Aula 14 Politica de Distribuição

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EAD 335 
ESTRUTURA DE CAPITAL E 
FONTES DE FINANCIAMENTO
Profa. Rosana Tavares
AULA 14
2º sem. 2016
rosana@usp.br FONE: 3091 6077 SALA: G-168
Atendimento extraclasse:
quinta-feira, das 16 às 18h, na sala G-168.
Atendimento em outros horários, mediante agendamento.
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Leituras para as aulas 13 a 16:
• Básica
– ROSS, S; WESTERFIELD, R; JAFFE, J; e LAMB, R. 
Administração financeira: corporate finance. 10.ed. 
Porto Alegre: AMGH, 2015.
Capítulo 19. Dividendos e Outras Formas de 
Distribuição de Lucros 
Ou
– ROSS, S; WESTERFIELD, R; JORDAN, B; e LAMB, R. 
Fundamentos de administração financeira. 9.ed. 
Porto Alegre: AMGH, 2013.
Capítulo 17: Dividendos e a Política de Distribuição
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• Complementar
– BREALEY, R; MYERS, S; ALLEN, F. Princípios de finanças 
corporativas. 10.ed. Porto Alegre: AMGH, 2013.
Capítulo 16: A política de dividendos
– BERK, Jonathan; DEMARZO, Peter. Finanças 
empresariais. Porto Alegre: Bookman, 2009.
Capítulo 17: Política de Payout
Leituras para as aulas 13 a 16:
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Política de Distribuição:
1 – Conceitos: o que são dividendos 
2 – Aspectos básicos da política
3 – Relevância e Irrelevância dos Dividendos
Sinalização
Clientela 
Conteúdo Informacional
4 – Recompra de ações 
5 – Política de dividendos e tributação
6 – Outros aspectos que podem influenciar o payout
Cálculo das bonificações / split e preço ex.
7 – Prática no Brasil
8 – Juros sobre o capital próprio.
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Três correntes de opinião:
A – Tradicionalistas – altos dividendos aumentam o valor da empresa
B – MM – A política de dividendos é irrelevante
C – Radical – baixos dividendos aumentam o valor da empresa
3 – Relevância e Irrelevância dos Dividendos
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A – Tradicionalistas (autores principais: Gordon e Lintner)
• altos dividendos aumentam o valor da empresa
• mundo com corretagem, impostos e risco
• Teoria do pássaro na mão – the bird-in-hand fallacy
Acionistas se preocupam com a forma como seus resultados são
repartidos, o que vem influenciar o preço de mercado das ações.
A decisão de reter e distribuir no futuro implica em risco que pode
influenciar o preço. Os acionistas não são indiferentes e poderão optar
pela eliminação desse risco e preferir receber antes.
O dividendo corrente reduz a incerteza dos investidores levando-os a
descontar os ganhos da empresa a uma menor taxa.
Uma política de estabilidade na distribuição leva à redução da
percepção de risco e valoriza a empresa.
Com a presença de corretagem, o acionista pode preferir o dividendo
em dinheiro, ao invés de vender ações.
3 – Relevância e Irrelevância dos Dividendos
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B – A política de dividendos é irrelevante
(Modigliani e Miller; 1961)
• mundo com ausência de impostos, dividendos não influenciam
o valor da empresa, ou seja, o payout não afeta a riqueza dos
proprietários;
• valor da empresa depende exclusivamente da capacidade de
geração de lucros e dos riscos dos ativos, e não sobre a divisão dos
resultados;
• se dividendo influi no valor, ocorre em função do conteúdo
informacional.
Se um investidor receber um dividendo superior ao desejado, ele
poderá reaplicar o excesso recebido. Inversamente, se receber um
dividendo menor que o desejado, poderá vender algumas de suas
ações.
3 – Relevância e Irrelevância dos Dividendos
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C – Radical – baixos dividendos aumentam o valor da empresa
Nos EUA, quanto maior a tributação, menor deve ser o
pagamento de dividendos.
Por causa de efeitos tributários, o preço da ação de uma empresa
pode estar inversamente relacionado ao dividendo corrente,
quando os lucros futuros permanecem constantes
3 – Relevância e Irrelevância dos Dividendos
Na ausência de impostos, custos de agência, covenants
restritivos, assimetria de informação, a política de dividendos é
irrelevante.
Entretanto, com impostos (PF e PJ), há variação de valor.
Também custos de agência e heterogeneidade de informações
podem influenciar a política de dividendos.
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Estudos empíricos não são conclusivos.
Em resposta aos estudos que mostram a influência dos dividendos
sobre o valor, MM argumentam que esses efeitos são atribuíveis ao
CONTEUDO INFORMACIONAL que a distribuição de dividendos
proporciona em relação aos lucros futuros.
Conteúdo Informacional – o mercado de ações reage positivamente a
aumentos de dividendos, e negativamente a reduções de dividendos.
Sinalização – mudanças nos dividendos seriam entendidas como uma
SINALIZAÇÃO da performance futura por parte dos administradores.
Clientela – uma empresa atrairia acionistas cujas preferências com
respeito ao pagamento e estabilidade de dividendos correspondam ao
padrão de pagamento e estabilidade da própria empresa.
Acionistas escolheriam a empresa de acordo com sua política e,
portanto, o valor não seria afetado.
3 – Relevância e Irrelevância dos Dividendos
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Razões para dividendos BAIXOS:
Existem várias razões que justificam políticas de 
distribuição de BAIXOS dividendos, destacando-se:
- Existência de impostos pessoais que favorecem o 
valor da ação em detrimento do dividendo;
- Custo de emissão de novas ações.
3 – Relevância e Irrelevância dos Dividendos
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3 – Relevância e Irrelevância dos Dividendos
Razões para dividendos BAIXOS:
Impostos pessoais (EUA):
Em regra, a taxa de tributação dos dividendos é superior à das
valorizações.
Diante de tributação de dividendos superior, será preferível para
o investidor receber dividendos mais baixos e obter valorização
que será tributada a taxa inferior. Os investidores só pagarão
imposto sobre as valorizações no momento da venda e realização
do lucro, podendo acumular valorização de patrimônio por muito
tempo sem pagar imposto.
Teoria da preferência fiscal: os ganhos de capital de longo prazo
estão sujeitos a impostos menos onerosos que os dividendos,
portanto, os investidores preferem que as empresas retenham ao
invés de distribuir.
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Razões para dividendos BAIXOS:
Custo de emissão de novas ações:
A distribuição de dividendos representa uma distribuição de
fundos por parte da empresa, o que terá como consequência
uma de duas situações: não implementar projetos com VPL>0
por falta de recursos, o que irá prejudicar o valor da empresa;
ou aumentar as fontes de financiamento externas, inclusive
com emissão de novas ações.
A distribuição de elevados dividendos e consequente emissão
de novas ações para financiar novos projetos, será
equivalente a distribuir um dividendo menor. No entanto, a
existência de custos de emissão de ações faz com que a
empresa tenha que emitir mais ações do que as necessárias
para o investimento, de forma a cobrir esses custos.
3 – Relevância e Irrelevância dos Dividendos
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Razões para dividendos ALTOS:
Existem várias razões que justificam políticas de distribuição 
de ALTOS dividendos, destacando-se:
- Assimetria de informação – Teoria da sinalização;
- Custos de agência do capital próprio;
- Preferência por rendimento imediato e custo de transação.
3 – Relevância e Irrelevância dos Dividendos
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Assimetria de informação:
Existem informações cuja veracidade os acionistas não podem aferir,
principalmente aquelas relacionadas às perspectivas futuras de negócios.
Os gestores por disporem de informação privilegiada podem sinalizá-la
aos acionistas. Uma forma de sinalizar uma boa saúde e perspectivas
favoráveis para o futuro é aumentar os dividendos. Em resposta ao sinal
veiculado pelo aumento dos dividendos, os preços das ações tende a subir.
Quando uma empresa reduz o valor dos dividendos, em geral, o preço das
ações se reduz. (Sobretudo se essa redução ocorrer após uma elevação de
dividendos).
Por essa razão, as empresas são cautelosas em definir aumentosde
dividendos e só o fazem se estimam que possam manter esse valor no
futuro.
3 – Relevância e Irrelevância dos Dividendos
Razões para dividendos ALTOS:
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3 – Relevância e Irrelevância dos Dividendos
Razões para dividendos ALTOS:
Custos de agência do capital próprio:
Os custos de agência do capital próprio decorrem do conflito de
interesses entre os acionistas e os gestores. Esse conflito torna-
se mais visível quando a empresa tem excesso de fundos
retidos e esgotou todos os seus projetos com VPL>0. Nessas
situações, os gestores tendem a investir em projetos não
vantajosos (até com VPL<0) e a gastar em proveito próprio, o
que vai contra os interesses dos acionistas.
Quando a empresa não tem projetos com VPL>0, deverá
retorná-los aos acionistas na forma de dividendos ou recompra
de ações.
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3 – Relevância e Irrelevância dos Dividendos
Razões para dividendos ALTOS:
Preferência por rendimento imediato e custo de transação:
Os acionistas podem preferir um rendimento imediato, como os
dividendos, em vez de um rendimento que fica acumulado e só é
obtido quando as ações são vendidas (pela valorização das ações).
No mundo simplificado de MM bastava vender algumas ações para
obter uma alternativa perfeita à distribuição de dividendo elevado.
No entanto, a existência de custos de transação, como comissões
cobradas pelas corretoras, faz com que a obtenção de um
rendimento imediato mais elevado pela venda das ações se torne
menos atrativa.
Teoria do pássaro na mão (Bird-in-the-hand theory) ou teoria
tradicionalista: o valor da empresa será maximizado por um
elevado payout porque os investidores consideram que dividendos
em dinheiro como menor risco do que ganhos de capital potenciais.
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Explique sob que condições um aumento no
pagamento de dividendos pode ser
interpretado como um sinal de:
a) boas notícias?
b) más notícias?
3 – Relevância e Irrelevância dos Dividendos
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Caixa 50
Outros 150
ATIVO 200 ATIVO 150
Dívida 100
Dívida 100
PL 100
PL 50
Empresa resolve distribuir a posição de caixa na forma de dividendo.
Situação 1- antes:
Situação 2- após:
EXEMPLO:
Lucro 20
ROA 10%
ROE 20%
multiplicador 2
Lucro 20
ROA 13%
ROE 40%
multiplicador 3
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Exemplo. Suponha uma empresa não alavancada com 1.000 ações
cotadas a R$42, perfazendo um capital próprio a valor de mercado de
R$42.000. O fluxo de caixa operacional é de R$10.000 e a empresa
tem um projeto com VPL positivo e que exige investimento de R$8.000.
Essa empresa tem duas alternativas para a sua política de dividendos:
3 – Relevância e Irrelevância dos Dividendos
1 – Distribuir o fluxo de caixa que
não será utilizado para o projeto
(residual dividend policy), ou seja,
10.000 – 8.000 = R$2.000;
2 – Distribuir um dividendo de
R$3 por ação (total de R$3.000) e
emitir novas ações e captar
R$1.000 de forma a obter os
fundos necessários à execução do
projeto.
Caixa 10.000
Outros 32.000
ATIVO 42.000 PL 42.000
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3 – Relevância e Irrelevância dos Dividendos
O valor da empresa após a
distribuição do dividendo de
R$2.000 (mas antes do projeto de
investimento), será de R$40.000
(42.000 – 2.000) e as ações
passarão a ser cotadas a R$40
(42 -2).
A empresa passará a valer R$39.000
após a distribuição de dividendos
(42.000 – 3.000) e as ações passarão
a ser cotadas a R$39. A empresa
deverá emitir 1000 / 39 = 25,64
novas ações e o seu valor, após a
emissão passará a R$40.000.
1 – Distribuir o fluxo de caixa que
não será utilizado para o projeto
(residual dividend policy), ou seja,
10.000 – 8.000 = R$2.000;
2 – Distribuir um dividendo de R$3
por ação (total de R$3.000) e emitir
novas ações e captar R$1.000 de
forma a obter os fundos necessários
para o projeto.
Caixa 10.000
Outros 32.000
ATIVO 42.000
PL 42.000
Caixa 8.000
Outros 32.000
ATIVO 40.000
PL 40.000
Caixa 8.000
Outros 32.000
ATIVO 40.000
PL 40.000
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O ponto de vista do acionista:
3 – Relevância e Irrelevância dos Dividendos
1 - Um acionista que detenha 80
ações irá, no primeiro caso, receber
R$2 x 80 = R$160 e terá (após a
distribuição) um patrimônio de
R$3.360, somando:
• 80 x 40 = R$3.200
• 80 x 2 = R$160
Portanto, do ponto de vista dos acionistas, num mundo sem
impostos, as duas políticas de dividendos são indiferentes.
2 - O acionista receberia R$3 x 80 =
R$240 em dividendos e as ações
valeriam R$39 x 80 = R$3.120, ou
seja, um patrimônio total de
R$3.360.
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Se a empresa optasse pela primeira
alternativa (dividendo de $2 por
ação) e o acionista quisesse a
segunda, este poderia receber (2 x
80 = $160) e vender 2 ações ao
preço de mercado (receberia 2 x
$40= $80).
Receberia o total de $240 em dinheiro
e teria 78 ações no valor de $40,
perfazendo patrimônio do R$3.120
(após receber $240).
3 – Relevância e Irrelevância dos Dividendos
Se a empresa optasse pela segunda
alternativa (dividendo de $3 por ação)
e o acionista quisesse a primeira,
poderia reinvestir $80 (o excedente)
em ações da empresa, adquirindo
80/39 = 2,05 ações.
Desse modo, ficaria com R$160 em
dinheiro e 80+2,05=82,05 ações ao
valor de mercado de R$39, totalizando
R$3.200 + dividendo de $160 =
$3.360.
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Na assembleia trimestral de dividendos, a Wood Shoes anunciou
dividendos em dinheiro de $ 1,10 por ação para os titulares
registrados até a segunda-feira, 10 de julho. A empresa tem 300.000
ações ordinárias em circulação e fixou como data de pagamento 31
de julho. Antes do anuncio dos dividendos, suas principais contas
eram as seguintes:
Caixa $ 500.000 Dividendos a 
pagar
$ 0
Lucros retidos $ 2.500.000
a) Indique os lançamentos após o encerramento da assembleia.
b) Quais serão os valores das principais contas, após a data de
pagamento de 31 de julho?
c) O dividendo terá efeito sobre o ativo total da empresa? Se sim,
qual?
d) Desconsideradas as flutuações de mercado em geral, que efeito o
dividendo terá sobre o preço da ação da empresa na data ex
dividendo?
Exercício 1:
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Suponha que os mercados de capitais sejam perfeitos. A Kay Industries
atualmente possui $100 milhões investidos em títulos do Tesouro de
curto prazo que pagam 7% e distribui integralmente os juros recebidos
nesta aplicação na forma dividendos aos seus acionistas.
A diretoria está considerando vender os títulos do Tesouro e distribuir
os resultados como um pagamento de dividendo único.
a) se o plano for levado adiante pela diretoria, o que aconteceria
com o valor das ações da Kay na ocasião da divulgação de uma
mudança de política?
b) o que aconteceria com o valor das ações da Kay na data ex-
dividendo do dividendo único?
c) dadas essas reações de preços, esta decisão beneficiaria os
investidores?
Exercício 2:
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Refaça o problema anterior (letras a, b e c), mas
suponha que a Kay tenha que pagar imposto de renda de
35% e que os investidores não paguem impostos.
Exercício 3: