Aula 04 Aplicações

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EAD 335 
ESTRUTURA DE CAPITAL E 
FONTES DE FINANCIAMENTO
Profa. Rosana Tavares
AULA 4
2º sem. 2016
rosana@usp.br FONE: 3091 6077 SALA: G-168
Atendimento extraclasse:
quinta-feira, das 16 às 18h, na sala G-168.
Atendimento em outros horários, mediante agendamento.
2
Leituras para as aulas 1 a 4:
• Básica
– ROSS, S; WESTERFIELD, R; JAFFE, J; e LAMB, R. 
Administração financeira: corporate finance. 10.ed. 
Porto Alegre: AMGH, 2015.
Capítulo 9. Avaliação de ações
Capítulo 10. Risco e Retorno
Capítulo 11. Modelo de Precificação CAPM
Capítulo 13. Risco, custo de capital e avaliação
Ou
– ROSS, S; WESTERFIELD, R; JORDAN, B; e LAMB, R. 
Fundamentos de administração financeira. 9.ed. Porto 
Alegre: AMGH, 2013.
Capítulo 8. Avaliação de ações
Capítulo 12. Algumas lições da história do mercado de capitais
Capítulo 13. Retorno, risco e linha do mercado de títulos
Capítulo 14. Custo de capital
3
Leituras para as aulas 1 a 4:
• Complementar
– BREALEY, R; MYERS, S; ALLEN, F. Princípios de finanças 
corporativas. 10.ed. Porto Alegre: AMGH, 2013.
Capítulo 7. Introdução ao risco e ao retorno
Capítulo 8. Teoria da carteira e modelo CAPM de avaliação de ativos
Capítulo 9. Risco e custo de capital
– BERK, Jonathan; DEMARZO, Peter. Finanças 
empresariais. Porto Alegre: Bookman, 2009.
Capítulo 10. Mercados de capital e precificação de risco
Capítulo 12. O modelo de precificação de ativos financeiros (CAPM)
Itens do fluxo de caixa 2014 2015 2016 2017 2018
Lucro Líquido 25.000 26.250 27.563 28.941 30.388
[+] Depreciação 1.250 1.300 1.352 1.406 1.462
[-] Investimentos -1.500 -1.560 -1.622 -1.687 -1.755
[+/-] Variação do capital de giro -250 -263 -276 -289 -304
Fluxo de caixa (para a empresa) 24.500 25.727 27.016 28.370 29.791
Fluxo de caixa 2014 20.593
Fluxo de caixa 2015 18.177
Fluxo de caixa 2016 16.044
Fluxo de caixa 2017 14.162
Fluxo de caixa 2018 12.500
Perpetuidade 65.892
Valor total do ativo 147.368
Valores presentes - ano base 2013
Exemplo de aplicação do WACC
As planilhas abaixo mostram um exemplo de fluxo de caixa
descontado utilizando-se a taxa calculada anteriormente (WACC =
18,97% ao ano)
4
...
𝟐𝟓. 𝟕𝟐𝟕
(𝟏 + 𝟎, 𝟏𝟖𝟗𝟕)𝟐
𝟐𝟗. 𝟕𝟗𝟏/𝟎, 𝟏𝟖𝟗𝟕
(𝟏 + 𝟎, 𝟏𝟖𝟗𝟕)𝟓
Agradecimentos ao Prof. Dr. Eduardo Kazuo Kayo.
5
Como os custos de lançamento (comissão de underwriting)
influenciam o WACC do projeto?
1) Aumentar o WACC do projeto para incorporar o impacto dos
custos de lançamento como uma porcentagem do WACC;
onde F é o custo de lançamento.
OU
2) Ajustar o investimento inicial do projeto (aumentar o custo
inicial).
g
FP
D
K e 


0
Custo de Emissão:
6
Cálculo do custo médio ponderado de emissão – Exemplo:
A Companhia Veinstein tem uma estrutura-meta de capital com 80%
de capital próprio e 20% de dívida. Os custos de emissão de novas
ações são de 20% do valor obtido e os custos das emissões de dívida
são de 6%. Se a empresa precisa de $65 milhões para uma nova
fábrica, qual será o custo efetivo considerando os custos das
emissões.
Resposta:
Inicialmente, calcular o custo médio ponderado da emissão (f):
%2,1706,02,02,08,0.. 











 xxf
V
D
f
V
E
f DE
O custo do projeto $65 milhões passará a 78,5 milhões com a inclusão dos 
custos de emissão.
000.500.78
828,0
000.000.65
1
000.000.65

 f
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7
Custo de emissão e VPL – Exercício:
A Gráfica Triple deseja um índice dívida/capital próprio de
100% e está analisando o projeto de instalação de novo
parque gráfico que custará $500.000 e irá gerar fluxo de caixa
após impostos de $73.150, na perpetuidade. A gráfica está
sujeita à alíquota de impostos de 34% e analisa duas
propostas de financiamento:
1. Nova emissão de ações no valor de $500.000, com custos
de emissão de 10% do valor. O retorno exigido sobre o novo
patrimônio líquido da empresa é de 20%;
2. Emissão de dívida de 30 anos no valor de $500.000, com
custos de emissão de 2% da captação. A empresa poderia
levantar essa dívida ao custo de 10%.
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9.ed. Porto Alegre: AMGH, 2013. Cap. 14.
8
%602,05,01,05,0.. 











 xxf
V
D
f
V
E
f DE
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9.ed. Porto Alegre: AMGH, 2013. Cap. 14.
VP = 73.150 / 0,133 = $550.000
VPL = 550.000 – 500.000 = 50.000 antes dos custos de emissão
Como a Triple usa a mesma proporção de dívida e capital próprio, o custo médio 
ponderado da emissão (f) será:
915.531
94,0
000.500
1
000.500

 f
Custo do projeto incluindo o custo de emissão:
VPL = 550.000 – 531.915 = 18.085 APÓS os dos custos de emissão: projeto viável.
Como o investimento está no mesmo ramo de atividade, pode-se assumir o
mesmo grau de risco e o mesmo WACC da empresa para o projeto.
Resposta Gráfica Triple
WACC = (50% x 0,2) + (50% x [0,1x(1-0,34)] = 13,3%
9
Suponha que a ação da Watta Corporation tenha um beta de
0,80. O prêmio pelo risco de mercado é de 6% e a taxa sem
risco é de 6%. Os últimos dividendos da Watta foram de
$1,20 por ação e espera-se que aumentem à taxa de 8%
indefinidamente. No momento, cada ação é vendida por $45.
a. Qual é o custo de capital próprio da Watta?
b. Suponha que a Watta deseje um índice dívida / capital
próprio de 50%. O custo da dívida é de 9% antes dos
impostos. Se a alíquota tributária for de 35%, qual será o
WACC?
c. Suponha que a Watta esteja buscando $30 milhões para
um novo projeto. Esses recursos deverão ser obtidos no
mercado. Os custos de emissão para vender dívida e
capital próprio são de 2% e 16%, respectivamente. Se
forem considerados os custos de emissão, qual é o custo
verdadeiro do novo projeto?
ROSS, S; WESTERFIELD, R; JORDAN, B; e LAMB, R. Fundamentos de administração financeira. 
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10
a. Por CAPM: Ke = 6% + 0,8 x 6% = 10,8%
Por dividendo:
Dividendo projetado = 1,2 x 1,08 = 1,296
88,1008,0
45
296,1
EK
Neste caso, as duas metodologias oferecem resultados muito próximos. 
Portanto o custo de capital próprio da Watta pode ser a média 10,84%. 
WACC = (66,67% x 0,1084) + (33,33% x [0,09x(1-0,35)] = 9,177%
b.
Índice D/E = 0,5, portanto, para cada $0,5 de dívida há $1 de capital próprio.
c.
%33,1102,03333,016,06667,0.. 











 xxf
V
D
f
V
E
f DE milhoes
f
83,33$
8867,0
000.30
1
000.30


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9.ed. Porto Alegre: AMGH, 2013. Cap. 14.
Resposta:
A empresa Zeta possui R$ 550 milhões de dívidas e 50 milhões de ações
sendo negociadas a R$ 25,00/ação. Nessas condições, seu beta é de
1,9. Ela acredita que seu endividamento está alto e pretende reduzir o
saldo para R$ 150 milhões.
Para isso, ela pretende emitir novas ações e arrecadar R$ 500 milhões;
R$ 400 milhões seriam destinados a reduzir o endividamento e R$ 100
milhões para novos investimentos. Com a redução do endividamento, a
Zeta espera que o custo de suas dívidas caia de 15% a.a. para 9% a.a
em função da redução do risco de falência.
Considere um cenário em que o preço da ação não se altere com essa
decisão. Considere, também, uma alíquota de 34% de I.R.
Pergunta-se:
a) qual é o beta do negócio (desalavancado) e qual seria o beta
alavancado num cenário de redução de dívidas?
11
b) qual seria a taxa de desconto para a Zeta nos dois cenários
assumindo quea taxa livre de risco é de 6% a.a. e o retorno do
mercado de 12% a.a.?
Situação atual
Cenário com redução 
de dívida
Dívidas (D) R$ 550.000 R$ 150.000
Valor de mercado (E) R$ 1.250.000 R$ 1.750.000
Valor total da empresa R$ 1.800.000 R$ 1.900.000
Beta alavancado 1,90 1,56
D/E = 0,44000 0,08571
Custo da dívida a.a. 15% 9%
Alíquota do I.R. 34% 34%
Beta desalavancado 1,47241 1,47241
12
Resposta:
  UL
E
D
T  





 11
Situação atual
Cenário com redução 
de dívida
Dívidas (D) R$ 550.000 R$ 150.000
Valor de mercado (E) R$ 1.250.000 R$ 1.750.000
Valor total da empresa R$ 1.800.000 R$ 1.900.000
Beta alavancado 1,90 1,56
D/E = 0,44000 0,08571
Custo da dívida a.a. 15% 9%
Alíquota do I.R. 34% 34%
Beta desalavancado 1,47241 1,47241
Taxa livre de risco 6% 6%
Retorno de mercado 12% 12%
Custo do capital próprio 17,40% 15,33%
Custo das dívidas 15,00% 9,00%
D/(D+E) 30,56% 7,89%
WACC 15,11% 14,59%
13
Resposta:
Ke=6+1,9(12-6) Ke=6+1,56(12-6)
14
Certa empresa tem como objetivo manter a estrutura de
capital dividida em 40% capital de terceiros e 60% capital
próprio. O beta de suas ações é 1,5, o custo da dívida é
10% antes de impostos.
Atualmente, essa empresa está analisando um projeto
independente, com TIR de 13,5% e busca compará-lo com
duas empresas já existentes no ramo, as quais apresentam
beta das ações de 1,2 e 50% de capital próprio.
Todas as empresas têm alíquota de IR de 34%. Considere a
taxa de juro sem risco de 10% e o prêmio de risco de
mercado de 5% e responda:
a) A que taxa você calcularia o VPL?
b) Qual é o beta do projeto?
c) Você recomenda a implantação desse projeto?
Exercício 1:
15
Resposta do exercício 1:
O unlevered beta das empresas similares é:
72,0
5,0
5,0
)34,01(1
2,1








U
a) O custo de capital unlevered que deve ser utilizado para calcular o VPL é:
  %6,13%)5.(72,0%10)(  fmLfE rrErK 
b) Levered beta do projeto:
04,1
6,0
4,0
)34,01(1.72,0 





L
  %2,15%)5.(04,1%10)(  fmLfE rrErK 
c) WACC = 0,4 x 10% x (1-0,34) + 0,6 x 15,2% = 11,76%
O projeto deve ser implantado pois TIR (13,5%) > WACC (11,76%)
16
A empresa Duvidosa gera EBIT anual de R$600.000
(considere perpetuidade e crescimento zero). É totalmente
financiada por recursos próprios, tem alíquota de imposto de
34% e custo de capital de 10%
Considere a possibilidade de contrair empréstimo de
R$1.500.000 que dá origem a custos de agência da dívida
com valor presente de R$650.000, e responda:
a) Qual o valor da empresa com endividamento?
b) Deve contrair o empréstimo?
Exercício 2:
17
a)
Valor da empresa não alavancada: 
VU = 600.000 x (1-0,34) /0,1 = 3.960.000
Valor da empresa alavancada (com endividamento): 
VL = 3.960.000 + 1.500.000x0,34 - 650.000 = 3.820.000
b)
A empresa não deve contratar a dívida pois o valor 
presente dos benefícios fiscais da dívida é inferior aos 
custos de agencia gerados por essa dívida, fazendo baixar 
o valor da empresa.
Resposta do exercício 2:
18
ATIVO PASSIVO
Caixa 60.000 Fornecedores 68.614
Clientes 70.000 Debêntures 111.386
Estoques 150.000
PATRIM.LíQUIDO
Imobilizado 400.000 Capital Social 500.000
TOTAL 680.000 TOTAL 680.000
Considere o seguinte balanço da empresa Vantajosa:
O capital social está dividido em 500.000 ações de valor nominal R$1, e
cotadas atualmente a R$1,60.
A empresa emitiu 111.386 debêntures de valor nominal R$1, que serão
liquidadas em 3 anos e pagarão juros anuais de 12%. Essas debêntures estão
cotadas atualmente em 113,12%.
O risco sistemático das ações é estimado em 0,5. A taxa de retorno esperada
para o mercado é de 17% e a taxa de juros livre de risco é 7%. A alíquota de
imposto é 40%.
a) Calcule o custo de capital próprio e o WACC desta empresa;
b) Essa empresa deveria aceitar um projeto de investimento de R$500.000,
TIR de 11% que seria financiado em 35% por dívida (nas atuais condições
de mercado para a empresa)? (Considere que o risco operacional deste
projeto será idêntico ao da empresa)
Exercício 3:
19
a) Custo de capital próprio pelo CAPM:
  %12%)7%17(5,0%7)(  fmLfE rrErk 
E = equity a valor de mercado = 500.000 x 1,16 = 800.000
D = dívida a valor de mercado = 111.386 x 113,12% = 126.000
Para calcular o custo da dívida, deve-se considerar o yield to
maturity y:
32 )1(
112
)1(
12
)1(
12
12,113
yyy 





Portanto y = 7%
%94,10
000.926
000.126
)4,01%(7
000.926
000.800
%12 WACC
Portanto,
Resposta do exercício 3:
20
b) O projeto deve ser aceito se a TIR for superior ao WACC do projeto.
Não pode ser considerado o beta da empresa alavancada pois o projeto tem uma 
capacidade de endividamento superior (35%) à da empresa (126.000/926.000= 
13,6%).
O beta da empresa não alavancada é : 







000.800
000.126
)4,01(15,0 U
Portanto, BU = 0,457
A partir do BU, pode-se calcular o beta do capital próprio (levered beta) para o 
nível de endividamento do projeto.
O BU do ativo calculado a partir da empresa é adequado para esse projeto, pois o 
risco operacional do projeto (risco econômico) é igual ao da empresa.
604,0
65,0
35,0
)4,01(1457,0)1(1 












E
D
tUL 
E o custo do capital próprio do projeto será:
  %04,13%)7%17(604,0%7)(  fmLfE rrErk 
O WACC do projeto será:
WACC = 13,04% x 0,65 + 7%(1-0,4) x 0,35 = 9,95%
Como a TIR (11%) é superior ao WACC, vale a pena investir nesse projeto.
Resposta do exercício 3: