Determinantes da Política de Dividendos na BM&FBOVESPA

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DETERMINANTES DA POLÍTICA DE DIVIDENDOS DAS 
EMPRESAS LISTADAS NA BM&FBOVESPA 
 
 
 
 
 
Daniel Burman 
 
 
 
 
 
 Projeto de Graduação apresentado ao Curso de 
Engenharia de Produção da Escola Politécnica, 
Universidade Federal do Rio de Janeiro, como parte 
dos requisitos necessários à obtenção do título de 
Engenheiro. 
 
 Orientador: Roberto Ivo da Rocha Lima Filho, D. Sc. 
 
 
Rio de Janeiro 
Setembro de 2017 
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Burman, Daniel 
Determinantes da política de dividendos das empresas listadas 
na BM&FBOVESPA / Daniel Burman – Rio de Janeiro: UFRJ / 
Escola Politécnica, 2017. 
X, 104 p.: il.; 29,7 cm 
Orientador: Roberto Ivo da Rocha Lima Filho 
Projeto de Graduação – UFRJ/ Escola Politécnica/ Curso de 
Engenharia de Produção, 2017. 
Referências Bibliográficas: p. 79-89. 
1. Política de Dividendos. 2. Governança Corporativa. 3. 
Finanças Corporativas. 4. Econometria. 
I. Lima Filho, Roberto Ivo da Rocha II. Universidade Federal 
do Rio de Janeiro, Escola Politécnica, Curso de Engenharia de 
Produção. III. Determinantes da política de dividendos das 
empresas listadas na BM&FBOVESPA. 
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Agradecimentos 
 
 
Gostaria de agradecer aos meus pais, Marisa e Walter, meu irmão, Bruno, e minha avó, 
Fany, por todo o amor e carinho que sempre tiveram comigo. Vocês são as razões da 
minha vida e minhas maiores inspirações. Sinto-me abençoado por ter vocês como 
minha família. 
 
Agradeço também ao meu avô e melhor amigo Jayme (em memória) por ter sido tão 
importante na minha vida. Todo o meu caráter foi moldado pelos seus ensinamentos e 
princípios. Obrigado por nunca ter medido esforços desde o dia do meu nascimento. 
Você é o meu maior exemplo de vida e sempre estará no meu coração. 
 
Sou grato aos meus avós Sara e Moisés (em memória) pelo afeto durante o tempo em 
que convivemos. Vocês também fazem parte desta conquista. 
 
Externo ainda minha gratidão aos meu tios, primos e amigos, pelo companheirismo e 
apoio. Todos vocês contribuíram muito na minha formação. 
 
Por fim, agradeço a dois professores em particular, os quais já considero como amigos. 
Ao Professor Roberto Ivo pela sua dedicação, bem como suas orientações que foram 
essenciais para a elaboração do trabalho, e ao Professor João Granja, do departamento 
de contabilidade da Universidade de Chicago, por despertar em mim o interesse por 
finanças corporativas, e ter me permitido trabalhar sob sua supervisão em um projeto de 
investigação na Booth School of Business. 
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"As pessoas raramente reconhecem a oportunidade porque ela surge disfarçada em 
trabalho árduo" 
 
 H. L. Mencken 
 
"O investimento em conhecimento paga os melhores dividendos" 
 Benjamin Franklin 
 
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Resumo do Projeto de Graduação apresentado à Escola Politécnica/ UFRJ como parte 
dos requisitos necessários para a obtenção do grau de Engenheiro de Produção. 
 
DETERMINANTES DA POLÍTICA DE DIVIDENDOS DAS EMPRESAS 
LISTADAS NA BM&FBOVESPA 
 
Daniel Burman 
 
Setembro/2017 
 
Orientador: Roberto Ivo da Rocha Lima Filho 
 
Curso: Engenharia de Produção 
 
A política de dividendos corporativos vem sendo tratada como objeto de investigação 
de muitas pesquisas acadêmicas ao longo dos anos. Os debates incessantes acerca do 
referido tema são justificados pelas evidências empíricas divergentes, encontradas em 
vários destes estudos. Lintner (1959), e Miller e Modigliani (1961) obtiveram resultados 
controversos à respeito de uma possível relação entre o pagamento de dividendos e o 
valor de mercado das empresas, desencadeando a formulação de muitas teorias sobre os 
seus determinantes. O presente trabalho contempla o estudo dos fatores que 
influenciaram a política de dividendos das companhias listadas na Bolsa de Valores de 
São Paulo (BMF&FBOVESPA) entre 2011 e 2015. Empregou-se a estimação por 
efeitos fixos para o tratamento dos dados em painel desbalanceado. A regressão gerada 
pela metodologia de Arellano-Bond mostrou que a proporção de ativos imobilizados, 
ROA, ROE e a concentração do capital votante do maior acionista afetam positivamente 
o índice de payout de dividendos, enquanto que a taxa de juros de longo prazo (TJLP), o 
nível de utilização da capacidade instalada (NUCI), e a concentração de direito de votos 
dos três e quatro maiores acionistas provocam efeitos negativos na variável dependente. 
Adotou-se ainda um modelo de regressão logística para examinar os elementos 
relevantes para a tomada de decisão de distribuir ou não lucros. 
 
Palavras-chave: Política de Dividendos, Governança Corporativa, Finanças 
Corporativas, Econometria 
 
 
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Abstract of Undergraduate Project presented to POLI/UFRJ as a partial fulfillment of 
the requirements for the degree of Industrial Engineer. 
 
DETERMINANTS OF DIVIDEND POLICY OF COMPANIES LISTED ON THE 
BM&FBOVESPA STOCK EXCHANGE 
 
Daniel Burman 
 
September/2017 
 
Advisor: Roberto Ivo da Rocha Lima Filho 
 
Course: Industrial Engineering 
 
The corporate dividend policy has been approached as the object of investigation of 
many academic papers over the years. The incessant debates about this topic are 
justified by the divergent empirical evidence found in several of these studies. Lintner 
(1959), and Miller and Modigliani (1961) obtained controversial findings regarding a 
possible relation between the payment of dividends and the market value of the 
companies, triggering the formulation of many theories about its determinants. The 
present paper contemplates the study of the factors that influenced the dividend policiy 
of companies listed on the São Paulo Stock Exchange (BMF & FBOVESPA) from 2011 
to 2015. Fixed-effects estimation was used for the treatment of unbalanced panel data. 
The regression generated by the Arellano-Bond methodology showed that the ratio of 
fixed assets, ROA, ROE and the concentration of voting capital of the major 
shareholder positively affect the dividend payout ratio, while the long-term interest rate 
(TJLP), the level of utilization of installed capacity (NUCI), and the concentration of 
voting rights of the three and four largest shareholders have negative effects on the 
dependent variable. A logistic regression model was also used to examine the relevant 
elements for decision-making to distribute profits. 
 
Keywords: Dividend Policy, Corporate Governance, Corporate Finance, Econometrics 
 
 
 
 
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SUMÁRIO 
 
1.! INTRODUÇÃO!$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$!%!
1.1! Objetivos!$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$!&!
1.2! Contribuição!$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$!&!
1.3! Justificativa!$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$!'!
1.4! Limitações!$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$!'!
1.5! Descrição dos Capítulos!$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$!(!
2.! REVISÃO DA LITERATURA!$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$!)!
2.1! Indicadores Financeiros!$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$!)!2.1.1! Índices de Liquidez!$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$!*!
2.1.2! Índices de Atividades!$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$!+!
2.1.3! Índices de Endividamento!$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$!%,!
2.1.4! Índices de Mercado!$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$!%&!
2.1.5! Índices de Rentabilidade!$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$!%'!
2.1.6! Sistema Du Pont!$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$!%*!
2.2! Política de Dividendos!$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$!%-!
2.2.1! Efeito Clientela!$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$!&,!
2.2.2! Hipótese de Sinalização!$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$!&&!
2.2.3! Hipótese do Fluxo de Caixa Livre e Teoria da Agência!$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$!&'!
2.3! Governança Corporativa!$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$!&)!
&$(! ."#"/01/23!0!4!506"374892!:"3;47!<=43"70"=4!$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$!',!
2.5! Modelos de Dividendos!$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$!''!
2.5.1! Modelo de Desconto de Dividendos (DDM) de Crescimento Constante!$$$!''!
2.5.2! Modelo de Walter!$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$!'(!
&$*! >?7";48@03!A4;"214"3!0!B1C0=14;"214"3!$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$!'*!
3.! ASPECTOS METODOLÓGICOS!$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$!(,!
3.1! Mínimos Quadrados Generalizados!$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$!(,!
3.2! Regressão com Dados em Painel!$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$!(%!
3.3! Efeitos Fixos e Aleatórios!$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$!('!
'$(!!!!>=077412D<21/!$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$!(*!
'$)!!!!E06=03392!526F3C";4!$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$!(*!
4.! AMOSTRA!$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$!(G!
4.1! Definição da Amostra!$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$!(G!
($&! H"?IC0303!0!J4="K#0"3!B1/0?01/01C03!$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$!),!
4.3! Estatísticas Descritivas!$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$!)(!
4.4! Evolução no tempo!$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$!*,!
4.5! Correlações!$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$!*+!
5.! REGRESSÕES!$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$!-&!
6.! CONCLUSÃO!$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$!--!
7.! REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS!$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$!-G!
8.1! Apêndice A – Histogramas!$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$!G,!
+$&! >?L1/";0!<!MNO?=0343!/4!>O23C=4!PC"7"Q4/4!143!E06=033@03!$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$!%,%!
 
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LISTA DE QUADROS 
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LISTA DE TABELAS 
 
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^4W074!&!M!N3C4CF3C";43!/03;="C"#43!/4!4O23C=4!2="6"147!$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$!))!
^4W074!'!M!N3C4CF3C";43!/03;="C"#43!4?I3!=0C"=4/4!/23!2SC7"0=3!$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$!)*!
^4W074!(!M!NO?=0343!;2O!?4_2SC!`!,a!$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$!)-!
^4W074!)!M!NO?=0343!;2O!?4_2SC!4;"O4!/0!%,,a!$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$!)-!
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^4W074!-!M!Y2O?23"892!4;"21K="4!/4!4O23C=4!$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$!)G!
^4W074!+!M!N3C4CF3C";4!/03;="C"#4!?2=!412!/4!#4="K#07![4_2SC!$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$!*,!
^4W074!G!M!Vb/"4!?2=!412!/43!#4="K#0"3!/0!;21C=270!0!?=2?="0/4/0!$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$!*&!
^4W074!%,!M!V0/"414!?2=!412!/43!#4="K#0"3!/0!;21C=270!0!?=2?="0/4/0!$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$!*&!
Tabela 11 – N3C4CF3C";4!/03;="C"#4!cOb/"4d!?2=!412!/43!/0O4"3!#4="K#0"3!
"1/0?01/01C03!$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$!*+!
^4W074!%&!M!V4C="Q!/0!Y2==074892!$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$!*G!
^4W074!%'!M!E03S7C4/23!/43!E06=033@03!5"104=03!Ve7C"?743!$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$!-(!
^4W074!%(!M!E03S7C4/23!/43!E06=033@03!526F3C";43!$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$!-)!
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
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LISTA DE GRÁFICOS 
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\=KX";2!)!M!N#27S892!C0O?2=47!/4!C4f4!O01347!/0!Y.B!$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$!*)!
\=KX";2!*!M!N#27S892!C0O?2=47!/4!^g5[!4;SOS74/4!$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$!*)!\=KX";2!-!M!N#27S892!C0O?2=47!/2!B[Y>!O01347!$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$!**!
\=KX";2!+!M!N#27S892!C0O?2=47!/2!APYB!$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$!**!
\=KX";2!G!M!J4="4892!?0=;01CS47!/2![B<!C="O03C=47!0O!=074892!42!O03O2!?0=F2/2!/2!
412!41C0="2=!$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$!**!
\=KX";2!%,!M!N#27S892!C0O?2=47!/2!BYNB!$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$!*-!
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
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GLOSSÁRIO DE SIGLAS 
 
 
BLUE – Best Linear Unbiased Estimator 
 
BM&FBOVESPA – Bolsa de Mercadorias e Futuros & Bolsa de Valores de São 
Paulo 
 
BNDES – Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social 
 
CVM – Comissão de Valores Mobiliários 
 
IBGC – Instituto Brasileiro de Governança Corporativa 
 
GLS – Generalized Least Square 
 
GMM – Generalized Method of Moments 
 
ICEI – Índice de Confiança do Empresário Industrial 
 
IPCA – Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo 
 
JCP – Juros sobre Capital Próprio 
 
NUCI – Nível de Utilização da Capacidade Instalada da Indústria 
 
OLS – Ordinary Least Squares 
 
PIB – Produto Interno bruto 
 
ROA – Return On Assets 
 
ROE – Return On Equity 
 
ROI – Return On Investment 
 
SA – Sociedades Anônimas 
 
TJLP – Taxa de Juros de Longo Prazo 
 
NASDAQ – National Association of Securities Dealers Automated Quotations 
 
NYSE – New York Stock Exchange 
 
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1. INTRODUÇÃO 
 
Os dividendos são concebidos como as distribuições dos lucros em ativos reais entre os 
acionistas da empresa na proporção de suas propriedades (Frankfurter, Wood e Wansley, 
2003). A dificuldade em entender os fatores que moldam as políticas de dividendos das 
corporações, torna este assunto bastante complexo, bem como abordado de forma recorrente 
na literatura acadêmica. 
 
As primeiras discussões relacionadas ao tema surgiram em 1956, quando Lintner 
constatou a relevância da política de dividendos para os investidores, considerando-a um 
elemento de grande influência na valoração de mercado das empresas. Segundo o autor, os 
gestores são relutantes em alterar suas políticas de distribuição de lucros, optando pela 
estabilização dos índices de pagamento (payout). Desse modo, as entidades conseguiriam 
minimizar o risco de no futuro serem obrigadas a cortar dividendos, uma decisão que poderia 
ser mal interpretada pelos investidores e demais stakeholders externos, afetando 
negativamente a precificação acionária das organizações. 
 
Na direção oposta, Miller e Modigliani (1961) defendem que a política de dividendos é 
irrelevante para a maximização da riqueza dos acionistas. Na visão dos autores, a distribuição 
de lucros implica em uma desvalorização futura nas ações da companhia. Da mesma forma, a 
retenção de caixa acarreta em uma posterior valorização das ações, de modo que sempre 
existirá este trade-off. Todas estas argumentações são embasadas em um mercado perfeito, o 
que não condiz com a realidade. 
 
Em conformidade com Lintner, Gordon (1963) foi um dos primeiros pesquisadores a 
contestar as ideias de Miller e Modigliani. Na opinião do estudioso, a política de dividendos é 
de fato importante para o valor de mercado de uma firma. De acordo com a teoria do pássaro 
na mão (“bird in the hand”) formulado pelo mesmo, o caráter comportamental dos 
investidores é justificado pelas incertezas futuras. Os acionistas preferem receber os 
dividendos hoje ao invés dos dúbios ganhos de capital futuros. 
 
Desde então, diversas teorias e estudos têm sido desenvolvidos para examinar os 
determinantes das políticas de dividendos. Nos últimos anos, especialistas têm se 
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fundamentado na ideia de que o comportamento dos dividendos pode ser explicado pelas 
teorias da agência e do ciclo de vida. Segundo Easterbrook (1984), empresas pagam 
dividendos de modo a atenuar os custos decorrentes do problema principal-agente, haja vista 
que uma menor retenção dos lucros implica consequentemente em uma redução no fluxo de 
caixa disponível para os administradores. Além disso, Fama e French (2001) atestam que 
companhias que apresentam alta lucratividade e baixa perspectiva de crescimento, são mais 
propensas a pagar dividendos, enquanto que aquelas que possuem as características opostas às 
mencionadas tendem a reter os fluxos de caixa. 
 
Apesar de muitas evidências empíricas, como as mencionadas acima, terem ajudado a 
desmistificar parcialmente o enigma dos dividendos, não há ainda uma total 
compreensibilidade acerca deste tópico. 
 
1.1 Objetivos 
 
Diante do contexto apresentado, esta monografia visa determinar como são modelados 
os dividendos das empresas estudadas durante o período de 2011 à 2015. Como objetivo 
secundário, busca-se identificar a existência de correlação entre suas respectivas estruturas de 
controle e propriedade e as políticas de distribuição de lucros. 
 
1.2 Contribuição 
 
Como já relatado na seção introdutória, a política de dividendos é um tópico bastante 
explorado e discutido no âmbito das finanças corporativas, principalmente devido à 
divergência de alguns resultados encontrados. Miller e Modigliani (1961) formularam o 
teorema de irrelevância dos dividendos, o qual diz que a política de dividendos é irrelevante 
para o valor da empresa quando as condições de mercado são perfeitas e os investimentos são 
mantidos constantes. Este pensamento contrapõe-se aos estudos de Lintner (1965), e Allen e 
Michaely (2003), os quais indicam a existência de padrões na distribuição de dividendos ao 
revelarem que os índices de pagamento de dividendos não decresciam mesmo com o aumento 
de recompras de ações, comprovando, assim, a importância dos mesmos para as instituições, 
gestores e órgãos reguladores do mercado. 
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Outro exemplo de inconsistência presente na literatura reside na teoria de sinalização, a 
qual enfatiza o conteúdo informativo da declaração da distribuição ou não de dividendos. 
Bhattacharya (1979), John e Williams (1985), e Miller e Rock (1985) sugerem uma forte 
associação entre a precificação acionária e a política de distribuição de proventos. Entretanto, 
esta proposição é refutada pelas pesquisas de Watts (1973) e de Benartzi, Michaely e Thaler 
(1997), na qual concluiu-se que as mudanças de dividendos não são necessariamente 
indicativos de alterações nos lucros futuros. 
 
Portanto, em razão da falta de consenso entre os principais estudiosos deste campo de 
pesquisa, julga-se interessante a elaboração de um novo trabalho sobre o referido tema, de 
modo a trazer outras discussões à tona, assim como, possivelmente, descobertas instigantes. 
 
1.3 Justificativa 
 
A distribuição dos lucros entre os acionistas é considerada uma prática de grande valia 
para as companhias, funcionando como um importante mecanismo de captação e manutenção 
de novos investidores. Um dos principais fatores fomentadores para a escolha deste tema foi a 
necessidade de atualizar a literatura nacional. Diferentemente de muitos trabalhos sobre a 
política de dividendos no Brasil, o presente projeto analisará também a influência de fatores 
macroeconômicos no índice payout, não restringindo-se apenas ao estudo das variáveis 
empresariais tradicionais. Deve-se ainda salientar a dicotomia legislativa e tributária no que 
concerne ao pagamento de dividendos entre os Estados Unidos e Inglaterra, países que 
apresentaram estudos de destaques nesta linha, e o Brasil, foco do artigo. Uma das principais 
diferenças compreende a imposição legal do pagamento de dividendos mínimos obrigatórios 
que existe no Brasil. 
 
1.4 Limitações 
 
Este projeto de investigação está restrito apenas às empresas nacionais que negociaram 
suas ações na Bolsa de Valores de São Paulo (BMF&FBOVESPA)entre 2011 e 2015. 
 
 
!
! (!
1.5 Descrição dos Capítulos 
 
Além da parte inicial introdutória, este trabalho está estrutura em mais 5 capítulos. No 
capítulo 2 será realizada uma revisão da literatura, de modo a enriquecer o referencial teórico 
do presente trabalho. Os principais conceitos referentes aos indicadores financeiros, políticas 
e modelos de dividendos, e de governança corporativa serão expostos. Trabalhos recentes, 
nacionais e internacionais, relacionados ao tema em questão, também serão retratados. O 
capítulo 3 apresenta a metodologia utilizada, justificando como se dará o tratamento dos 
dados para a criação do modelo econométrico. No capítulo 4 será definida a amostra, 
apresentando as estatística descritivas, a análise temporal, além da matriz de correlação das 
variáveis do estudo. No capítulo 5, encontram-se detalhados os principais resultados das 
regressões. No capítulo 6, estão resumidas as descobertas inerentes à este projeto, 
averiguando, assim, a conformidade ou não com as evidências empíricas da literatura. No 
capítulo 7 serão documentadas todas as referências bibliográficas que foram empregadas no 
trabalho, enquanto que no capítulo 8 exibe-se os apêndices do trabalho. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
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2. REVISÃO DA LITERATURA 
2.1 Indicadores Financeiros 
 
As informações mais relevantes dos balanços contábeis são interpretados de maneira 
mais clara e precisa a partir da determinação dos indicadores financeiros, instrumentos que 
auxiliam a tomada de decisão dos gestores, especialmente em relação à qual tipo de política 
de dividendos assumir, na medida em que permitem a avaliação da performance, assim como 
da eficiência da gestão do negócio. 
 
Segundo Assaf Neto (2006, págs. 103 e 104), “a análise das demonstrações financeiras 
visa fundamentalmente ao estudo do desempenho econômico-financeiro de uma empresa em 
determinado período do passado, para diagnosticar, em consequência, sua posição atual e 
produzir resultados que sirvam de base para a previsão de tendências futuras”. 
 
“A análise por índices compreende o cálculo de quocientes resultado do inter-
relacionamento dos saldos das diversas contas das demonstrações contábeis. Por 
meio de quocientes calculados, denotados na forma decimal ou percentual, 
associados a outras técnicas de análise, além de informações setoriais e conjunturais, 
o analista procurará interpretar os números obtidos e vislumbrar qual a perspectiva 
do desempenho futuro da empresa” (SECURATO, 2000, pág. 76 apud NETO e 
SÉRGIO, 2009, pág. 91). 
 
De acordo com Assaf Neto (2001, pág. 55), um indicador não deve ser julgado 
isoladamente, uma vez que o mesmo, sozinho, não irá fornecer informações que representem 
a real solidez financeira da organização. É necessário comparar a evolução dos resultados das 
empresas e de seus concorrentes ao longo dos anos, para que, assim, seja possível obter um 
retrato mais condizente com a realidade econômico-financeira das companhias. Para uma 
análise ainda mais completa e conclusiva, Costa, Limeira, Gonçalves e Carvalho (2011) 
sugerem que as condições setoriais e macroeconômicas sejam consideradas. 
 
Segundo Gitman (2004), os principais indicadores financeiros são categorizados em 5 
(cinco) grupos: liquidez, atividade, endividamento, valor de mercado e rentabilidade. 
 
!
! *!
2.1.1 Índices de Liquidez 
 
Conforme Limeira et al. (2010, pág. 34), “os índices de liquidez apontam a capacidade 
financeira da empresa para honrar os compromissos com terceiros. Evidenciam quanto a 
empresa dispõe de bens e direitos em relação às obrigações assumidas no mesmo período”. 
Assim, é razoável pensar que firmas com maiores liquidez possuem uma boa saúde 
financeira. Porém, Damodaran (2004) interpreta que um índice de liquidez muito alto pode 
também sinalizar que a corporação está enfrentando problemas diminuindo seu estoque, ou 
seja, dificuldades em conseguir mais fundos para o seu capital de giro líquido. 
 
2.1.1.1 Liquidez Corrente 
 
O índice de Liquidez Corrente reflete a capacidade da empresa em saldar suas dívidas 
no curto prazo. Este é calculado pela divisão do ativo circulante pelo passivo circulante. 
Marion (2009, pág. 38) pondera que a análise deste indicador possui algumas limitações: (1) o 
índice não revela a qualidade dos itens no Ativo Circulante; (2) o índice não aponta a 
sincronização entre recebimento e pagamento, ou seja, por meio dele não identificamos se os 
recebimentos ocorrerão em tempo para pagar as dívidas vincendas; (3) o índice pode estar 
distorcido em razão dos critérios para avaliação dos estoques. 
 
2.1.1.2 Liquidez Seca 
 
Para a obtenção do índice de Liquidez Seca, exclui-se o estoque do cálculo. É um índice 
considerado mais rigoroso, pois o Estoque é o ativo circulante menos líquido, ou seja, que 
apresenta maior dificuldade em se transformar em caixa. O seu resultado, portanto, indica 
qual o nível de dependência da empresa com a realização de seu estoque para o cumprimento 
de suas obrigações no curto prazo. 
 
2.1.1.3 Liquidez Imediata 
 
Como o próprio nome sugere, este indicador mede a capacidade de pagamento sobre o 
Passivo Circulante, contabilizando apenas os ativos de tesouraria. Em outras palavras, este 
índice trabalha somente com as contas disponíveis de forma imediata, tais como: caixa, 
bancos e aplicações financeiras. 
 
!
! -!
2.1.1.4 Liquidez Geral 
 
A Liquidez Geral, diferentemente dos 3 (três) índices citados anteriormente, leva em 
consideração todos os ativos realizáveis, sejam de curto ou longo prazo, para a quitação de 
todas as exigibilidades. O quadro 1 apresenta um resumo de todos estes índices de liquidez, 
com suas respectivas fórmulas e análises. 
!
Índice de 
Liquidez Fórmula Análise Referência 
Liquidez 
Corrente 
(LC)!
!"#$%!!"#$%&'()*
!"##$%&!!"#$%&'()*!
“Para um credor – 
especialmente um de curto 
prazo, como um fornecedor – 
quanto maior o índice de 
liquidez corrente melhor. Para a 
empresa, um índice de liquidez 
corrente alto indica liquidez, 
mas também pode indicar um 
uso ineficiente do caixa e de 
outros ativos de curto prazo” 
Ross, Westerfield, 
Jordan e Lamb 
(2013, pág. 61) 
Liquidez Seca 
(LS)!
!"#$%!!"#$%&'()* ! !"#$%&'
!"##$%&!!"#$%&'()* !
“Índice de liquidez seca alto 
implica menos risco da empresa 
experimentar uma falta de caixa 
em um futuro próximo” 
Berk, DeMarzo, 
Harford 
(2010, pág. 65) 
Liquidez 
Imediata 
(LI) 
!"#$%&"'"(")*)+
!"##$%&!!"#$%&'()* 
“ Em um cenário de retração 
econômica, a empresa deve 
manter uma margem de 
segurança nesse índice para 
garantir seus pagamentos sem 
necessidade de crédito. Já em 
um cenário de aquecimento 
econômico, a empresa poderá 
concentrar suas disponibilidades 
em estoques e duplicatas para 
atingir uma maior lucratividade” 
Debastiani e Russo 
(2008, pág. 83) 
Liquidez Geral 
(LG) 
!"#$%!!"#$%&'()* ! !"#$%&!!"#!!"
!"##$%&!!"#$%&'()* ! !"#$!!"#!!" 
“Podemos dizer que este 
indicador não dá uma 
informação relevante. Isso 
porque o perfil de longo prazo 
pode ser variável. Aceitam-se 
indicadores abaixo de 1,00 
porque, para a maioria das 
empresas, o exigível a longo 
prazo pode ser amortizado em 
vários anos” 
Padoveze 
(2004, pág. 163) 
!
Quadro 1 – Índices de Liquidez 
Fonte: O autor (2017) 
!
! +!
2.1.2 Índices de Atividades 
 
Os índices de atividades mensuram as durações de um ciclo operacional, fornecendo 
informações referentes à liquidez e rentabilidade da empresa, a partir da determinação do 
tempo que a mesma leva para obter o retorno de suas vendas, efetuar o pagamento de suas 
compras e renovar seus estoque. 
 
2.1.2.1 Prazo Médio de Recebimento 
 
De acordo com Pereira (2009, pág. 47), “o prazo médio de recebimento compreende o 
tempo que decorre entre o momento em que a venda ocorre e o seu efetivo recebimento”. 
 
2.1.2.2 Prazo Médio de Pagamento 
 
O prazomédio de pagamento representa a média de dias que a empresa dispõe para 
realizar o pagamento de suas contas (duplicatas, títulos, etc...), atendendo todas suas 
obrigações junto aos fornecedores e outros credores. 
 
2.1.2.3 Prazo Médio de Estoques 
 
O prazo médio de estoques mostra o período compreendido entre a aquisição de matéria 
prima e a venda dos bens, isto é, a duração com que o estoque é renovado. 
 
2.1.2.4 Giro de Estoques 
 
O giro de estoque, também denominado de rotação de estoque, denota a quantidade de 
vezes que o estoque é renovado durante certo período contábil. 
 
2.1.2.5 Giro do Ativo Total 
 
Santos (2012) declara que o giro do ativo revela a competência com que a empresa 
utiliza seus ativos na geração de receita. 
 
!
!
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! G!
Índice de 
Atividade Fórmula Análise Referência 
Prazo Médio 
de 
Recebimento 
(PMR) 
!"#$%&!!!!"#"$"%
!"#$%&!!"#$%&
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!
!
“Reflete a política adotada junto aos clientes 
e é representado pelo prazo média (em dias) 
dos principais clientes e das vendas mais 
relevantes. Em princípio, quanto menor este 
prazo, melhor; mas deve-se analisar também 
o custo financeiro embutido na compra 
prazo” 
Kassai 
(1997, pág. 14) 
Prazo Médio 
de Pagamento 
(PMP) 
!"#$%&!!!!"#"$
!"#$%&'!!!!"#"$
!"#
!
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“ O prazo Médio de Pagamento só é 
significativo em comparação com as 
condições médias de crédito concedidas pelo 
empreendimento. Em termos de liquidez, é 
saudável uma dilatação do Prazo Médio de 
Pagamento, sem entretanto cometer exageros. 
Quanto mais dilatado for o prazo obtido junto 
aos fornecedores, maior será o ônus 
financeiro por aplicação deste capital” 
Salim, Salim, 
Ferreira (2011) 
Prazo Médio 
de Estoques 
(PME) 
!"#$%&'
!"#$%!!"#$%&#!!"#$%$&
!"#
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“ O prazo médio de estocagem deve refletir a 
política de estoques da empresa. Caso o 
prazo médio de estocagem seja superior ao 
estabelecido, é um indicativo de que existe 
estoque em demasia em relação ao volume 
atual de vendas” 
Padoveze 
 (2004, pág. 87) 
Giro de 
Estoques 
!"#$%!!"#!!"#$%&#'!!"#$%$&'
!"#$%&' !
“ Comparando as médias industriais, um 
baixo giro pode indicar excesso de estoque, 
sinal pouco salutar, pois esses excessos 
representam um investimento com uma taxa 
de retorno baixa ou nenhuma taxa de retorno 
e também porque tornam a empresa mais 
vulnerável à queda de preços. Uma contínua 
queda no giro do estoque, em comparação a 
períodos anteriores, pode revelar ausência de 
uma política de vendas suficientemente 
agressiva ou compras ineficientes” 
Downes, 
Goodman (1993, 
pág. 245) 
Giro do Ativo 
Total 
!"#$%&
!"#$%!!"#$%!
!
“ (...) quanto mais alto o índice de giro do 
ativo total e mais baixo o índice de 
intensidade do capital, mais eficiente é a 
gestão de ativos no geral. No entanto, se o 
índice de giro do ativo total é extremamente 
alto e o índice de intensidade do capital é 
extremamente baixo, a empresa poderá 
realmente ter um problema em relação a 
gestão de ativos” 
Cornett, Adair, 
Nofsinger 
 (2013, pág. 51) 
Quadro 2 – Índices de Atividade 
Fonte: O autor (2017) 
!
!
!
! %,!
2.1.3 Índices de Endividamento 
 
Estes índices retratam a situação patrimonial de uma organização, apontando o seu grau 
de endividamento. Os mesmos estabelecem em que proporção os recursos próprios e capitais 
de terceiros são utilizados para o financiamento dos ativos. De acordo com o estudo de Rajan 
e Zingales (1995) apud Brealey, Myers e Allen (2013, pág. 427), os índices de endividamento 
são dependentes de 4 (quatro) elementos principais: 
 
1. Tamanho: As grandes empresas tendem a ter índices de endividamento maiores. 
 
2. Ativos tangíveis: As empresas com elevados índices de ativos fixos sobre os ativos 
totais têm índices de endividamento maiores. 
 
3. Lucratividade: As empresas mais lucrativas tendem a ter índices de endividamento 
menores. 
 
4. Índice valor de mercado-valor contábil: As empresas com índices mais elevados entre 
o valor de mercado e o valor contábil têm índices de endividamento menores. 
 
2.1.3.1 Índice de Endividamento Geral 
 
O endividamento geral expõe a necessidade da instituição em recorrer aos credores para 
a capitalização de recursos. De forma simplificada, esta medida identifica a proporção de 
ativos obtidos junto ao capital de terceiros. 
 
2.1.3.2 Índice de Cobertura de Juros 
 
O índice de cobertura de juros quantifica a capacidade da entidade em liquidar os juros 
contratuais. Damodaran (2004) manifesta a existência de correlação significativa entre o 
índice de cobertura de juros e: (1) classificações de títulos; (2) índice de cobertura de dívida; 
(3) índices de fluxo de fundos. 
 
 
 
!
! %%!
2.1.3.3 Composição do Endividamento 
 
A composição do endividamento exibe um panorama de todas as obrigatoriedades a 
serem cumpridas pela companhia, assinalando a proporção de dívidas que devem ser 
atendidas no curto prazo e no longo prazo. Logo, este índice descreve como é estruturada a 
política de captação de recursos de terceiros. 
 
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Índice de 
Endividamento Fórmula Análise Referência 
Endividamento Geral 
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!"#$%!!"#$% !
!
“Quanto maior for este índice, 
maior será o montante de capital 
de terceiros, que vem sendo 
utilizado para gerar lucros” 
Gitman 
(1997, pág.117) 
Cobertura de Juros 
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!"#$%!
!
“Quanto mais altos os índices de 
cobertura de juros, de cobertura de 
obrigações fixas e de cobertura de 
caixa, mais capital próprio e menos 
dívida o postulante usa para 
financiar seus ativos. Assim, os 
níveis baixos de dívida levarão à 
diluição do retorno para os 
acionistas, devido a um aumento 
maior no uso de capital próprio, e 
ao não aproveitamento da dedução 
fiscal da despesa de juros” 
Cornett, Adair, 
Nofsinger (2013, 
pág. 55) 
Composição do 
Endividamento 
!"##$%&!!"#$%&'()*!
!"##$%&!!"#$%&'()* ! !!!!!"#$%&'()*!
“Admite-se que quanto maior a 
concentração de endividamento no 
curto prazo, maior será o risco 
oferecido pela empresa a seus 
credores. Por outro lado, um 
endividamento com perfil de longo 
prazo, principalmente para o 
financiamento do ativo não 
circulante, propicia à empresa 
situação mais confortável, podendo 
sinalizar, portanto, eficiente 
política de captação de recursos” 
Limeira, Silva, 
Vieira, Silva 
(2015) 
!
Quadro 3 – Índices de Endividamento 
Fonte: O autor (2017) 
!
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2.1.4 Índices de Mercado 
 
Os índices de valor de mercado vinculam a precificação acionária de uma firma com 
sua rentabilidade, valor patrimonial e fluxo de caixa. Seus resultados possibilitam realizar 
comparações entre os valores das ações de diferentes corporações. A sua análise é essencial 
para os investidores, uma vez que permite aos mesmos a aferição das empresas sob aspectos 
de risco e retorno. 
 
2.1.4.1 Índice Preço por Lucro (P/L) 
 
Este múltiplo mede o quanto os investidores estão dispostos a pagar por unidade 
monetária do lucro corrente. Agentes de mercado selecionam as ações a partir destes 
indicadores, que trazem informações referente aos seus custos e rendimentos. 
 
2.1.4.2 Índice Preço por Valor Patrimonial (P/VP) 
 
O preço por valor patrimonial é um indicador que dá suporte às decisões dos 
investidores, visto que estabelece uma comparação entre as cotações das ações e o quanto os 
acionistas estão dispostos a pagar pelo patrimônio líquido da empresa. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
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Índice de 
Mercado Fórmula Análise Referência 
Preço por Lucro 
(P/L) 
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!"#$%!!"#$!"! 
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“Um índice preço-lucro alto significa que 
os investidores estejam dispostos a pagar 
um prêmio pelas ações da empresa – isso 
porque, ao certo, espera-se que os lucros 
da empresa tenham um crescimento 
futuro mais alto que a média. Ao 
contrário, se os investidores acreditarem 
que as perspectivas de crescimento dos 
lucros futuros de uma empresa são 
restritas, o índice preço-lucro seriarelativamente baixo” 
Garrison, Noreen, 
Brewer 
 (2013, pág.681) 
Preço por Valor 
Patrimonial 
(P/VP) 
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!"#$%!!"#$%&'(%")!!"!!!"!!
“A situação ideal para esse indicador é 
que seu valor seja maior que 1, 
denunciando a existência do ágio nas 
negociações. Porém, um P/VP muito 
elevado pode representar risco ao 
investimento, indicando valorização 
especulativa sem amparo nos 
fundamentos da empresa” 
Debastiani e Russo 
(2008, pág. 97) 
!
Quadro 4 – Índices de Mercado 
Fonte: O autor (2017) 
!
!
2.1.5 Índices de Rentabilidade 
 
A performance de uma companhia também pode ser constatada através dos índices de 
rentabilidade, os quais demonstram a eficácia da mesma no que tange a aplicação de ativos 
para geração de resultados. De forma resumida, os índices de rentabilidade mensuram o 
retorno do capital investido na empresa, mostrando em que condições atinge-se ou não a 
lucratividade. 
 
2.1.5.1 Margem Líquida 
 
Expressa a relação entre o lucro líquido da empresa e suas vendas líquidas. É um 
indicador que traduz a eficiência e viabilidade de um negócio. 
!
! %(!
 
2.1.5.2 Lucro por Ação 
 
Corresponde ao lucro líquido de cada ação ordinária emitida pela companhia. Deve-se 
atentar que a fórmula que expressa este índice, considera apenas o montante disponível aos 
acionistas ordinários, ou seja, o lucro corrente deduzido dos dividendos preferenciais. 
 
2.1.5.3 Retorno sobre o Ativo Total (ROA) 
 
Povoa (2008, pág. 53) explica que “o ROA mensura a rentabilidade dos recursos 
aplicados pelos acionistas e credores da empresa. O indicador deve ser sempre comparado ao 
chamado custo de capital, que é a média ponderada entre o custo da dívida e o custo de capital 
próprio”. 
 
De acordo com Wernke (2008, págs. 284 e 285) apud Vieira et al (2011), a análise do 
ROA apresenta os seguintes benefícios: (1) identificação de como a margem de lucro aumenta 
ou se deteriora; (2) a possibilidade de medir a eficiência dos ativos permanentes em produzir 
vendas; (3) possibilidade de avaliar a gestão do capital de giro por intermédio de indicadores 
mensurados em dias; (4) faculta o estabelecimento de medidas que aferem a habilidade do 
gestor para controlar custos e despesas em função do volume de vendas; (5) propicia a 
comparação das medidas de eficiência citadas anteriormente e estabelece o patamar máximo 
de custo de captação de recursos que a empresa pode suportar. 
 
2.1.5.4 Retorno sobre o Patrimônio Líquido (ROE) 
 
Também conhecido como Retorno do Capital Próprio, o ROE delineia a capacidade da 
organização na geração de resultados sobre o capital investido. Mauad (2015) afirma que o 
ROE, assim como o ROA, deve ser analisado de forma comparativa, levando em 
consideração os concorrentes e os relatórios contábeis anteriores da companhia. 
 
2.1.5.5 Retorno sobre o Investimento (ROI) 
 
Os resultados financeiros resultantes de determinados investimentos são medidos 
através do ROI. Isto é, esta métrica examina o custo benefício destes investimentos, 
!
! %)!
comparando os custos incorridos destas aplicações financeiras com os rendimentos 
provenientes das mesmas. 
!
!
Índice de 
Rentabilidade Fórmula Análise Referência 
Margem Líquida 
!"#$%!!!!"#$%
!"#"$%&!!"#$%&'()%*!!!!"#$%!
!
“ O gestor deve estar muito atento 
a esse indicador, pois a sua 
evolução no sentido positivo é de 
fundamental importância para o 
fortalecimento da empresa. A 
geração de despesas e/ou custos, 
sem o aumento proporcional de 
receita, acarretará perdas de 
resultado e, por consequência, 
“enfraquecimento” da empresa” 
Galvão et al 
(2007, pág. 75) 
Lucro por Ação 
(LPA) 
!"#$%!!!!"#$%
!!!"#$!!"!!!"!"!
!
“Do ponto de vista do acionista, 
um aumento fixo nos lucros por 
ação é uma boa medida de uma 
empresa bem-sucedida” 
Markham 
 (2005, pág. 359) 
Retorno do Ativo 
Total (ROA) 
!"#$%!!!!"#$%
!"#$%!!"#$% !
!
“Casos de ROA ou ROE negativos 
significam prejuízo no balanço do 
ano corrente, e revelam não estar a 
empresa usando adequadamente os 
recursos nela investidos. Tanto o 
ROA quanto o ROE de uma 
empresa devem ser superiores à 
taxa de juros livre de risco, para 
manter a atratividade do 
investimento na ação e cobrir os 
custos de oportunidade para os 
acionistas. Quando uma empresa 
apresenta um ROA ou ROE abaixo 
da taxa de juros livre de risco não 
estará gerando lucros satisfatórios 
dado o nível de sua dívida e nem 
remunerando adequadamente o 
capital investido pelos acionistas, 
dado o seu nível de risco” 
 Mauad 
(2015, pág. 92) 
Retorno do Capital 
Próprio (ROE) 
!"#$%!!!!"#$%
!"#$%&!!"#!!!!"#$%!
!
Retorno sobre o 
Investimento (ROI) 
!"#$%!!!!"#$%
!"#$%&'($"&) !
!
“Com a análise do ROI a empresa 
verifica suas diferentes linhas de 
produtos e verifica onde o capital 
está sendo empregado com maior 
eficiência, além de poder fazer 
uma aplicação balanceada do 
capital para alcançar um lucro 
global maior” 
 Chiaventato 
(2007, pág. 348) 
 
Quadro 5 – Índices de Rentabilidade 
 Fonte: O autor (2017) 
!
! %*!
 
2.1.6 Sistema Du Pont 
 
O sistema Du Pont é utilizado para analisar de forma mais criteriosa o ROA e o ROE, 
reconhecendo os fatores responsáveis por eventuais variações nestes índices de rentabilidade. 
Póvoa (2012) entende que o desmembramento destes indicadores pelo Sistema Du Pont 
proporciona uma melhor compreensão do perfil de lucratividade de uma companhia. 
 
Seu conceito é expresso pela seguinte equação (1): 
 
 
!"# ! !"#!! ! !"#$%&%"'(!"#$%&!!"#!!!!"#$% (1) 
 
 
Esta fórmula principal é decomposta da seguinte maneira (2): 
 
 
!"# ! !"#$%!!!"!!"#$%!!!!!"#$!!"!!"#$%!!"!#$!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!! !
!!!!"#$%&#%'()*+!!"!!"#$%&!!"#!!!!"#$%! 
 
 
Assim, o ROE pode ser calculado por meio de 3 elementos principais, que representam 
a eficiência operacional e no uso dos ativos, além da alavancagem financeira. 
 
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!
!
!
!
!
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!
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2.2 Política de Dividendos 
 
Baker (2009) define a política de dividendos como a diretriz de pagamento que uma 
empresa segue para determinar o tamanho e padrão da distribuição de caixa aos acionistas ao 
longo do tempo. De acordo com Damodaran (2002), esta política, juntamente com as de 
investimento e de financiamento, compreendem a base para as decisões pertinentes à esfera 
das finanças corporativas. 
 
Os debates sobre as tendências e comportamentos dos dividendos corporativos foram 
enfatizados a partir das investigações de 3 (três) principais doutrinas. A primeira delas diz 
respeito à Teoria de irrelevância dos dividendos, apoiada na hipótese de Miller e Modigliani 
(1961). Os autores afirmam que o pagamento de dividendos não influencia na valoração da 
empresa, sendo portanto irrelevantes. Em outras palavras, a riqueza dos acionistas é 
dependente dos lucros da empresa, que por sua vez provém de sua respectiva política de 
investimento ao invés da política de dividendo. Estes argumentos sustentam-se em um cenário 
econômico ideal, caracterizado pelos seguintes pressupostos assumidos: 
 
1. Mercado de capitais perfeito: Os preços das ações e títulos de valores mobiliários não 
são impactados pelos agentes de mercado; O acesso às informações concernente as 
ações é igualmente disponibilizado e de forma gratuita à todos os interessados; A 
comercialização de ações não ocasiona custos de transição; Não há distinção de 
tributação entre lucros distribuídos e retidos ou entre dividendos e ganhos de capital. 
 
2. Comportamento racional: Para os investidores, quanto mais riqueza melhor, 
independente se o ganho adicional é sob a forma de pagamento em dinheiro ou na 
valorização das ações. 
 
3. “Certeza perfeita”: Não há risco de incerteza em relação aos futuros programas de 
investimentos e os futuros lucros das empresas. 
 
Assim, o modelo de valuation formulado por Miller e Modigliani (1961) não incluios 
efeitos das decisões de dividendos, considerando apenas os níveis de investimento e a receita 
líquida da empresa, conforme a equação 3: 
 
!
! %+!
 !! ! ! !!!!! ! !!! ! ! ! ! ! ! ! ! ! !!! (3) 
 
 
Onde: 
 
!! ! – Valor da empresa no período t 
 
! ! – Investimento da empresa no período t 
 
! ! – Receita Líquida no período t 
 
! - Taxa Interna de Retorno 
 
Contrário à esta ideia, Lintner (1956) estudou 28 empresas dos Estados Unidos e 
observou a existência de padrões e regras claras na determinação da política de dividendos, 
sendo esta parametrizada por 2 (dois) elementos principais: O Índice de Pagamento dos 
Dividendos (Lucro Líquido/Dividendos) e a velocidade com que os mesmos ajustam-se a 
meta. O autor pode constatar que os acionistas preferem a estabilidade dos dividendos e que o 
lucro corresponde o determinante mais relevante para qualquer alteração na distribuição de 
dividendos. A modificação de fato ocorrerá somente quando os lucros atingirem níveis 
sustentáveis. Além disso, o artigo evidencia a priorização da política de dividendos em 
detrimentos das demais decisões competentes à uma entidade. 
 
Gordon (1959/1963) foi mais um pesquisador a apoiar a teoria de relevância de 
dividendos, na qual afirma que o incremento no pagamento de dividendos pode propiciar um 
aumento no valor de mercado da empresa, devido à redução do custo de capital. O autor ainda 
acredita que a distribuição de lucros é uma forma de sinalizar ao mercado que a corporação 
possui uma situação financeira favorável. Desse modo, a mesma tende a obter um rating 
maior, facilitando, consequentemente, a arrecadação de capital ou o recebimento de 
empréstimos junto às instituições financeiras credoras. Gordon (1963) também sugere a 
preferência dos investidores em receber seus dividendos no presente momento, em relação 
aos potencias ganhos futuros do capital investido, por causa da incerteza associada à esta 
possível valorização. Este argumento constitui o princípio da Teoria do Pássaro na Mão 
(“Bird in the Hand”), desenvolvida pelo referido autor, em conjunto com Lintner (1962). 
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Outra vertente de pensamento sobre os efeitos dos dividendos é sintetizada pelas 
descobertas de Damodaran (1999). O autor mostra que as políticas de dividendos se 
comportam de acordo com o ciclo de vida das firmas. As empresas são suscetíveis a não 
pagar dividendos durante a fase de expansão rápido, enquanto que no estágio de maturidade 
os mesmos tendem a aumentar. A etapa de declínio, por sua vez, é caracterizada pelo uso de 
dividendos especiais, bem como pela recompra de ações. Damodaran (1999) também verifica 
que a distribuição de maiores dividendos minimiza a valorização das ações, por causa das 
suas implicações fiscais e tributárias para os investidores que os recebem. 
 
Diante das concepções divergentes sobre as políticas de dividendos, muitas outras 
teorias e hipóteses, ao longo dos últimos anos, foram criadas com o intuito de solucionar o 
“Dividend Puzzle1”. Estas explicações serão detalhadas a seguir. 
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1 Artigo escrito por F. Black (1976) em que é exposta a ideia de que os investidores não necessitam de 
dividendos como incentivo para comprar ações em uma companhia. Diante da ausência de explicações para tal 
fato, o autor compara a questão dos dividendos com um quebra-cabeça/enigma. 
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2.2.1 Efeito Clientela 
 
Esta hipótese baseia-se na premissa de Miller e Modigliani (1961), a qual diz que as 
companhias atraem investidores que possuem preferências condizentes com a política de 
dividendos das mesmas. Investidores tendem a direcionar seus recursos em firmas que 
apresentem uma filosofia e intensidade de distribuição de fluxo de caixa que atendam às suas 
expectativas. Elton e Gruber (1970) foram um dos precursores a demonstrarem a veracidade 
desta teoria. As seguintes hipóteses foram testadas e aceitas estatisticamente por eles: 
 
1. “Quanto menor for o rendimento do dividendo (dividend yield) de uma empresa, 
menor será a porcentagem de seu retorno total que um acionista espera receber sob a 
forma de dividendos e maior será o percentual que ele espera receber na forma de 
ganhos de capitais.” (Tradução do autor, pág 68-74) 
 
2. “Empresas que exercem um maior payout são propensas a atrair investidores que estão 
situados em uma faixa de tributação na pessoa física relativamente mais baixa do que 
as empresas que apresentam um baixo payout.” (Tradução do autor, pág 68-74) 
 
Alguns questionamentos sobre o referido trabalho foram levantados em estudos 
posteriores. Kalay (1982) considera os custos de transação decorrentes da negociação das 
ações como fatores responsáveis pela queda do preço das ações na data ex dividendos, 
negando que tal fato tenha qualquer relação com o efeito da tributação. Na pesquisa de Bali e 
Hite (1988) esta queda é explicada pelas imposição de microestruturas de mercado. 
 
Milonas e Travlos (2001) analisaram a bolsa de valores de Atenas, onde não há nenhum 
tipo de incidência tributária sob dividendos e ganhos de capital. Os autores averiguaram que 
no dia ex dividendos, os preços das ações caíram menos do que os dividendos pagos, o que 
também gerou indagações sobre as conclusões de Elton e Gruber (1970). 
 
Pettit (1977) encontrou evidências empíricas que corroboram o efeito clientela. Através 
de uma base de mais de 900 portfólios de ações de investidores americanos, o autor sustenta a 
existência de diferentes perfis de investidores no mercado. Aqueles mais idosos, menos 
avessos ao ricos e de classe social mais baixa possuem predileção pelo pagamento de altos 
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payouts. Já os investidores mais jovens e pertencentes a classes sociais mais altas, tendem a 
selecionar empresas com menores níveis de dividendos. 
 
Conforme as descrições anteriores, ainda não há unanimidade entre os estudiosos no 
que tange a autenticidade do efeito clientela. O quadro 6 resume as conclusões de alguns 
outros importante estudos realizados neste campo particular. 
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Autor Artigo Conclusões 
F. Black e M. 
Scholes (1974) 
“The effects of dividend 
yield and dividend 
policy on common stock 
prices and returns” 
Não há distinção entre os retornos esperados sobre as ações 
que pagam elevados rendimentos em dividendos e os 
retornos esperados das que pagam baixos rendimentos em 
dividendos. Ou seja, a hipótese de que há alguma relação 
estatisticamente significante entre o rendimento em 
dividendos e o retorno dos títulos é refutada. 
S.Abrutyn e R.W. 
Turner (1990) 
“Taxes and firms’ 
dividend policies: 
survey results” 
Os questionários respondidos pelos CEO’s de 550 
importantes firmas dos EUA indicam que o comportamento 
dos dividendos não pode ser explicado pelas teoria do efeito 
clientela, custos de agência, sinalizações, entre outras 
clássicas 
R. Michaely 
(1991) 
“Ex-dividend Day Stock 
Price Behavior: The 
Case of the 1986 Tax 
Reform Act” 
O comportamento dos preços das ações de ex-dividendo não 
são afetadas pelas alterações das taxas de impostos entre 
dividendos e os rendimentos de ganho de capital, para 
investidores individuais de longo prazo 
F. Allen, A. 
Bernardo, e I. 
Welch (2000) 
“A theory of dividends 
based on tax clientele” 
Empresas que pagam dividendos atraem mais 
investidores/instituições, assim como apresentam um 
desempenho melhor 
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Quadro 6 – Artigos sobre o Efeito Clientela 
Fonte: O autor (2017) 
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2.2.2 Hipótese de Sinalização 
 
Uma falha de mercado apontada por Akerlof (1970) é a chamada assimetria de 
informação. A alta gerência, por estar envolvida no cotidiano da empresa, tem informações 
mais privilegiadas sobre a situação financeira da mesma, em comparação com os acionistas. 
 
De acordo coma hipótese de sinalização, os dividendos possuem caráter informacional 
ao mercado, correspondendo um reflexo da performance e sustentabilidade financeira das 
instituições. Segundo Bhattacharya (1979), Miller e Rock (1985) e John e Williams (1985), 
um aumentos no pagamento dos dividendos seriam um prenúncio de um cenário positivo 
quanto aos lucros futuros das mesmas, trazendo uma posterior valorização das ações. Da 
mesma forma, reduções ou cortes dos dividendos poderiam ser interpretados como uma 
perspectiva de baixa rentabilidade da corporação, resultando na diminuição dos preços das 
ações. Os estudos de Amihud e Murgia (1997), e Nissim e Ziv (2001) também confirmaram o 
poder de transmissão de informação dos dividendos ao identificarem uma relação positiva 
entre os mesmos e os lucros futuros. 
 
Em contrapartida, Grullon, Michaely e Swaminathan (2002) refutam a teoria de 
sinalização ao mostrar que os dividendos possuem uma relação inversa com o risco da 
empresa. Eles acreditam que os dividendos elevam-se quando a companhia encontra-se na 
fase de maturidade, em que oportunidades de investimentos são mais limitadas. O quadro 7 
mostra as conclusões de renomados trabalhos desta linha de investigação. 
 
Autor Artigo Conclusões 
R. Richardson 
Pettit (1972) 
“Dividend Announcements, 
Security Performance, and Capital 
Market Efficiency” 
O aumento nos dividendos sugere uma perspectiva 
de maiores lucros no futuro, enquanto que a 
redução na distribuição dos dividendos gera 
incertezas sobre a performance futura da firma 
H. DeAngelo, L. 
DeAngelo, L e D. J. 
Skinner (1996) 
“Reversal of Fortune, Dividend 
Signalling and the Disappearance 
of Sustained Earnings Growth” 
Alterações nos dividendos não transmitem 
informação sobre mudanças nos lucros futuros da 
entidade 
J. Benzinho (2004) 
“The dividend policy of the 
Portuguese corporations: 
Evidencef rom Euronext Lisbon” 
Os dividendos do ano anterior e o resultado líquido 
do exercício são os principais fatores que 
impactam positivamente a decisão de distribuir 
proventos 
 
Quadro 7 – Artigos sobre a Hipótese da Sinalização. Fonte: O autor (2017) 
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2.2.3 Hipótese do Fluxo de Caixa Livre e Teoria da Agência 
 
A separação entre propriedade acionária e o controle administrativo, somada a 
assimetria de informação, desencadeia conflitos de interesse entre os stakeholders e a 
administração corporativa de uma organização. Este tipo de desentendimento é também 
denominado de problema principal-agente. As ações dos gestores não são fáceis de serem 
observadas pelos acionistas, o que estimula os agentes a tomarem decisões que visam 
potencializar seus próprios interesses, os quais costumam não coincidir com os objetivos dos 
principais (maximização da riqueza dos acionistas). 
 
A dificuldade em atenuar este problema se dá pelos altos custos de agência, que 
segundo Jensen e Meckling (1976), englobam 3 principais despesas: 
 
1. gastos de monitoramento das atividades dos agentes pelo principal 
2. custos de implantação e adesão aos mecanismos de controle pelo agente 
3. perdas residuais, provenientes da redução do preço da ação, causada pelas decisões do 
agente, desalinhadas com os interesses do principal. 
 
Os mesmos autores também alegam que o fornecimento de incentivos por parte dos 
principais para os agentes, é uma forma de fomentar que os gestores façam alocações de 
recursos que convirjam com os interesses dos acionistas. Estas compensações incluem 
participação nos lucros da empresa e elevados bônus, por exemplo. 
 
Jensen (1986) propõe o modelo de fluxo de caixa livre, o qual relaciona os custos de 
superinvestimentos com a disponibilidade de fluxo de caixa para os gestores. Uma maior 
quantidade de ativos sob o controle dos administradores tende a ocasionar decisões de 
investimentos não rentáveis, contrárias à vontade dos proprietários. O mesmo autor também 
declara que o pagamento de maiores dividendos é um mecanismo de restringir e inibir a 
liberdade e poder dos gestores nas escolhas de investimento, haja vista que a distribuição de 
proventos diminui o valor dos recursos disponíveis para a gerência. 
 
Seguindo a mesma linha de raciocínio, Easterbrook (1984) é mais um pesquisador a 
manifestar a importância do pagamento de dividendos para a redução dos custos de agência. 
Segundo o respectivo autor, a distribuição contínua dos lucros incita a empresa a procurar 
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alternativas de aumentar o seu capital através de financiamento e custeio externo, por 
exemplo. Isto acaba sendo benéfico para os principais, pois a companhia passa a ser 
monitorada não só por eles, mas também pelos referidos credores e investidores externos. 
Logo, a exposição da corporação ao mercado de capitais, em busca de novas oportunidades, 
minimiza os custos de agência. 
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2.3 Governança Corporativa 
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Em busca de transparência e otimização organizacional, companhias têm intensificado 
suas práticas de governança corporativa nos últimos anos. Uma definição completa deste 
termo, dentre as inúmeras existentes na literatura, é dada por Di Miceli (2015, pág. 2): 
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“ O que chamamos de governança corporativa diz respeito à maneira pela qual as 
sociedades são dirigidas e controladas, incluindo suas regras explícitas e tácitas, com 
destaque para o relacionamento entre principais e personagens: diretoria, conselho 
de administração e acionistas. Trata-se de uma tema que exige uma abordagem 
multidisciplinar, englobando áreas como ética empresarial, gestão, liderança, 
psicologia social, direito, economia, finanças, contabilidade, entre outras. Em última 
instância, a governança corporativa visa criar, nas empresas, um ambiente no qual 
as pessoas procurem voluntariamente cumprir as regras e tomar decisões no melhor 
interesse comum no longo prazo da organização...” 
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A governança corporativa surgiu ao longo do século 20, em razão da reformulação da 
estrutura de controle das instituições, caracterizada pela separação entre propriedade e gestão 
empresarial, o que fez com que investidores e principalmente acionistas minoritários 
percebessem a necessidade do estabelecimentos de diretrizes que os protegessem contra os 
modelos de administração desalinhados com seus interesses, a ausência de auditorias 
externas, negligência dos conselhos de administração, os abusos das diretorias executivas, 
entre outras medidas prejudiciais, intrínsecas à este novo modelo de gerência. 
 
A importância das práticas de governança corporativa ganhou ainda mais notoriedade 
após os escândalos de fraude contábil de grandes corporações norte-americanas como a 
Enron, WorldCom e Tyco. Estas companhias forjavam suas demonstrações financeira a fim 
de mascarar suais reais conjunturas econômicas. Depois destes episódios, muitos agentes de 
mercado ficaram relutantes em realizar novos investimentos. Assim, o congresso dos Estados 
Unidos aprovou, em 30 de julho de 2002, a Lei Sarbanes-Oxley (Sox), visando garantir a 
autenticidade dos balanços contábeis divulgados, bem como uma maior fiscalização dos 
procedimentos de controle financeiro interno. 
 
O papel da governança corporativo no combate à corrupção também é reiterado pela 
organização Transparency International: “Governança corporativa envolve a direção e 
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supervisão dos valores e responsabilidades de uma empresa e, assim, reduz os riscos 
financeiros e não financeiros (operacionais), incorporando integridade, transparência e 
responsabilidade dentro da empresa. A governança corporativa garante que os membros da 
diretoria, gerentes e funcionários direcionem e controlem a empresa para fornecer os 
resultados adequados dentro de um código de integridade, em conformidade com os interesses 
dos acionistas e outras partes interessadas. Além disso, serve como uma estrutura para 
garantira confiança dos investidores, melhorar o acesso aos mercados de capitais, promover o 
crescimento e reforçar as economias”. 
 
A aplicação da governança corporativa objetiva eliminar ou ao menos diminuir o 
problema principal-agente, a partir de medidas de monitoramento e incentivos, assegurando, 
assim, a confiabilidade da corporação para os seus acionistas. A factibilidade de um bom 
sistema de governança requer que determinados princípios sejam atribuídos e respeitados pela 
empresa, conforme listados no quadro 8. 
Existe uma ampla variedade de ações de governança, de natureza interna e externa à 
empresa, capazes de contornar estas divergências entre gestores e investidores ou até mesmo 
o conflito entre acionistas majoritários e minoritários. No que diz respeito aos mecanismos 
internos, pode-se mencionar o Conselho de Administração. No Brasil, os códigos de melhores 
práticas de governança divulgados pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM) e pelo 
Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC), recomendam que haja uma 
quantidade ímpar de conselheiros, geralmente este número situa-se entre 5 (cinco) e 11 
(onze). O tamanho do conselho é negativamente associado com a performance das 
companhias e, por conseguinte, com a qualidade das decisões tomadas. (Hermalin e 
Weisbach, 2003). 
Relativo aos mecanismos externos, Jensen (1988) e Denis e McConnell (2003) 
defendem que a possibilidade de aquisição hostil ameaçaria o comportamento indevido dos 
executivos, incentivando um maior alinhamento entre suas decisões com os objetivos dos 
principais. Jensen (1988) também acredita que o preço da ação limita as decisões arbitrárias 
dos gestores, visto que uma alocação indevida de recursos pode implicar na redução do valor 
de mercado da empresa. 
 
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Princípio global de 
governança corporativa Descrição 
Transparência e integridade das 
informações prestadas 
Divulgação aberta, honesta e tempestividade das informações materiais financeiras e 
não financeiras aos públicos interno e externo. Entre os aspectos não financeiros, 
destacam-se os relativos ao modelo de governança, estrutura acionária, principais 
políticas e diretrizes, perspectivas estratégicas, sistemas de incentivos, avaliação de 
desempenho, impacto socioambiental etc. 
Prestação de contas voluntárias 
e responsabilização pelas 
decisões tomadas 
Vontade dos administradores de apresentar os resultados de sua gestão e os elementos 
que fundamentaram as principais decisões tomadas, bem como de assumir a 
responsabilidade pelas ações e omissões ocorridas durante seus mandatos 
Avaliação de desempenho, 
remuneração justa e 
meritocracia 
Necessidade de avaliar regular e formalmente o desempenho de todos os 
administradores e órgãos de governança, atribuindo remuneração em montante 
adequado, vinculada a desempenho levando em consideração os riscos incorridos e a 
visão de longo prazo do negócio. Além de impactar a remuneração, a avaliação de 
desempenho deve resultar em recompensações e sanções justas, de modo a fomentar 
um ambiente meritocrático 
Contrapesos independentes no 
processo decisório 
Implantação de um modelo de governança que incentive visões diferentes na tomada 
de decisões, de modo a evitar excessiva concentração de poder e mitigar potenciais 
análises parciais ou vieses cognitivos. Deve haver regras para mitigar situações 
envolvendo conflitos de interesses e mecanismos eficientes para a resolução de 
disputas 
Sustentabilidade e visão de 
longo prazo na condução do 
negócio 
Adoção de um horizonte de longo prazo com prioridade nas decisões, o que implica 
assegurar relações saudáveis com as partes interessadas (stakeholders) e iniciativas 
concretas a fim de melhorar a situação das comunidades nas quais a organização está 
inserida. Temas como sucessão de lideranças, mitigação de potenciais passivos futuros 
e impactos socioambientais inserem-se nesse princípio 
Respeito às formalidades, 
controles e supervisão 
independentes 
Conscientização de que a informalidade é um inimigo de boa governança e de que 
controle e supervisão independentes são elementos essenciais. É necessário desenhar 
os processos e estabelecer as regras a serem cumpridas antes, durante e depois das 
reuniões dos órgãos de governança. Entre os controles contidos neste princípio, 
destacam-se os relacionados à gestão formal dos riscos do negócio, o compliance e as 
auditorias. Essas áreas e seus responsáveis devem contar com toda a independência e 
os recursos humanos, financeiros e tecnológicos necessários 
Tom e comportamento ético das 
lideranças 
Necessidade de que os membros da cúpula organizacional, notadamente conselheiros 
e diretores, comportem-se com integridade e apliquem elevados padrões éticos e de 
conduta em suas decisões, liderando pelo exemplo. É preciso promover 
incessantemente os valores da organização por meio de ações de aculturamento e 
atitudes concretas, como a priorização da ética na seleção dos administradores 
Cooperação entre colaboradores 
e promoção do interesse 
coletivo da organização 
Criação de um contexto social que fomenta a cooperação entre os colaboradores e os 
executivos, evitando a competição excessiva e rivalidades internas que releguem o 
interesse coletivo comum a um segundo plano. É necessária a conscientização de que 
o interesse da empresa deve prevalecer em todas as situações, mesmo quando houver 
conflito com os interesses pessoais dos indivíduos ou dos acionistas que os elegeram. 
Equidade e promoção da 
participação efetiva de todos os 
acionistas 
Observância da igualdade de direitos de todos os acionistas e facilitação do exercício 
efetivo desses direitos. A empresa precisa estabelecer uma boa comunicação com seus 
acionistas de maneira proativa, incentivando e facilitando ao máximo sua participação 
nas assembleias. O tratamento com os acionistas deve ser imparcial, evitando 
benefícios particulares decorrentes de informações privilegiadas 
Diversidade interna, tratamento 
justo dos stakeholders e 
ausência de políticas 
discriminatórias 
Criação de políticas concretas para ampliar a diversidade (de gênero, etnia, formações 
acadêmicas, idade, cultural, etc.) de pensamento nos órgãos de governança, bem como 
para evitar preconceitos e punir quaisquer atitudes discriminatórias para com seus 
stakeholders. É preciso definir e monitorar parâmetros concretos em relação a esses 
temas 
Quadro 8 – Princípios da Governança Corporativa 
Fonte: DI MICELI, ALEXANDRE (2015) 
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Dentre as vantagens inerentes à um modelo de governança eficiente encontram-se a 
maior transparência e respeito administrativo da instituição para com os stakeholders, a 
geração de um ambiente meritocrático, e o aprimoramento na gestão dos riscos e no 
desempenho operacional. No longo prazo, estes benefícios podem resultar em um aumento do 
valor da empresa. As Investigações de Durnev e Kim (2005), Dahya, Dimitrov e McConnell 
(2008) comprovam tal afirmativa. Isto acontece porque organizações que apresentam uma 
melhor gerenciamento das relações empresarias são mais atraentes para os investidores, o que 
facilita a captação de recursos externos, acarretando na redução do custo de capital geral da 
empresa. 
 
A implementação de um sistema de governança, em contrapartida, demanda custos: 
 
“A opção por maior transferência, por exemplo, pode ocasionar gastos adicionais na 
produção de relatórios financeiros mais amplos e sofisticados, além dos maior 
investimento na área dedicada ao relacionamento com investidores. A eleição de 
conselheiros independentes, por sua vez, também tende a impor gastos adicionais, 
tendo em vista que a remuneração dos membros deverá ser compatível com suas 
elevadas responsabilidades” (DI MICELI, 2015, pág. 6). 
 
No Brasil, a relevância da governança corporativa foi difundida principalmente em 
1995, ano de fundação do IBGC. Este órgão foi responsável pela elaboração do primeirocódigo de melhores práticas de governança corporativa, criado em 1999. 
 
Segundo o IBGC, “em cada país, as melhores práticas de Governança Corporativa são 
instituídas de acordo com o seu ambiente social, econômico, corporativo e regulatório. Dadas 
às peculiaridades empresariais de cada país, torna-se impossível descrever de forma detalhada 
todos os modelos de Governança vigentes no mundo”. 
 
A estrutura patrimonial de grande parte das companhias brasileiras é relativamente 
concentrada, geralmente composta por um único acionista majoritário ou um pequeno grupo 
controlador, detentor da maior parte do capital votante, conforme evidenciado nos estudos de 
Carvalhal (2004), Okimura, Silveira e Rocha (2007), Dalmácio e Corrar (2007), Hanh et al 
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(2010), Sonza e Kloeckner (2013). De acordo com o IBGC, o modelo de governança 
corporativa brasileiro apresenta maior similaridade com o Insider System2. 
 
A relação entre política de dividendos e práticas de governança corporativa constou no 
escopo de muitas pesquisas. Dittmar (2000), Jagannathan et al (2000) apontam uma 
associação entre baixos níveis de governança e maiores distribuições de lucros aos acionistas. 
Já com relação ao contexto nacional, Mota (2007) indica que empresas que apresentam uma 
maior preocupação com a governança corporativa tendem a pagar elevados proventos. Isto se 
deve ao fato de que firmas que aderem altos padrões de governança, oferecem uma maior 
proteção aos acionistas, de modo que os mesmos teriam condições de reivindicar com maior 
poder e veemência os gestores a pagarem elevados dividendos. 
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2 Refere-se ao sistema em que os acionistas se colocam no comando das operações diárias, diretamente ou via 
pessoa de sua indicação, cujas características que lhes são peculiares são: (1) estrutura de propriedade mais 
concentrada; (2) presença de conglomerados indústrias- financeiros; (3) baixo ativismo e menor porte dos 
investidores institucionais; (4) reconhecimento mais explícito e sistemático de outros stakeholder não 
financeiros, principalmente funcionários (stakeholder oriented).(MICHAELIS, 2001, p. 316). 
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2.4 Dividendos e a Legislação Fiscal Brasileira 
 
Como já relatado, a legislação brasileira, no que diz respeito à política de dividendos, 
apresenta algumas singularidades em relação aos países que foram objetos de trabalhos de 
investigação nesta área, tais como Alemanha, Estados Unidos e Inglaterra. 
 
O artigo 202 da lei 6.407/76 destaca que, para as empresas listadas em bolsa, há uma 
obrigatoriedade na distribuição de um valor mínimo dos dividendos, em caso de omissão no 
estatuto social. O percentual de distribuição mínimo é de 50% do lucro para empresas que 
ocultam informações referentes à este assunto em seus estatutos. Para as companhias que 
apresentavam um estatuto omisso anteriormente, mas que já retificaram o mesmo através da 
inclusão de cláusulas relacionadas as suas respectivas políticas de dividendos, a legislação 
estabelece um payout compulsório de 25%. A isenção do cumprimento deste dever está 
condicionada às seguintes situações, de acordo com o referido artigo: 
“A lei societária prevê que o dividendo obrigatório pode deixar de ser distribuído ou pode ser 
distribuído por valor inferior ao determinado no estatuto social da entidade, quando não houver lucro 
realizado em montante suficiente (Art. 202, inciso II). Quando o dividendo obrigatório, devido por 
força do estatuto social ou da própria lei, excede o montante do lucro líquido do exercício realizado 
financeiramente, pode a parcela não distribuída ser destinada à constituição da reserva de lucros a 
realizar.” 
“A lei societária ainda prevê que o dividendo obrigatório pode deixar de ser distribuído quando os 
órgãos da administração informarem à assembleia geral ordinária ser ele incompatível com a situação 
financeira da companhia (Art. 202, § 4º). É uma discricionariedade conferida por lei aos 
administradores com vistas a evitar o comprometimento da gestão de caixa e equivalente de caixa da 
entidade, desde que observadas outras condicionantes legais. A parcela dos lucros não distribuída deve 
ser destinada à constituição de reserva especial.” 
 
“O dividendo obrigatório pode também deixar de ser distribuído, ou pode ser distribuído por valor 
inferior ao determinado no estatuto social da entidade ou na lei, por decisão soberana e unânime da 
assembleia geral de acionistas de: (a) companhia aberta, se com registro na CVM exclusivamente para 
captação de recursos por debêntures não conversíveis em ações; ou (b) companhia fechada, exceto se 
controlada por companhia aberta registrada na CVM para captação de recursos por meio de qualquer 
valor mobiliário que não seja debênture não conversível em ações (Art. 202, § 3º)” 
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Conforme Ambrozini (2011) enfatiza, muitas firmas decidem distribuir 25% do lucro 
líquido ajustado do exercício aos seus acionistas, o que faz com que muitos pensem que este 
valor específico do payout é imposto pela legislação. Entretanto, como já salientado acima, a 
obrigatoriedade da distribuição de lucros é apenas para aquelas corporações com estatutos 
omissos ou que no passado eram omissos e agora reportam esta questão. O índice de 
pagamento de dividendos de pelo menos 25% possibilita que as empresas comercializem suas 
ações preferenciais em Bolsa, como documentado na Lei 6.407/76 (parágrafo I, alterado pela 
Lei 10.303/01). Por isso, este valor específico de payout é definido de forma recorrente nos 
estatutos sociais das firmas. 
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O artigo 17 da Lei 6.407/76 também aborda as particularidades das ações 
preferencialistas, que ao contrário das ordinárias, não conferem aos acionistas o direito a voto 
na Assembleia Geral. Entretanto, estas ações dispõem das seguintes vantagens (Redação dada 
pela Lei nº 10.303, de 2001): 
I – prioridade na distribuição de dividendo, fixo ou mínimo 
II – prioridade no reembolso do capital, com prêmio ou sem ele; ou 
III – acumulação das preferências e vantagens de I e II 
A legislação, ao conceder tais benefícios aos preferencialistas, visa reduzir os conflitos 
entre os mesmos e os ordinários, os quais possuem maior poder de decisão. O artigo 11 da Lei 
6.404/76 corrobora tal fato ao enunciar que: “As ações preferenciais sem direito de voto 
adquirirão o exercício desse direito se a companhia, pelo prazo previsto no estatuto, não 
superior a 3 (três) exercícios consecutivos, deixar de pagar os dividendos fixos ou mínimos a 
que fizerem jus, direito que conservarão até o pagamento, se tais dividendos não forem 
cumulativos, ou até que sejam pagos os cumulativos em atraso.” 
 
Além disso, outras alterações promovidas na lei nº 6.404/76, através da incorporação do 
artigo 161, visam assegurar uma maior participação dos acionistas preferencialistas nos 
conselhos de administração e fiscal, possibilitando que seus interesses sejam defendidos de 
forma mais eficaz. 
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“Os titulares de ações preferenciais sem direito a voto, ou com voto restrito, terão direito de eleger, em 
votação em separado, 1 (um) membro e respectivo suplente; igual direito terão os acionistas 
minoritários, desde que representem, em conjunto, 10% (dez por cento) ou mais das ações com direito a 
voto” 
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Com a promulgação da lei 9.249/95, os acionistas e sócios passam a ter a opção de 
receber seus resultados sob a forma de um outro tipo de pagamento de provento, denominado 
juros sobre o capital próprio (JCP). O JCP tende a ser benéfico para a corporação, sob o ponto 
de vista fiscal, na medida que esta forma de remuneração é registrada como uma despesa 
financeira, o que implica na redução do lucro tributável e consequentemente na diminuição do 
imposto de renda (IR) a ser pago pela companhia. 
 
O valor do JCP é restringido pala taxa de