o caixa residual é alto se 
a empresa tiver um bom desempenho)
Falácia 3: como o endividamentoé mais barato (verdadeiro), 
a firma deveria se financiar apenas com dívidas (falso)
– As dívidas tornam-se mais caras na medida em que o endividamento 
aumenta porque cresce o risco de falência
– Isso é explicado pela hipótese de trade-off
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Agradecimentos ao Prof. Dr. Eduardo Kazuo Kayo.
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Exercício 1:
Suponhamos que a BDJ S.A. decida fazer uma reestruturação
financeira envolvendo o aumento de seus $80 milhões de dívida
existente para $125 milhões. A taxa de juros sobre a dívida é de 9%
e não deve mudar. Os recursos serão utilizados para recompra de
ações.
No momento, a empresa tem 10 milhões de ações em circulação, e o
preço da ação é $45.
Para que a reestruturação aumente o ROE, qual é o nível mínimo do
LAJIR que a administração da BDJ deve esperar? Ignore os impostos
em sua resposta.
ROSS, S; WESTERFIELD, R; JORDAN, B; e LAMB, R. Fundamentos de administração 
financeira. 9.ed. Porto Alegre: AMGH, 2013. Cap. 16.
34
Resposta do Exercício 1:
Calcular o LAJIR no ponto de equilíbrio. Qualquer LAJIR acima desse ponto, a
alavancagem financeira aumentará o LPA.
Estrutura de capital antiga: despesa de juros são de $80 milhões x 0,09 = 7,2
milhões. Portanto ignorando os impostos, o LPA é (LAJIR - $7,2milhões) / 10
milhões.
Nova estrutura de capital: despesa de juros são de $125 milhões x 0,09 =
11,25 milhões. Além disso, a dívida aumenta em $45 milhões. Esse montante é
suficiente para a compra de $45 milhões/ $45 = 1 milhão de ações, deixando 9
milhões em circulação. Então, o LPA é (LAJIR - $11,25 milhões) / 9 milhões.
Ponto de equilíbrio:
(LAJIR – 7.200.000) / 10.000.000 = (LAJIR – 11.250.000) / 9.000.000
Portanto LAJIR = $47.700.000 e LPA = $4,05.
Antiga Nova
LAJIR 47.700 47.700
(-) DF (7.200) (11.250)
LUCRO 40.500 36.450
n. Ações 10.000 9.000
LPA 4,05 4,05
LAJIR 
MAIOR
LAJIR 
MAIOR
LAJIR 
MENOR
LAJIR 
MENOR
LAJIR 60.000 60.000 40.000 40.000
(-) DF (7.200) (11.250) (7.200) (11.250)
LUCRO 52.800 48.750 32.800 28.750
n. Ações 10.000 9.000 10.000 9.000
LPA 5,28 5,42 3,28 3,19
35
Exercícios 2 e 3:
A Habitat S.A. tem um WACC de 16%. O custo da dívida é de 13%.
Se o índice dívida / capital próprio for 2, qual é o seu custo do capital
próprio? Ignore os impostos em sua resposta.
ROSS, S; WESTERFIELD, R; JORDAN, B; e LAMB, R. Fundamentos de administração 
financeira. 9.ed. Porto Alegre: AMGH, 2013. Cap. 16.
2 - Proposição II – sem impostos:
A Companhia GIP espera um LAJIR de $10.000 por ano para sempre.
A GIP pode tomar empréstimos a 7%. Suponhamos que, no
momento, a GIP não tenha dívidas e seu custo do capital próprio seja
de 17%. Se a alíquota de imposto da pessoa jurídica for de 34%, qual
é o valor da empresa? Qual será o valor se a GIP tomar um
empréstimo de $15.000 e usar a receita para recomprar ações?
3 - Proposição I :
36
Respostas dos Exercícios 2 e 3:
2.
  %222%)13%16(%16  xkWACC
PL
P
WACCk duue
3.
Sem dívida, o WACC é 17%. Esse também é o custo não
alavancado de capital. O fluxo de caixa após impostos é $10.000
x (1-0,34) = $6.600. Portanto, o valor é simplesmente Vu =
6.000 /0,17 = $38.823
Após a emissão de dívida, a GIP valerá os $38.823 originais
mais o valor presente do benefício fiscal. De acordo com a
Proposição I de MM com impostos, o valor presente do beneficio
fiscal é D x IR, ou 15.000 x 0,34 = 5.100.
A empresa vale 38.823 + 5.100 = $43.923