Resumo - Aula 11 (Analisando fusões e aquisições)

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ANALISANDO FUSÕES E AQUISIÇÕES
Fusões e aquisições: São estratégias de expansão de negócios que podem alterar substancialmente o cenário no qual as companhias competem. A possibilidade de ativos, pessoas e produtos serem transferidos e melhor utilizados é um desafio e uma oportunidade que as companhias com boas estratégias corporativas não devem deixar de aceitar. 
	Companhias buscam aumentar sua participação no mercado, expansão para novas regiões geográficas ou incorporações de novos canais de distribuição para produtos e serviços já existentes. Estratégias que procuram introduzir novos ramos de atividade ou eliminar partes aparentemente bem-sucedidas de seus negócios, geralmente, são adotadas com maior relutância. De modo geral, as aquisições são mais utilizadas que as fusões. As companhias mais procuradas são aquelas que atuam em setores em crescimento, em setores fragmentados, que apresentam queda de desempenho em relação aos concorrentes, que dominam tecnologia avançada em algum segmento, que detenham liderança de mercado regional ou boa participação no mercado em que atuam. 
CONCEITOS E FUNDAMENTOS
	Aquições podem ser:
	de ativos: há a transferência da propriedade dos ativos da empresa para a adquirente. A empresa da qual foram adquiridos os ativos pode continuar existindo ou não. Os ativos adquiridos são incorporados aos ativos permanentes da adquirente. 
	de controle acionário: transferência, de forma direta ou indireta, de ações integrantes do bloco de controle, de ações vinculadas a acordos de acionistas e de valores mobiliários conversíveis em ações com direito a voto, transferência de direitos de subscrição de ações e de outros títulos ou direitos relativos a valores mobiliários conversíveis em ações que venha resultar na transferência do controle acionário da sociedade. 
	Diante do controle acionário, a empresa poderá: realizar a manutenção da empresa adquirida, sendo sua controladora ou holding (empresa cujo controle acionário foi adquirido continua existindo e desenvolvendo suas atividades normalmente, só que agora sob a orientação do novo acionista controlador); realizar incorporação(uma ou mais sociedades são absorvidas por outra, que lhes sucede em todos os direitos e obrigações. Não há extinção de ambas, sendo que uma pessoa jurídica permanece e a outra, incorporada, passa então a ser subordinada nos seus bens, direitos e obrigações à empresa incorporadora, que poderá utilizar ou não o nome da adquirida que terá sua pessoa jurídica extinta. ) ou a fusão (pessoas jurídicas, sucessora e sucedida, se extinguem, dando o surgimento de uma nova pessoa jurídica formada pelo princípio da fusão. Se dá com companhias do mesmo porte e do mesmo ramo de atividades, as quais perdem por completo sua identidade, deixando de existir. Neste processo dá-se a transferência integral de ativos e passivos das companhias fundidas) ou cisão (é parcial quando empresa originária transfere apenas parte de seus ativos para uma nova empresa, continuando a manter, dessa forma, suas atividades operacionais. Transfere parcelas do seu patrimônio para uma ou mais sociedades, constituídas para esse fim ou já existentes, extinguindo-se a companhia cindida, se houver versão de todo o seu patrimônio ou dividindo-se o seu capital, se parcial a versão) 
	A decisão sobre o uso desses instrumentos de estratégia empresarial é tomada levando-se em conta o aspecto jurídico que a envolve. Segundo Muniz: "a fusão, aquisição e cisão constituem antes de tudo um processo de sucessão, ou seja, uma operação em que uma pessoa jurídica transfere para outra um conjunto de direitos e obrigações, ou de ativos e passivos, ou ainda um grupo de haveres e deveres de forma tal que, sem que haja solução de continuidade, uma pessoa jurídica prossegue uma atividade até então exercida por outra". 
	Quando as operações de fusão, aquisição ou mesmo de cisão são aceitas como um processo de transferência de capital, elas não constituem fato gerador para o imposto de renda, pois tais operações devem ser neutras do ponto de vista da incidência do imposto. 
Adquirente: A empresa que tenta adquirir outra. 
As fusões podem ocorrer tanto em bases amigáveis quanto hostis. 
Resultante: é a empresa que surge após o processo de fusão. 
Uma fusão ou aquisição amigável ocorre quando endossada pela administração da empresa-alvo, aprovada por seus acionistas e facilmente consumada. 
Uma fusão ou aquisição hostil (takeover) acontece quando não há apoio por parte da administração da empresa-alvo, forçando a empresa adquirente a tentar obter o controle da adquirida por meio de compra de ações no mercado. No Brasil é difícil ocorrer, porque a nova Lei das S.A exige no segundo parágrafo do artigo 15 que o número de ações preferenciais sem direito a voto, ou sujeitas a restrição do exercício desse direito, não pode ultrapassar 50% do total das ações emitidas. Essa exigência dificulta o controle acionário da empresa por um único acionista, ou grupo controlador, pois os 50% restantes das ações deverão ser ordinárias, com direito a voto e o controle da empresa só se dará na posse de pelo menos 25% + 1 ação do total de ações da empresa. Essa foi uma das medidas tomadas para fortalecer o mercado acionário brasileiro. 
Fusões ou aquisições podem ser:
	Operacionais: objetivam obter economias de escala, reduções de custos, aumento de receitas, crescimento dos lucros ou maior participação no mercado. Exemplo: aquisições pelo Grupo Sonae, dos supermercados Real, de Porto Alegre-RS, Mercadorama e Coletão de CuritibaPR, Cândia de São Paulo-SP, Muffato de Cascavel-PR. 
	Financeiras: objetivo de reestruturar a companhia adquirida, para melhorar seu fluxo de caixa. Para isso, a adquirente procura cortar substancialmente os custos e vender ativos que não agreguem valor. Exemplo: aquisições pelo Banco Garantia, da Cervejaria Brahma, da rede Unimar de supermercados, das Lojas Americanas, dentre outras. 
	O processo de fusão e aquisição pode ser aplicado a qualquer tipo de sociedade, anônima ou de responsabilidade limitada, sem que necessariamente uma das sociedades envolvidas seja sociedade por ações. 
TIPOS DE FUSÕES
	Fusão Horizontal: duas empresas pertencentes ao mesmo ramo de atividades se unem. Essa forma de fusão resulta na expansão das operações de uma empresa em certa linha de produtos e ao mesmo tempo elimina um concorrente. 
	Fusão Vertical: quando uma empresa adquire um fornecedor ou cliente. O benefício econômico decorre do aumento do controle que a empresa exerce sobre a aquisição de matérias-primas ou a distribuição de produtos acabados. 
	Fusão Congenérica: é realizada com a aquisição de uma empresa situada no mesmo setor genérico, mas não no mesmo ramo específico, e que não seja nem fornecedor nem cliente. O benefício dessa fusão é a capacidade resultante de utilização dos mesmos canais de vendas e distribuição para atingir os clientes das duas empresas. 
	Formação de um Conglomerado: envolve a combinação de empresas em ramos não relacionados. O principal benefício da formação de um conglomerado é a capacidade de reduzir risco por meio da combinação de empresas com padrões sazonais ou cíclicos distintos de vendas e lucros. 
Motivos para fusões e aquisições
	Expansão: Este tem sido o principal motivo para as fusões e aquisições. Com a globalização, devido à saturação dos mercados internos, cerca de 400 das 500 maiores empresas do mundo se instalaram ou aumentaram seus investimentos no Brasit nos últimos anos. 
	Sinergia: Obtenção de melhores resultados através da combinação de duas companhias, do que a soma dos resultados independentes. Pode ocorrer, por exemplo, por aumento de receitas, redução de custos, ganhos fiscais, utilização mais racional de recursos, dentre outros. É o segundo principal motivo das fusões e aquisições. Os efeitos da sinergia podem ser obtidos de cinco fontes: economias de escala, economias financeiras, melhoria da eficiência gerencial, maior poder de mercado e economias fiscais.
	Quando determinamos o valorda sinergia estamos determinando o preço máximo que a companhia A deve pagar pela companhia B, ou vice-versa. Um dos benefícios da fusão é a redução do risco da empresa. Se isto ocorrer, resultará num menor custo de capital, por exemplo.
	Compras de ativos com preços favoráveis: Seu preço é menor que o seu valor de mercado para uma outra existente. 
	Melhoria gerencial e tecnológica:Existência na adquirida de executivos bem qualificados, e para melhorar sua base tecnológica, com aproveitamento das tecnologias da adquirida. Costuma acontecer no caso de aquisição de empresas com pessoal altamente qualificado e com grande avanço tecnológico. Aconteceu recentemente, por ocasião da entrada de empresas multinacionais no mercado de propaganda e publicidade brasileira. 
	Aumento da liquidez dos proprietários: Oferece maior liquidez pelo fato de receberem ações negociadas mais facilmente em mercados mais amplos. Embora seja um motivo menos comum no país, costuma ocorrer principalmente na aquisição de empresas que atravessam crises familiares. Alguns sócios vêem na venda, com pagamento em ações da compradora, uma boa solução para seus problemas financeiros, tendo em vista a maior liquidez das ações recebidas em pagamento. 
	Proteção contra aquisição hostil: Quando há risco da companhia vir a ser adquirida de forma não amigável, a fim de se defender poderá adquirir uma outra, fazendo um financiamento significativo para a compra. Este aumento de endividamento poderá eliminar a ameaça. Trata-se de um motivo importante e muito comentado nos principais livros sobre o assunto. Os administradores das empresas adquiridas podem perder seus empregos, ou sua autonomia. Sendo assim, os administradores que possuem menos de 51% do capital votante procuram dificultar as chances de que a empresa seja adquirida. Para isto, é possível se adotar várias estratégias: elevar o endividamento, é um exemplo. 
	Benefícios fiscais:Quando isso acontece, o benefício fiscal geralmente resulta do fato de que uma das empresas tem um prejuízo que pode ser transferido para o futuro, para fins fiscais. Isso que dizer que o prejuízo fiscal pode ser lançado contra um volume limitado de lucro futuro da nova empresa durante 20 anos ou até que o prejuízo fiscal total tenha sido inteiramente recuperado, dependendo do que ocorrer primeiro. Para impedir que as empresas se unam apenas para tirar vantagem da possibilidade de transferir prejuízos para o futuro, a Lei de Reforma Fiscal impôs um limite anual ao volume de lucro tributável do qual esses prejuízos podem ser deduzidos. Esse limite é determinado por uma fórmula e está vinculado ao valor da empresa com prejuízo antes da combinação ser efetuada. Embora não elimine completamente esse motivo para a realização de uma fusão, a lei dificulta bastante as fusões somente com base em transferências de prejuízos para fins fiscais. 
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Momento da fusão ou aquisição e cuidados especiais
	A determinação do preço está quase sempre relacionada com a incerteza do desempenho futuro da empresa adquirida ou do desempenho da empresa resultante. Um processo de fusão e aquisição envolve muita complexidade e exige uma série de cuidados.
	As fusões e aquisições devem ser minuciosamente preparadas para não consumir muito tempo dos executivos e recursos materiais e humanos das operações cotidianas da empresa 
	A formação de uma equipe experiente, de profissionais e consultores, para coordenar o projeto; 
	Planejamento é fundamental para reduzir riscos e problemas, tanto na fase de préaquisição quanto na pós-aquisição; 
	Deve-se considerar a afinidade entre as companhias para não ter que atuar em terrenos desconhecidos e desnecessariamente aumentar os riscos; 
	Companhias de alta tecnologia representam operações de alto risco e de alto custo de aquisição, exigindo maiores estudos; 
	Os fluxos de caixa da companhia a ser adquirida e da adquirente devem ser analisados de modo a evitar por em risco a liquidez; 
	É importante criar mais de uma alternativa para ser avaliada; 
	Logo que a fusão ou aquisição ocorra, deve ser implantado um sistema de comunicação que facilite a integração. A adquirida deve ser integrada imediatamente à estrutura da adquirente, tomando-se o cuidado de evitar precipitações desnecessárias; 
	A adquirente deve tomar posse imediatamente, acelerando a integração cultural da nova entidade para evitar efeitos morais ou a formação de grupos de oposição entre os executivos ou subordinados da empresa ao novo regime gerencial e cultural; 
	A aquisição e a integração devem ser partes do plano estratégico e do processo de expansão e crescimento do grupo adquirente. 
AQUISIÇÕES ALAVANCADAS (LBO's) E VENDAS DE ATIVOS
	É um método de estruturação de uma aquisição, e as vendas de ativos envolvem a transferência de alguns deles a outra empresa. 
Aquisições Alavancadas (LBO's)
	Técnica utilizada na década de 1980 para realizar aquisições.
	São um exemplo claro de uma fusão financeira realizada para criar uma empresa fechada, com elevado nível de endividamento, visando aumentar seu fluxo de caixa e criar valor. 
	90% do preço de compra é financiado com capital de terceiros;
	Um candidato atraente para uma aquisição alavanca da deve possuir três atributos básicos: 1. Ocupar boa posição em seu setor, com um histórico sólido de lucro e expectativas razoáveis de crescimento. 2. Ter um nível relativamente baixo de endividamento e um alto nível de ativos suscetíveis de utilização como garantia de empréstimos. 3. Possuir fluxos de caixa estáveis e previsíveis, que sejam adequados à realização dos pagamentos de juros e principal das dívidas e que proporcionem capital de giro satisfatório. 
Vendas de ativos
	O vendedor comumente acredita que o valor da empresa será aumentado se a unidade vendida for convertida em dinheiro ou em outro ativo mais produtivo. 
	A venda de um dos ativos da empresa é chamada de desinvestimento. Diferentemente da falência ou da concordata, o desinvestimento costuma ser feito por motivos positivos: gerar caixa para fins de expansão de outras linhas de produtos, livrar-se de uma unidade com desempenho insatisfatório, tornar a empresa mais enxuta ou reestruturar suas atividades de maneira compatível com as metas estratégicas. 
	As vendas simples de unidades operacionais podem ser concretizadas em dinheiro ou com uma troca de ações, recorrendo aos procedimentos descritos mais adiante neste capítulo. Qualquer que seja o método utilizado para vender uma empresa ou unidade operacional não desejada, a meta consiste em criar uma organização mais enxuta e focada, que consiga aumentar sua eficiência e rentabilidade, criando o máximo valor possível para os acionistas.
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ANÁLISE E NEGOCIAÇÃO E FUSÕES
	Procedimentos usados para analisar e negociar fusões:
	Avaliação da empresa visada: Após a empresa compradora identificar uma empresa que deseja adquirir, ela deve estimar o valor da empresa visada. Esse valor é usado, a seguir, em conjunção com um esquema de financiamento proposto, na negociação da transação - em termos amigáveis ou hostis. O valor da visada é estimado por meio das técnicas de avaliação Técnicas semelhantes de orçamento de capital são aplicadas, independentemente de como a empresa visada está sendo adquirida, se por seus ativos ou como empresa em funcionamento. 
	Aquisição de ativos: O preço pago por esse tipo de aquisição depende, em larga medida, de quais ativos estão sendo adquiridos; também deve ser considerado o valor de quaisquer prejuízos fiscais existentes. Para determinar se a compra de ativos é financeiramente justificável, o comprador deve estimar tanto os custos como os benefícios dos ativos visados. Esse é um problema de orçamento de capital porque é feito um desembolso inicial para comprar ativos e, em consequência, espera-se a obtenção de entradas de caixa no futuro. 
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Aquisição de empresas em funcionamento 
	analisada com o uso de técnicas de orçamento de capital semelhantes às descritaspara a aquisição de ativos. 
	Os métodos de estimativa de fluxos de caixa esperados de uma aquisição são semelhantes aos usados para estimar fluxos de caixa de orçamento de capital. Geralmente, são elaboradas demonstrações projetadas de resultado, refletindo as receitas e os custos atribuíveis à empresa visada para o período posterior à aquisição.
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Transações de Troca de Ações 
	Existe uma infinidade de esquemas de financiamento usando as combinações mais diversas de caixa, títulos de dívida, ações preferenciais e ordinárias.
	Nas transações de trocas de ações, nas quais a aquisição é paga mediante a troca de ações ordinárias. A empresa compradora troca ações por ela emitidas por ações de emissão da empresa visada, usando um quociente predeterminado. Este último é determinado quando a aquisição é negociada. Com o declínio das LBO’s, o uso de trocas de ações para financiar aquisições tem se ampliado nos últimos anos. 
Quociente de troca
	Neste caso, as duas empresas envolvidas devem determinar o número de ações da compradora a ser cedidas por ação da visada. 
	A primeira condição, evidentemente, é que a compradora tenha ações suficientes disponíveis para completar a transação. 
	A compradora geralmente oferece mais por ação da visada que o preço corrente de mercado de suas ações negociadas em bolsa. O quociente de troca efetivamente estabelecido consiste no quociente entre o valor pago por ação da empresa visada e o preço de mercado da ação da empresa compradora. É calculado desse modo porque a compradora paga pela visada em ações, com um valor unitário igual a seu preço de mercado. 
Efeito sobre o lucro por ação: É útil considerar os efeitos de uma fusão proposta sobre o lucro por ação - o resultado contábil relacionado a fluxos de caixa e valor. O lucro por ação resultante difere do lucro por ação anterior, tanto para a empresa compradora como para a visada. O efeito depende sobretudo do quociente de troca de ações e do lucro por ação que cada empresa apresentava antes da fusão. É melhor examinar separadamente os efeitos, inicial e de longo prazo do quociente de troca sobre o lucro por ação. 
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Efeito inicial: Quando o quociente de troca é igual a 1, e as duas empresas possuem o mesmo lucro por ação antes da fusão, o lucro por ação da empresa combinada permanecerá constante, inicialmente. Nesse evento raro, tanto a compradora como a visada apresentariam índices preço/lucro (P/L) iguais. Na verdade o lucro por ação da empresa combinada geralmente é superior aos lucros por ação de uma das empresas e inferiores aos da outra, após ter sido efetuado o ajuste necessário em face do quociente de troca. 
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Efeito de longo prazo: O efeito de longo prazo exercido por uma fusão sobre o lucro por ação da empresa combinada depende muito de como crescem seus lucros. Os efeitos de longo prazo costumam ser muito favoráveis. Como as empresas geralmente esperam que ocorra crescimento do lucro, o fator fundamental para que a compradora obtenha LPA futuro mais alto é a expectativa de que os lucros atribuíveis aos ativos da visada cresçam mais rapidamente que os gerados pelos seus próprios ativos antes da fusão. 
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Efeito sobre o preço de mercado da ação 
	O quociente de troca (IT) em termos de preço de mercado é normalmente maior que 1, o que indica que, para adquirir uma empresa, o comprador deve pagar um prêmio acima de seu preço de mercado vigente. Mesmo assim, os proprietários originais da compradora ainda podem sair ganhando porque a ação da empresa combinada pode ser negociada a um Índice preço/lucro superior aos Índices individuais que vigoravam antes da fusão. Isso resulta de uma melhor relação entre risco e retorno, tal como percebida pelos acionistas e outros investidores 
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ASPECTOS JURIDICOS, CONTABEIS-TRIBUTÁRIOS E CULTURAIS DAS FUSÕES E AQUISIÇÕES 
	Aspectos Jurídicos: Sistema Brasileiro de Defesa da Concorrência. (objetivo deste sistema é a promoção de uma economia competitiva por meio da prevenção e da repressão de ações que possam limitar ou prejudicar a concorrência). Nos processos de fusões e aquisições, os interessados normalmente contratam consultoria especializada para assessorá-las no levantamento das informações, na busca da empresa-alvo, na determinação do valor, na realização da due dilligence (auditoria completa para validar as informações fornecidas), nas negociações e na elaboração de contratos. 
	Aspectos Contábeis -Tributários: Um processo de fusão e aquisição pode propiciar um planejamento tributário não só no imposto de renda, mas também em impostos indiretos, como o ICMS e IPI. Por exemplo, existem atividades que acumulam créditos de ICMS e IPI, que não são aproveitados. Dentre os aspectos contábeis mais relevantes, destaca-se o processo de due dilligence. Além de questionar as informações prestadas pela empresa-alvo, é um processo pelo qual a adquirente desafia a si próprio, sobre sua compreensão da empresa-alvo. É imperativo efetuar a due dilligence e desvendar todos esses itens o mais rápido possível no processo de aquisição porque quanto mais tempo decorrer, mais tempo, energia e emoção, serão investidos nesse processo. Como resultado, mais difícil será desfazer o negócio. A adquirente deveria usar o período de due dilligence para avaliar, primeiramente, se a transação é apropriada. A adquirente deve reunir uma qualificada equipe de especialistas para assessorá-la nos diversos assuntos. A equipe deverá incluir especialistas em regulamentações governamentais, recursos humanos, gestão de risco, tecnologia de informação, meio-ambiente, tributos, contabilidade e operações. Ninguém é preparado adequadamente para atender todos estes assuntos. A due diligence inclui uma série de procedimentos, que serão mais complexos e variados, dependendo do porte e da natureza da transação. 
	Aspectos Culturais: Possível facilitar a fusão das culturas de empresas realizando antes da operação uma auditoria cultural de longo alcance(evitar o choque cultural). A incompatibilidade cultural é maior causa isolada da não-concretização do desempenho projetado, da saída de executivos-chaves e de demorados conflitos na consolidação do negócio. A ideia é juntar dados operacionais e comportamentais relativos a várias áreas das empresas envolvidas, comparando-os e identificando potenciais áreas de conflito ou desentendimento. O objetivo é elaborar um plano para administrar tais diferenças, como fazem as empresas com procedimentos financeiros ou contábeis. 
Holding Companies
	É uma sociedade por ações que detém o controle acionário de uma ou mais sociedades por ações. A empresa pode deter apenas uma pequena porcentagem das ações existentes para exercer esse controle. Para isso, usa compras diretas no mercado ou ofertas públicas para comprar as ações necessárias. Embora haja relativamente poucas holding companies e elas sejam muito menos importantes que as fusões, é útil entender suas principais vantagens e desvantagens. 
Vantagem
	Efeito de alavancagem, que permite à empresa controlar grande volume de ativos com um investimento relativamente pequeno em termos de valor monetário. Em outras palavras, os proprietários de uma holding company podem controlar volumes significativamente maiores de ativos do que seria possível adquirir por meio de fusões 
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Desvantagem
	Aumento de risco resultante do efeito de alavancagem. Quando as condições econômicas gerais são desfavoráveis, um prejuízo sofrido por uma subsidiária pode ser ampliado. Por exemplo, se a empresa X, no Quadro 11.10, sofrer um prejuízo, sua incapacidade de pagar dividendos à Carr Company poderia resultar na incapacidade desta de fazer pagamentos de compromissos associados a suas dívidas. 
	Bitributação. Antes de pagar dividendos, uma subsidiária deve pagar imposto federal e estadual de renda sobre seus lucros. Se uma subsidiária fizesse parte de uma empresa resultante de uma fusão, a bitributação não existiria.Dificuldade de analisar as holding companies. Os analistas de ações e os investidores têm dificuldades para entendê-las por causa de sua complexidade. Em conseqüência, essas empresas costumam ser negociadas a P/Ls baixos e o valor do capital do acionista tende a sofrer com isso. 
	Custo alto de administração que resulta da manutenção de cada subsidiária como entidade separada. Uma fusão, por outro lado, resulta em certas economias de escala em termos de gestão. A necessidade de coordenação e comunicação entre a holding companies e suas subsidiárias pode tornar os custos ainda mais altos.