AVALIAÇÃO DE EMPRESAS E CUSTO DE CAPITAL

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UNIVERSIDADE ESTÁCIO DE SÁ 
MBA EM GESTÃO FINANCIERA E CONTROLADORIA 
 
 
Resenha Crítica de Caso 
Leticia Santana Ferreira 
 
 
 
Trabalho da disciplina Avaliação de empresas, fusões e aquisições 
 Tutor: Prof. Katia Pinto da Silva 
 
 
São Paulo 
2020
 
 
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AVALIAÇÃO DE EMPRESAS E CUSTO DE CAPITAL 
 
Referência: LUEHRMAN, Timothy A. Avaliação de empresas e custo de capital. 
Harvard Business School, novembro, 2011. 
 
Este estudo de caso trata a avalição de uma empresa através do calculo do custo de 
capital, tratado em três seções: economia financeira do problema, considerações 
práticas relacionadas aos cálculos e conclui com conselhos prudentes. 
Em uma avaliação de fluxo de caixa descontado (FCD), o termo “custo de capital” se 
refere a taxa de desconto aplicada, ou mais especificamente, ao custo de 
oportunidade dos fundos relacionado ao projeto ou à empresa em questão. Este 
custo de oportunidade dos fundos é o rendimento esperado sobre um investimento 
alternativo com o mesmo risco. 
Os mercados de capital são importantes ao definir o custo de capital como custo de 
oportunidade, uma vez que os mercados de capital são o lugar onde encontra-se o 
“investimento alternativo com risco idêntico”. É no mercado onde ocorrem 
oportunidades genuínas de comprar e vender todo tipo de ativos. 
O custo de oportunidade consiste em duas partes fundamentais: o valor cronológico 
e o prêmio de risco. No valor cronológico não se corre nenhum risco e o investidor 
recebe rendimento por ser paciente. O prêmio de risco é o rendimento que os 
investidores esperam ter por correr risco. O valor cronológico é o mesmo para todos 
os investidores e para todos os ativos. Já o prêmio de risco depende do quão 
arriscado seja um ativo, neste sentido quanto mais arriscado for um ativo maior é o 
rendimento esperado por ele. 
O CAPM (Capital Asset Pricing Model) nos dá um modo de definir e medir o risco, 
onde os investidores que maximizam o valor diversificarão e, por tanto, o único risco 
pelo que podem ganhar um prêmio de risco é o risco não diversificável ou risco 
sistemático. Este risco é medido estatisticamente, através do parâmetro beta, que é 
o coeficiente de uma regressão linear dos rendimentos de um determinado ativo 
arriscado sobre os rendimentos de mercado. Sabendo o quão arriscada é uma 
 
 
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empresa, a linha de mercado de segurança de CAPM dirá o custo de oportunidade 
dos fundos da empresa. 
Outro ponto é que o custo médio ponderado de capital (WACC) é usado como taxa 
de desconto nas avaliações de fluxo de caixa descontado do mundo real do mundo 
real. Isso deve-se ao fato que o custo de oportunidade desejado para um ativo é a 
média ponderada dos custos de dívida e capital. A expressão do WACC é mais 
utilizada para avaliar empresa, pois não é possível observar o beta diretamente visto 
que não é negociada em nenhuma bolsa. Por outro lado, muitas ações são 
negociadas. Isto permite utilizar dados de mercado sobre ações e bônus para 
estimar os custos de dívida e capital. 
Para as considerações práticas, é tratado o calculo do WACC para uma empresa em 
andamento, ou seja, uma empresa com uma vida longa grande parte da qual se 
reflete em um “valor terminal”. Utiliza-se o valor de mercado da empresa, que seria o 
valor real, e não o valor estimado nos livros que provavelmente poderão estar 
defasados. Isso implica na desalavancagem e realavancagem de beta de empresas 
compatíveis. As razões de estrutura de capital da fórmula do WACC refletem as 
taxas objetivo a longo prazo para uma empresa em questão. Utiliza-se taxas objetivo 
porque as projeções de fluxo de caixa são previsoras e, portanto, o WACC também 
deve ser. “O custo da dívida em um calculo de WACC deve ser o rendimento 
esperado sobre uma obrigação negociada, de taxa fixa e a longo prazo, de uma 
qualidade de crédito que corresponda às razões de estrutura de capital incorporadas 
na fórmula de WACC”. 
O método mais comum para estimar o custo de capital é o CAPM. O rendimento de 
taxa sem risco para os fluxos de caixa em dólares de Estados Unidos se deriva dos 
rendimentos sobre obrigações do Tesouro de Estados Unidos. Para o beta, é 
importante observar que se o beta da empresa for calculado usando dados dos 
últimos anos, seria necessário verificar se a alavancagem da empresa durante esse 
período foi consistente com a estrutura objetivo de capital que se estava usando na 
fórmula de WACC. Quando a empresa não tem um beta de ações a prática comum 
é utilizar betas de capital de uma amostra de empresas compatíveis cotizadas na 
bolsa. 
 
 
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Por fim, o conselho prudente refere-se ao uso adequado das ferramentas CAPM e 
WACC e dos possíveis erros em sua utilização. É importante saber avaliar o risco e 
a possível alavancagem da empresa. Um ponto de referência para cálculos de 
WACC é o custo de capital sem alavancar. As diferenças entre o custo de capital 
sem alavancar e o WACC se devem aos efeitos de escudos fiscais por juros e os 
custos de dificuldades financeiras. As ferramentas permitem uma avaliação eficiente 
da empresa e permite descobrir o custo de oportunidade dos fundos.