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CENTRO UNIVERSITÁRIO UNIFBV | WYDEN 
 CENTRO DE PESQUISA E PÓS-GRADUAÇÃO EM ADMINISTRAÇÃO 
MESTRADO PROFISSIONAL EM GESTÃO EMPRESARIAL - MPGE 
 
 
 
 
EDSON LOPES CEDRAZ FILHO 
 
 
 
 
 
 
 
INFLUÊNCIA DOS PROGRAMAS DE INCENTIVO SOBRE A PERCEPÇÃO DE 
RISCOS DOS EXECUTIVOS: 
RECOMPENSAS COMO ALAVANCA DE RESULTADOS OU COMO 
POTENCIALIZADOR DOS PROBLEMAS DE AGÊNCIA 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
RECIFE, 2018 
 
EDSON LOPES CEDRAZ FILHO 
 
 
 
 
 
 
 
 
INFLUÊNCIA DOS PROGRAMAS DE INCENTIVO SOBRE A PERCEPÇÃO DE 
RISCOS DOS EXECUTIVOS: 
RECOMPENSAS COMO ALAVANCA DE RESULTADOS OU COMO 
POTENCIALIZADOR DOS PROBLEMAS DE AGÊNCIA 
 
 
 
 
Dissertação apresentada ao Curso de Mestrado 
Profissional em Gestão Empresarial do Centro 
Universitário UniFBV | Wyden, como requisito 
para obtenção do título de Mestre em Gestão 
Empresarial, sob a orientado;áo do Prof. Dr. 
Marcus Augusto Vasconcelos de Araújo. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Recife, 2018 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Catalogação na fonte - 
Biblioteca do Centro Universitário UniFBV | Wyden, Recife/PE 
F481 Filho, Edson Lopes Cedraz. 
 Influência dos programas de incentivo sobre a percepção de 
riscos dos executivos: recompensas como alavanca de resultados 
ou como potencializador dos problemas de agência. / Edson Lopes 
Cedraz Filho. – Recife : UniFBV | Wyden 2018. 
 113 f. : il. 
 
 Orientador(a): Marcus Augusto Vasconcelos de Araújo. 
 Dissertação (Mestrado) Gestão Empresarial -- Centro Universitário 
UniFBV | Wyden. 
 
 1. Remuneração de executivos. 2. Teoria de agência. 3. 
Percepção de riscos. 4. Governança Corporativa. I. Título. 
 DISS 658[18.1] 
Ficha catalográfica elaborada pelo setor de processamento técnico da Biblioteca. 
 
 
 
CENTRO UNIVERSITÁRIO UNIFBV – WYDEN 
MESTRADO PROFISSIONAL EM GESTÃO EMPRESARIAL - MPGE 
CLASSIFICAÇÃO DE ACESSO 
Considerando a natureza das informações e compromissos assumidos com suas fontes, o acesso 
à dissertação do Mestrado Profissional em Gestão Empresarial - do Centro Universitário 
UniFBV é definido em três graus: 
 Grau 1: livre (sem prejuízo das referências ordinárias em citações diretas e indiretas); 
 Grau 2: com vedação a cópias, no todo ou em parte, sendo, em consequência, restrita a 
consulta em ambientes de bibliotecas com saída controlada; 
 Grau 3: apenas com autorização expressa do autor, por escrito, devendo, por isso, o texto, 
se confiado a bibliotecas que assegurem a restrição, ser mantido em local sob chave ou 
custódia; 
A classificação desta dissertação se encontra, abaixo, definida por seu autor. Solicita-se aos 
depositários e usuários sua fiel observância, afim de que se preservem as condições éticas e 
operacionais da pesquisa científica na área de administração. 
Título da Dissertação: “INFLUÊNCIA DOS PROGRAMAS DE INCENTIVO SOBRE A 
PERCEPÇÃO DE RISCOS DOS EXECUTIVOS: RECOMPENSAS COMO 
ALAVANCA DE RESULTADOS OU COMO POTENCIALIZADOR DOS 
PROBLEMAS DE AGÊNCIA” 
Nome do(a) autor(a): Edson Lopes Cedraz Filho 
Data da Aprovação: 01 de outubro de 2018 
Classificação conforme especificação acima: 
Grau 1 × 
Grau 2 × 
Grau 3 × 
Recife, 01 de novembro de 2018 
__________________________ 
Edson Lopes Cedraz Filho 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Aos meus pais, que sempre me 
serviram de exemplo, pela entrega e 
dedicação sem limites. Espero que 
um dia eu possa ser como vocês 
para os meus filhos. 
 
AGRADECIMENTOS 
Antes de mais nada, agradeço a Deus pelo dom da vida. A conclusão desta pesquisa representa 
um marco importante, tanto na minha carreira, quanto no meu desenvolvimento pessoal. Nesse 
contexto, muitas pessoas fizeram parte dessa conquista e ficarão guardados para sempre na 
memória. 
Não poderia deixar de registrar o agradecimento especial a Bianca, minha esposa e 
companheira, principal incentivadora nessa jornada. 
Ao meu orientador, professos Marcus Araujo, que assumiu, desde o primeiro dia do mestrado, 
o papel de líder, assim como ao professor Diogo Helal, coordenador do curso, que teve papel 
fundamental na construção deste trabalho. Guardarei, além dos ensinamentos, a gratidão por 
toda atenção que vocês me deram. 
Agradeço aos meus colegas do curso, que vivenciaram os desafios em conjunto. Tenho certeza 
que todos nós crescemos muito juntos. 
 
RESUMO 
O equilíbrio entre recompensas pagas a executivos e geração de valor é um desafio constante 
para as organizações, assim como corresponde a uma importante ferramenta para minimizar os 
problemas de agência. Programas de incentivo devem ser adaptados às características de cada 
organização, suas estratégicas, modelos de gestão e percepção de risco do agente, já que os 
mesmos incentivos que levam o executivo a gerar valor também podem leva-lo a assumir riscos 
inaceitáveis para a organização em que trabalha. Este estudo tem por objetivo avaliar a relação 
entre o prazo de pagamento e a variabilidade das recompensas e a percepção de riscos do agente, 
bem como sua motivação para gerar valor. O método quantitativo foi escolhido para a execução 
da pesquisa, aplicada em dois estágios, através da coleta de dados secundários nos relatórios 
publicados nos formulários de referências de uma amostra de 196 empresas brasileiras de 
capital aberto, complementada com a coleta de dados primários em um survey aplicado junto a 
155 executivos brasileiros, que responderam a quesitos relacionados aos modelos de 
recompensa das empresas em que eles trabalham, bem como sobre suas percepções de riscos. 
Os resultados demonstraram que a percepção de riscos dos executivos, assim como a sua 
motivação para gerar valor, possuem relação estatisticamente significativa com a 
representatividade da remuneração variável. Variáveis que caracterizam o executivo, tais como 
idade e tempo de trabalho na empresa também apresentaram relação estatisticamente 
significativa com a sua percepção de riscos. 
 
Palavras chave: Remuneração de executivos. Teoria de agência. Percepção de riscos. 
Governança corporativa. 
 
ABSTRACT 
The adequate balance between executive compensation and value added is a constant challenge 
for organizations, as well as an important key to minimize agency problems. Incentive programs 
must be tailored to the characteristics of each organization, its strategies, management models 
and the agent’s risk perception profile, since the same incentive that leads the executive to add 
value can also lead the organization to unacceptable risk exposure. This study aims to evaluate 
the relation between compensation variability and term of payment and the executives risk 
perception, as well as their motivation to add value. Quantitative methods were applied in two 
stages, by collecting secondary data at the financial statements of 196 Brazilian public traded 
companies and by collecting primary data with 155 Brazilian executives, who answered a 
survey regarding their company’s incentive program and their risk perception. Study results 
showed that executives' risk perception, as well as their motivation to generate value, have 
statistically significant relationship with the level of variability of the compensation. 
Statistically significant relationship was also found between individual characteristics, such as 
age and time working for the organization, and the executive’s risk perception. 
 
Key words: Executive compensation. Agency theory. Risk perception. Corporate governance. 
 
 
 
 
 
LISTA DE FIGURAS 
Figura 1 - Eixos teóricos relacionados aos objetivos de pesquisa 22 
Figura 2 - Modelos de recompensa de executivos 25 
Figura 3 - Ciclo de performance e motivação do agente versus sua percepção de 
riscos 
 
37Figura 4 - Curva de esforço/recompensa do agente 38 
Figura 5 - Período de avaliação: curto-prazo x longo-prazo 39 
Figura 6 - NBR ISO 31000 42 
Figura 7 - Oito dimensões da Governança Corporativa 44 
Figura 8 - Visão esquemática dos programas de incentivo como instrumento de 
geração de valor ou potencializados dos riscos decorrentes dos problemas de agência 
 
48 
Figura 9 - Legenda da relação entre os eixos teóricos a ser pesquisada 49 
Figura 10 - Modelos de remuneração 53 
Figura 11 - Visão geral dos resultados do estudo 94 
Figura 12 - Elementos que podem determinar a eficácia dos programas de incentivo 97 
 
 
LISTA DE GRÁFICOS 
Gráfico 1 - Principais indicadores utilizados para medir desempenho de executivos 23 
Gráfico 2 - Relação entre recompensas e lucro nas empresas brasileiras 26 
Gráfico 3 - Relação entre recompensas e geração de valor nas empresas brasileiras 26 
Gráfico 4 - Distribuição da remuneração de executivos no Brasil 29 
Gráfico 5 - Histograma de frequência da variável dependente da Pesquisa 1 63 
Gráfico 6 - Distribuição da remuneração dos executivos 64 
Gráfico 7 - Crescimento da remuneração versus crescimento do lucro 65 
Gráfico 8 - Evolução do ROE médio por ano para empresas que adotam RLP versus 
empresas que não adotam RLP 
 
66 
Gráfico 9 - Evolução do ROE médio por ano para empresas que adotam RV versus 
empresas que não adotam RV 
 
67 
Gráfico 10 - Distribuição do nível de representatividade da remuneração variável 
entre as categorias de empresas que geram e as que não geram valor 
 
69 
Gráfico 11 - Distribuição do nível de representatividade da remuneração de longo 
prazo entre as categorias de empresas que geram e as que não geram valor 
 
70 
Gráfico 12 - Distribuição da amostra por segmento 77 
Gráfico 13 - Distribuição da amostra por tipo de controle da empresa 77 
Gráfico 14 - Distribuição da amostra por porte da empresa 78 
Gráfico 15 - Distribuição da percepção de risco por sexo 78 
Gráfico 16 - Distribuição da percepção de risco por idade 79 
Gráfico 17 - Distribuição da percepção de risco por tempo de empresa 80 
Gráfico 18 - Distribuição da representatividade da remuneração variável sobre a 
remuneração total 
 
80 
Gráfico 19 - Distribuição da percepção de risco por nível de remuneração variável 81 
Gráfico 20 - Distribuição do grau de indução a motivação por nível de remuneração 
variável 
 
81 
Gráfico 21 - Distribuição da percepção de risco por prazo de pagamento da 
remuneração 
 
82 
Gráfico 22 - Distribuição da percepção de risco por prazo de pagamento da 
remuneração 
 
82 
Gráfico 23 - Distribuição do grau de indução a motivação por prazo de pagamento 
da remuneração 
 
83 
 
 
LISTA DE QUADROS 
Quadro 1 - Tipos de problemas de agência 33 
Quadro 2 - Relação entre modelos de programas de incentivo e perfis de risco do 
principal-agente 
 
36 
Quadro 3 - Principais linhas de pesquisa utilizadas 46 
Quadro 4 -Variáveis utilizadas na pesquisa 1 54 
Quadro 5 - Referências utilizadas na elaboração do instrumento de coleta da 
pesquisa 2 
 
58 
Quadro 6 - Convergência do resultado das pesquisas realizadas 95 
 
 
LISTA DE TABELAS 
Tabela 1 - Valor médio das perdas provocadas nas empresas, por categoria de 
fraudes 
 
16 
Tabela 2 - Pesquisas nas fontes de estudos científicos 21 
Tabela 3 - Crescimento das remunerações no Brasil 27 
Tabela 4 - Distribuição da amostra por setor econômico 64 
Tabela 5 - Teste de Normalidade da pesquisa 1 68 
Tabela 6 - Média, desvio padrão e significância do teste de Mann-Whitney para a 
Pesquisa 1 
 
69 
Tabela 7 - Cálculo do α de Cronbach 73 
Tabela 8 - Testes de Normalidade da pesquisa 2 83 
Tabela 9 - Coeficientes de correlação de Spearman para a Pesquisa 2 84 
Tabela 10 - Variáveis na equação do modelo 1 de regressão logística 89 
Tabela 11 - Níveis de probabilidade do executivo assumir percepção neutra a riscos 
de acordo com o nível de remuneração variável 
 
89 
Tabela 12 - Níveis de probabilidade do executivo assumir percepção neutra a riscos 
de acordo com a sua idade 
 
90 
Tabela 13 - Níveis de probabilidade do executivo assumir percepção neutra a riscos 
de acordo com o tempo de empresa 
 
90 
Tabela 14 - Índices de ajustamento do modelo 1 de regressão logística 91 
Tabela 15 - Variáveis na equação do modelo 2 de regressão logística 91 
Tabela 16 - Níveis de probabilidade do executivo se motivas de acordo com a 
representatividade da remuneração variável 
 
92 
Tabela 17 - Índices de ajustamento do modelo 2 de regressão logística 92 
 
 
 
SUMÁRIO 
1 INTRODUÇÃO ................................................................................................................... 16 
1.1 Contextualização ............................................................................................................... 16 
1.2 Pergunta de pesquisa ........................................................................................................ 19 
1.3 Objetivos ............................................................................................................................ 19 
1.4 Justificativa prática .......................................................................................................... 19 
1.5 Justificativa teórica........................................................................................................... 21 
2 FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA ...................................................................................... 23 
2.1 O conceito de geração de valor nas organizações como forma de avaliar a eficácia 
dos programas de incentivo ................................................................................................... 23 
2.2 Os modelos de recompensa que compõem um programa de incentivos ...................... 25 
2.2.1 Remuneração de curto prazo ........................................................................................... 28 
2.2.2 Remuneração de longo prazo .......................................................................................... 29 
2.2.3 Recompensas não financeiras .......................................................................................... 31 
2.3 A influência da teoria da agência sobre os programas de incentivo ............................ 31 
2.4 Percepção de riscos de executivos ................................................................................... 35 
2.5 Gestão de riscos e Governança Corporativa como elementos de fortalecimento dos 
programas de incentivo nas organizações ............................................................................ 41 
2.6 Estudos anteriores ............................................................................................................ 47 
2.7 Hipóteses testadas ............................................................................................................. 49 
3 METODOLOGIA ................................................................................................................ 52 
3.1 Delineamento da pesquisa ................................................................................................ 52 
3.1.1 Pesquisa 1 - Levantamento de dados secundários, a partir de demonstrações contábeis e 
demais relatórios financeiros publicados nos formulários de referências de uma amostra de 
empresas de capital aberto ........................................................................................................ 53 
3.1.2 Pesquisa 2 - Levantamentos de dados primários a partir da aplicação de questionários de 
pesquisa (survey) ...................................................................................................................... 57 
4 ANÁLISE DE RESULTADOS ........................................................................................... 63 
4.1 Análise de resultados da Pesquisa 1: Levantamento de dados secundários, a partirde 
demonstrações contábeis e demais relatórios financeiros publicados nos formulários de 
referências de uma amostra de empresas de capital aberto ............................................... 63 
4.1.1 Caracterização da amostra e tratamento de dados atípicos da Pesquisa 1 ....................... 63 
4.1.2 Estatísticas descritivas da Pesquisa 1 .............................................................................. 65 
 
4.1.3 Teste de normalidade da distribuição de dados da Pesquisa 1 ........................................ 69 
4.1.4 Teste de Mann-Whitney U para a Pesquisa 1 .................................................................. 69 
4.2 Análise de resultados da Pesquisa 2: Levantamentos de dados primários a partir da 
aplicação de questionários de pesquisa (survey) .................................................................. 73 
4.2.1 Confiabilidade do instrumento de coleta da pesquisa 2 .................................................. 73 
4.2.2 Tratamento dos dados da pesquisa 2 ............................................................................... 75 
4.2.3 Estatísticas descritivas da pesquisa 2............................................................................... 78 
4.2.4 Teste de normalidade da distribuição dos dados ............................................................. 84 
4.2.5 Análise da correlação entre as variáveis da pesquisa 2 ................................................... 85 
4.2.6 Regressão logística .......................................................................................................... 87 
5 CONCLUSÕES .................................................................................................................... 95 
5.1 Implicações acadêmicas e corporativas .......................................................................... 97 
5.2 Limitações do estudo e sugestões para pesquisas futuras ........................................... 100 
REFERÊNCIAS ................................................................................................................... 102 
APÊNDICE A – QUADRO RESUMO DA METODOLOGIA DE PESQUISA ............ 107 
APÊNDICE B –QUESTIONÁRIO DE COLETA DA PESQUISA 2 .............................. 109 
 
 
16 
1 INTRODUÇÃO 
Nesta seção é apresentada a contextualização do tema abordado, a problemática endereçada e 
os objetivos da pesquisa. Também são apresentadas as justificativas teórica e prática, 
contemplando a importância do estudo e os stakeholders que poderão se utilizar dele. 
1.1 Contextualização 
A manutenção de executivos motivados e produzindo valor para os acionistas passa 
necessariamente pelo modelo de programa de incentivo adotado pela organização. De acordo 
com Krauter (2013), tais modelos contemplam recompensas financeiras e não financeiras, que 
devem estar suportadas por mecanismos que mensurem e reconheçam, de forma meritocrática, 
resultados alcançados. 
O alinhamento dos interesses entre os diversos stakeholders de uma organização tem sido, 
desde o início do século XX, um desafio enfrentado por empresas que passam a adotar modelos 
onde o controle e a gestão são executados por agentes diferentes daqueles que detêm a sua 
propriedade. Esse desafio é refletido na Teoria da Agência, que representa a análise dos 
potenciais conflitos entre proprietários do capital (principal) e profissionais responsáveis pela 
gestão (agentes), cuja interpretação, segundo Eisenhardt (1989, p. 60), pode oferecer uma visão 
abrangente sobre como os conflitos de interesse se dão nas organizações e quais mecanismos 
podem ser utilizados para minimizá-los. 
As conclusões de Jensen e Meckling (1976, p. 308) para demonstrar os problemas previstos na 
teoria da agência indicam que a separação entre a propriedade, representada pelo principal, e a 
gestão de uma organização, representada pelo agente, naturalmente provoca conflitos de 
interesse, na medida em que a intenção do agente será maximizar seus resultados, enquanto que 
o desejo do proprietário ou acionista é a geração e preservação de valor dos seus investimentos. 
Para os referidos autores, a pactuação de um acordo que estabeleça claramente critérios de 
recompensa do agente em decorrência dos resultados alcançados na sua gestão pode servir 
como ferramenta importante na mediação desse conflito. Este acordo pode ser refletido em um 
programa de incentivo. 
Para Gonzaga, Yoshinaga e Eid Junior (2013), além de exercer a função de motivar os 
executivos a produzirem os melhores resultados para a organização, os programas de incentivo 
17 
têm papel fundamental no alinhamento de interesses entre o principal e o agente. O uso de 
mecanismos como remuneração de curto e longo prazo e a aplicação de instrumentos de 
remuneração variável atreladas à geração de valor em detrimento de remunerações fixas são 
exemplos de modelos de incentivo que podem ser aplicados para atingir a esses objetivos. Nesse 
contexto, variáveis como o prazo de pagamento e variabilidade das recompensas exercem papel 
chave no equilíbrio dos interesses de executivos e acionistas. 
Por outro lado, algumas correntes teóricas ressaltam o efeito negativo dos programas de 
incentivo. A exemplo, Bebchuk e Fried (2005) indicam que os programas de incentivo também 
podem ser vistos com parte integrante e potencializador do problema de agência, já que 
executivos detém muito poder para influenciar resultados e nem sempre essas medidas ficam 
claras, tampouco são adequadamente supervisionadas pelos acionistas. 
Segundo pesquisas da Association of Certified Fraud Examiners (ACFE), das fraudes 
corporativas mais comuns, adulterações de demonstrações financeiras por parte de executivos 
com o objetivo de inflar resultados e, consequentemente, elevar suas remunerações variáveis, 
são as práticas que provocam as maiores perdas para as empresas, se comparados com os demais 
tipos de fraude, conforme Tabela 1 a seguir. 
Tabela 1 - Valor médio das perdas provocadas nas empresas, por categoria de fraudes 
Categorias de fraude 
Valor médio envolvido 
U$ 
Apropriação indevida de ativos 125.000 
Corrupção 200.000 
Fraudes em demonstrações financeiras 975.000 
Fonte: Association of Certified Fraud Examiners (2016). 
Como pode ser visto na tabela 1, o mesmo incentivo criado para estimular os esforços do 
executivo para maximizar resultados também pode leva-lo a prática de atitudes fraudulentas. 
No seu estudo sobre a susceptibilidade dos líderes ao risco de corrupção nas organizações, 
Santos et al. (2012) indicam que líderes estão mais expostos a decisões que envolvem dilemas 
éticos. Os autores citam ainda o estudo realizado pela Association of Certified Fraud 
Examiners, com estatísticas do Federal Board of Investigation dos Estados Unidos, em que: 
Um assaltante de banco levará, em uma ação, aproximadamente US$ 12.000,00, com 
uma chance em nove de ser preso; um fraudador em uma empresa levará, em média, 
US$ 100.000,00 com uma chance em 10.000 de ser preso, e uma proporção ainda 
menor de que a vítima recupere os recursos subtraídos (ASSOCIATION OF 
CERTIFIED FRAUD EXAMINERS, 1993 apud SANTOS et al., 2012). 
18 
Em entrevista ao Jornal Folha de São Paulo, 30 de outubro de 2017, o conselheiro da empresa 
Odebrecht, Jermyn Brooks, que também é integrante da organização Transparência 
Internacional, mencionou que a forma como algumas empresas recompensam seus executivos 
os motiva a praticar atos de corrupção (BROOKS, 2017). De acordo com Brooks (2017): 
As empresas pagam salários de US$ 1 milhão por ano e, provavelmente, dois terços 
desse valor são bônus. A empresas dão incentivos errados às pessoas pelo modo como 
pagam os funcionários de alto escalão [...]. Promoção tem de seguir padrões não 
financeiros. De outro modo, você está estimulando a corrupção. 
O estabelecimento de programas de incentivo que atendam aos dois propósitos sugeridos por 
Gonzaga, Yoshinagae Eid Junior (2013) depende do adequado endereçamento das expectativas 
tanto do principal quanto do agente. Para isso, as contribuições de Hart e Holmström (1986 
apud NOBEL PRIZE COMMITTEE, 2016) sobre a teoria dos contratos sugerem que a relação 
entre principal e agente seja previamente detalhada em contratos, assim como desenvolvida 
habilidade de medir e verificar a performance do agente. 
No alvo central do programa de incentivos, está a percepção de riscos dos executivos. Segundo 
Slovic e Peters (2006), os indivíduos percebem riscos por duas maneiras: a) através de 
sentimentos intuitivos ou instintivos; ou b); através de análises lógicas, baseadas em fatos e 
dados históricos. Nesse contexto, entender a forma como os executivos de uma organização 
percebem riscos é fundamental para se estabelecer um modelo eficaz de incentivo, pois este 
entendimento permite o estabelecimento de recompensas que minimizem as incertezas do 
agente sobre os benefícios que ele auferirá e, consequentemente, maximizem seus esforços para 
a geração de valor para o acionista. 
De acordo com Byrd, Parrino e Pritsh (1998), um dos principais desafios para equilibrar os 
interesses entre o acionista e executivos é a diferença na percepção de riscos de cada um desses 
stakeholders. Nesse contexto, o programa de incentivo tem como uma das suas funções regular 
esse equilíbrio, estabelecendo métricas que influenciem positivamente a percepção de riscos do 
executivo. 
O desafio de estabelecer modelos e estruturar mecanismos de recompensa que direcionem os 
esforços do executivo para a adoção de medidas efetivamente geradoras de valor, levando em 
consideração sua percepção de riscos, é o tema central do estudo que se pretende executar. Em 
consequência, é esperado que seja avaliada a eficácia desses modelos e quais as melhores 
combinações de mecanismos podem produzir os melhores resultados para as organizações. 
19 
Neste estudo, pretende-se demonstrar como duas variáveis fundamentais dos modelos de 
remuneração e incentivo a executivos podem afetar sua percepção de riscos: o nível de 
variabilidade das recompensas e o prazo de pagamento das recompensas. Essas duas variáveis 
sustentam a base da qualificação dos programas de incentivo, na medida que, segundo Pepper 
e Gore (2012), contribuem para definir o nível de risco assumido pelo agente em relação ao 
potencial de maximizar suas recompensas. 
1.2 Pergunta de pesquisa 
A percepção de riscos do executivo sobre o programa de incentivo pode determinar o seu 
comportamento em relação às medidas adotadas para maximização das suas recompensas, 
podendo resultar em conflitos em relação aos interesses do acionista. Este potencial conflito 
leva ao seguinte questionamento: Qual a relação entre os programas de incentivo e a percepção 
de risco dos executivos sobre a geração de valor para as organizações? 
1.3 Objetivos 
O objetivo geral da pesquisa é de verificar a relação entre os programas incentivo e a percepção 
de risco dos executivos sobre a geração de valor para as organizações. 
Os objetivos específicos são os seguintes: 
a) O1: Verificar a relação entre o prazo de pagamento e variabilidade dos incentivos 
ofertados aos executivos e a geração de valor para a organização; 
b) O2: Identificar o efeito do prazo de pagamento e variabilidade dos incentivos sobre a 
percepção de riscos dos executivos; 
c) O3: Identificar as características de programas de incentivo com maior potencial de 
induzir os executivos a gerar valor para as organizações. 
1.4 Justificativa prática 
O conhecimento da forma como executivos reagem a incentivos pode ser utilizado como um 
poderoso instrumento de vantagem competitiva para as empresas. Programas de incentivo não 
alinhados às expectativas e percepção de risco do agente podem se tornar fator potencializador 
20 
dos problemas de agência, fazendo com que os investimentos da empresa em remuneração 
sejam convertidos em prejuízos aos acionistas. 
Fatos históricos recentes de medidas adotadas por executivos que provocaram a materialização 
de riscos relevantes para algumas empresas ilustram com clareza a relevância desse estudo e 
como ele poderá ser útil para as organizações: 
a) Fato histórico 1: Fraudes contábeis provocaram a crise de confiança no ano de 2001, 
após a identificação da situação financeira deficitária de grandes empresas americanas 
como Enron e Worldcom. Nesses casos, conforme citado por Brickey (2003), os 
executivos dessas empresas agiram de má fé, através da adulteração de resultados das 
empresas como forma de maximizar suas remunerações. A falha na supervisão da 
atuação dos agentes, especialmente por parte dos auditores independentes, provocou a 
crise; 
b) Fato histórico 2: O prejuízo e até mesma a falência de grandes instituições financeiras 
americanas nos anos de 2007 e 2008, decorrentes da crise do subprime, provocaram, 
além de perdas para acionistas, uma grave crise global. Entretanto, muitos dos 
executivos dessas instituições financeiras ganharam bônus significativos nesse mesmo 
período, decorrentes de programas de incentivo que, segundo Dobbin e Jung (2010), 
estimulavam a prática de medidas de curto prazo, sem preocupações com perdas no 
longo prazo. Essa situação provocou o extremo paradoxo de empresas falidas pagarem 
bônus milionários para os executivos que as levaram à falência; 
c) Fato histórico 3: Em setembro de 2015, a Volkswagen assumiu que fraudou o processo 
de inspeção ambiental de alguns dos seus veículos movidos a diesel, instalando um 
dispositivo em aproximadamente 600 mil carros em todo o mundo para que a emissão 
de poluentes fosse maquiada durante os testes e a sua venda liberada. Por trás da prática 
que levou a companhia a perdas na ordem d e U$20 bilhões, estava a adoção de 
medidas por parte de executivos que buscavam alavancar resultados de curto prazo, 
entregar mais lucro e, consequentemente, auferir maiores recompensas atreladas a 
programas de incentivo (DIESELGATE..., 2017); 
d) Fato histórico 4: No início do ano de 2017, a imagem da indústria de alimentos 
brasileira, especificamente de produção de proteína animal (carnes e frangos) foi 
severamente afetada por uma crise derivada de uma suposta prática de desvio de 
21 
conduta. Executivos de algumas das maiores empresas desse setor no país foram 
acusados de adotar práticas de corrupção para facilitar o processo de embarque de 
produtos sem a devida inspeção da vigilância sanitária. Quando indagados, alguns 
desses executivos afirmaram que a prática dos desvios de conduta era um atalho para 
conseguirem cumprir as metas que lhes foram impostas e, consequentemente, auferir a 
recompensa pelo seu cumprimento (LANDIM, 2017). 
Tanto acionistas quanto executivos poderão se beneficiar dos resultados dessa pesquisa, pois 
pretende-se analisar as variáveis que compõem um programa de incentivos alinhado aos 
interesses tanto do agente quanto do principal. Adicionalmente, o mercado, consumidores e a 
sociedade sempre se beneficiam quando as empresas desenvolvem mecanismos de governança 
corporativa, onde executivos atuam de forma ética e em linha com a sustentabilidade da 
organização em que trabalha. 
Nesse contexto, a presente pesquisa produz resultados de ordem prática, para auxiliar as 
organizações no desenho dos seus programas de incentivo e na minimização dos potenciais 
conflitos decorrentes desse programa. 
1.5 Justificativa teórica 
O tema programas de incentivo foi alvo de diversos estudos no Brasil, o que permitiu a obtenção 
de vasta fundamentação teórica para a pesquisa. Da mesma forma, estudos sobre percepção de 
riscos são bastante difundidos. Entretanto, não foram encontradas nas bases de pesquisas 
científicas, especialmente na língua portuguesa, quantidade significativa de estudos que 
associem a percepção de riscos de executivos aos programas de incentivo. 
Conforme temas chave a serem utilizados na pesquisa,foram realizadas consultas a bases de 
dados de trabalhos científicos, obtendo-se os seguintes resultados: 
 
 
 
 
22 
Tabela 2 - Pesquisas nas fontes de estudos científicos 
 Fonte / Quantidade de estudos encontrados 
Tema Ebsco Scielo Spell Anpad 
Remuneração 121 217 26 37 
Compensation 53.778 399 11 1 
Programas de Incentivo - 38 14 5 
Incentive program 994 41 1 0 
Percepção de risco 29 195 89 2 
Risk Perception 5.319 325 1 2 
Percepção de risco e remuneração 2 3 0 0 
Risk Perception and Compensation 27 1 0 0 
Percepção de risco e programas de incentivo - 2 0 0 
Risk Perception and Incentive Program 1 0 0 0 
Fonte: O autor, 2017. 
 
Como pode ser constatado na Tabela 2, grande parte dos estudos anteriores relacionados aos 
eixos teóricos da pesquisa está baseada em estudos realizados fora do país. Verificou-se ainda 
que grande parte dos estudos realizados no Brasil utiliza-se de dados secundários, através da 
coleta de informações a partir das demonstrações financeiras de companhias de capital aberto 
(CAMARGOS; HELAL, 2007; FUNCHAL; TERRA, 2006; SILVA; CHIEN, 2013; SOUZA; 
DUQUE; SILVA JÚNIOR, 2016). Poucos estudos utilizam-se de dados primários, coletando a 
percepção dos executivos sobre como motiva-los a adotarem medidas alinhadas aos interesses 
do acionista e que maximizem o resultado dos programas de incentivo. 
Nesse contexto, estudo fornece uma contribuição relevante ao avaliar de forma mais detalhada 
como os diversos modelos de recompensa, de curto e longo prazo, podem ser melhor 
combinados e produzir os melhores resultados para as organizações, de acordo com a percepção 
de riscos do agente. 
A presente pesquisa se utiliza da literatura disponível sobre os temas relacionados, tais como 
modelos de remuneração, teoria da agência e percepção de riscos, para verificar como a relação 
entre esses temas pode resultar em modelos de incentivo mais adequados para as organizações. 
 
 
 
 
23 
2 FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA 
A fundamentação teórica da pesquisa é suportada por correntes da literatura relacionada aos 
programas de incentivo, problemas de agência e percepção de riscos dos executivos, 
considerando: 
a) O conceito de geração de valor nas organizações como forma de avaliar a eficácia dos 
programas de incentivo; 
b) Os modelos de recompensa que compõem um programa de incentivos; 
c) A influência da Teoria da agência sobre os programas de incentivo; 
d) Percepção de riscos de executivos; 
e) Gestão de riscos e Governança Corporativa como elementos de fortalecimento dos 
programas de incentivo nas organizações. 
Os eixos teóricos podem ser visualizados de forma resumida na Figura 1 a seguir: 
Figura 1 - Eixos teóricos relacionados aos objetivos de pesquisa 
 
Fonte: O autor 
2.1 O conceito de geração de valor nas organizações como forma de avaliar a eficácia dos 
programas de incentivo 
O estabelecimento das medidas de desempenho para aferir a geração de valor e, 
consequentemente, recompensar o agente é o ponto de partida para um bom programa de 
incentivo. A definição clara dos critérios de mensuração de performance dos executivos faz 
24 
parte das regras a serem estabelecidas no contrato entre o principal e o agente. Segundo 
Malvessi e Pereira Filho (2016, p. 41, grifo do autor), 
um sistema de indicadores de desempenho bem alinhado, estruturado com estratégia 
de sustentabilidade econômica da empresa, que enfatize a meritocracia e a melhoria 
contínua do desempenho econômico, é fator crítico de sucesso para que o modelo de 
remuneração variável produza os benefícios esperados de geração de valor aos 
acionistas e stakeholders. 
Segundo Lambert e Larcker (1987), as medidas comumente utilizadas são baseadas em: a) 
indicadores contábeis, a exemplo do retorno sobre patrimônio líquido; ou b) indicadores de 
performance de mercado, a exemplo da variação do valor das ações da Companhia. Segundo 
os autores, o uso de indicadores baseados em performance de mercado é mais utilizado quando: 
a) As demonstrações financeiras da empresa apresentam altos índices de variação das 
linhas de receitas, gastos ou investimentos ao longo dos exercícios; 
b) A empresa está passando por um período de crescimento acelerado nas vendas ou em 
expansão dos seus ativos; 
c) Os executivos detêm propriedade de baixo ou nenhum valor em ações da empresa. 
Conforme estudo realizado por Malvessi e Pereira Filho (2016), as principais variáveis 
utilizadas para medir desempenho nas empresas brasileiras constantes no seu estudo estão 
associadas a indicadores financeiros, conforme gráfico 1: 
Gráfico 1 - Principais indicadores utilizados para medir desempenho de executivos 
 
Fonte: Malvessi e Pereira Filho (2016) 
25 
Como pode ser percebido no gráfico 1, a maioria das empresas adota indicadores de 
desempenho de executivos baseado em informações financeiras essencialmente relacionadas a 
resultados de curto prazo, como o EBITDA e Lucro líquido e volume de vendas como critério 
para os seus programas de incentivo. 
A adoção de modelos de mensuração de desempenho essencialmente baseados em informações 
contábeis para balizar programas de incentivo pode potencializar os problemas de agência. 
Estudos empíricos realizados por Healy (1985), indicaram a predisposição de executivos a 
adotarem práticas contábeis que maximizem seus indicadores e, consequentemente, sua 
recompensa. 
2.2 Os modelos de recompensa que compõem um programa de incentivos 
No centro dos programas de incentivo, dois elementos formam o eixo de sustentação: os 
modelos de avaliação e as recompensas. Como o foco dos documentos avaliados nesse estudo 
está no estudo dos modelos de recompensa, foram enfatizados os principais aspectos 
relacionados a: 
a) Recompensas financeiras ou remuneração: conceituada por Milkovich e Boudreau 
(2000, p. 381) como “o retorno financeiro e os serviços e benefícios tangíveis que os 
empregados recebem como parte de pagamento em uma relação de trabalho”; 
b) Recompensas não financeiras: definidas por Krauter (2013) como o conjunto de fatores 
associados à possibilidade de ascensão na carreira, ao desenvolvimento pessoal e 
profissional, planejamento e acompanhamento de carreira, de recolocação em caso de 
demissão, de recrutamento interno e de preparação para a aposentadoria. 
Dentre os modelos de recompensa, a remuneração variável é a que mais aproxima recompensa 
de resultado. Wood Jr. e Picarelli Filho (2004, p. 102) indicam que os principais objetivos da 
remuneração variável devem consistir em: 
a) Favorecer a meritocracia na organização, através do reconhecimento pelo desempenho; 
b) Promover a busca pela melhoria contínua; 
c) Criar senso de compartilhamento de responsabilidade, através da partilha de bons e 
maus resultados; 
d) Transformar custo fixo em variável. 
26 
Estabelecer um modelo de recompensa equilibrado internamente, competitivo a ponto de reter 
talentos, mas coerente externamente em relação ao mercado é um desafio para as organizações. 
A combinação das diversas modalidades de remuneração, especialmente as formas de 
remuneração variável, tem sido fator de sucesso para empresas que conseguem desenhar 
critérios meritocráticos e que reconheçam o real valor que os profissionais produzem para a 
organização. 
Os modelos de recompensa de executivos podem ser divididos da seguinte forma: 
Figura 2 - Modelos de recompensa de executivos 
 
Fonte: Adaptado de Krauter (2013) 
De acordo com o estudo realizado por Malvessi e Pereira Filho (2016) sobre uma série histórica 
dos anos de 2010 a 2013 para 62 empresas não financeiras classificadas no Novo Mercado da 
BM&FBovespa, há descasamento na relação entre a geração de valor das empresas e a 
recompensa de executivos. Os autores compararam, através de análise empírica, a evolução dos 
índices de Geração de Valor ao Acionista ou Valor Econômico Criado (VEC)1 com a evolução 
daremuneração dos executivos dessas 62 empresas, identificando os resultados resumidos nos 
Gráficos 2 e 3 a seguir. 
 
 
1 Conforme definido por Malvessi e Pereira Filho (2016), o índice de Valor Econômico Criado representa a 
capacidade de a empresa gerar lucro operacional suficiente para cobrir os custos do capital investido, comparando 
o ROIC (Retorno sobre o Capital Investido, obtido pela divisão do resultado operacional pelo capital aplicado) 
com o WACC, sigla em inglês de Weighted Average Cost of Capital, representa o custo médio ponderado de 
capital e contempla a consolidação do custo do capital do acionista e de terceiros aplicado em um projeto ou 
empresa. 
27 
Gráfico 2 - Relação entre recompensas e lucro nas empresas brasileiras 
 
Fonte: Malvessi e Pereira Filho (2016). 
Conforme ilustrado na Gráfico 3, a evolução da geração de valor nas empresas foi inversamente 
proporcional à evolução da remuneração de executivos, para a amostra pesquisada por Malvessi 
e Pereira Filho (2016). 
Gráfico 3 - Relação entre recompensas e geração de valor nas empresas brasileiras 
 
Fonte: Malvessi e Pereira Filho (2016). 
Como pode ser visto nos Gráficos 2 e 3 nem sempre a recompensa do executivo está diretamente 
associada ao retorno ao acionista. Os resultados desta pesquisa indicam que os riscos do 
problema de agência podem ter se materializado em algumas dessas organizações. 
Resultados semelhantes aos encontrados por Malvessi e Pereira Filho (2016), também foram 
encontrados por Silva e Chien (2013), cujo estudo demonstrou que não houve relação 
significativa entre remuneração executiva, valor e desempenho da empresa para as 420 
companhias abertas brasileiras selecionadas pelos autores no período de 2002 a 2009. 
28 
Funchal e Terra (2006) também demonstraram que não há relação significativa entre o 
desempenho das empresas pesquisadas e a remuneração dos seus executivos. Em uma amostra 
com empresas do Brasil, Argentina, Chile e México com ações listadas em bolsa nos Estados 
Unidos, os autores constataram que, apesar de haver relação positiva entre o tamanho da 
empresa e a remuneração dos executivos, as referidas remunerações não estão conectadas 
diretamente à geração de riqueza ao acionista. 
Adicionalmente, pesquisa realizada pela Deloitte (2017) indica que a remuneração de Diretores 
teve o maior ganho real dentre todos os demais cargos pesquisados, conforme Tabela 3, o que 
pode suscitar a hipótese de que Executivos de alto escalão detém maior poder para influenciar 
suas remunerações. 
Tabela 3 - Crescimento das remunerações no Brasil 
Áreas 
Média de 
remuneração em 
2017 
Média de 
remuneração em 
2016 
% de Variação 
Aumento/Redução 
Diretores R$ 45.654,70 R$ 41.647,08 8,8% 
Gerentes R$ 20.539,50 R$ 19.613,12 4,5% 
Profissionais R$ 6.402,96 R$ 6.382,75 0,3% 
Supervisores R$ 8.940,18 R$ 9.208,31 -3,1% 
Demais níveis R$ 2.690,14 R$ 2.733,43 -1,6% 
Fonte: Deloitte (2017) 
São descritos a seguir os principais modelos de remuneração de curto prazo, de longo prazo e 
o modelo de recompensa não financeira. 
2.2.1 Remuneração de curto prazo 
De acordo com Souza, Duque e Silva Jr. (2016), a remuneração de curto prazo compreende os 
seguintes tipos de recompensa: 
a) Remuneração fixa: salário e pró-labore, ajudas de custo, abonos, anuênios, benefícios, 
honorário fixo, verbas de representação, licença remunerada, dentre outras; 
b) Remuneração variável de curto prazo: bônus, gratificações, comissões, participação nos 
resultados, dentre outras. 
Ainda para Souza, Duque e Silva Jr. (2016, p. 137), “um plano de remunerações composto por 
muitas remunerações de curto prazo pode influenciar nas escolhas contábeis dos executivos, 
29 
pois estes passam a agir com pensamento de curto prazo prejudicando os interesses dos 
acionistas no longo prazo”. 
A pressão por retornos de curto prazo cada vez mais agressivos incentiva executivos a adotarem 
medidas que podem se traduzir em perdas futuras. Nesses casos, aparentemente, no curto prazo, 
todos saem ganhando, tanto principal quanto agente, porém, no médio e longo prazo, o principal 
assume o risco das perdas futuras, principalmente os acionistas minoritários. 
O estudo realizado por Machado e Beuren (2013) com empresas brasileiras, americanas e 
inglesas de capital aberto indicou que, no período entre 2007 e 2010, houve aumento na 
remuneração fixa dos executivos brasileiros, enquanto que os valores pagos a título de 
remuneração de longo prazo para esses executivos brasileiros, a exemplo de opções de ações, 
tiveram redução nesse mesmo período. Nesse mesmo período, os salários fixos dos executivos 
de empresas estadunidenses reduziram, enquanto que suas remunerações baseadas em ações 
(longo prazo) tiveram aumento. 
2.2.2 Remuneração de longo prazo 
Este tipo de remuneração geralmente está diretamente atrelado ao desempenho e a geração de 
resultados no longo prazo, o que torna o seu desenho mais desafiador, já que a mensuração de 
resultados nem sempre é uma tarefa fácil. De acordo com Souza, Duque e Silva Jr. (2016), a 
remuneração de longo prazo compreende, dentre outras, os seguintes tipos de recompensa: 
a) Opções de ações; 
b) Phanton options ou opções de ações virtuais; 
c) Performance stock units; 
d) Ações restritas. 
Bebchuk e Fried (2005) ressaltam a importância das remunerações de longo prazo na medida 
em que indicam que programas de opções de ações fornecem incentivos aos executivos de 
forma alinhada com os interesses do principal no longo prazo. Os autores recomendam, 
inclusive, a adoção de práticas de contingenciamento ou até mesmo devolução de recompensas, 
no caso de prejuízo futuros. Pode-se citar como exemplo de uma situação de republicação de 
resultados de exercícios anteriores, em que a geração de valor tenha sido inferior à base utilizada 
para recompensar o executivo. 
30 
Segundo pesquisa da Deloitte (2017), a distribuição da remuneração de executivos no Brasil, 
considerando os modelos do gráfico 4, ainda está muito fortemente baseada em remuneração 
de curto prazo (fixa ou variável), o que demonstra que os modelos de programas de incentivo 
no Brasil ainda estão em um estágio de maturação inicial. Apenas uma pequena fração das 140 
empresas brasileiras pesquisadas adota incentivos de longo prazo. 
Gráfico 4 - Distribuição da remuneração de executivos no Brasil 
 
Fonte: Deloitte (2017) 
Malvessi e Pereira Filho (2016) encontraram resultados semelhantes à pesquisa realizada pela 
Deloitte (2017). Em uma amostra de 69 empresas brasileiras pesquisadas, foi constatado que 
apenas 21% da remuneração dos executivos é composta por recompensas de longo prazo. Ou 
seja, mais de três quartos da remuneração do agente considera apenas métricas de curto prazo. 
Por outro lado, o estudo realizado por Pepper, Gore e Crossman (2013) indica que a percepção 
de executivos seniores sobre recompensas de longo prazo não é positiva. O estudo realizado 
pelos autores indica que o valo percebido pelos executivos seniores sobre esse tipo de 
remuneração é inferior ao custo empregado pela organização, já que a complexidade dos 
modelos de longo prazo traz muitas incertezas ao executivo. 
De acordo com os autores pesquisados, pode-se concluir que as remunerações de longo prazo 
representam um tipo de remuneração variável, pois o valor da recompensa sempre depende de 
eventos futuros. 
 
 
31 
2.2.3 Recompensas não financeiras 
Krauter (2013) indica que reconhecimentos não financeiros devem ser utilizados de forma 
extensiva pelas empresas. Apesar de exigirem menor emprego de capital, não é correto afirmar 
que essas medidas são de baixa complexidade. Estimular pessoas por métodos não financeiros 
passa pela percepção de vantagem que os colaboradores de uma empresa passam a ter pelo fato 
de estarem trabalhando e convivendo no ambiente da organização. A possibilidadede 
crescimento futuro da carreira é uma das formas mais poderosas e recompensa não financeira. 
Para Farrell, Kadous e Towry (2008), organizações que conseguem prover aos seus executivos 
uma visão de crescimento promissor na carreira no longo prazo e que alinham essa capacidade 
com medidas de recompensa de longo prazo, incentivam seus executivos a adotarem medidas 
mais alinhadas com o interesse do acionista e a atuarem pensando na perpetuidade da 
organização. 
Tanto para Holmström (1999) quanto para Byrd, Parrino e Pritsh (1998), o efeito da percepção 
de carreira e a preocupação em manter boa reputação no mercado são fatores importantes na 
determinação das medidas tomadas por executivo. Nesse contexto, o executivo é induzido a 
adotar práticas que garantam a geração de valor para o acionista não somente para maximizar 
a sua recompensa financeira, mas principalmente para garantir a ele a sua boa empregabilidade. 
Entretanto, o estudo da efetividade de recompensas não financeiras é dificultado pela ausência 
de mecanismos de observação. Souza, Duque e Silva Júnior (2016) citam essa limitação ao 
comentar que as Companhias Brasileiras de capital aberto não possuem a prática de publicar 
seus métodos de recompensa não financeira, o que impede a realização de estudos empíricos. 
2.3 A influência da teoria da agência sobre os programas de incentivo 
A teoria econômica indica que os indivíduos envidarão esforços para as atividades que 
otimizam seu retorno (HOLMSTRÖM, 1979). Essencialmente, todas as relações humanas 
denotam conflitos de interesses e os riscos decorrentes do problema de agência devem ser 
endereçados para que a relação principal-agente produza resultados satisfatórios para ambos. 
Nesse contexto, a interpretação de Eisenhardt (1989) sobre as duas linhas da teoria da agência 
considera as seguintes definições: 
32 
a) A teoria da agência clássica define os elementos que podem provocar conflitos de 
interesse entre o agente e o principal e pode ser extrapolada para circunstâncias de 
relações diversas, tais como relações entre advogado/cliente ou comprador/vendedor. 
As soluções propostas pela teoria da agência clássica passam pela definição do modelo 
ideal de contrato a ser firmado entre o agente e o principal, incluindo o tipo de incentivo 
a ser utilizado para o melhor alinhamento de expectativas; 
b) A teoria da agência positivista se predispõe a identificar quais são as circunstâncias em 
que o agente e o principal divergem na definição de objetivos, especialmente na divisão 
de níveis importância para o paradoxo capital/trabalho, e quais são os mecanismos de 
governança que delineiam os limites de autoridade do agente, tais como estrutura de 
capital com participação acionária do agente e modelos de recompensa que aumentem 
o interesse do agente nos resultados de longo prazo da organização. 
As duas linhas de estudo sobre a teoria da agência são importantes para esta pesquisa, pois 
trazem contribuições relevantes para o delineamento dos programas de incentivo para 
executivos. 
Pepper e Gore (2012) sugerem uma nova roupagem para a teoria da agência, denominada teoria 
da agencia comportamental. Nesse novo contexto, os autores sugerem que, para um programa 
de incentivo ser eficaz (alinhar interesses do agente e principal) e eficiente (atingir resultados 
com menor custo possível), é preciso levar em consideração quatro fatores: 
1) Aspectos motivacionais intrínsecos, naturais do indivíduo, e extrínsecos, decorrentes 
por exemplo do programa de incentivo, que levam o agente a tomar medidas alinhadas 
com os interesses do principal; 
2) Perfil de riscos dos executivos: até que ponto o agente está disposto a arriscar sua 
remuneração; 
3) Orientação temporal: a taxa de desconto ou recompensa adicional utilizada para 
pagamentos no longo prazo podem variar de acordo com o perfil do executivo e devem 
ser estudadas caso a caso; 
4) Equilíbrio entre esforço e recompensa: o executivo tende a procurar aplicar o esforço 
nas medidas que tragam a sua utilidade esperada. 
De acordo com Jensen e Meckling (1976, p. 308), o problema de agência inicia quando uma ou 
mais pessoas que detêm a propriedade de uma organização (principal) contratam executivos 
33 
(agentes) e delegam a estes a responsabilidade pela gestão do negócio, de forma que o agente 
será recompensado de acordo com um conjunto de resultados pactuados com o principal. Os 
autores utilizam a metáfora de um contrato para definir a pactuação desse alinhamento, onde 
são expressas as expectativas do principal na geração de valor, os compromissos do agente e as 
formas de recompensa que o agente terá caso cumpra suas metas. Nessa relação, nem sempre o 
agente toma iniciativas que produzirão valor sustentável para o principal e, se o referido 
conjunto de resultados pactuados não for adequadamente desenhado ou se não houver adequada 
supervisão sobre as medidas tomadas pelo agente, este será recompensado sem ter produzido 
valor ao principal, ou, pior ainda, assumirá riscos excessivos em nome da organização como 
forma de maximizar suas recompensas. 
Dentre outros quesitos, Jensen e Meckling (1976) incluem entre os custos de agência as 
possíveis perdas de riqueza nas organizações decorrentes de medidas tomadas pelos agentes em 
benefício próprio, porém contraditórios aos interesses do principal. Esse custo representa um 
dos principais riscos decorrentes do problema de agência. Os quatro fatos históricos citados na 
introdução deste estudo ilustram exemplos de materialização desse risco. 
Considerando o estudo realizado por Jensen, Murphy e Wruck (2004, p. 19), no qual os autores 
sugerem que o modelo ideal de recompensas deve contemplar três aspectos: 1) atrair os 
executivos certos ao menor custo; 2) reter os executivos certos ao menor custo; e 3) motivar os 
executivos a tomar medidas que criam valor para os acionistas a longo prazo, os problemas de 
agência passam necessariamente pelo custo dos incentivos e pela orientação temporal dos 
agentes em relação às medidas tomadas para gerar valor para a Organização. 
Para Byrd, Parrino e Pritsh (1998), os problemas de agência podem ser definidos através de 
quatro classificações: 
 
 
 
 
 
34 
Quadro 1 - Tipos de problemas de agência 
Problemas de agência Definição 
Esforço A expectativa de emprego de esforço por parte dos executivos para a 
geração de valor para a organização é inferior à expectativa dos 
acionistas, especialmente se o executivo não detém parcela significativa 
de propriedade da empresa. 
Horizonte Executivos tendem a ter expectativa de retorno e de realização 
financeira em um horizonte de tempo muito mais curto do que a dos 
acionistas. 
Perfil de risco Considerando que o gerenciamento de portfólio é um dos principais 
instrumentos de gestão de riscos e que, enquanto os acionistas podem 
diversificar investimentos, os executivos possuem grande parte do seu 
investimento e fonte de renda concentrada na empresa em que trabalha, 
o agente tende a ter nível de aversão a riscos muito maior que o 
principal. 
Uso dos ativos Executivos podem adotar medidas que resultem em perdas para a 
organização, decorrentes do uso inapropriado dos seus ativos. Podem 
ser citados como exemplo os investimentos com foco no crescimento 
da empresa, onde não há garantia de manutenção da sua rentabilidade. 
O crescimento pode favorecer a remuneração de curto prazo para o 
executivo, mas comprometer a rentabilidade e geração de valor ao 
acionista no longo prazo. 
Fonte: Byrd, Parrino e Pritsh (1998) 
Para Bebchuk e Fried (2005), os programas de incentivo falham na sua função de regular e 
minimizar os problemas de agência na medida em que as dificuldades de supervisão por parte 
do agente, a adoção de medidas não transparentes, a manipulação de resultados ou ainda a falta 
de independência do Conselho de Administração no momento de estabelecer o programa de 
remuneraçãodos executivos, pode colocar o programa de incentivo no centro do conflito de 
interesses e potencializar o problema de agência. 
Dobbin e Jung (2010) ressaltam os riscos decorrentes da tendência recente das organizações 
passarem a adotar cada vez mais visões de curto prazo para recompensar executivos. Os autores 
destacam que, nos últimos anos, o aumento considerável da participação de fundos de 
investimento na composição societária das empresas tem provocado um efeito adverso ao que 
está previsto na teoria da agência: os próprios acionistas incentivam medidas com visão 
estritamente de curto prazo, que podem ser prejudiciais à empresa no longo prazo. Esse 
comportamento é explicado pelos autores pelo fato de que, apesar de exercerem o papel do 
principal nessa relação, os fundos de investimento possuem a pressão de ofertar retorno 
imediato aos seus investidores, sob pena de perder investidor. Nesses casos, o principal adota 
35 
uma postura semelhante a do agente e tem mais preocupação no retorno de curto prazo do que 
com a sustentabilidade da organização. 
Quando previstos no pacote de remuneração, os pagamentos de remuneração pós emprego, que 
correspondem a valores pagos pelas empresas quando do desligamento do executivo, também 
podem atenuar os custos de agência, já que não é possível atrelar essa remuneração ao 
desempenho do executivo. Bebchuk e Fried (2005) ressaltam situações em que executivos de 
baixa performance receberam bônus milionários quando demitidos. 
2.4 Percepção de riscos de executivos 
A percepção de riscos de um indivíduo deriva de diversos fatores. Para Sjöberg (2000), valores 
ideológicos, sensibilidade e medo são as três variáveis que podem explicar a percepção de 
riscos, onde: 
a) Valores ideológicos influenciam na forma como o indivíduo idealiza o risco. O autor 
cita o exemplo de que as pessoas que defendem a produção de energia através de usinas 
nucleares como alternativa para fomento da economia e manutenção da qualidade de 
vida das pessoas percebem baixo risco de vazamentos de elementos radioativos, e vice-
versa. Portanto, a intepretação do contexto do evento de risco e o posicionamento do 
indivíduo sobre a aceitação das consequências de um evento essencialmente como 
benefícios podem afetar a sua percepção de riscos; 
b) A sensibilidade ao risco traduz o grau de aversão ou neutralidade ao risco, medida 
através de escalas de avaliação (a exemplo de alta, média ou baixa); 
c) O medo decorre de eventos específicos, visualizados pelo indivíduo como 
consequências maléficas de determinado evento. Para cada evento de risco, haverá um 
dano que representa o pior cenário, que, por sua vez, influencia a percepção de riscos. 
Sjöberg (2000) afirma ainda que a percepção de risco de um indivíduo em relação a eventos 
que afetam a ele diretamente difere da percepção de riscos que envolvem outras pessoas, como 
sua família ou pessoas em geral. Esse conceito pode ser aplicável no contexto do presente 
estudo, onde a percepção de riscos de um indivíduo sobre eventos que o afetam diretamente 
pode ser diferente da percepção de riscos que afetam a organização para a qual ele trabalha. 
Considerando a afirmação de Slovic e Peters (2006), que sugerem que os indivíduos percebem 
riscos tanto através de análises lógicas baseadas em fatos e dados históricos, quanto através de 
36 
sentimentos intuitivos ou instintivos, pode-se concluir que a percepção de riscos sobre um 
determinado evento depende tanto do nível de conhecimento desse indivíduo sobre as 
características do evento, quanto sobre como ele se sente em relação ao evento. Nesse contexto, 
a percepção de riscos pode variar significativamente de acordo com o nível de conhecimento 
que ele detém sobre o evento e suas consequências, bem como depende significativamente da 
forma como ele foi apresentado ao assunto. 
Slovic e Peters (2006) também afirmam que a percepção de riscos dos indivíduos sofre forte 
influência do nível de conhecimento que eles detêm sobre os potenciais benefícios decorrentes 
desse evento. As pessoas toleram um nível maior de riscos se visualizam um nível maior de 
vantagem a ser auferida. 
A identificação do perfil e a interpretação da percepção de riscos do agente é um desafio a parte 
na concepção do programa de incentivo. Para Weber e Milimman (1997), o perfil de risco é 
inerente ao indivíduo, porém a percepção de risco pode variar de acordo com circunstâncias ou 
eventos passados e, dessa forma, a atitude de risco pode ser direcionada por eventos ocorridos 
no cotidiano do executivo ou fatos históricos. Por exemplo: um indivíduo pode perceber baixo 
risco nas suas decisões na sua vida pessoal e perceber alto risco nas suas decisões profissionais, 
apresentando níveis distintos de sensibilidade a riscos nas duas situações. Para os autores, 
históricos de materialização de riscos no passado podem aumentar a sensibilidade ao risco. 
Segundo Eisenhardt (1989), a unidade de medida básica para análises da teoria da agência são 
os contratos firmados entre o principal e o agente. Nesse contexto, a autora indica que o 
gerenciamento de riscos relacionados aos problemas de agência está diretamente relacionado à 
capacidade do principal estabelecer uma relação com o agente em que os interesses e 
compromissos das partes estejam suficientemente explícitos. Cabe ainda, para um melhor 
alinhamento de interesses, o conhecimento e respeito ao perfil de riscos do agente, bem como 
o nível de supervisão que o principal exercerá sobre o agente. 
De acordo com a Teoria dos Contratos (HART; HOLMSTRÖM, 1986), o balanceamento da 
tomada de riscos entre o principal e o agente pode ser uma das medidas a serem adotadas para 
o melhor alinhamento de interesses. Na medida em que o agente assume riscos em conjunto 
com o principal em troca de uma possibilidade de ganhos superiores, suas atitudes tendem a ser 
mais alinhadas com os interesses do principal. 
37 
Holmström e Milgrom (1987) sugerem que o perfil de risco do agente deve ser considerado na 
elaboração do programa de incentivo, como forma de equilibrar o compartilhamento de riscos 
entre o principal e o agente. Os autores indicam que o modelo de recompensa fixa é o ideal para 
agentes avessos a riscos. Por outro lado, agentes menos avessos ao risco são mais propensos a 
recompensas variáveis baseadas em performance. Para os autores, é fundamental que o 
principal conheça o perfil de risco do agente, como forma de determinar o melhor modelo de 
compartilhamento de riscos e, consequentemente, melhor programa de incentivo. 
Eisenhardt (1989) cita algumas hipóteses para o adequado equilíbrio no compartilhamento de 
riscos entre o agente e o principal, de acordo com características de cada stakeholders. Agentes 
neutros ao risco possuem uma percepção com menor sensibilidade ao risco e tendem a assumir 
mais incertezas. Por outro lado, agentes avessos ao risco têm maios sensibilidade ao risco a 
tentem a não aceitar incertezas. Para a autora, o modelo de incentivo deve considerar a aceitação 
do agente na transferência do risco do principal, conforme Quadro 2. 
Quadro 2 - Relação entre modelos de programas de incentivo e perfis de risco do principal-agente 
 Perfil de risco Modelo de incentivo mais aplicável 
Agente 
Avesso ao risco Modelos com menor variação decorrente de 
medição de performance 
Neutro a riscos Modelos baseados em performance, com 
remuneração variável 
Principal 
Avesso ao risco Modelos baseados em performance, com 
remuneração variável 
Neutro a riscos Modelos com menor variação decorrente de 
medição de performance 
Fonte: Adaptado de Eisenhardt (1989) 
Pepper, Gore e Crossman (2013) relacionam o perfil de riscos do agente à sua senioridade. Para 
os autores, executivos seniores têm maior propensão a aversão ao risco e percepção de horizonte 
de tempo mais curta, o que resulta em restrições a modelos de recompensa de longo prazo eatreladas a variáveis de performance. 
O estudo de Weber, Blais e Betz (2002) pode auxiliar na interpretação das percepções de riscos 
dos executivos e na construção de modelos de incentivos aderentes às suas expectativas, 
direcionando-o a tomar medidas alinhadas às expectativas do principal. Os referidos autores 
associaram a percepção e atitude de risco de um indivíduo à utilidade esperada para 
determinadas escolhas e indicaram que o comportamento de riscos depende da circunstância da 
decisão, ou domínio, como especificado pelos autores. O referido estudo sugere uma escala 
para mensurar a atitude de riscos de indivíduos, considerando cinco diferentes domínios 
38 
(relações sociais, finanças, saúde, ética e lazer). Para os autores, a atitude de riscos é dependente 
do domínio em questão, o que significa que um indivíduo pode apresentar comportamentos 
mais avessos a riscos para determinado domínio, como finanças, e comportamentos neutros a 
riscos para suas relações sociais. 
Os quatro fatores indicados por Pepper e Gore (2012) para o perfeito alinhamento de interesses 
entre o agente e o principal, de acordo com o modelo de teoria de agência denominada pelos 
autores como teoria da agência comportamental, passam pelo alinhamento do perfil de riscos 
das duas partes. A Figura 3 - a seguir resume o ciclo de performance e motivação proposto por 
Pepper e Gore (2012). 
Figura 3 - Ciclo de performance e motivação do agente versus sua percepção de riscos 
 
Fonte: adaptado de Pepper e Gore (2012) 
Adicionalmente, Pepper e Gore (2012) questionam a afirmação da teoria da agencia clássica de 
que os executivos são na sua essência avessos a risco. Para os autores, apesar do agente ser 
primariamente avesso a perdas, é possível verificar tendência de um indivíduo assumir riscos 
em busca de um nível de ganho até certo ponto em que o potencial de ganho se iguala ao 
potencial de perda. No referido estudo, os autores procuraram relacionar motivação intrínseca, 
extrínseca, perfil de risco busca pelo equilíbrio entre esforço e recompensa, identificando 3 
pontos de inflexão das curvas que associam essas variáveis: 
a) λ1 ponto de inflexão entre motivação intrínseca e extrínseca; 
b) λ2 ponto de inflexão entre o apetite a riscos e a aversão a perdas do executivo; 
c) λ3 ponto de inflexão entre percepção de esforço e recompensa, tendo por base pares do 
executivo. 
De acordo com a figura 4, onde ε = f(Ni) representa a curva da motivação intrínseca, ε = f(Xi) 
representa a curva da motivação extrínseca e ε = f(Ni, Xi) representa a curva da motivação total, 
39 
os três pontos de inflexão λ1, λ2 e λ3 estão posicionados no mesmo ponto da curva que associa 
esforço e recompensa do agente. 
Figura 4 - Curva de esforço/recompensa do agente 
 
Fonte: Pepper e Gore (2012) 
Pode-se perceber que, de acordo com as proposições de Pepper e Gore (2012), existem diversas 
combinações de modelos de recompensa (fixa/variável, de curto/longo prazo) para maximizar 
o nível de motivação e, consequentemente, produzir maior valor para a organização. Algumas 
proposições dos autores sugerem que: 
a) λ representa o nível ótimo de recompensa que maximiza a motivação do executivo, 
considerando o seu apetite a riscos, a aversão a perdas e percepção de 
esforço/recompensa; 
b) β representa o ponto da curva em que a motivação intrínseca é totalmente eliminada e 
a motivação extrínseca começa a chegar no limite. Supostamente, a partir desse nível, 
os investimentos do principal em fornecer maior remuneração ao agente não serão 
eficientes, pois o esse pode ser considerado o limite de esforço empregado pelo agente; 
c) ωα representa o limite de recompensa suportada pela motivação intrínseca. Pode-se 
inferir que o ponto α indica a necessidade de incentivos adicionais, de forma que a 
motivação extrínseca suplante o declínio da motivação intrínseca decorrente do 
emprego de maiores esforços. 
40 
É possível associar o perfil de risco do agente e o modelo de programa de incentivo que melhor 
o direciona a adotar práticas alinhadas ao interesse do principal, a através da percepção temporal 
do período de avaliação. Segundo Aguiar (2009), avaliações de executivos consideradas de 
longo prazo são aquelas em que o desempenho é aferido após determinado período em que se 
consegue de fato perceber o resultado para a organização. Esse resultado não representa 
necessariamente o lucro/prejuízo de um exercício, pois pode considerar um horizonte mais 
longo que um ano fiscal. 
Figura 5 - Período de avaliação: curto-prazo x longo-prazo 
 
Fonte: Aguiar (2009). 
Como se pode observar da Figura 5, contratos baseados em modelos de aferição de resultados 
e, consequentemente, de recompensas de longo prazo, podem garantir maior segurança ao 
principal, na medida em que o agente é induzido a adotar medidas que gerem valor de forma 
sustentável no longo prazo e ele é recompensado somente após um período de mensuração dos 
resultados das suas medidas. 
O emprego de condições contratuais que penalizem comportamentos adversos do agente pode 
ser um importante mecanismo de equalização dos programas de incentivo. A utilização de 
mecanismos de contingenciamento foi prevista pela Resolução n. 3.921/2010 do Banco Central 
do Brasil (2010), aplicável a instituições financeiras no Brasil. Esta resolução, em seu Art. 2º, 
estabelece que: 
Art. 2º A política de remuneração de administradores deve ser compatível com a 
política de gestão de riscos e ser formulada de modo a não incentivar comportamentos 
que elevem a exposição ao risco acima dos níveis considerados prudentes nas 
estratégias de curto, médios e longos prazos adotados pela instituição. 
Esta mesma resolução estabelece mecanismos para a retenção de parte da remuneração variável, 
como forma de incentivar executivos a adotarem medidas que preservem o valor da empresa 
41 
no médio e longo prazos. Essa retenção se dá na forma de diferimento do pagamento, conforme 
texto transcrito a seguir: 
Art. 6º A remuneração variável pode ser paga em espécie, ações, instrumentos 
baseados em ações ou outros ativos, em proporção que leve em conta o nível de 
responsabilidade e a atividade do administrador. 
§ 1º No mínimo 50% (cinquenta por cento) da remuneração variável deve ser paga em 
ações ou instrumentos baseados em ações, compatíveis com a criação de valor a longo 
prazo e com o horizonte de tempo do risco. 
§ 2º As ações, instrumentos baseados em ações ou outros ativos utilizados para 
pagamento da remuneração de que trata o caput devem ser avaliados pelo valor justo. 
§ 3º Para as instituições que não possuam ações negociadas no mercado e que não 
emitam instrumentos baseados em ações, os pagamentos de que trata o § 1º devem 
tomar como base a variação ocorrida no valor contábil de seu patrimônio líquido, livre 
dos efeitos das transações realizadas com os proprietários. 
Art. 7º No mínimo 40% (quarenta por cento) da remuneração variável deve ser 
diferida para pagamento futuro, crescendo com o nível de responsabilidade do 
administrador. 
§ 1º O período de diferimento deve ser de, no mínimo, três anos, e estabelecido em 
função dos riscos e da atividade do administrador. 
§ 2º Os pagamentos devem ser efetuados de forma escalonada em parcelas 
proporcionais ao período de diferimento. 
§ 3º No caso de redução significativa do lucro recorrente realizado ou de ocorrência 
de resultado negativo da instituição ou da unidade de negócios durante o período de 
diferimento, as parcelas diferidas ainda não pagas devem ser revertidas 
proporcionalmente à redução no resultado (BANCO CENTRAL DO BRASIL, 2010). 
2.5 Gestão de riscos e Governança Corporativa como elementos de fortalecimento dos 
programas de incentivo nas organizações 
O conceito de riscos está intrinsecamente relacionado à incerteza. De acordo com as definições 
do Committee of Sponsoring Organizations of the Treadway Commission(COSO)2, o risco 
pode ser definido como a possibilidade da ocorrência de eventos que comprometam o 
cumprimento de determinados objetivos. Para o referido Comitê, essa definição deve ser 
complementada com a visão de incerteza (se e quando o evento poderá acontecer) e severidade 
(medida de impacto do evento) (COMMITTEE OF SPONSORING ORGANIZATIONS OF 
THE TREADWAY COMMISSION, 2016). 
 
2 Committee of Sponsoring Organizations of the Treadway Commission, comitê formado pela American 
Accounting Association, American Institute of Certified Public Accountants, Financial Executives International, 
Institute of Management Accountants e pelo The Institute of Internal Auditors, com o objetivo de estudar e 
desenvolver modelos de gerenciamento de riscos (COMMITTEE OF SPONSORING ORGANIZATIONS OF 
THE TREADWAY COMMISSION, 2016). 
42 
O processo de gestão de riscos compreende o conjunto de competências e práticas que, 
integradas com a definição e execução das estratégias de uma organização, são utilizadas para 
gerenciar os riscos de forma a criar, preservar e gerar valor (COMMITTEE OF SPONSORING 
ORGANIZATIONS OF THE TREADWAY COMMISSION, 2016). 
De acordo com o Committee of Sponsoring Organizations of The Treadway Commission 
(2016), o processo de gerenciamento de riscos deve contemplar cinco componentes: 
a) Governança e Cultura de riscos: Governança e cultura formam a base para os demais 
componentes. Estes elementos determinam o tom do processo de gerenciamento de 
riscos para toda a organização e contempla, dentre outros, aspectos como supervisão da 
gestão por conselheiros independentes, preceitos de conduta, comprometimento da alta 
administração; 
b) Estratégia e definição de objetivos: o processo de gerenciamento de riscos deve estar 
integrado ao Planejamento estratégico. Gerenciar riscos pressupõe entender o contexto 
das operações de uma organização, suas forças, fraquezas, oportunidades e ameaças. 
Uma das definições desse componente é o apetite ao risco, bem como os limites de 
tolerância aceitáveis para a exposição a riscos; 
c) Identificação, avaliação e resposta: Trata-se do modelo que a organização adota para 
identificar, avaliar, priorizar e responder aos seus riscos, de acordo com o apetite 
estabelecido no componente anterior e às estratégias da organização. Este componente 
teve considerar o portfólio de riscos prioritários; 
d) Informação, comunicação e reporte: este componente corresponde a capacidade da 
organização em mobilizar e engajar seus membros a adotar as medidas necessárias para 
responder aos riscos, de acordo com o apetite estabelecido no componente anterior e às 
estratégias da organização. Neste componente também deve ser considerada a 
disponibilidade de ferramentas que garantam informações confiáveis sobre os riscos; 
e) Monitoramento: este componente busca garantir que todo o processo que foi 
estabelecido para gerenciar riscos e que os planos de resposta ao risco estão 
funcionando. 
Outra referência que pode ser usada para especificar o processo de gerenciamento de riscos é a 
norma NBR ISO 31000, que fornece princípios e diretrizes para gerenciar qualquer tipo de 
risco, na totalidade ou em parte, de qualquer tipo de organização. Trata-se de uma norma geral, 
independente de indústria, setor ou área, e não concorre com outras normas sobre gestão de 
43 
riscos em áreas específicas. Seus objetivos são servir como um guia mestre em matéria de 
gestão de riscos e harmonizar os processos de gestão de riscos, fornecendo uma abordagem 
comum, que pode ser aplicada a uma gama de atividades, incluindo estratégias, decisões, 
operações, processos, funções, projetos, produtos, serviços e ativos (ASSOCIAÇÃO 
BRASILEIRA DE NORMAS TÉCNICAS, 2009). 
Como pode ser visto na Figura a seguir, a NBR ISO 31000 considera um modelo semelhante 
ao previsto no COSO para gerenciamento de riscos. 
Figura 6 - NBR ISO 31000 
 
 
Fonte: Brasil (2016) 
Nos dois modelos, tanto de acordo com a NBR ISO 31000 quanto de acordo com o COSO, os 
eventos de risco não representam necessariamente prejuízos e a gestão de riscos deve considerar 
o adequado balanceamento da tomada de riscos pela organização em relação à sua estratégia. 
Ao relacionarmos o conceito de riscos de negócio previsto pelo Committee of Sponsoring 
Organizations of The Treadway Commission (2016) e pela NBR ISO 31000 (ASSOCIAÇÃO 
BRASILEIRA DE NORMAS TÉCNICAS, 2009), em que risco corresponde aos eventos que 
podem comprometer o cumprimento dos objetivos de uma organização, às definições dos 
problemas de agência sugeridas por Byrd, Parrino e Pritsh (1998), que classificam tais 
problemas em: 1) esforço; 2) horizonte; 3) perfil de riscos; e 4) uso dos ativos, percebe-se que 
44 
os programas de incentivo podem funcionar como instrumento chave no gerenciamento de 
riscos relacionados aos problemas de agencia, já que: 
a) Programas de incentivo bem equilibrados podem motivar executivos a empregar seus 
melhores esforços para a geração de valor ao acionista; 
b) Considerando que a expectativa do executivo será sempre de maximizar seus ganhos no 
curto prazo, programas de incentivo podem estabelecer modelos que meçam o 
desempenho e a geração de valor no longo prazo. Este aspecto está relacionado à 
orientação temporal das recompensas oferecidas, onde um horizonte de pagamento no 
longo prazo pode levar o executivo a adotar medidas sustentáveis de geração de valor e 
não apenas inflar resultados de curto prazo; 
c) Considerando que a oferta de recompensas variáveis atreladas a metas de desempenho 
tem por objetivo o estímulo ao executivo para produzir mais valor, a imposição de metas 
agressivas, que possibilitem ganhos variáveis expressivos, pode afetar a percepção de 
riscos do executivo e direciona-lo a adotar medidas que exponham a Organização a 
riscos excessivos. Programas de incentivo bem equilibrados, podem afetar a percepção 
de riscos dos executivos de forma a direcionar suas atitudes ao perfil de risco da 
organização. 
De acordo com o Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (2009) a governança 
corporativa compreende “o sistema pelo qual as organizações são dirigidas, monitoradas e 
incentivadas, envolvendo os relacionamentos entre Proprietários, Conselho de Administração, 
Diretoria e Órgãos de Controle”. Nesse contexto, tanto o incentivo quanto o monitoramento 
fazem parte do conjunto de medidas para garantir a boa governança corporativa. 
De acordo com a Deloitte (2015), um modelo de governança corporativa deve contemplar oito 
dimensões, conforme figura 7 a seguir: 
 
 
 
 
 
45 
Figura 7 - Oito dimensões da Governança Corporativa 
 
 
Fonte: Deloitte (2015) 
Como pode ser visto na Figura 7 - , a gestão de riscos está no centro dos elementos 
fundamentais da boa governança corporativa. 
Ainda de acordo com o Deloitte (2015), a relação entre a gestão de riscos e a governança 
corporativa pode ser expressada pelo elo de ligação entre as diretrizes estabelecidas pela 
Conselho de Administração, órgão que representa os interesses do acionista, e as medidas 
adotadas pelos executivos. 
No contexto do gerenciamento de riscos associados aos programas de incentivo, a supervisão 
do executivo por parte das instâncias de governança e confiabilidade das informações que 
compõe a base para a verificação do desempenho são fundamentais. Nesse contexto, Eisenhardt 
46 
(1989) enfatiza a importância da Governança Corporativa e da atuação do Conselho de 
Administração. Quando os conselhos de administração possuem instrumentos adequados de 
supervisão e controle, a exemplo de auditoria externa de fato independente e auditoria interna 
ativa, o executivo se torna mais engajado na efetiva geração de valor para a organização. 
Segundo Camargos e Helal (2007), o Conselho de Administração elegido pelos acionistas é um 
instrumento de governança corporativa