Aula09_Analise Financeira de Projeto

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ANÁLISE FINANCEIRA DE PROJETOS
CUSTO DE CAPITAL E SUAS FONTES DE 
FINANCIAMENTO
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Olá!
Ao final desta aula, o aluno será capaz de:
1- Entender a importância do coeficiente beta no modelo CAPM;
2- Aprender a estimar o valor de beta;
3- Aprender como calcular o custo médio ponderado de capital de uma empresa que apresenta dívida de
terceiros.
1 O beta no modelo CAPM
No contexto do CAPM, o prêmio de risco de um ativo é estimado pelo produto de seu beta, multiplicado pela
diferença entre o retorno esperado da carteira de mercado e a taxa livre de risco.
O beta desempenha um papel importante na precificação dos ativos. Em essência, ele indica a sensibilidade dos
retornos do ativo a variações na rentabilidade da carteira de mercado.
Estatisticamente, o beta é igual à covariância entre os retornos do título e os retornos da carteira de mercado,
dividida pela variância dos retornos da carteira de mercado.
Ou seja:
2 Volatilidade dos retornos
Como o beta mede a volatilidade dos retornos do ativo em relação às oscilações do mercado de capitais como um
todo, quanto maior for o beta de um ativo, maior será a volatilidade dos retornos desse ativo, comparado à
volatilidade dos retornos do mercado como um todo.
Por definição, o beta da carteira de mercado é igual a 1. Podemos inferir que carteiras agressivas têm beta maior
que 1; carteiras neutras possuem beta próximo de 1 e carteiras conservadoras possuem beta menor que 1.
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Uma alternativa menos estatística para o calculo do beta é operar a expressão do CAPM:
3 Modelo de regressão linear
Outra maneira para estimar o beta é através de um modelo de regressão linear, que emprega o método dos
mínimos quadrados. Segundo o método, as estimativas dos coeficientes a e b de um modelo de regressão linear
do tipo Y = a + b.X podem ser feitas mediante as seguintes equações:
Vamos ver um exemplo?
Para exemplificar, considere que os excessos de retornos do mercado de valores e das ações das empresas
fictícias Acelera e Amortece, nos últimos bimestres, estejam apresentados nesta tabela. Com base nos valores
fornecidos, pode-se encontrar o modelo de regressão linear, inclusive o beta, de cada uma das ações.
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Para encontrar os modelos de mercado, seria preciso aplicar as fórmulas para a e b. Como os excessos de
retornos do mercado serão sempre as variáveis independentes (x) do modelo, para aplicar as fórmulas para a
ação da Acelera, pode-se construir a seguinte tabela:
Substituindo os valores dos somatórios nas fórmulas anteriores, é possível obter o modelo de mercado:
O modelo para as ações da empresa Acelera é igual a:
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O valor encontrado para o coeficiente b indica que a ação move-se mais que o mercado. Ou seja, variações de 1%
no mercado estão associadas a variações de 1,80% na ação. Faça a mesma construção para a empresa Amortece
e encontre b = 0,71 e a = 0,1450.
Lembre-se:
Outro exemplo
Suponha que as ações de sua companhia tenham um beta igual a 1,3. A empresa é financiada integralmente com
capital próprio, ou seja, não possui nenhuma dívida. Sua empresa está analisando uma série de projetos de
investimentos que dobrarão seu tamanho.
Como esses projetos são semelhantes aos ativos existentes, é feita a hipótese de que o beta médio desses novos
projetos é igual ao beta existente na empresa. A taxa livre de risco é igual a 7%.
Qual seria a taxa apropriada de desconto para avaliar esses novos projetos, supondo um prêmio por risco de
mercado igual a 9,2%?
Resposta:
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4 Custo de capital quando há capital de terceiros
As últimas aulas mostraram como escolher a taxa de desconto quando um projeto é financiado exclusivamente
com capital próprio. A partir de agora, discutiremos o ajuste a ser feito quando o projeto é financiado com capital
de terceiros e com capital próprio.
Suponha que uma empresa utilize tanto o capital próprio quanto o de terceiros para financiar seus
investimentos. Tendo o custo de financiar seus projetos com capital de terceiros (taxa da qual a empresa toma
dinheiro emprestado), representado pela sigla Kd e, analogamente, o custo de financiar seus projetos com capital
próprio (taxa igual ao custo de oportunidade da empresa utilizar o próprio dinheiro do caixa para se financiar),
representado pela sigla Ke, qual será o custo médio ou geral de seu capital?
Se uma empresa usar tanto o capital próprio quanto o de terceiros para se financiar, o custo de capital desta
empresa será igual à média ponderada de capital desses dois custos (CMPC).
Os pesos na fórmula são, respectivamente, a proporção do valor total representada pelo capital próprio e a
proporção do valor representada pelo capital de terceiros.
A fórmula CMPC, também conhecida pela sigla em inglês WACC, é bastante intuitiva. Se a empresa não usasse
capital de terceiros, ou seja, usasse apenas o capital próprio, seu custo médio de capital seria igual ao custo do
capital próprio, Ke.
No outro extremo, se a empresa tivesse levantado tanto capital de terceiros que seu capital próprio não tivesse
valor algum, seria uma empresa somente com capital de terceiros, e seu custo médio de capital seria igual ao
custo médio de capital de terceiros, Kd.
Sabemos que é permitido deduzir os juros pagos para fins de imposto de renda de pessoa jurídica. O custo de
capital de terceiros, depois do imposto de renda, é igual a:
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Reescrevendo a expressão, temos:
Vamos ver um exemplo
Uma empresa possui muitos projetos em andamento. Para continuar executando seus projetos, ela precisou
tomar emprestado o montante de R$40 milhões e utilizar dinheiro do próprio caixa, igual a R$60 milhões.
A empresa paga juros de 15% pela dívida contraída e tem um beta igual a 1,41. A alíquota do imposto de renda é
igual a 34%. O prêmio por risco de mercado é igual a 9,2% e a taxa livre de risco (títulos do governo), igual a
11%.
Qual é custo total da dívida da empresa?
Para calcular o CAPM da empresa, é necessário:
1ª etapa
O cálculo do custo da dívida contraída - K
d
2ª etapa
O cálculo do custo de oportunidade por utilizar valores do próprio caixa - K
e
3ª etapa
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O cálculo do CAPM será igual a:
Exemplo
Suponha que uma empresa tenha um quociente entre capital de terceiros e capital próprio igual a 0,6, que o
custo de capital de terceiros seja igual a 15,15% e que o custo de capital próprio seja igual a 20%. A alíquota de
imposto de renda para a empresa é igual a 34%.
Nosso primeiro passo requer a transformação do quociente entre capital de terceiros e o capital próprio (D/E),
em um quociente entre o capital de terceiros e o valor total. Um quociente D/E igual a 0,6 quer dizer que há seis
partes de capital de terceiros para cada 10 partes do capital próprio.
Como o valor total é igual à soma de capital de terceiros com capital próprio, sabemos que o quociente entre
capital de terceiros e o valor total é igual a
De maneira semelhante, o quociente entre o capital próprio e o valor total é igual a 
Portanto, o CAPM será igual a:
CAPM = 0,625 x 20% + 0,375 x 15,15% x (0,66) = 16,25%.
Suponha que a empresa esteja considerando a possibilidade de fazer a reforma de seu depósito, ao custo de
R$50 milhões, que deve gerar reduções de custo de R$12 milhões por ano, durante seis anos. Utilizando a
ferramenta do VPL e descontando os seis anos de fluxos de caixa esperados com essa reforma ao CAPM, temos:
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Conclusão
O projeto possui um VPL negativo, utilizando-se o CAPM. Isto significa que os mercados financeiros oferecem
projetos superiores na mesma classe de risco. A resposta, portanto, é não. A empresa deve rejeitar o projeto.
5 Considerações finais
As aulas anteriores sobre orçamento de capital partiram da premissa de que os projetos geram fluxos de caixa
sem risco. A taxa apropriada de desconto, nesse caso, era a taxa de juros livre de risco.
Evidentemente, na maioria dos casos os fluxos de caixa de projetos reais de investimento têm risco. Nesta aula,
estamos discutindo a taxa de descontono caso em que os fluxos de caixa possuem risco.
Uma empresa com fundos excedentes pode pagar um dividendo ou usar o dinheiro para fazer investimentos.
Como os acionistas podem reaplicar o dividendo em ativos financeiros com risco, o retorno esperado de um
projeto de investimento deve ser pelo menos tão alto quanto o retorno esperado de um ativo financeiro de risco
comparável.
O retorno esperado de qualquer ativo depende de seu beta. Assim sendo, mostramos como estimar o beta de
uma empresa.
O procedimento apropriado empresa a analise de regressão com retornos passados.
Considere o caso de um projeto cujo beta é igual ao da empresa. Se ela só utilizar capital próprio, a taxa de
desconto do projeto será igual a:
Onde é o retorno esperado da carteira de mercado e Rf é a taxa livre de risco. Logo, a taxa de desconto doR
m
projeto é igual à estimativa do retorno do título de acordo com o CAPM.
Se o beta do projeto diferir do beta da empresa, a taxa de desconto deverá basear-se no beta do projeto.
O beta do projeto pode ser estimado determinando-se a média dos betas das empresas do setor na qual o projeto
será realizado.
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O beta de uma empresa é determinado por diversos fatores e geralmente é conhecido pelo mercado. Dentre os
principais fatores, destacamos:
• Oscilação cíclica das receitas;
• Alavancagem operacional;
• Alavancagem financeira.
Se uma empresa utilizar capital de terceiros, a taxa de desconto a ser utilizada é a taxa calculada pelo CAPM.
Para se calcular o CAPM, devem ser estimados os custos de capital próprio e de terceiros aplicáveis ao projeto.
O que vem na próxima aula
Na próxima aula, você vai estudar:
• Cálculos do custo médio ponderado de capital;
• Aprenderá a determinar a taxa de desconto a ser aplicada no fluxo de caixa descontado para determinar 
a viabilidade do projeto.
CONCLUSÃO
Nesta aula, você:
• Foi apresentado às principais fontes de capital de terceiros;
• Aprendeu a calcular o custo de capital de terceiros e de capital próprio;
• Aprendeu as vantagens e desvantagens das fontes de recursos provenientes de terceiros e provenientes 
do capital próprio;
• Aprendeu a calcular o coeficiente beta para o modelo CAPM.
Referências
BRUNI, Adriano Leal, FAMÁ, Rubens. . SãoAs decisões de investimentos com aplicações na HP12C e EXCEL
Paulo: Atlas, 2003.
CASAROTTO FILHO, Nelson. : Análise estratégica, estudo de viabilidade eElaboração de projetos empresariais
plano de negócios. São Paulo: Atlas, 2009.
MOTTA, Regis da Silva; CALOBA, Guilherme Marques. : Tomada de decisões emAnálise de investimentos
projetos industriais. São Paulo: Atlas, 2010.
SAMANEZ, Carlos Patrício. . São Paulo: Pearson Prentice, 2009.Engenharia Econômica
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