aula 7 finanças

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ANÁLISE DE 
RISCOS
Marcos Mazzaroppi
Catalogação na publicação: Ana Paula M. Magnus – CRB 10/2052
A624a Antonovz, Tatiane.
 Análise de riscos [recurso eletrônico] / Tatiane Antonovz,
 Marcos Mazzaroppi [revisão técnica: Gisele Lozada]. – Porto 
 Alegre : SAGAH, 2018.
 ISBN 978-85-9502-309-3
 1. Administração. 2. Avaliação de riscos. I. Mazzaroppi, 
 Marcos. II.Título.
CDU 005.52:005.334
Revisão técnica:
Gisele Lozada
Graduada em Administração de Empresas
Especialista em Controladoria e Finanças
Análise de risco e 
fluxo de caixa
Objetivos de aprendizagem
Ao final deste texto, você deve apresentar os seguintes aprendizados:
 � Definir a relação entre risco e fluxo de caixa.
 � Avaliar o fluxo de caixa de um projeto.
 � Estimar o risco do fluxo de caixa de um projeto.
Introdução
Na gestão de risco, risco é a variação ou volatilidade dos retornos 
(rentabilidade). Para podermos analisar o risco de um projeto, pre-
cisamos, em primeiro lugar, entender qual é a rentabilidade que esse 
produto pode obter e estimar a variação dessa rentabilidade. Para isso, 
precisamos definir o preço e/ou valor do produto, que pode ser expresso 
pelo seu fluxo de caixa.
Neste capítulo, você aprenderá a mensurar o risco de um projeto, 
avaliar o fluxo de caixa de um projeto pela métrica do valor pre-
sente líquido e estimar o risco do fluxo de caixa de um projeto por 
meio da análise de sensibilidade e da elaboração de cenários.
Relação entre o risco de um produto e o fluxo de 
caixa
Em finanças, para avaliar um produto (empresa, projeto ou ativo), precisamos 
estabelecer o preço ou valor desse produto. Após essa etapa, podemos avaliar 
a rentabilidade ou retorno, que é a variação do preço ao longo do tempo, e o 
risco, que é a oscilação da rentabilidade. Em um mercado competitivo, o preço 
de um produto é a interseção entre o valor que o comprador está disposto a 
pagar para adquirir um determinado item e o valor mínimo que o vendedor 
está disposto a aceitar pela venda desse item, ou seja, o equilíbrio entre a 
oferta e a demanda. 
O problema é que nem todo mercado é competitivo, ou seja, regido pelas 
leis de oferta e demanda. Diversos mercados encontram-se com algum tipo 
de interferência na relação oferta e demanda: seja por meio de ações gover-
namentais, mercados com apenas um ou poucos vendedores (monopólio e 
oligopólio) e também com somente um ou poucos compradores (monopsônio 
e oligopsônio), entre outros fatores.
Mesmo em mercados competitivos, temos a presença da especulação fi-
nanceira, que pode alterar significativamente o preço de um determinado 
produto em períodos específicos de tempo, impossibilitando uma análise 
precisa de risco e retorno do produto. Devido a esse problema, o estudo de 
finanças corporativas desenvolveu um ramo de estudo sobre o preço/valor 
dos ativos: valuation – avaliação.
No estudo do valuation, existem diversas formas de se obter o valor justo 
( fair value) de um determinado item, ou seja, o valor intrínseco do produto, que 
não é afetado pela especulação ou qualquer tipo de manipulação do mercado. 
O valor justo também pode ser entendido como o preço de equilíbrio. Entre 
as métricas para estimá-lo, a principal está ligada ao conceito de criação ou 
agregação de valor da empresa.
A empresa cria valor com o resultado financeiro obtido por meio de suas 
operações.
A Alfaiataria Beta produz ternos sob medida. Para a produção de um terno, a empresa 
tem os seguintes custos:
Matéria-prima R$ 50,00
Mão de obra R$ 30,00
Outros custos e despesas R$ 20,00
Custo total R$ 100,00
Análise de risco e fluxo de caixa126
O custo total por peça é de R$ 100,00. Entretanto, a empresa consegue vender cada 
um de seus ternos por R$ 250,00. Dessa forma, a operação total da empresa cria R$ 
150,00 de valor, pois essa é a diferença entre o que a empresa recebe por terno – R$ 
250,00 – e todos os custos incorridos na produção da peça – R$ 100,00.
Do mesmo modo, se analisarmos o resultado anual dessa empresa, temos o seguinte 
resultado:
R$ mil
Receita de vendas 1.500
Custo e despesas
variáveis
(480)
Custos e despesas fixas (120)
Lucro operacional bruto 900
IR e CSLL (306)
Lucro operacional líquido 594
A empresa gerou no ano R$ 594 mil de valor para os acionistas.
Da teoria de geração de valor, podemos definir os fluxos de caixa futuros 
como o valor de todo e qualquer ativo, ou seja, o valor de um ativo é o somatório 
de todos os resultados que serão gerados pelo ativo.
Como existe o custo do dinheiro no tempo, o valor do ativo não será igual 
à soma de todos os resultados, e, sim, de todos os resultados trazidos a valor 
presente, descontados a uma taxa que reflita o custo de capital da empresa. 
Essa é a principal técnica de valuation¸ a de fluxo de caixa descontado.
127Análise de risco e fluxo de caixa
Valor presente do fluxo de caixa de uma empresa.
Ano 1 Ano 2 Ano 3
Fluxo de caixa 
da empresa
500 520 550
Custo de capital – ao ano 10% 10% 10%
Taxa de desconto (1+10%)¹ =1,1 (1+10%)² =1,21 (1+10%)³ =1,33
Valor presente do fluxo 
de caixa (fluxo de caixa 
/ taxa de desconto)
454,5 429,8 413,5
Dessa forma, o risco de um produto está ligado à possibilidade de os fluxos 
de caixa futuros não ocorrerem da forma que foram planejados, gerando uma 
volatilidade, ou seja, uma oscilação dos retornos.
Avaliação do fluxo de caixa de um projeto
Valor presente líquido
Quando analisamos um fluxo de caixa, observamos as receitas e despesas 
projetadas de um determinado projeto ao longo do tempo. Se somarmos todos 
esses fluxos futuros, temos o resultado do projeto. Porém, esse resultando 
não leva em consideração o valor do dinheiro no tempo, isto é, o impacto 
do prazo no real valor dos fluxos futuros, pois R$ 100 hoje não são iguais 
a R$ 100 daqui a três anos, devido ao custo do dinheiro no tempo (custo de 
oportunidade, inflação, entre outros).
Para avaliar corretamente o resultado de um fluxo de caixa, considerando 
o tempo no f luxo, temos a técnica de VPL (valor presente líquido), que 
consiste em trazer a valor presente todos os f luxos futuros de um deter-
minado projeto, utilizando como taxa de desconto a TMA (taxa mínima 
de atratividade).
Análise de risco e fluxo de caixa128
TMA: A taxa mínima de atratividade representa o custo de oportunidade do projeto.
Desse modo, temos o resultado real do projeto, ou o lucro econômico do 
projeto, pois esse resultado considera o custo de oportunidade.
Sendo
 = fluxo de caixa de um determinado período;
i = taxa de desconto (TMA).
Valor presente líquido de um fluxo de caixa
Um determinado projeto possui investimento inicial de $ 1.000 e gerará lucro de $ 500 
durante três anos. Sendo o custo de oportunidade desse projeto de 10% ao ano, qual 
é o resultado do projeto?
Ano 0 ($ 1.000)
Ano 1 $ 500
Ano 2 $ 500
Ano 3 $ 500
Resultado ($ 1000) + $ 1.500 = $ 500
Se compararmos somente as entradas e saídas do fluxo, temos um resultando 
positivo de $ 500 no projeto, porém, nesse caso, estamos desconsiderando o custo 
do valor do dinheiro no tempo, isto é, consideramos que é indiferente receber $ 500 
ao longo dos anos.
129Análise de risco e fluxo de caixa
Para analisar o real resultando desse projeto, devemos trazer todos os fluxos futuros 
a valor presente, utilizando o custo de oportunidade.
Ano 0 ($ 1.000) ($ 1000)
Ano 1 $ 500 $ 500 / (1+10%)¹ = $ 454,55
Ano 2 $ 500 $ 500 / (1+10%)² = $ 413,22
Ano 3 $ 500 $ 500 / (1+10%)³ = $ 375,66
Quando trazemos os fluxos de caixa a valor presente, observarmos que há diferença 
entre receber $ 500 no primeiro, no segundo ou no terceiro ano.
O VPL desse projeto será de 
VPL = −1000 + 454,55 + 413,22 + 375,66 = 243,43
O resultando do projeto foi de $ 243,43.
Taxa mínima de atratividade
Para obtermos uma projeção precisa do valor de um produto, é necessário 
atenção aos valores que serão projetos no fluxo de caixa: receitas, despesas, 
investimentos, entre outros. Essas projeções precisam ser acompanhadas de 
estudos e análisesque ofereçam suporte a esses valores, pois um parâmetro 
estimado de forma precária poderá afetar seriamente a análise da viabilidade 
econômica de um produto, impactando, por consequência, a tomada de decisão 
sobre ele.
Além desses parâmetros, para obtermos uma boa análise do fluxo de caixa, 
é necessário atenção especial à taxa de desconto do valor presente líquido. 
Essa taxa de desconto é a TMA, e deverá refletir o real custo de oportunidade 
que o investidor possui sob o fluxo de caixa.
Se estivermos analisando um fluxo de caixa sob o viés do acionista (em 
patrimônio líquido) da empresa, a taxa de desconto utilizada deverá ser a do 
custo de capital próprio da empresa. Entretanto, caso o fluxo de caixa seja o 
da empresa como um todo, a taxa de desconto empregada deverá ser o custo 
de capital total da empresa (WACC).
Análise de risco e fluxo de caixa130
Impacto da taxa de desconto na avaliação de um fluxo de caixa.
Ano
Fluxo 
nominal
Taxa de 
desconto: 
10%
Taxa de 
desconto: 
15%
Taxa de 
desconto: 
20%
Taxa de 
desconto: 
25%
Ano 0 ($ 1.000) -R$ 1.000,00 -R$ 1.000,00 -R$ 1.000,00 -R$ 1.000,00
Ano 1 $ 500 R$ 454,55 R$ 434,78 R$ 416,67 R$ 400,00
Ano 2 $ 500 R$ 413,22 R$ 378,07 R$ 347,22 R$ 320,00
Ano 3 $ 500 R$ 375,66 R$ 328,76 R$ 289,35 R$ 256,00
VPL R$ 243,43 R$ 141,61 R$ 53,24 -R$ 24,00
O lucro econômico do projeto, que é o resultado do VPL, é sensível à taxa de desconto. 
O mesmo fluxo de caixa, quando utilizada uma taxa de desconto de 10%, gera um 
VPL positivo de R$ 243,43, enquanto, se utilizarmos a taxa de 25%, temos um resultado 
negativo de R$ 24,00, revelando que, nessa condição, o projeto não é viável. 
Além disso, quanto maior o tempo transcorrido entre o investimento inicial e o 
retorno por meio do fluxo de caixa, maior será o impacto da taxa de desconto sobre 
o valor nominal. Observando o fluxo do terceiro ano, que nominalmente corresponde 
a R$ 500,00, com uma taxa de desconto de 10% equivale a R$ 375,66 a valor presente, 
enquanto à taxa de 25% nesse fluxo corresponde a somente R$ 256,00.
Riscos do fluxo de caixa de um projeto
Análise da sensibilidade
A análise de sensibilidade é a métrica de avaliação de risco de um produto 
que estuda o impacto da oscilação de uma variável no resultado do fluxo de 
caixa, ou seja, o impacto no VPL.
Considere este exemplo para entender a análise de sensibilidade: Uma 
determinada cidade resolveu construir um complexo esportivo para abrigar 
uma série de eventos que ocorrerão nos próximos cinco anos.
131Análise de risco e fluxo de caixa
A cidade cedeu espaço para uma rede de restaurantes construir uma loja 
dentro desse complexo esportivo.
Essa loja faturará somente durante os cinco anos, pois será demolida pos-
teriormente. O investimento estimado é de R$ 300 mil.
  Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 
Receita líquida 
de vendas
R$ 600 R$ 660 R$ 726 R$ 799 R$ 878
Custos e despesas 
variáveis (50%)
R$ 300 R$ 330 R$ 363 R$ 399 R$ 439
Custos e 
despesas fixas
R$ 150 R$ 162 R$ 175 R$ 189 R$ 204
Lucro operacional 
bruto
R$ 150 R$ 168 R$ 188 R$ 210 R$ 235
IR e CSLL R$ 51 R$ 57 R$ 64 R$ 72 R$ 80
Lucro operacional 
líquido
R$ 99 R$ 111 R$ 124 R$ 139 R$ 155
Esse restaurante tem um investimento inicial de R$ 300 mil e lucro projetado 
de R$ 628 mil, que é o somatório dos lucros operacional de todos os anos do 
projeto, conforme demonstrado na tabela anterior.
  Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 
Lucro 
operacional 
líquido
R$ 99 R$ 111 R$ 124 R$ 139 R$ 155
Custo de capital 10% 10% 10% 10% 10%
Taxa de desconto 1,10 1,21 1,33 1,46 1,61
Valor presente R$ 90 R$ 92 R$ 93 R$ 95 R$ 96
Análise de risco e fluxo de caixa132
Se o custo de capital for de 10%, o VPL projetado é igual a R$ 166 mil.
VPL = −300 + 90 + 92 + 93 + 95 + 96
VPL = 166
Para entendermos o impacto da sensibilidade no risco do projeto do res-
taurante, estimaremos que as receitas sejam 10% menores que as projetadas 
anteriormente. Com isso, o resultado será: 
  Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 
Receita líquida 
de vendas
R$ 540 R$ 594 R$ 653 R$ 719 R$ 791
Custos e despesas 
variáveis
R$ 270 R$ 297 R$ 327 R$ 359 R$ 395
Custos e 
despesas fixas
R$ 150 R$ 162 R$ 175 R$ 189 R$ 204
Lucro operacional 
bruto
R$ 120 R$ 135 R$ 152 R$ 170 R$ 191
IR e CSLL R$ 41 R$ 46 R$ 52 R$ 58 R$ 65
Lucro operacional 
líquido
R$ 79 R$ 89 R$ 100 R$ 112 R$ 126
Custo de capital 10% 10% 10% 10% 10%
Taxa de desconto 1,10 1,21 1,33 1,46 1,61
Valor presente R$ 72 R$ 74 R$ 75 R$ 77 R$ 78
VPL = −300 + 72 + 74 + 75 + 77 + 78
VPL = 76
133Análise de risco e fluxo de caixa
O resultado do projeto possui alta sensibilidade em relação à receita, pois, 
com uma diminuição de 10% da receita projetada, o VPL foi impactado 
em – 54,2%, sendo de R$ 76 mil do cenário versus os R$ 166 mil originais.
Da mesma forma, podemos construir um quadro de sensibilidade compa-
rando o resultado do VPL com diversas variações na receita.
Variação na receita VPL
-20% (R$ 14 mil)
-10% R$ 76 mil
10% R$ 256 mil
20% R$ 346 mil
No quadro anterior, observamos a sensibilidade do VPL em relação a 
uma variação na receita. Mantendo a mesma taxa de desconto, de 10%, uma 
redução de 20% na receita, por exemplo, gera um VPL negativo de R$ 14 mil, 
enquanto um aumento de 20% na receita gera um VPL positivo de R$ 346 mil.
Análise de cenários
A técnica de avaliação de cenários utiliza os resultados da análise de sensibili-
dade, porém, inclui probabilidades de os eventos ocorrerem, o que proporciona 
uma projeção mais realista para o gestor.
Considere este exemplo: Devido ao forte impacto da receita no resultado do 
projeto, a rede de restaurantes resolveu contratar uma consultoria estratégica 
para auxiliá-la na projeção de receita de sua nova loja.
Após um estudo detalhado do cenário econômico, a consultoria traçou três 
cenários: cenário de recessão, cenário base e cenário de expansão.
No exemplo, o cenário de recessão utiliza como premissa que a receita 
esperada será 20% inferior à receita do cenário base, enquanto o cenário de 
expansão trabalha com uma receita 10% superior em relação ao cenário base. 
A consultoria estima que existe uma probabilidade de 20% de o cenário de 
recessão acontecer, 30% de o cenário de expansão ocorrer e 50% de chance de 
o cenário base vigorar. Como o VPL do projeto já foi calculado anteriormente, 
com base nessas premissas, temos as seguintes informações consolidadas:
Análise de risco e fluxo de caixa134
Cenário
Impacto na 
receita Probabilidade VPL
Recessão - 20% 20% (R$ 14 mil)
Base 50% R$ 166 mil
Expansão + 10% 30% R$ 256 mil
Utilizando os três cenários traçados e a probabilidade atrelada a cada um 
deles, podemos estimar o VPL esperado (ou médio). Esse VPL será a média 
ponderada do resultado do VPL de cada cenário, já que considera a probabi-
lidade de cada cenário ocorrer.
Sendo
 = a probabilidade de um determinado cenário ocorrer;
 = o VPL de um determinado cenário.
Tendo o VPL médio dos cenários, podemos estimar o risco do projeto 
utilizando o desvio padrão e o coeficiente de variação.
O desvio padrão será igual a 
135Análise de risco e fluxo de caixa
sendo
 = o desvio padrão da carteira;
 = a probabilidade de um determinado cenário ocorrer;
 = o VPL de um determinado cenário.
O coeficiente de variação mede o impacto entre o risco do VPL (desvio 
padrão) e a média do VPL (VPL esperado), nos fornecendo um parâmetro de 
sensibilidade entre o risco e o retorno esperado. O coeficiente de variação 
será igual a 
O coeficiente de variação indica o desvio-padrão (risco) para cada unidade 
monetária de riqueza (NPV – net present value, ou VPL – valor presente líquido) 
esperada do investimento. O desejável, para que um projeto seja aceito, é que 
o valor do coeficiente médio se situe ao redor de 1,0. Tomando o exemplo 
como demonstração, é possível considerar que o projeto em avaliação pode 
ser admitido, pois apresenta um CV menor que 1,0, sendo menos arriscado 
que a média da empresa (ASSAF NETO; LIMA, 2014). 
Análise de riscoe fluxo de caixa136
Você pode encontrar informações sobre o efeito da diversificação na sua carteira de 
investimento em InfoMoney (2006), disponível no link a seguir.
https://goo.gl/9dMFVh
ASSAF NETO, A.; LIMA, F. G. Curso de administração financeira. 3. ed. São Paulo: Atlas, 2014. 
INFOMONEY. Diversificação: reduza o risco de seus investimentos sem perder renta-
bilidade. São Paulo, 2006. Disponível em: <http://www.infomoney.com.br/educacao/
guias/noticia/450394/diversificacao-reduza-risco-seus-investimentos-sem-perder-
-rentabilidade>. Acesso em: 14 jan. 2018.
Leituras recomendadas
DAMODARAN, A. Investment valuation. 2nd ed. New York: John Wiley, 2002.
ROSS, S. A.; WESTERFIELD, R. W.; JAFFE, J. F. Administração financeira. 2. ed. São Paulo: 
Atlas, 2002.
137Análise de risco e fluxo de caixa
Encerra aqui o trecho do livro disponibilizado para 
esta Unidade de Aprendizagem. Na Biblioteca Virtual 
da Instituição, você encontra a obra na íntegra.
 
Conteúdo: