ESTUDO DE CASO BLAINE KITCHENWARE - GESTÃO DE RISCOS FINANCEIROS

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Caso LACC # 413-P02 é a versão traduzida para Português do caso # 4040 da HBS. Os casos da HBS são desenvolvidos somente como base para 
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Blaine Kitchenware Inc.: estrutura de capital 
 
No dia 27 de abril de 2007, Victor Dubinski, CEO da Blaine Kitchenware Inc. (BKI), estava sentado 
em seu escritório refletindo sobre uma reunião que tivera com um banco de investimentos naquela 
semana. Um banker, conhecido de Dubinski há anos, pediu uma reunião depois que um grupo de 
investidores de private equity o sondou discretamente sobre uma possível aquisição da Blaine. Embora 
a Blaine fosse uma empresa de capital aberto, a maioria de suas ações pertencia a descendentes dos 
fundadores da empresa, assim como a diversos trusts da própria família. Os interesses da família 
também estavam fortemente representados no Conselho de Administração. Dubinski sabia que, no 
momento, a família não tinha interesse em vender a empresa, pelo contrário, a Blaine que estava 
interessada em adquirir outras empresas do setor de utensílios para cozinha, de modo que, como 
algumas outras propostas anteriores , essa seria educadamente rejeitada. 
Dubinski, porém, se surpreendeu com a afirmação do banker de que um private equity comprador 
poderia adicionar valor intrínseco à forte operação da Blaine e ao seu balanço patrimonial. Usando 
caixa da companhia e novos empréstimos contraídos pela própria Blaine, o fundo de private equity 
poderia comprar todas as ações em circulação da Blaine por um preço maior que US$ 16,25, que era o 
preço atual da ação. A dívida seria paga ao longo do tempo com os lucros futuros da companhia. 
Quando o banker indicou que a BKI poderia fazer o mesmo, tomar um empréstimo para comprar suas 
próprias ações, Dubinski perguntou: “Mas por que faríamos isso?” A resposta do banker foi direta: 
“Porque vocês estão com alta liquidez e sub-alavancados. Seus acionistas estão pagando por isso”. 
Desde a reunião, o pensamento de uma possível recompra de ações voltava a Dubinski. Quantas 
ações poderiam ser compradas? A que preço? Isso abalaria a solidez financeira da Blaine? Ou 
impediria que ela fizesse futuras aquisições? 
O negócio da Blaine Kitchenware 
A Blaine Kitchenware era uma empresa de médio porte, produtora de pequenos eletrodomésticos 
de marca, usados principalmente em cozinhas residenciais. Fundada em 1927 como The Blaine 
Electrical Apparatus Company, a empresa produzia eletrodomésticos residenciais modernos para a 
época como ferros de passar, aspiradores de pó, máquinas de waffle e desnatadeiras, que eram 
promovidos como mais modernos, simples e fáceis de usar do que de seus análogos a óleo, carvão, 
gás ou mesmo manuais. Em 2006, os produtos da empresa consistiam numa grande gama de 
pequenos utensílios de cozinha usados para preparar comidas e bebidas e para cozinhar, incluindo 
várias linhas de marca de frigideiras, chapas, máquinas de waffle, torradeiras, pequenos fornos, 
 
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liquidificadores, mixers, panelas de pressão, panelas a vapor, slow cookers (panelas de cozimento 
lento), trituradores e fatiadores, e cafeteiras. 
A Blaine tinha pouco menos de 10% do mercado de US$ 2,3 bilhões de pequenos eletrodomésticos 
para cozinha dos EUA. No período de 2003 a 2006, o setor relatou um modesto crescimento de 2% 
nas vendas unitárias anuais, apesar das positivas condições de mercado, o que incluia um forte 
mercado de habitação, o aumento de proprietários afluentes e inovações nos produtos. A 
concorrência de importados baratos e os preços agressivos dos hipermercados limitaram o 
crescimento do volume das vendas do setor a apenas 3,5% anuais no mesmo período. 
Historicamente, o setor tem estado fragmentado, mas passou recentemente por uma consolidação 
que muitos de seus participantes esperavam que continuasse. 
Nos últimos anos, a Blaine se expandiu para mercados externos. No entanto, em 2006, 65% de sua 
receita fora gerada por remessas a atacadistas e varejistas dos EUA, com o restante advindo de 
vendas para o Canadá, Europa e para as Américas Central e do Sul. A empresa vendia 
aproximadamente 14 milhões de unidades por ano. 
Havia três principais segmentos no setor de pequenos eletrodomésticos: utensílios para preparo 
de comida, para cozinhar e para preparo de bebidas. A Blaine produzia os três tipos, mas a maior 
parte de sua receita vinha dos dois primeiros. Sua participação no mercado de utensílios para 
preparo de bebidas era de apenas 2%. A maioria dos produtos da BKI era vendida no varejo, numa 
faixa de preço média, igual ou um pouco inferior à dos produtos oferecidos pelas marcas nacionais 
mais conhecidas. As pesquisas de mercado da empresa mostravam consistentemente que a marca 
Blaine era muito conhecida e bem vista pelos consumidores. Ela estava associada a certa “nostalgia” e 
à criação de “pratos de famílias saudáveis”. 
Recentemente, a Blaine tinha introduzido alguns produtos com funções de tecnologia “smart” e 
estilo mais elegante, com a intenção de concorrer em faixas de preço mais altas e tendo como alvo 
consumidores da classe alta. Essa estratégia era uma resposta à crescente concorrência de importados 
asiáticos e de produtos de marca própria de distribuidores. A maioria dos produtos da BKI era 
distribuída por uma rede de atacadistas que forneciam para hipermercados e lojas de departamentos, 
mas seus produtos de ponta eram vendidos diretamente a varejistas especializados e a empresas de 
venda por catálogo. Independentemente do canal de distribuição, a BKI oferecia garantia de 90 dias a 
um ano aos clientes, dependendo do produto. 
As vendas mensais da empresa atingiam um pico sazonal durante outubro e novembro, uma vez 
que os varejistas aumentavam seu estoque em antecipação às festas de final de ano. Um pico menor 
ocorria em maio e junho, coincidindo com o dia das mães, a onda de casamentos no verão e o pico 
sazonal de compras para a casa. Historicamente, as vendas dos produtos da Blaine têm sido cíclicas, 
tendendo a seguir os fundamentos macroeconômicos de uma forma geral. Isso também aconteceu no 
setor como um todo; particularmente, as alterações nas vendas de eletrodomésticos estavam 
correlacionadas com as alterações nas vendas e reformas de imóveis residenciais e com o 
desenvolvimento imobiliário. 
A BKI era proprietária e operava uma pequena fábrica em Minnesota que produzia peças de ferro 
fundido com revestimentos especiais para alguns de seus utensílios para cozinhar. Por outro lado, 
porém, sua produção era terceirizada, como a da maior parte das empresas do setor. Em 2006, a BKI 
tinha fornecedores e fabricantes contratados na China, Vietnã, Canadá e México. 
Victor Dubinski era bisneto de um dos fundadores da empresa. Engenheiro de formação, serviu 
na Marinha dos EUA após se formar na faculdadeem 1970. Depois de sua baixa, trabalhou para uma Do
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grande empresa aeroespacial e de defesa até se juntar aos negócios da família em 1981, como chefe de 
operações. Foi eleito para o conselho de administração em 1988 e se tornou CEO em 1992, como 
sucessor de seu tio. 
Sob a liderança de Dubinski, a Blaine operava praticamente como sempre, mas com três diferenças 
significativas. A primeira: a empresa finalizou sua oferta pública inicial (IPO) em 1994, o que deu 
uma medida de liquidez a alguns descendentes dos fundadores que, coletivamente, detinham 62% 
das ações disponíveis após o IPO. A segunda: a partir de 1990, a Blaine transferiu gradualmente sua 
produção para o exterior. A empresa começou se beneficiando do Acordo de Livre Comércio da 
América do Norte (NAFTA), desenvolvendo fornecedores e fazendo parte de sua produção no 
México. Até 2003, a BKI também tinha estabelecido relacionamento com vários fabricantes asiáticos, e 
a maior parte de sua produção ocorria fora dos Estados Unidos. Finalmente: a BKI tinha adotado uma 
estratégia com foco em aumentar e complementar sua oferta de produtos pela aquisição de pequenos 
fabricantes independentes ou de linhas de utensílios de cozinha de vários grandes fabricantes. A 
empresa seguiu cuidadosamente as mudanças no comportamento de compra do consumidor e as 
tendências do mercado. Victor Dubinski e o Conselho da companhia estavam ansiosos para continuar 
o que acreditavam ter sido uma estratégia bem-sucedida. A empresa estava particularmente 
interessada em aumentar sua presença no segmento de utensílios para bebidas, que demonstrava o 
mais forte crescimento e no qual a BKI tinha a menor presença. Até então, todas as aquisições tinham 
sido feitas com caixa ou com ações da BKI. 
Desempenho financeiro 
Durante o ano encerrado em 31 de dezembro de 2006, a Blaine teve um lucro líquido de US$ 53,6 
milhões, sobre receitas de US$ 342 milhões. Os Anexos 1 e 2 apresentam as demonstrações financeiras 
recentes da empresa. Aproximadamente 85% de sua receita e 80% de seu resultado operacional 
vinham de vendas de produtos de nível intermediário; a linha de produtos de ponta respondia pelo 
restante. A sua margem EBITDA de quase 22% alcançada em 2006 estava entre as mais fortes dentro 
do grupo de concorrentes apresentados no Anexo 3. Apesar de sua recente troca de foco para linhas 
de produtos de ponta, sua margem operacional tinha diminuído ligeiramente nos últimos três anos 
devido a custos de integração e baixas de estoque associadas a aquisições recentes. Agora que as 
atividades de integração estavam finalizadas, os executivos da empresa esperavam alcançar margens 
operacionais pelo menos tão altas quanto suas margens históricas. 
O setor como um todo nos EUA enfrentava pressão considerável de produtos importados e de 
marca própria, assim como uma mudança nas preferências de compras dos consumidores, que agora 
favoreciam grandes varejistas. Em resposta, alguns dos rivais mais agressivos da Blaine estavam 
cortando seus preços para manter o crescimento das vendas. A Blaine não tinha seguido o mesmo 
caminho, e o crescimento orgânico de sua receita sofrera nos últimos anos, assim como alguns de seus 
principais produtos perdiam participação de mercado. O crescimento da linha de ponta da Blaine era 
atribuído quase exclusivamente às aquisições. 
Apesar da lucratividade da empresa, o retorno aos acionistas tinha ficado um pouco abaixo da 
média. O retorno sobre o patrimônio líquido (ROE) da Blaine, exibido abaixo, estava 
significativamente atrás do de seus concorrentes com capital aberto.1 Além disso, seu lucro por ação 
tinha caído significativamente desde 2004, devido parcialmente a diluição nas aquisições. 
 
 
1 O ROE é calculado aqui como o lucro líquido dividido pelo patrimônio líquido ao fim do período. Do
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Empresas 
ROE em 
2006 
Home & Hearth Design 11,3% 
AutoTech Appliances 43,1% 
XQL Corp. 19,5% 
Bunkerhill Incorporated 41,7% 
EasyLiving Systems 13,9% 
Média 25,9% 
Mediana 19,5% 
Blaine 11,0% 
 
Durante 2004 a 2006, o retorno anual combinado para os acionistas da BKI, incluindo dividendos e 
valorização do preço das ações, foi de aproximadamente 11% ao ano, sendo assim mais alta que o 
retorno doS&P 500 de aproximadamente 10% ao ano. No entanto, estava bem abaixo do retorno 
anual combinado de 16% recebido pelos acionistas do grupo de empresas concorrentes no mesmo 
período. 
Políticas financeiras 
Assim como seu estilo geral de administração, a Blaine mantinha por muito tempo uma postura 
financeira conservadora. Somente por duas vezes em sua história a empresa tomou recursos 
emprestados acima de suas necessidades correntes de capital de giro. A primeira vez foi durante a 
Segunda Guerra Mundial, quando tomou um empréstimo do governo dos EUA para reequipar várias 
fábricas para produção bélica. A segunda vez havia sido durante o primeiro choque do petróleo da 
década de 1970. Nas duas ocasiões, a dívida fora paga o mais rápido possível. 
No fim de 2006, o balanço patrimonial da Blaine era o mais forte do setor. Ela não só estava livre 
de dívidas, mas também tinha US$ 231 milhões em caixa e aplicações financeiras, abaixo dos US$ 286 
milhões de dois anos antes. Devido a tal liquidez, em 2002, a Blaine rescindiu um contrato de crédito 
rotativo de reserva para eventuais necessidades pontuais. O CFO argumentou que as comissões pelo 
crédito eram um desperdício de dinheiro e Dubinski concordou. 
Nos últimos anos, os maiores usos de caixa da empresa tinham sido para o pagamento de 
dividendos e compromissos pelas várias aquisições. Os dividendos por ação tinham aumentado 
modestamente durante 2004 a2006. Porém, conforme a empresa emitia novas ações relacionadas com 
algumas de suas aquisições, o número de ações em circulação subiu e o índice de payout aumentou 
significativamente para mais de 50% em 2006. 
 2004 2005 2006 
Receita líquida $ 53.112 $ 52.435 $ 53.630 
Dividendos $ 18.589 $ 22.871 $ 28.345 
Média de ações em circulação 41.309 48.970 59.052 
Lucro por ação $ 1,29 $ 1,07 $ 0,91 
Dividendo por ação $ 0,45 $ 0,47 $ 0,48 
Índice de payout 35,0% 43,6% 52,9% 
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Pela grande terceirização de fabricação da Blaine, apesar de modesto, o investimento de capital 
(Capex), era o item seguinte de maior uso de recursos da companhia. A média de investimentos de 
capital nos últimos três anos estava um pouco acima de US$ 10 milhões por ano. Embora se esperasse 
que continuassem modestos, os futuros investimentos seriam direcionados em parte pela extensão e 
natureza das futuras aquisições da empresa. Nosúltimos anos, a geração de caixa operacional após 
impostos tinha sido mais do que quatro vezes a média dos investimentos de capital e continuava 
aumentando, como mostra a tabela abaixo. 
 
 2004 2005 2006 Média 
EBITDA $ 69.370 $ 68.895 $ 73.860 
Menos: impostos 24.989 24.303 23.821 
Fluxo de caixa operacional após 
impostos 44.380 44.592 50.039 46.337 
 
Reavaliação das políticas financeiras em 2007 
Em 2007, a Blaine planejava continuar com sua política de manutenção de preços frente às 
pressões dos competidores. Consequentemente, seus gestores esperavam crescimento de apenas 3% 
na linha de produtos de ponta para o ano de 2007. No entanto, essa taxa de crescimento presumia que 
nenhuma aquisição seria feita naquele ano, ao contrário do que havia acontecido nos últimos dois 
anos. Embora o Conselho de Administração permanecesse receptivo a oportunidades, Dubinski e sua 
equipe não tinham nenhum alvo em mente no fim de Abril. 
Conforme refletia sobre a possibilidade da recompra de ações, Dubinski entendeu que só podia 
considerar esse passo em conjunto com todas as políticas financeiras da BKI: liquidez, estrutura de 
capital, política de dividendos, estrutura societária e planos de aquisição. Além disso, ele considerava 
se o momento era o certo. O preço da ação da Blaine não estava longe de seu pico de todos os tempos, 
mas seu desempenho estava claramente atrás do de seus concorrentes. Um resumo das informações 
correntes do Mercado de Capitais é exibido no Anexo 4. 
Dubinski começou a suspeitar que os membros da família que faziam parte do Conselho de 
Administração receberiam bem alguns dos possíveis efeitos de uma grande recompra de ações. 
Assumindo que os membros da família conservariam suas ações, seu percentual de controle da 
empresa aumentaria, revertendo uma tendência de redução desde o IPO da BKI. Isso também daria 
ao Conselho mais flexibilidade para definir futuros dividendos por ação. Tanto Dubinski quanto o 
Conselho sabiam que a recente tendência do índice de payout da BKI era insustentável e que isso 
preocupava alguns membros da família. 
Por outro lado, uma grande recompra poderia ser impopular se forçasse a Blaine a desistir de suas 
reservas de caixa e/ou a descontinuar suas atividades de aquisições. E talvez ainda mais 
perturbadora fosse a possibilidade de que a Blaine tivesse que tomar outro empréstimo. A empresa 
teria que pagar significativos juros pela terceira vez em sua história. Dubinski girou a cadeira para 
olhar a janela e viu de relance a foto de seu bisavô, Marcus Blaine, emoldurada na parede, na qual ele 
exibia a primeira desnatadeira da empresa, o produto com melhor venda durante sua primeira 
década. Havia uma desnatadeira Elétrica Blaine dentro de uma caixa de vidro no canto da sala; a 
última fora fabricada em 1949. Do
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Anexo 1 – Blaine Kitchenware Inc., Demonstrações de Resultados do Exercício, anos encerrados em 
31 de Dezembro (em milhares de US dólares) 
Resultados Operacionais 2004 2005 2006 
Receita $291.940 $307.964 $342.251 
Menos: Custo dos Produtos Vendidos 204.265 220.234 249.794 
Lucro Bruto 87.676 87.731 92.458 
Menos: Despesas com Venda, Gerais e Administrativas 25.293 27.049 28.512 
Resultado Operacional 62.383 60.682 63.946 
Mais: Depreciação & Amortização 6.987 8.213 9.914 
EBITDA 69.370 68.895 73.860 
 
 
 
EBIT 62.383 60.682 63.946 
Mais: Outras receitas (despesas) 15.719 16.057 13.506 
Resultado antes dos Impostos 78.101 76.738 77.451 
Menos: Impostos 24.989 24.303 23.821 
Resultado Líquido 53.112 52.435 53.630 
Dividendos $ 18.589 $ 22.871 $ 28.345 
 
Margens 
Crescimento da receita 3,2% 5,5% 11,1% 
Margem Bruta 30,0% 28,5% 27,0% 
Margem EBIT 21,4% 19,7% 18,7% 
Margem EBITDA 23,8% 22,4% 21,6% 
Alíquota tributária correntea 32,0% 31,7% 30,8% 
Margem Líquida 18,2% 17,0% 15,7% 
Índice de payout de dividendos 35,0% 43,6% 52,9% 
 
 
 
a Esperava-se que a alíquota tributária da Blaine aumentasse para a taxa legal de 40%. 
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Anexo 2 – Balanços Patrimoniais da Blaine Kitchenware Inc., em 31 de Dezembro (em milhares de US 
dólares) 
Ativos 2004 2005 2006 
Caixa e disponibilidades $ 67.391 $ 70.853 $ 66.557 
Títulos negociáveis 218.403 196.763 164.309 
Contas a receber 40.709 43.235 48.780 
Estoque 47.262 49.728 54.874 
Outros ativos circulantes 2.586 3.871 5.157 
Total do Ativo Circulante 376.351 364.449 339.678 
 
Ativo Permanente 99.402 138.546 174.321 
Ágio a diferir (goodwill) 8.134 20.439 38.281 
Outros ativos 13.331 27.394 39.973 
Total de Ativos $497.217 $550.829 $592.253 
 
Passivos e Patrimônio Líquido 
Contas a pagar $ 26.106 $ 28.589 $ 31.936 
Obrigações a pagar 22.605 24.921 27.761 
Impostos a pagar 14.225 17.196 16.884 
Total do Passivo Circulante 62.935 70.705 76.581 
Outros passivos 1.794 3.151 4.814 
Impostos parcelados 15.111 18.434 22.495 
Total do Passivo 79.840 92.290 103.890 
Patrimônio Líquido 417.377 458.538 488.363 
Total do Passivo e Patrimônio Líquido $497.217 $550.829 $592.253 
Nota: Vários itens dos Balanços Patrimoniais da BKI (por exemplo, Ativo Permanente) foram afetados pelas aquisições da empresa. 
 
 
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HARVARD BUSINESS PUBLISHING | BRIEFCASES 9 
Anexo 4 – Dados correntes dos Mercados de Capitais (21 de Abril de 2007) 
Rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA 
Vencimentos 
30 dias 4,55% 
60 dias 4,73% 
90 dias 4,91% 
1 ano 4,90% 
5 anos 4,91% 
10 anos 5,02% 
20 anos 5,26% 
30 anos 5,10% 
Rendimento atual de títulos corporativos Spread padrão 
Moody’s Aaa 5,88% 0,86% 
Aa 6,04% 1,02% 
A 6,35% 1,33% 
Baa 6,72% 1,70% 
Ba 7,88% 2,86% 
B 8,94% 3,92% 
 
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