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VALUATION
DR. ALEXANDRE MENDES DA SILVA
PROFESSOR DR. ALEXANDRE 
MENDES DA SILVA
Doutor em Administração na área 
de Economia das Organizações 
pela Faculdade de Economia 
Administração e Contabilidade da 
Universidade de São Paulo (FEA-USP, 
2017), mestre em Administração 
pela Universidade Municipal de 
São Caetano do Sul (USCS, 2010), 
especialista em Controladoria pela 
Universidade Presbiteriana Mackenzie 
(2006), especialista em Finanças 
de Empresas pela Universidade 
Presbiteriana Mackenzie (2001) e 
graduado em Administração também 
pela Universidade Presbiteriana 
Mackenzie (2000). Suas áreas de 
interesse incluem Varejo, Economia 
das Organizações, Finanças 
Empíricas e Corporativas, Métodos 
Quantitativos Multivariados e 
Econometria Financeira.
Sumário
AULA 1
INTRODUÇÃO ....................................................... 5
AULA 2
ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA E O OBJETIVO DA 
EMPRESA .............................................................. 12
AULA 3
LUCRO E VALOR .................................................. 21
AULA 4
FATORES A SEREM ANALISADOS PARA UMA 
BOA VALUATION .................................................. 25
AULA 5
FLUXO DE CAIXA DISPONÍVEL PARA 
AVALIAÇÃO .......................................................... 35
5.1 Fluxo de Caixa Disponível da Empresa (FCDE) ou 
Fluxo de Caixa Livre (FCL) .........................................38
5.2 Exemplo de cálculo do Fluxo de Caixa Disponível 
para a Empresa (FCDE) .............................................46
AULA 6
CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL (CMPC) 
OU WEIGHTED AVERAGE COST OF CAPITAL 
(WACC) .................................................................. 48
AULA 7 
MOTIVOS E METODOLOGIAS EMPREGADAS 
PARA A AVALIAÇÃO DE EMPRESAS .................. 67
7.1 Metodologia do Valor Contábil (MVC) ..............71
7.2 Metodologia do Valor de Reposição (MVR) ......71
7.3 Metodologia do Valor de Negociação (MVN) ...73
7.4 Metodologia do Valor Patrimonial de Mercado 
(MVPM) ....................................................................73
7.5 Metodologia do Valor de Liquidação (MVL) .....75
7.6 Metodologia do Preço-Lucro (MPL) ..................76
7.7 Metodologia de Capitalização 
dos Lucros (MCL) ......................................................79
7.8 Metodologia dos Múltiplos de Faturamento 
(MMF) .......................................................................82
7.9 Metodologia dos Múltiplos de Lucros (MML) ...82
7.10 Metodologia dos Fluxos de Caixa Descontados 
(MFCD) ......................................................................83
7.11 Metodologia do Valor Presente Líquido (MVPL), 
da Taxa Interna de Retorno (TIR) e do tempo de 
retorno do investimento (payback) .........................94
REFERÊNCIAS ..................................................... 114
AULA 1
INTRODUÇÃO 
Para introduzir o tema deste livro, que é avaliação 
de empresas (valuation), vamos iniciar fazendo 
uma pergunta: Você já avaliou alguma coisa 
(carro, casa, moto etc.) para comprar ou para 
vender? Se fez isso alguma vez na vida, com 
6
certeza tentou estabelecer um preço (valor) 
máximo para pagar pelo ativo, no caso de uma 
compra, ou de um valor mínimo que você 
concordaria em receber, caso você seja um 
vendedor (DAMODARAN, 2018).
Em valuation, como você aprenderá, o principal 
objetivo é determinar, para um investidor, o preço 
justo do ativo que ele deseja. Além disso, entende-
se por valor o preço mais alto que poderia ser 
obtido se as quotas ou ações de uma empresa 
fossem vendidas em uma transação real de 
mercado, isso sob uma perspectiva. Sob outra, 
os ativos financeiros devem ser adquiridos com 
base na expectativa dos fluxos de caixa a serem 
recebidos no futuro, sendo essa a abordagem mais 
utilizada (SANTOS, 2011; DAMODARAN, 2018).
A avaliação de uma empresa não é uma ciência 
exata, que exige a comprovação absoluta dos 
resultados apurados. Os fatores levados em 
consideração para a avaliação – vários dos quais 
constam neste material – tentam retratar a 
realidade esperada do ambiente econômico em 
que a empresa está inserida (ASSAF NETO; LIMA, 
2014).
E por que você deve se empenhar em estudar 
essa disciplina? A estimativa do valor justo de 
uma empresa tem como objetivo orientar os 
7
investidores em suas estratégias de compra e 
venda de ativos. Por isso, a avaliação de empresas 
é uma das mais difíceis tarefas realizadas pelos 
profissionais da área financeira, uma vez que 
depende da disponibilidade de informações 
detalhadas da atividade operacional da empresa 
(SANTOS, 2011).
Apesar de existirem dezenas de modelos de 
avaliação, existem apenas duas abordagens 
quando falamos de valuation: a intrínseca e a 
relativa. Na avaliação intrínseca, parte-se de 
uma proposição simples: o valor intrínseco de um 
ativo é determinado pelos fluxos de caixa que, se 
espera, sejam gerados pelo bem durante sua vida 
útil e pelo grau de incerteza a eles associados. 
Dessa forma, ativos com fluxos de caixa altos 
e estáveis devem valer mais que ativos com 
fluxos de caixa baixos e voláteis. Assim, deve-
se pagar mais por imóveis com aluguéis mais 
altos e locatários mais estáveis e duradouros 
que por outros mais especulativos, com aluguéis 
mais baixos e taxas de vacância com grande 
variabilidade (DAMODARAN, 2018).
Embora o foco, em princípio, concentre-se 
na avaliação intrínseca, a maioria dos ativos 
é avaliada em bases relativas. Na avaliação 
relativa, o valor do ativo é estimado com base nos 
8
preços de mercado de ativos semelhantes. Por 
isso, para se determinar quanto pagar por uma 
casa, verifica-se por quanto são vendidas casas 
semelhantes no bairro em que ela encontra-se 
situada. Quando se trata de ações, compara-
se seu preço ao de ações similares, neste caso, 
geralmente em seu “grupo de pares”. Por 
exemplo, a Exxon Mobil será considerada uma 
ação a se comprar se ela estiver sendo negociada 
por preço correspondente a 8 vezes o lucro por 
ação, enquanto as ações de outras empresas 
de petróleo estão sendo negociadas a 12 vezes 
o lucro por ação. Isso significa que a ação da 
Exxon Mobil está subavaliada, razão pela qual 
os investidores devem investir, pois, no futuro, 
ela deverá ter desempenho semelhante ao das 
outras empresas do setor (DAMODARAN, 2018). 
O mesmo vale para outros tipos de ativos, como 
no exemplo da casa, já mencionado.
Sabendo agora que existem duas abordagens, 
também é importante que você saiba que o 
melhor a fazer é adotar o meio-termo quando 
se trata de avaliação de empresas. A avaliação 
intrínseca oferece visão mais ampla dos fatores 
determinantes do valor de uma empresa ou 
ação, mas existem ocasiões em que a avaliação 
relativa proporcionará uma estimativa mais 
realista do valor de mercado. Em geral, não há 
9
razão para escolher uma ou outra, pois nada 
impede que se adotem ambas as abordagens na 
avaliação do mesmo investimento. Na verdade, 
é possível melhorar as chances de sucesso 
investindo, por exemplo, em ações subavaliadas 
sob os dois pontos de vista, intrínseco e relativo 
(DAMODARAN, 2018).
É por isso que se considera que a determinação 
do valor de uma empresa é uma tarefa complexa, 
pois avaliar a empresa não envolve somente o 
seu patrimônio líquido, estoques, ativos, passivos 
ou as informações que constam nos relatórios 
e demonstrativos contábeis, mas também se 
deve levar em consideração se a mesma possui 
credibilidade no mercado, uma marca sólida, 
uma boa carteira de clientes e fornecedores, o 
tempo de atuação no mercado em que ela está 
inserida, entre outros fatores que são relevantes 
no momento de fazer a valuation (ECKERT et al., 
2011).
Faz parte e é uma exigência de qualquer avaliação 
que exista uma coerência e rigor conceituais 
na formulação do modelo de cálculo. Como 
já mencionado, existem diversos modelos 
de avaliação e em todos eles existem certos 
pressupostos bem como níveis variados de 
subjetividade. Por isso, em Finanças, justamente 
10
pelomaior rigor conceitual e coerência, a 
prioridade, quando se trata de avaliar uma 
empresa, é dada aos modelos de avaliação que 
são baseados na Metodologia dos Fluxos de Caixa 
Descontados (MFCD), que também será visto 
neste livro (ASSAF NETO; LIMA, 2014).
Mas, antes de abordarmos os pontos que tratam 
da avaliação de empresas, vamos iniciar nosso 
estudo com alguns conceitos fundamentais 
que tratam da administração financeira e do 
objetivo da empresa, sendo esses os assuntos que 
veremos nos pontos a seguir. Bons estudos!
11
AULA 2
ADMINISTRAÇÃO 
FINANCEIRA E 
O OBJETIVO DA 
EMPRESA
A administração financeira de uma organização 
geralmente orienta-se pelos princípios da livre 
empresa, que foram propostos por Adam Smith, 
em 1776, em seu livro A riqueza das nações. Para 
Smith, o empresário, ao procurar maximizar sua 
13
riqueza, automaticamente propicia a realização 
dos objetivos da sociedade. O autor ainda explica 
que o empresário, ao perseguir seu próprio 
benefício, é guiado por uma mão invisível, 
fazendo com que todos – no caso, a sociedade – 
obtenham, por conseguinte, também os melhores 
resultados (ASSAF NETO, 2012; ASSAF NETO; 
LIMA, 2014).
As ideias liberais de Smith constituem a base da 
moderna economia e fornecem os fundamentos 
teóricos que explicam o processo de globalização 
e da atual competitividade do mercado. Mas 
também existem críticas, pois os resultados 
apregoados por Adam Smith somente podem 
ser atingidos se o mercado for eficiente. Além 
disso, toda intervenção do Estado na economia 
ou quaisquer imperfeições no relacionamento 
entre os agentes econômicos acabam por reduzir 
a atuação da mão invisível (ASSAF NETO, 2012; 
ASSAF NETO; LIMA, 2014).
Mas são as forças de mercado que atualmente 
decidem o que será produzido, como e para 
quem. E, por isso, a administração financeira 
estabeleceu que o objetivo principal de uma 
empresa é a maximização da riqueza (bem-estar 
econômico) dos proprietários. Essa abordagem 
mais liberal e contemporânea das finanças 
14
corporativas foca sua atenção nas decisões de 
financiamento e de investimento, de forma a 
criar riqueza para os acionistas, minimizando ao 
mesmo tempo os riscos e tornando mais eficaz a 
alocação dos recursos disponíveis (ASSAF NETO; 
2012; ASSAF NETO; LIMA, 2014). Mas como é 
medido o objetivo da empresa?
• Objetivo: maximizar o lucro
Antes do estabelecimento do objetivo de 
maximizar a riqueza dos proprietários – valor 
da empresa –, as entidades adotavam como seu 
objetivo principal a maximização do lucro. Isso, 
inclusive, tem suporte da teoria econômica, por 
denotar uma medida de eficácia econômica. 
No âmbito da administração financeira, o lucro 
não define a efetiva capacidade financeira de 
pagamento da empresa, por estar baseado no 
regime de competência (accrual basis), e não 
no de caixa (cash basis). Sob o ponto de vista 
contábil, o lucro não leva em consideração, 
quando ele é projetado para o futuro, os 
riscos que estão associados aos fluxos de caixa 
esperados de rendimentos (ASSAF NETO, 2012; 
ASSAF NETO; LIMA, 2014).
Além disso, o lucro não representa o efetivo 
rendimento da empresa. Por isso, ele deve ser 
15
considerado, mais corretamente, como um dos 
parâmetros para a medição desse desempenho, 
pois uma empresa deve ser avaliada pelo todo, 
ou seja, seu potencial de lucro, tecnologia 
empregada, qualidade de seus produtos, 
estratégias financeiras, preços praticados, 
imagem, participação de mercado etc., e não 
por apenas um componente (ASSAF NETO, 2012; 
ASSAF NETO; LIMA, 2014).
Outra crítica ao lucro é de que essa medida 
de desempenho não leva em consideração a 
forma como seus resultados são distribuídos no 
tempo, ignorando o axioma do valor do dinheiro 
do tempo. Poupadores e investidores não são 
indiferentes à distribuição dos benefícios no 
tempo, pois atribuem, de forma racional, maior 
importância aos fluxos de caixa que proporcionem 
maior riqueza inicial. Além disso, retornos 
recebidos mais cedo podem ser reinvestidos para 
gerarem maiores ganhos no futuro (ASSAF NETO, 
2012; ASSAF NETO; LIMA, 2014).
• Objetivo: maximizar o valor de mercado 
(econômico) da empresa 
Esse é o critério mais indicado para a tomada 
de decisões financeiras. Assim, os benefícios 
operacionais produzidos pela empresa são 
16
expressos tendo como base os fluxos de caixa, 
que são descontados a valor presente utilizando 
uma Taxa Mínima de Atratividade (TMA). Nessa 
taxa de desconto – que estudaremos com mais 
detalhes no item 6, “Custo Médio Ponderado 
de Capital (CMPC) ou Weighted Average Cost of 
Capital (WACC)”, deste livro – está embutida a 
remuneração mínima exigida pelos proprietários 
de capital – no caso, acionistas e credores – 
diante do risco assumido (ASSAF NETO, 2012; 
ASSAF NETO; LIMA, 2014).
Assim, o valor da empresa1 depende dessas duas 
variáveis: os fluxos de caixa futuros esperados 
e o custo de oportunidade dos proprietários de 
capital. Ao se trazer esses fluxos a valor presente, 
usando a taxa de desconto, o valor da empresa é 
apurado. É importante que fique claro também 
que o valor de um bem é determinado pela 
sua capacidade de gerar riqueza e não por seus 
resultados passados, acumulados em exercícios 
anteriores e registrados em contas patrimoniais 
(ASSAF NETO, 2012; ASSAF NETO; LIMA, 2014).
1 No caso de empresas de capital aberto, a riqueza dos 
acionistas é determinada pelo preço de suas ações (ordinárias e 
preferenciais). Assim, as decisões econômicas para essas empresas 
são tomadas seguindo a sua capacidade de valorizar o preço das 
ações, o que pode ser conseguido por meio da identificação de 
novas oportunidades de negócios ou de mercados, incorporação de 
avanços na gestão ou de tecnologia, o que demonstra capacidade 
de inovação (ASSAF NETO, 2012). 
17
Esses parâmetros decisórios – os fluxos de caixa 
futuros esperados e o custo de oportunidade 
(custo do capital) dos proprietários de capital 
– são definidos com base nas expectativas 
do investidor com relação ao desempenho 
econômico esperado e ao seu grau de aversão ao 
risco (relação risco x retorno). Essas expectativas 
podem se modificar ao longo do tempo e 
geralmente são ditadas pelas variações nas taxas 
de juros e no comportamento da economia 
(ASSAF NETO, 2012; ASSAF NETO; LIMA, 2014).
Para maiores riscos, os investidores esperam 
obter maiores retornos, e vice-versa. E essa 
premissa básica deve ser levada em consideração 
pelo administrador financeiro para a avaliação 
do impacto das decisões financeiras sobre 
o valor da empresa. Por isso, o objetivo da 
administração financeira está vinculado ao bem-
estar econômico dos proprietários associado a um 
nível adequado de risco, de forma a maximizar 
o valor de mercado da ação da empresa e, por 
consequência, da própria organização (ASSAF 
NETO, 2012; ASSAF NETO; LIMA, 2014).
18
• Objetivo: maximização da riqueza do 
acionista e sustentabilidade
Esse enfoque incorpora boas práticas sociais e 
ambientais, de forma a fazer com que a empresa 
use seus recursos para atender às necessidades 
da sociedade. Isso traz benefícios para a entidade, 
como valorização da imagem institucional, da 
marca, aumento na capacidade de recrutar e 
manter talentos, maior capacidade de adaptação 
e longevidade. A palavra-chave neste contexto é 
sustentabilidade empresarial (ASSAF NETO, 2012; 
ASSAF NETO; LIMA, 2014).
A sustentabilidade é um conceito amplo e 
envolve aspectos culturais, econômicos, sociais 
e ambientais da humanidade. No ambiente 
empresarial, a sustentabilidade é formada junto 
com os stakeholders (partes interessadas), 
de forma a atender a suas expectativas. Isso 
também envolve a adoção pela empresa de 
maior transparência em suas atividades e da 
incorporação da ética em seus negócios (ASSAF 
NETO, 2012; ASSAF NETO; LIMA, 2014).
Junto com a maximização da riqueza dos 
acionistas, a sustentabilidade visa à preservação 
dos recursos ambientais e culturais, bem 
como o respeito à diversidade e àredução 
19
da desigualdade social. Mas, sem criação de 
valor, a continuidade da organização pode ser 
comprometida, o que impedirá o crescimento dos 
negócios da entidade e sua capacidade de gerar 
empregos, bem como de trazer os benefícios 
já descritos anteriormente (ASSAF NETO, 2012; 
ASSAF NETO; LIMA, 2014).
20
AULA 3
LUCRO E 
VALOR 
É um ponto importante o de que, dentro de 
um prazo considerado razoável, uma empresa 
pode agregar valor mesmo sem apresentar 
lucro no período. O lucro, conforme apurado 
pela Contabilidade, traz algumas limitações 
para ser usado como uma medida econômica 
de desempenho, pois: a) não incorpora o risco 
22
do negócio; b) não inclui o custo de capital do 
acionista (ou seja, o custo de oportunidade); c) 
é apurado pelo regime de competência e não 
equivale a um resultado disponível de caixa (ou 
seja, não envolve o regime de caixa); d) ignora o 
conceito do valor do dinheiro no tempo (ASSAF 
NETO, 2019).
O valor de um negócio (VE) é decorrência 
de expectativas futuras de desempenho, e a 
inexistência de lucros na Contabilidade em certo 
intervalo de tempo não interfere no valor da 
empresa calculado. Muitas empresas conseguem 
elevar o valor de suas ações no mercado (medida 
importante de criação de riqueza) mesmo em 
períodos de baixos lucros ou até mesmo de 
apuração de prejuízos (ASSAF NETO, 2019).
A ausência de lucros em determinados anos 
pode ser compensada por resultados esperados 
positivos e elevados no futuro. Existem vários 
exemplos de novos negócios no ambiente 
econômico atual que apresentaram baixos 
resultados nos primeiros anos de existência, 
porém conseguiram, com base em desempenhos 
futuros esperados, promover fortes valorizações 
em seus preços de mercado. Podem ser citadas 
como exemplos bastante conhecidos a livraria 
virtual Amazon e diversas empresas do setor de 
23
tecnologia e informática (ASSAF NETO, 2019).
Não raro empresas em expansão sacrificam 
resultados (e mesmo fluxos de caixa) nos anos 
iniciais na expectativa de gerarem maiores 
retornos no futuro. Na visão de curto prazo os 
lucros das empresas deixam de ser importantes, 
pois se espera uma recompensa mais elevada 
dos investimentos no futuro (valor). No entanto, 
na visão de longo prazo, o lucro é uma medida 
importante; não há como admitir-se a criação 
de valor em empresas que projetam prejuízos 
futuros, sem qualquer previsão de resultados 
positivos (ASSAF NETO, 2019).
Pode-se, portanto, concluir que a criação de valor 
por uma empresa é formada pela combinação 
de diversos fatores e estratégias, acionados 
pela entidade, como giro dos investimentos, 
planejamento tributário, margens de lucro 
e desempenho operacional, retorno dos 
investimentos, estrutura de capital, entre outros 
direcionadores de valor. Essas medidas devem ser 
identificadas e avaliadas no âmbito dos gestores 
de operações responsáveis (ASSAF NETO, 2019).
24
AULA 4
FATORES A SEREM 
ANALISADOS 
PARA UMA BOA 
VALUATION
A Figura 1, a seguir, apresenta os fatores a serem 
observados em uma avaliação de forma a tornar 
eventuais riscos presentes conhecidos pelos 
avaliadores (SANTOS, 2011).
26
FIGURA 1 – FATORES A SEREM 
OBSERVADOS EM UMA 
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
Objeto 
social
Quadro 
administrativo
Quadro 
funcional
Carteira 
de clientes
Carteira de 
fornecedores
Participação 
de mercado
Situação 
Financeira
Dívidas 
Contingenciais
Ativos 
Intangíveis
VALOR DA 
EMPRESA
Fonte: Adaptado de Santos, 2011.
Correções na figura: em todos os termos, manter 
em caixa alta apenas a inicial da primeira palavra.
• Objeto social – Trata-se de conhecer a 
natureza da atividade operacional da empresa, 
ou seja, quais são seus produtos e serviços – 
além de seus níveis de rotatividade em épocas de 
27
crescimento, estabilidade ou recessão econômica. 
Isso é importante para que se possa elaborar uma 
projeção de resultados. Por exemplo, quando 
estamos trabalhando com produtos classificados 
como essenciais, como itens do setor alimentício 
e de limpeza, independentemente de existir 
recessão ou não, são itens que sempre irão gerar 
fluxo de caixa, ao contrário dos itens classificados 
como supérfluos, por exemplo calçados e roupas 
(SANTOS, 2011).
• Quadro administrativo – Conhecer a 
administração é o primeiro passo para a avaliação 
(qualitativa e quantitativa) dos resultados 
financeiros da empresa. Até porque a má 
gestão é a grande responsável pela falência de 
empresas. As informações importantes neste 
tópico são as relacionadas à experiência, à 
sucessão administrativa e à idoneidade. Quanto à 
experiência, é importante verificar a data de início 
da atividade operacional da empresa e o tempo 
de atuação dos administradores no negócio. Em 
relação à sucessão administrativa, é necessário 
saber se as decisões estratégicas sempre são 
tomadas por uma única pessoa ou se por um 
quadro de administradores também experientes. 
Em relação à idoneidade, é preciso estabelecer se 
os administradores honram pontualmente suas 
dívidas pessoais no mercado de crédito (SANTOS, 
2011).
28
Um ponto importante a ser lembrado é que 
empresas novas possuem riscos mais elevados 
em relação a empresas maduras, não apenas por 
causa da potencialidade, que é desconhecida, 
como também pela intangibilidade de um novo 
produto mais a pouca experiência gerencial do 
empresário (ou pequeno grupo de empresários) 
e da possível insuficiência de garantias reais. 
Ou seja, os riscos administrativos e de mercado 
são maiores nas empresas menores, mas são 
reduzidos à medida que a empresa for crescendo 
(SANTOS, 2011).
• Quadro funcional – Dados sobre os 
funcionários da administração, produção e 
comercialização devem ser obtidos de forma 
detalhada, para se conhecer os desembolsos 
salariais, benefícios complementares (como 
planos de carreira, gastos com alimentação, 
educação, transporte etc.) e índice de rotatividade 
funcional. Também deve-se analisar a relação 
custo-benefício em contratos de terceirização de 
mão de obra, bem como os resultados da atuação 
de sindicatos de categorias profissionais da região 
(SANTOS, 2011).
• Carteira de clientes – A carteira de clientes 
possibilita para os avaliadores o conhecimento do 
grau de diversificação e concentração de negócios 
da empresa. Nesse ponto, o ideal é que as vendas 
29
sejam detalhadas em termos de produtos, 
valores, regiões geográficas, direcionamento 
(setores privado e público e mercados interno 
e externo) e formas de recebimento. Quanto 
maior for a diversificação, menor será a exposição 
aos riscos sistemáticos, ou seja, àqueles de 
natureza externa e, por isso, não controláveis, 
como os decorrentes de ações econômicas, 
governamentais e concorrenciais (SANTOS, 2011).
• Carteira de fornecedores – Da mesma forma 
que na carteira de clientes, a abertura da carteira 
de fornecedores possibilita avaliar o grau de 
diversificação e concentração de negócios da 
empresa. Espera-se que as compras sejam 
detalhadas em termos de produtos, valores, 
regiões geográficas, direcionamento (mercados 
interno e externo) e formas de pagamento. 
Quanto maior for a diversificação nesses itens, 
menor será a exposição aos riscos sistemáticos, 
como, por exemplo, os representados pela 
oscilação cambial e escassez de matéria-prima ou 
mercadoria no mercado (SANTOS, 2011).
• Participação de mercado – Avaliações 
de empresas adequadas baseiam-se no 
monitoramento da participação histórica da 
empresa no mercado. Nesse ponto deve-se 
averiguar se existe evolução, manutenção ou 
involução da participação de mercado, sendo 
30
importante fazer o diagnóstico preciso das causas, 
para que os cenários e projeções sejam simulados 
de forma correta (SANTOS, 2011). É importante 
também avaliar o histórico do setor em que a 
empresa atua, bem como o nível de concorrência 
no setor, que envolve desde a rivalidade entre as 
organizações, passando pela ameaça de novos 
entrantes e pela ameaça de produtos substitutos. 
Por fim, deve-seproceder com a análise da 
estratégia corporativa da empresa. Para isso, 
pode-se utilizar as estratégias genéricas de Porter, 
que são: liderança de custos, diferenciação ou 
enfoque. Enfim, procurar identificar a vantagem 
competitiva da empresa e se ela é sustentável 
(PALEPU; HEALY, 2016).
• Situação financeira – Envolve o levantamento 
e a análise da situação contábil-financeira da 
empresa, com base em informações extraídas 
do Balanço Patrimonial, da Demonstração 
de Resultados e da Demonstração do Fluxo 
de Caixa do Exercício. Essas informações são 
analisadas diretamente nas demonstrações 
financeiras e/ou após serem convertidas para 
os seguintes indicadores de desempenho: de 
liquidez, endividamento, lucratividade, entre 
outros (SANTOS, 2011). Também deve-se coletar 
informações financeiras acerca da empresa no 
mercado, como em birôs de crédito e associações 
comerciais (PALEPU; HEALY, 2016).
31
• Dívidas contingenciais – Dívidas ou 
responsabilidades contingenciais são exi- 
gibilidades que podem ou não ocorrer, derivadas 
de eventos que ocorrerão no futuro. São 
dívidas contingenciais os avais, as ações legais 
e as garantias prestadas em favor de terceiros 
(como bancos, fornecedores etc.). Embora 
representem riscos assumidos por assinaturas 
em contratos, essas dívidas podem afetar a 
situação financeira da empresa quando os valores 
são desembolsados diretamente do caixa da 
organização. Por isso, o investidor deve avaliar 
o risco do negócio, sempre considerando as 
dívidas “fora balanço”, ou seja, as que não estão 
presentes numericamente nas demonstrações 
financeiras (SANTOS, 2011).
• Ativos intangíveis – são os recursos não 
materiais controlados pela organização, mas 
não refletidos nas demonstrações financeiras, 
e que são capazes de trazer benefícios futuros 
ao negócio. São exemplos tradicionais de ativos 
intangíveis: marcas, patentes, softwares, direitos 
autorais, razão social, franquias, localização, 
conhecimento técnico, capacidade de inovação 
do capital humano etc. Há casos em que o valor 
atribuído aos ativos intangíveis é superior ao valor 
dos ativos tangíveis (como o refrigerante Coca-
Cola, por exemplo). Por isso, sua quantificação 
é importante para a determinação do valor 
32
total da empresa, uma vez que, com os demais 
ativos de natureza tangível, os ativos intangíveis 
contribuem para a geração de fluxos de caixa 
futuros (SANTOS, 2011).
Com base no conhecimento do risco da atividade 
operacional da empresa, bem como de seus 
índices de desempenho, de seu custo de capital 
e das expectativas relacionadas aos rumos da 
macro e microeconomia, podemos projetar os 
resultados para as vendas, custos e despesas, 
considerando os cenários de crescimento, 
estabilidade e recessão econômica. Seguem 
outras situações que também devem ser levadas 
em consideração (SANTOS, 2011).
• Crises financeiras em economias de países, 
tanto desenvolvidos quanto emergentes, e que 
possuem relacionamento comercial significativo 
com o Brasil. Neste caso, ocorre redução dos 
negócios entre empresas, governos e investidores 
(SANTOS, 2011).
• Guerra de incentivos fiscais entre governos, 
o que pode gerar desemprego e fechamento 
de empresas, quando seus principais 
clientes decidem transferir suas instalações 
(administrativas e operacionais) para outros 
locais, com o objetivo de reduzir custos, aumentar 
receita e obter benefícios fiscais (SANTOS, 2011).
33
• Valorização da moeda local em relação ao 
dólar. Para as empresas exportadoras, essa é uma 
condição é desfavorável, visto que seus produtos 
se tornam mais caros que os de concorrentes 
sediados em países cujas moedas são estáveis em 
relação ao dólar (SANTOS, 2011).
• Desvalorizações da moeda local em relação 
ao dólar. Para as empresas importadoras, esta 
também é uma condição desfavorável, uma vez 
que o produto importado torna-se mais caro para 
ser adquirido (SANTOS, 2011).
A realização de visitas à empresa que será 
avaliada é um recurso complementar e 
importante para a determinação do valor justo do 
negócio. Por meio desse recurso, os avaliadores 
podem levantar informações complementares 
e/ou esclarecer dúvidas gerais sobre a atividade 
operacional da empresa (SANTOS, 2011).
34
AULA 5
FLUXO DE CAIXA 
DISPONÍVEL PARA 
AVALIAÇÃO
A partir das informações de conjuntura 
econômica, desempenho esperado do mercado 
e da empresa em avaliação, são elaboradas as 
previsões para os benefícios econômicos de caixa 
em um determinado horizonte de tempo. O fluxo 
36
de caixa utilizado na avaliação de empresas é 
denominado Fluxo de Caixa Disponível ou Livre 
(Free Cash Flow). E existem essencialmente 
dois tipos de fluxos de caixa para se fazer uma 
avaliação de empresas (ASSAF NETO; LIMA, 2009):
• Fluxo de Caixa Disponível da Empresa (FCDE) 
ou Free Cash Flow to the Firm (FOCF);
• Fluxo de Caixa Disponível do Acionista (FCDA) 
ou Free Cash Flow to Equity (FCFE).
O FCDA é o resultado de caixa que sobra para 
os proprietários depois que são deduzidas as 
necessidades de investimentos em ativo fixo e 
capital de giro com o objetivo de financiar seu 
crescimento e após os pagamentos de juros e 
amortizações do principal de dívidas de credores 
(ASSAF NETO; LIMA, 2009).
Os FCDAs são descontados pelo custo de 
oportunidade do capital próprio (custo do capital 
próprio), e o seu resultado equivale ao valor do 
patrimônio líquido (PL) da empresa, isto é, o 
valor da empresa para o acionista. Ao se somar 
o PL com o montante do passivo (dívidas de 
empréstimos e financiamentos), chega-se ao valor 
total da empresa. Assim (ASSAF NETO; LIMA, 
2009):
37
Valor 
total da 
empresa
=
Valor da 
empresa para 
o acionista (PL) 
+ Valor das dívidas
 
O FCDA tem aplicações específicas e não é 
uma medida de larga utilização na avaliação de 
empresas. O fluxo de caixa mais adotado é o FDCE 
(ASSAF NETO; LIMA, 2009).
5.1 FLUXO DE CAIXA DISPONÍVEL DA 
EMPRESA (FCDE) OU FLUXO DE CAIXA 
LIVRE (FCL)
O FDCE representa o resultado operacional 
líquido de caixa da empresa que pode ser 
sacado por seus credores e acionistas. Esse fluxo 
financeiro não inclui os fluxos financeiros que 
envolvem dívidas da empresa, como juros e 
amortizações (ASSAF NETO; LIMA, 2014).
Quando positivo, o FDCE tem como destino 
remunerar os proprietários de capital (credores 
a acionistas), por meio do pagamento de juros 
e dividendos. Quando negativo, a empresa irá 
buscar novos recursos no mercado para financiá-
lo, por intermédio de novas dívidas ou de nova 
integralização de capital pelos acionistas (ASSAF 
NETO; LIMA, 2014).
38
Os FCDEs futuros previstos, por incorporarem os 
resultados de todos os proprietários de capital, 
devem ser descontados pelo CMPC, que é 
calculado levando em consideração os custos e a 
participação tanto do capital de terceiros quanto 
do próprio, assunto que será visto mais adiante 
neste livro (ASSAF NETO; LIMA, 2014).
O valor presente do FCDE, portanto, nada mais 
é do que o valor total da empresa (VE), pois 
incorpora o valor do patrimônio líquido (PL) e as 
dívidas.
Outro ponto importante é que os fluxos 
operacionais de caixa devem ser projetados para 
um determinado horizonte de tempo. A partir 
dessa estrutura de entradas e saídas de caixa, 
calcula-se a riqueza líquida expressa em moeda 
atual, ou seja, o valor presente. O FDCE, que é 
um fator necessário para a elaboração de uma 
avaliação de empresas, é calculado conforme 
demonstrado no Quadro 1 (ASSAF NETO; LIMA, 
2014).
39
QUADRO 1 – CÁLCULO DO 
FLUXO DE CAIXA LIVRE (FCDE)
Receita operacional bruta
(−) Deduções e impostos
= Receita operacional líquida
(−) Custos e despesas operacionais (exceto depreciação 
e amortização)
= EBITDA – Lucro antes de juros, impostos, depreciação 
e amortização
(−) Depreciação 
= EBIT – Lucro antes dos juros e dos impostos (lucro 
operacional bruto)
(−) Imposto de renda sobre EBIT
= NOPAT – Lucro operacional líquido de imposto de 
renda 
(−) CAPEX – Gastos de capital
(−) Variaçõesnas necessidades de capital de giro 
(+) Depreciação
= Fluxo de caixa disponível da Empresa (FCDE) ou Fluxo 
de Caixa Livre (FCL)
Fonte: Assaf Neto e Lima, 2009, p. 753.
40
A base para a avaliação de uma empresa são 
seus fluxos de caixa disponíveis (FCDE) ou 
livres (FCL), definidos em termos operacionais, 
e onde são excluídos os fluxos de remuneração 
do capital de terceiros (despesas financeiras). Os 
valores relevantes para a avaliação, são aqueles 
cuja origem decorre da atividade operacional 
da empresa e disponíveis a todos os provedores 
de capital: próprios e de terceiros (ASSAF NETO; 
LIMA, 2014).
Além do FDCE, outros fatores devem ser 
conhecidos para uma boa valuation, e que serão 
visto a seguir.
5.1.1 EBITDA e EBIT 
O EBITDA é o lucro antes dos juros, imposto de 
renda, depreciação, amortização e exaustão. É a 
receita operacional de vendas menos os custos e 
as despesas, não considerando as despesas não 
desembolsáveis como depreciação, amortização e 
exaustão.
A depreciação (e a amortização e a exaustão) 
pode ser vista como o gasto que a empresa 
tem quando investe, com a expectativa de ser 
recuperado ao longo dos anos. É uma despesa 
que não implica em saída de caixa e tem como 
41
objetivo recuperar o capital investido no ativo, 
que será utilizado em mais de um exercício social 
(ASSAF NETO; LIMA, 2014).
O lucro antes dos juros e do imposto de renda 
e após as despesas de depreciação é o que se 
denomina Lucro Operacional Bruto (antes do IR). 
É muito conhecido pela sua sigla em inglês, EBIT, 
que significa Earnings Before Interest and Taxes. 
O EBIT é o EBITDA menos a depreciação (ASSAF 
NETO; LIMA, 2014).
5.1.2 NOPAT – Lucro operacional líquido do 
Imposto de Renda 
Quando se deduz o imposto de renda do EBIT, 
encontramos o Lucro Operacional Líquido de 
Imposto de Renda, que, em inglês, é denominado 
Net Operating Profit After Taxes (NOPAT). 
Esse indicador mostra o valor que poderia ser 
distribuído para os acionistas caso a empresa não 
tivesse dívidas. Seu cálculo é feito da seguinte 
forma (ASSAF NETO; LIMA, 2014):
NOPAT = EBIT – Imposto de Renda
42
5.1.3 CAPEX – Gastos de capital
CAPEX (Capital Expenditures) representa as 
variações nos gastos que implicam em acréscimos 
nos investimentos em ativos fixos previstos (ou 
seja, na aquisição de novos ativos) no horizonte 
de tempo. Esses gastos de capital são realizados 
com máquinas, equipamentos, edificações, 
pesquisa e desenvolvimento, entre outros. E inclui 
todas as necessidades de reinvestimento previstas 
em bens fixos e que exercerão influências sobre 
os fluxos de caixa futuros (ASSAF NETO; LIMA, 
2014).
Como exemplo pode-se colocar o capital 
dispendido pelas companhias aéreas comerciais, 
que são previstos e que ocorrem em reposição 
de aeronaves, ampliação ou renovação da frota, 
construção de hangares, manutenção etc. (ASSAF 
NETO; LIMA, 2014).
Em períodos de forte crescimento ou de 
implantação de novos projetos de investimentos 
por uma entidade, o fluxo de capital costuma ser 
elevado. Em anos de maior estabilidade ele tende 
a diminuir (ASSAF NETO; LIMA, 2014).
43
5.1.4 Variações nas necessidades de capital 
de giro
Outros acréscimos de investimentos são as 
necessidades incrementais de capital de giro, que 
são calculadas com base na variação projetada 
no volume de atividade (produção e vendas) 
da empresa. Aumentos na necessidade de giro 
reduzem o caixa e, por conseguinte, os fluxos de 
caixa previstos. Reduções no giro, por sua vez, 
liberam recursos financeiros, elevando os fluxos 
de caixa (ASSAF NETO; LIMA, 2014).
Ao se definir, por exemplo, em 10% as 
necessidades de capital de giro, projeta-se que a 
empresa precisa manter investido em giro, com 
o objetivo de preservar seu equilíbrio financeiro, 
o equivalente a 10% de seu volume de vendas 
previsto. Ao aplicar este montante no primeiro 
ano, para os demais períodos, deve-se somente 
calcular o investimento sobre as variações 
verificadas nas vendas (ASSAF NETO; LIMA, 2014).
Exemplo ilustrativo: sendo fixada em 10% das 
receitas de vendas a necessidade calculada 
de investimento em giro, devem ser previstos 
no fluxo de caixa disponível de cada ano os 
44
investimentos calculados sobre os incrementos 
esperados de vendas. Assim, sendo de R$ 50 
milhões as receitas anuais de vendas e de R$ 
70 milhões, R$ 90 milhões e R$ 100 milhões, 
respectivamente, as projeções para cada um dos 
próximos 3 anos, têm-se os investimentos em giro 
da Tabela 1 (ASSAF NETO; LIMA, 2014).
TABELA 1 – EXEMPLO DE CÁLCULO DA 
VARIAÇÃO DE INVESTIMENTO EM GIRO
R$ Milhões Ano 0 (atual) Ano 1 Ano 2 Ano 3
Receita 
de vendas R$ 50 R$ 70 R$ 90 R$ 100
Variação – R$ 20 R$ 20 R$ 10
Necessidade de 
investimento 
em Giro
– R$ 2 R$ 2 R$ 1
Fonte: Adaptado de Assaf Neto e Lima, 2009.
45
5.2 EXEMPLO DE CÁLCULO DO FLUXO DE 
CAIXA DISPONÍVEL PARA A EMPRESA 
(FCDE)
A Figura 2 mostra um caso de projeção dos 
resultados operacionais disponíveis em moeda 
constante referentes da Cia. Valor (empresa 
fictícia) para cada um dos próximos 10 anos. 
O período de projeção (denominado período 
explícito) é de 10 anos e a perpetuidade (ou 
continuidade) seria a projeção dos fluxos de caixa 
livres além desse horizonte de tempo (ASSAF 
NETO; LIMA, 2014).
O comportamento crescente esperado dos fluxos 
de caixa livres da empresa revela otimismo com 
relação ao desempenho futuro do mercado interno. 
A evolução projetada dos custos foi menos que 
proporcional à das receitas de vendas, motivadas 
principalmente por uma expectativa de queda 
dos preços das matérias-primas utilizadas pela 
empresa (premissa) no mercado mundial (análise do 
ambiente econômico) (ASSAF NETO; LIMA, 2014).
As despesas operacionais foram previstas para 
cada um dos anos com base em padrões de 
comportamento verificados em anos precedentes 
(variações). Não se prevê que esses valores 
sofram alterações que possam ser importantes 
no período de previsão (premissa). Os valores 
46
projetados dos impostos consideram as isenções 
fiscais nas áreas de atuação da Cia. Valor, 
conforme a Figura 2 (ASSAF NETO; LIMA, 2014).
FIGURA 2 – PROJEÇÕES DE FDCE DA CIA. 
VALOR PARA O PERÍODO DE 10 ANOS 
(R$ 1.000)
Fonte: Assaf Neto e Lima, 2009, p. 755.
Em relação ao item variações no investimento 
total, observe que o sinal é negativo, indicando 
que haverá investimento tanto em capital de giro 
quanto em ativos fixos (gastos de capital).
47
AULA 6
CUSTO MÉDIO 
PONDERADO DE 
CAPITAL (CMPC) 
OU WEIGHTED 
AVERAGE COST OF 
CAPITAL (WACC)
O custo de capital é a taxa de retorno que uma 
empresa precisa obter em seus projetos de 
investimentos para manter seu valor de mercado. 
Também pode ser considerado a taxa de retorno 
exigida pelos fornecedores de capital no mercado 
para que seus recursos sejam investidos na 
empresa (GITMAN, 2010). Ele é um instrumento 
49
utilizado para trazer os fluxos de caixa livres 
projetados a valor presente, refletindo dessa 
forma o risco do negócio (SANTOS, 2011).
O aumento do custo de capital para a empresa 
pode decorrer de imposições do Banco Central 
para conter a inflação e/ou de resultados 
negativos da sua atividade operacional que acaba 
deteriorando seus indicadores de desempenho – 
liquidez, endividamento, lucratividade, cobertura 
de juros e rentabilidade (SANTOS, 2011).
Via de regra, que quando ocorre aumento 
das taxas de juros e câmbio, em épocas de 
recessão ou de forte queda do nível de atividade 
econômica, empresas com elevados índices de 
endividamento (interno e externo) passam a 
enfrentar dificuldades para gerar fluxos de caixa 
suficientes para pagar dívidas com instituições 
financeiras e fornecedores. Como consequência 
do aumento do risco do negócio, os supridores 
de capital aumentam o custo do financiamento 
às empresas e/ou passam a exigir garantias reais 
como condição para a concessão de crédito 
destinado às necessidades de capital de giro e 
imobilização. Trata-se de um prêmio adicional 
para cobrir o aumento dorisco. São exemplos 
de garantias reais: bens patrimoniais (móveis e 
imóveis); bens escriturais (duplicatas a receber); 
e bens financeiros (aplicações financeiras). 
(SANTOS, 2011, p. 84)
Por sua importância, o custo de capital deve ser 
50
estudado cuidadosamente, pois ele funciona 
como um vínculo básico entre as decisões de 
investimento de longo prazo e a riqueza dos 
proprietários. Por isso, considera-se que ele é 
um “número mágico”, usado para se decidir se 
um investimento proposto poderá aumentar ou 
diminuir o preço da ação e, concomitantemente, 
o valor de uma organização. Assim, somente 
serão escolhidos investimentos que aumentem 
o preço da ação (VPL > R$ 0 ou TIR > Custo de 
Capital) (GITMAN, 2010).
• Premissas fundamentais
O custo de capital é um conceito considerado 
dinâmico, pois é afetado por diversos fatores 
econômicos gerais e específicos de uma empresa. 
Para que se possa identificar a estrutura do custo 
de capital – que é a combinação ótima de capital 
de terceiros e capital próprio que a maioria das 
empresas procura manter – têm-se as seguintes 
premissas quanto ao risco e ao imposto de renda 
(GITMAN, 2010):
 — Presume-se que o risco econômico, que 
é o risco de que a empresa seja incapaz 
de pagar os custos operacionais, seja 
constante. Essa premissa implica que a 
aceitação de um determinado projeto de 
51
investimento não pode afetar a capacidade 
da empresa de bancar o custo operacional.
 — Presume-se que o risco financeiro, que é 
o risco de que a entidade seja incapaz de 
pagar as obrigações financeiras – como 
juros aluguéis, dividendos preferenciais 
etc. – seja constante. Essa premissa implica 
que os projetos de investimento serão 
financiados de tal forma que a capacidade 
da empresa de honrar seus custos de 
financiamento seja constante.
 — Custos relevantes são aqueles que são 
apurados depois do imposto de renda. 
Em outras palavras, é o custo de capital 
que é medido após o imposto de renda. 
Essa premissa condiz com o contexto pós-
imposto que é adotado na tomada de 
decisões de orçamento de capital.
• Conceito básico
Ao avaliar um investimento, uma empresa irá 
estimar os fluxos de caixa futuros associados ao 
projeto e, em seguida, irá apurar sua taxa interna 
de retorno (IRR) ou calcular seu valor presente 
líquido (NPV) para decidir se aceita ou rejeita 
o projeto. Para qualquer método de decisão 
escolhido, a organização deve ainda definir uma 
52
remuneração mínima sobre o capital investido. 
Esta taxa de retorno exigida é o que se denomina 
custo de capital (ASSAF NETO; LIMA, 2014).
O custo de capital é formado a partir das 
informações sobre as expectativas mínimas de 
retorno exigidas pelas fontes de financiamento 
(credores e acionistas). Por exemplo, ao fixar 
em 10% o custo de capital, assume-se que o 
investimento deve produzir um retorno mínimo 
igual ou maior que esta taxa, visando remunerar 
adequadamente os proprietários do capital usado 
como financiamento (ASSAF NETO; LIMA, 2014).
O custo de capital é usado como taxa de desconto 
dos fluxos previstos de caixa do investimento. 
Se o retorno apurado for superior ao custo de 
capital, temos um valor presente líquido positivo; 
em caso contrário, a decisão não é capaz de 
remunerar os proprietários de capital, o que 
implica em destruição de valor e, por isso, o 
projeto não deve ser aprovado (ASSAF NETO; 
LIMA, 2014).
O custo de capital é formado por uma taxa livre 
de risco mais um prêmio associado ao projeto em 
avaliação, ou seja (ASSAF NETO; LIMA, 2014):
53
Custo de 
capital =
Taxa livre 
de risco + 
 Prêmio 
pelo risco
Quanto mais risco um investimento tiver, 
maior o custo de capital pela exigência de um 
prêmio de risco maior. O custo de capital é 
determinado principalmente pelo risco associado 
ao investimento, e não pela forma como este 
investimento é financiado. Por exemplo, ao se 
tomar recursos de mercado para expandir um 
produto que já existe e que está bem consolidado 
entre os consumidores ou para se fazer um 
lançamento de um novo produto, os retornos 
exigidos serão diferentes. Isso acontece porque 
um novo produto traz mais incerteza (risco) de 
sucesso que a expansão da oferta de um produto 
existente, que já foi testado e aprovado no 
mercado (ASSAF NETO; LIMA, 2014).
Como a empresa possui diversas fontes de 
financiamento (próprias e de terceiros), o custo 
total de capital é obtido pela média ponderada 
dos custos que estão associados a cada 
alternativa. É o que se denomina Custo Médio 
Ponderado de Capital (CMPC) ou Weighted 
Average Cost of Capital (WACC). O CMPC é a 
taxa mínima de retorno exigida sobre todos os 
investimentos da empresa, refletindo tanto o 
custo do capital próprio como o custo do capital 
de terceiros (ASSAF NETO; LIMA, 2014).
54
• Custo de capital de terceiros
No estudo do custo total de capital, é preciso 
inicialmente conhecer o custo de cada fonte 
de recursos (própria e de terceiros) utilizada 
pela empresa e, então, mensurar-se, a partir 
desses valores, a taxa de retorno desejada 
para as decisões de investimentos. O custo 
médio ponderado de capital (CMPC) reflete a 
remuneração mínima exigida tanto por acionistas 
como por credores da empresa (ASSAF NETO; 
LIMA, 2014).
O custo de capital de terceiros é definido com 
base nos passivos onerosos identificados nos 
empréstimos e financiamentos obtidos pela 
empresa. Este custo de terceiros é representado 
por Ki e, diante da dedutibilidade fiscal que é 
permitida aos encargos financeiros, pode também 
ser apurado após a respectiva provisão para 
Imposto de Renda, o que reduz seu custo final. A 
expressão de cálculo é (ASSAF NETO; LIMA, 2014):
Ki (após IR) = Ki (antes IR) × (1 – IR)
em que:
IR = alíquota de Imposto de Renda.
55
Para ilustrar como se trabalha com o custo de 
capital de terceiros, temos o exemplo a seguir. 
Admita que uma empresa fez um financiamento 
de R$ 200.000,00 com uma taxa de 15% a.a. 
Sendo 34% a alíquota do Imposto de Renda, tem-
se o seguinte cálculo (ASSAF NETO; LIMA, 2014):
Despesas financeiras brutas = 
R$ 200.000,00 x 15% = R$ 30.000,00
Economia de IR = 
R$ 30.000,00 x 34% = R$ 10.200,00
Despesas financeiras líquidas de IR = 
R$ 30.000,00 − R$10.200,00 = R$ 19.800,00
Relacionando os encargos financeiros com o 
passivo gerador dessas despesas, tem-se o custo 
de captação líquido do Imposto de Renda, ou seja 
(ASSAF NETO; LIMA, 2014):
Ki = $ 19.800,00/$ 200.000,00 = 9,90%.
Esse resultado é idêntico ao apurado pela fórmula 
já colocada:
Ki = 15% x (1 − 0,34) = 9,90% a.a.
56
Os resultados indicam que existe uma redução 
dos juros de 15% para 9,90%, determinada 
pelo benefício fiscal promovido pelos encargos 
financeiros (ASSAF NETO; LIMA, 2014). Seguem 
outros pontos que devem ser levados em 
consideração.
 — Risco do capital de terceiros: a relação 
entre o capital de terceiros (dívidas) e 
capital próprio (patrimônio líquido) é o 
que geralmente se entende por estrutura 
de capital da empresa. Quanto maior a 
participação de capital de terceiros na 
estrutura de capital, mais elevado é o risco 
financeiro da empresa (ASSAF NETO; LIMA, 
2014).
 — Fluxos de caixa e taxas de desconto 
líquidas: ao se trabalhar com custos de 
capital mensurados após o Imposto de 
Renda, os fluxos de caixa em avaliação 
também devem apresentar-se expressos 
em valores líquidos do referido tributo 
(ASSAF NETO; LIMA, 2014).
57
• Custo de capital próprio é mais caro que 
o do capital de terceiros
O custo do capital de terceiros é menor que o do 
capital próprio. Essa diferença é explicada por 
duas razões (ASSAF NETO; LIMA, 2014).
O retorno do acionista está ligado ao sucesso 
dos negócios, ou seja, à geração de lucros em 
volume suficiente para remunerar o custo do 
capital investido. Caso a empresa apure prejuízo, 
o acionista não terá ́direito algum de pleitear 
pagamento pelo dinheiro que foi aplicado. Isso 
significa que ele assume o risco do negócio. E, por 
consequência, exige um prêmio pelo risco maior(ASSAF NETO; LIMA, 2014).
O credor, ao contrário, recebe garantias efetivas 
da devolução do capital emprestado, como 
aval, hipoteca etc., e tem os pagamentos da 
dívida livres de qualquer relação formal com os 
resultados apurados pela organização. A empresa 
tomadora de recursos não tem como justificar 
sua eventual inadimplência por um resultado 
negativo em seus negócios (ASSAF NETO; LIMA, 
2014).
A outra razão que justifica ser o custo da dívida 
menor que o do capital próprio é o benefício 
fiscal. A remuneração devida ao capital próprio 
58
é o lucro líquido, calculado após a dedução do 
Imposto de Renda. Já ́a remuneração paga ao 
credor são os juros, os quais são dedutíveis 
para cálculo de Imposto de Renda. Na verdade, 
a empresa devedora usufrui de um benefício 
(economia) fiscal ao calcular os encargos 
financeiros de suas dívidas (ASSAF NETO; LIMA, 
2014).
• Custo de capital próprio
O custo de capital próprio, que é representado 
por Ke, revela o retorno desejado pelos acionistas 
de uma empresa quando da aplicação de capital 
próprio. Constitui, junto com o tema de estrutura 
de capital, o segmento de estudo mais complexo 
das finanças corporativas, assumindo diversas 
hipóteses e abstrações teóricas em seus cálculos 
(ASSAF NETO; LIMA, 2014).
A determinação do custo do capital próprio 
envolve uma dificuldade prática. Para companhias 
de capital aberto a definição do custo de capital 
próprio não pode ser efetuada diretamente 
com os proprietários de capital, requerendo a 
aplicação de algum método direcionado a esse 
cálculo (ASSAF NETO; LIMA, 2014).
Um procedimento bastante utilizado na prática 
59
de determinação do custo de capital próprio 
é o método do fluxo de caixa descontado dos 
dividendos futuros esperados pelo mercado. Este 
modelo de cálculo baseia-se na premissa de que 
o valor de uma ação é igual ao valor presente de 
todos os fluxos futuros esperados de dividendos, 
considerando um período indeterminado 
(infinito) (ASSAF NETO; LIMA, 2014).
A grande dificuldade na aplicação desse método 
é a estimativa de valores futuros esperados de 
caixa (dividendos previstos), principalmente a da 
taxa de crescimento dos dividendos para prazos 
indeterminados. Outro método de mensuração 
do custo de capital próprio que também é 
utilizado é derivado da aplicação do modelo de 
precificação de ativos (CAPM) (ASSAF NETO; 
LIMA, 2014).
• Custo Médio Ponderado de Capital 
(CMPC)
Como os investimentos são financiados pelo 
capital próprio e pelo capital de terceiros, a 
quantidade de cada um na estrutura de capital 
terá impacto no valor da empresa. O CMPC de 
uma entidade reflete o custo médio ponderado 
de todas as fontes de financiamento da empresa. 
Esse custo total representa a taxa de atratividade 
60
da empresa, ou seja, o quanto a empresa deve 
exigir de retorno de seus investimentos com 
o objetivo de maximizar seu valor de mercado 
(SANTOS, 2011; ASSAF NETO; LIMA, 2014).
O calculo do CMPC é feito por meio da 
média ponderada dos custos das fontes de 
financiamento de capital, de acordo com a 
seguinte expressão (ASSAF NETO; LIMA, 2014):
𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 = � 𝑊𝑊𝑖𝑖𝑥𝑥𝐾𝐾𝑖𝑖
𝑛𝑛
𝑖𝑖=1
 
em que:
CMPC = Custo Médio Ponderado de Capital, 
identificado na literatura financeira por Weighted 
Average Cost of Capital (WACC);
Ki = custo específico de cada fonte de 
financiamento (capital próprio e capital de 
terceiros);
Wi = participação (proporção) de cada fonte de 
capital no financiamento total.
No Balanço Patrimonial, essas fontes são 
classificadas como itens do exigível a longo 
prazo, do passivo circulante, quando incluir 
61
transferências de dívidas onerosas e/ou bancárias 
de longo prazo, e do patrimônio líquido (capital 
próprio), como demonstrado na Figura 3 
(SANTOS, 2011).
FIGURA 3 – LOCALIZAÇÃO DAS FONTES 
DE FINANCIAMENTO DE LONGO PRAZO 
NO BALANÇO PATRIMONIAL
Ativos
Passivo 
circulante
Exigível a 
longo prazo
Patrimônio 
líquido
Recursos de 
longo prazo
Fonte: Adaptado de Santos, 2011.
O passivo circulante operacional livre de juros, 
representado principalmente pela fonte de 
financiamento às atividades operacionais 
(fornecedores), é retirado do cálculo do CMPC 
para evitar inconsistências, uma vez que seu custo 
está implícito no preço pago pelas mercadorias 
que geraram a dívida. A dívida bancária de curto 
prazo deve ser computada no cálculo do CMPC 
quando se referir à parcela da dívida bancária de 
longo prazo (SANTOS, 2011).
62
Quando o passivo circulante incluir empréstimos 
bancários representando transferências de dívidas 
de longo prazo, seus custos deverão ser colocados 
no cálculo do Custo Total do Capital de Terceiros e 
CMPC (SANTOS, 2011).
O CMPC tem que ser consistente com o método 
de avaliação e com a definição do fluxo de caixa 
livre a ser descontado. Por isso, os avaliadores 
devem seguir os seguintes passos para calculá-lo 
(SANTOS, 2011, p. 85):
• considerar a média ponderada dos custos de 
todas as fontes de capital (dívidas, ações etc.), 
pois o fluxo de caixa livre representa o caixa 
disponível para remunerar todos os provedores 
de capital;
• ser calculado depois de todos os impostos, 
uma vez que o fluxo de caixa livre também é 
calculado depois dos impostos;
• usar taxas de retorno nominais derivadas de 
taxas de juros reais e da inflação esperada;
• levar em conta os riscos sistemáticos 
assumidos pelos investidores, tendo em vista que 
cada um deles espera um retorno que compense 
o risco assumido;
• empregar valores de mercado ao se ponderar 
o custo de cada fonte de capital, pois os valores 
de mercado refletem a verdadeira composição do 
capital empregado, o que não ocorre com o valor 
63
contábil; e
• poder variar ao longo do período de projeção 
do fluxo de caixa livre, em função de mudanças 
esperadas nos fatores de natureza sistemática 
(inflação, juros, câmbio etc.) e na estrutura de 
capital da empresa.
Para ilustrar como se trabalhar com o CMPC, 
temos o exemplo a seguir. Vamos supor que uma 
empresa tenha apresentado a seguinte estrutura 
de capital e seus respectivos custos, que foram 
levantados dos relatórios contábeis e constam na 
Tabela 2 (ASSAF NETO; LIMA, 2014).
TABELA 2 – CÁLCULO DO CMPC
Fonte de capital Montante
Proporção 
de cada 
fonte
Custo 
após IR
Capital ordinário 200.000 ações X R$ 1,00 = R$ 200.000,00 25% 25% a.a.
Capital 
preferencial 
200.000 ações x R$ 1,00 
= R$ 200.000,00 25% 20% a.a.
Financiamentos R$ 400.000,00 50% 16% a.a.
Total R$ 800.000,00 100%
Fonte: Adaptado de Assaf Neto e Lima, 2014.
64
Pelos valores apresentados, podemos agora 
mensurar o CMPC das fontes de capital da 
empresa da seguinte forma (ASSAF NETO; LIMA, 
2014):
CMPC = (25% x 0,25) + (25% x 0,20) + (50% x 0,16) 
= 19,25%
De outra forma, a remuneração que é exigida 
pelos proprietários de capitais alocados pela 
empresa assume a forma de cálculo apresentada 
na Tabela 3 (ASSAF NETO; LIMA, 2014):
TABELA 3 – OUTRA MANEIRA DE 
CALCULAR O CMPC
Fonte de capital Montante Remuneração exigida
Capital 
ordinário R$ 200.000,00 x 25% R$ 50.000,00
Capital 
preferencial R$ 200.000,010 x 20% R$ 40.000,00
Financiamentos R$ 400.000,00 x 16% R$ 64.000,00
Total R$ 800.000,00 R$ 154.000,00
 
Fonte: Adaptado de Assaf Neto e Lima, 2014.
65
A empresa deve obter um resultado operacional 
mínimo de R$ 154.000,00 no exercício para 
cobrir o retorno mínimo exigido por suas fontes 
de financiamento. O valor econômico somente 
é criado se o lucro operacional for superior a R$ 
154.000,00. A remuneração exigida representa 
19,25% do volume total de recursos colocados 
à disposição da empresa, ou seja (ASSAF NETO; 
LIMA, 2014):
CMPC = R$ 154.000,00 / R$ 800.000,00 = 19,25%.
66
AULA 7 
MOTIVOS E 
METODOLOGIAS 
EMPREGADAS 
PARA A 
AVALIAÇÃO DE 
EMPRESAS 
São diversos os motivos que fazem com que seja 
necessário elaborar uma estimativa (total ou 
parcial) do valor de mercado de uma empresa. 
Entre as razões mais comuns podemos colocar 
(SANTOS, 2011):68
• compra ou venda; 
• partilha entre herdeiros; 
• determinação do valor das participações 
sociais; 
• fusão de duas ou mais empresas;
• divisão de uma sociedade em duas ou mais 
empresas; 
• privatização; 
• dissolução societária.
Essas situações ocorrem periodicamente no 
mundo dos negócios, mas existe uma outra que é 
mais importante para os executivos: a de realizar 
periodicamente a avaliação da empresa com 
o objetivo de se verificar se efetivamente está 
havendo criação de riqueza para os acionistas. 
Entre as diversas metodologias de avaliação 
de empresas que são empregadas para a 
determinação do valor do negócio, destacam-se 
(SANTOS, 2011):
69
MVC
Metodologia do 
Valor Contábil MVR
Metodologia do 
Valor de ReposiçãoMVN
Metodologia do 
Valor de 
Negociação MVPMMetodologia do 
Valor Patrimonial 
de MercadoMVL
Metodologia do 
Valor de 
Liquidação MPL
Metodologia do 
Preço/LucroMCL
Metodologia de 
Capitalização dos 
Lucros MMFMetodologia dos 
Múltiplos de 
FaturamentoMML
Metodologia dos 
Múltiplos de Lucro MFCD
Metodologia dos 
Fluxos de Caixa 
DescontadosMVPL
Metodologia do 
Valor Presente 
Líquido
TIR
Metodologias da Taxa 
Interna de Retorno e 
do Payback
70
7.1 METODOLOGIA DO VALOR 
CONTÁBIL (MVC)
Essa metodologia assume que o Valor da Empresa 
(VE) corresponde ao valor do Patrimônio Líquido 
(PL) registrado no balanço patrimonial (SANTOS, 
2011), ou seja, o valor da empresa para os 
acionistas é o patrimônio líquido.
Como a metodologia é baseada no valor de custo, 
ela não considera o mercado para a realização dos 
ativos ou para a amortização das dívidas. Também 
não considera necessidades de investimentos de 
capital de giro, nem avanços da tecnologia ou 
imobilizações para a manutenção da capacidade 
competitiva da empresa para o próximo período 
(SANTOS, 2011).
7.2 METODOLOGIA DO VALOR DE 
REPOSIÇÃO (MVR)
 O valor da empresa (VE) nesta metodologia 
equivale ao preço de repor todos os ativos em uso 
da empresa, ou seja, o custo baseado nos valores 
de mercado dos diversos ativos em avaliação, 
porém em estado de novo (ASSAF NETO; LIMA, 
2014).
A importância desta metodologia baseia-
71
se no pressuposto de continuidade do 
empreendimento, preocupando-se, assim, com 
as variações nos preços específicos dos ativos. 
Uma vantagem que também é apontada neste 
método de custo de reposição é a possibilidade 
de apropriação dos resultados de uma forma 
independente de sua realização, ou seja, o 
reconhecimento do lucro antes da venda dos 
estoques (ASSAF NETO; LIMA, 2014).
É importante frisar que os valores de reposição 
podem diferenciar dos valores históricos 
registrados pela Contabilidade, gerando 
informações importantes como resultados 
(ganhos ou perdas) de estocagem e de capital 
(ASSAF NETO; LIMA, 2014).
Outro aspecto importante e central nesta 
metodologia é que o ativo total de uma empresa 
avaliada pelo custo corrente deve reproduzir o 
valor que se deveria pagar para montar outra 
empresa igual (o mais próxima possível da atual) 
em estado de nova (ASSAF NETO; LIMA, 2014).
Isso permite que se proceda uma avaliação da 
organização no momento atual, como se fosse 
constituída na presente data, evidenciando todo o 
capital (investimento) necessário para obter uma 
empresa igual à que está sendo avaliada (ASSAF 
NETO; LIMA, 2014).
72
Essa análise é importante principalmente do 
ponto de vista de um investidor potencial que 
esteja considerando uma eventual participação 
acionária no capital da empresa. Os resultados 
da avaliação seriam comparáveis, para efeitos de 
tomada de decisão, com os que seriam apurados 
caso o investidor investisse seus recursos numa 
nova empresa similar (ASSAF NETO; LIMA, 2014).
7.3 METODOLOGIA DO VALOR DE 
NEGOCIAÇÃO (MVN)
A metodologia pressupõe que o valor da empresa 
(VE) pode ser entendido como o valor máximo 
que um comprador estaria disposto a pagar e, 
ao mesmo tempo, seria o valor mínimo que um 
vendedor estaria disposto a aceitar para realizar a 
venda (ASSAF NETO; LIMA, 2014).
7.4 METODOLOGIA DO VALOR 
PATRIMONIAL DE MERCADO (MVPM)
Essa metodologia exige que os valores contábeis 
do ativo, passivo e patrimônio líquido sejam 
compatíveis ou muito próximos a seus valores 
de mercado. Isso pressupõe uma reavaliação e/
ou atualização do valor dos ativos e passivos, 
considerando efeitos de fatores como 
73
depreciação, amortização, exaustão, inflação, taxa 
de juros, paridade cambial etc (SANTOS, 2011).
Os três primeiros fatores aplicam-se aos 
elementos do ativo imobilizado (SANTOS 2011):
• depreciação: bens físicos que perdem valor 
devido a desgastes ou perda de utilidade por uso, 
acaso da natureza ou obsolescência;
• amortização: refere-se a perda de valor 
decorrente da aquisição de direitos da 
propriedade industrial ou comercial e quaisquer 
outros com existência ou exercício de duração 
limitada, ou cujo objeto sejam bens de utilização 
por prazo legal ou contratualmente limitado;
• exaustão: a perda de valor decorre da exploração 
de direitos cujo objeto sejam recursos minerais ou 
florestais, ou bens aplicados nessa exploração.
Já os ajustes da inflação, taxa de juros e a 
paridade cambial são aplicados tanto a itens do 
ativo como do passivo até a data de publicação 
do balanço. Por exemplo, as obrigações em 
moeda estrangeira, que tenham uma cláusula de 
paridade cambial, serão convertidas em moeda 
nacional à taxa de câmbio em vigor na data do 
balanço. Assim, o valor da empresa (patrimônio 
líquido) será igual ao valor do ativo total ajustado 
menos o valor do ativo total (SANTOS, 2011).
74
7.5 METODOLOGIA DO VALOR DE 
LIQUIDAÇÃO (MVL)
Essa metodologia pressupõe a descontinuidade 
da empresa. O valor da empresa corresponde ao 
preço possível de ser obtido em uma eventual 
venda dos bens e direitos no mercado, no estado 
em que se encontrarem, caso as atividades 
sejam encerradas. No caso dos passivos, envolve 
também as denominadas obrigações ocultas, 
ou seja, aquelas não registradas normalmente 
pela contabilidade, como passivos trabalhistas e 
contingências fiscais (SANTOS, 2011; ASSAF NETO; 
LIMA, 2014).
O uso desta metodologia é recomendado apenas 
em duas situações:
1. quando as mercadorias ou outros ativos 
tenham perdido sua utilidade normal, ou tenham 
se tornado obsoletos, ou de algum modo tenham 
perdido seu mercado normal;
2. quando a empresa espera encerrar suas 
atividades em um futuro próximo, tornando-se 
assim incapaz de vender em seu mercado normal.
Dessa forma, é bastante comum que os ativos da 
empresa sejam realizados em valores inferiores 
aos registrados nos relatórios gerenciais e 
demonstrações contábeis. Isso é uma decorrência 
75
do poder de barganha dos compradores e das 
necessidades imediatas de caixa dos proprietários 
(SANTOS, 2011).
7.6 METODOLOGIA DO PREÇO-LUCRO 
(MPL)
Essa metodologia baseia-se na condição de que, 
se duas empresas atuam no mesmo setor e 
possuem estrutura e porte semelhantes (material, 
humana e financeira), pode ser feita uma 
comparação direta entre seus resultados, usando, 
neste caso, o Índice Preço/Lucro ou P/L (SANTOS, 
2011).
Amplamente utilizado em análises e relatórios 
de investimento, o Índice Preço/Lucro (P/L) pode 
ser entendido como a medida do preço pago pela 
ação em relação ao lucro por ação (LPA) gerado 
por uma da empresa. Um alto índice P/L significa 
que o investidor está pagando mais a cada R$ 
1,00 de lucro gerado (BREALEY MYERS; ALLEN, 
2008; ALBERTO; VIEIRA, 2011). É calculado pela 
fórmula (SANTOS, 2011, p. 114):
Índice P/L = 
𝐶𝐶𝑃𝑃𝑃𝑃ç𝑜𝑜 𝑑𝑑𝑃𝑃 𝐶𝐶𝑃𝑃𝑃𝑃𝑀𝑀𝑀𝑀𝑑𝑑𝑜𝑜 𝑑𝑑𝑀𝑀 𝐴𝐴çã𝑜𝑜
𝐿𝐿𝐿𝐿𝑀𝑀𝑃𝑃𝑜𝑜 𝐶𝐶𝑜𝑜𝑛𝑛𝐶𝐶á𝑏𝑏𝑖𝑖𝑏𝑏 𝑝𝑝𝑜𝑜𝑃𝑃 𝐴𝐴çã𝑜𝑜
 
 
76
O Lucro Contábil por Ação (LPA), necessário 
para o cálculo do P/L é calculado pela fórmula 
(SANTOS, 2011, p. 114):
LPA = 
Lucro Líquido 
Número de Ações Emitidas 
 
O Quadro 2, a seguir, mostra como se processa a 
análise em um período de 2 anos.
QUADRO 2 – EXEMPLO 
USANDO O ÍNDICEPL
Índice Ano 1 Ano 2 Situação técnica
Preço/
lucro 1,50 3,75 Favorável
Fonte: Adaptado de Santos, 2011.
A interpretação do Quadro 2 é muito simples: 
para cada R$ 1,00 de lucro contábil no ano 2 
um investidor paga R$ 3,75. Outra explicação 
bastante utilizada é que o preço de mercado da 
ação corresponde a quase 4 vezes o valor contábil 
da ação, o que significa que os investidores estão 
considerando que a empresa possui baixo risco e, 
77
por isso, têm expectativas favoráveis em relação à 
capacidade de geração de fluxos de caixa futuros 
da entidade (SANTOS, 2011).
Essa metodologia possui algumas limitações, no 
entanto, ao considerar: o lucro contábil; ignorar 
o conceito do valor do dinheiro no tempo; e 
considerar que o mercado é eficiente (SANTOS, 
2011).
Outro ponto que não deve ser esquecido é que 
o indicador também mostra o tempo necessário 
para o lucro corrente da empresa repor o preço 
da sua ação, ou seja, o tempo para recuperar o 
capital investido. Geralmente utiliza-se o lucro 
anual e, neste caso, o P/L é medido em anos. 
Quanto mais baixo for o índice P/L, mais atraente 
é a ação, e, assim, o lucro corrente da empresa 
pagaria o investimento em um número menor de 
anos (SANTOS, 2011).
Essa análise, todavia, não leva em consideração 
as expectativas dos investidores, baseadas em 
projeções de cenários, no que tange à capacidade 
futura de geração de fluxos de caixasoperacionais 
da empresa (SANTOS, 2011).
78
7.7 METODOLOGIA DE CAPITALIZAÇÃO 
DOS LUCROS (MCL)
O valor da empresa é obtido por meio da 
ponderação média e capitalização dos lucros 
históricos, usando para isso uma taxa de retorno 
ou de custo de capital (i) que corresponda 
ao risco do negócio e reflita as incertezas de 
mercado. Em seguida, são somados o valor dos 
ativos não operacionais2 ao valor operacional, 
para se chegar ao valor total da empresa 
(SANTOS, 2011).
Temos, por conseguinte, dois valores para a 
empresa: o primeiro, baseado na capitalização 
do lucro operacional (lucro antes dos juros e 
do Imposto de Renda) e o segundo, baseado 
na capitalização do lucro líquido (lucro após o 
Imposto de Renda) (SANTOS, 2011).
Vamos demonstrar como se faz. Esse exemplo 
2 Ativos não operacionais são aqueles que não geram receitas 
para a empresa, por exemplo, terrenos ociosos ou alugados ou 
empréstimos a empresas coligadas ou controladas, entre outros 
exemplos. Entende-se por ativos “não operacionais” todos aqueles 
itens que, se vendidos, não produziriam alterações na atividade 
operacional em avaliação da empresa. São investimentos realizados 
em ativos que não se destinam (ou não são necessários) à atividade 
objeto da empresa considerada na avaliação. Como exemplos 
gerais podem ser citados, entre outros, excessos de caixa e títulos 
negociáveis, participações acionárias em outras sociedades e imóveis 
que não se destinam ao negócio (ASSAF NETO, 2019, p. 229).
79
baseia-se no lucro operacional, uma vez que 
corresponde à geração de receitas diretamente 
relacionadas com a atividade principal da 
empresa (SANTOS, 2011).
A Delta Corporation (empresa fictícia) gerou os 
lucros operacionais demonstrados na Tabela 4 
nos últimos 5 anos (SANTOS, 2011).
TABELA 4 – LUCROS OPERACIONAIS
Lucro 
(R$ Milhões)
Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5
100 101 110 120 130
Fonte: Adaptado de Santos, 2011.
Considerando uma taxa de capitalização 
histórica ou custo de capital de 10% e ativos 
não operacionais avaliados em R$ 38 milhões, 
teríamos o valor estimado para a Delta 
Corporation que consta nas Tabelas 5 e 6 
(SANTOS, 2011):
80
TABELA 5 – LUCROS PONDERADOS
Período
Lucro 
operacional
(R$ milhões)
Fator de 
ponderação
Lucro 
ponderado
(R$ milhões)
Ano 1 100 1 100
Ano 2 101 2 202
Ano 3 110 3 330
Ano 4 120 4 480
Ano 5 130 5 650
Fonte: Adaptado de Santos, 2011.
TABELA 6 – CÁLCULO DO VALOR DA 
EMPRESA (VE) (R$ MILHÕES)
Soma dos lucros operacionais 
ponderados 1,762
÷ Soma dos fatores de ponderação 15
= Lucros operacionais médios 
ponderados 117,47
÷ Taxa de capitalização histórica 13%
= Valor operacional da empresa 
(117,47 ÷ 0,13) 903,59
+ Ativos operacionais 38
= Valor total da empresa 941,59
Fonte: Adaptado de Santos, 2011.
81
A limitação do método é que ele parte do lucro 
apurado pela contabilidade tradicional (SANTOS, 
2011).
7.8 METODOLOGIA DOS MÚLTIPLOS DE 
FATURAMENTO (MMF)
O valor da empresa é calculado com base na 
multiplicação da Receita Líquida de Vendas (RLV) 
do último ano de atividade operacional, ou de 
uma média histórica, pelo fator Preço das Ações/
Receita Líquida Média (FP/RLV), extraído de 
empresas concorrentes de porte e com atividades 
similares. Em seguida, soma-se o valor dos ativos 
não operacionais ao valor operacional do último 
ano de atividade da empresa para se chegar ao 
valor da empresa (SANTOS, 2011).
A limitação deste método é que ele parte da 
receita líquida de vendas, que é apurada pela 
contabilidade tradicional (SANTOS, 2011).
7.9 METODOLOGIA DOS MÚLTIPLOS DE 
LUCROS (MML)
Nessa metodologia o Valor da Empresa (VE) é 
calculado com base na multiplicação do Lucro 
Operacional (LO) do último ano de atividade 
82
operacional, ou por meio de uma média histórica, 
pelo fator Preço das Ações/Lucro Operacional 
(FP/LO) médio extraído de empresas similares de 
porte e atividades. Em seguida, soma-se o valor 
dos ativos não operacionais ao valor operacional 
do último ano de atividade da empresa para 
se chegar ao Valor Total da Empresa (VE). O 
método possui como limitação o fator de que ele 
parte do lucro operacional, que é apurado pela 
contabilidade tradicional (SANTOS, 2011).
7.10 METODOLOGIA DOS FLUXOS DE 
CAIXA DESCONTADOS (MFCD)
O valor da empresa (VE) é calculado a partir dos 
Fluxos de Caixa Livres (FCL) da atividade principal 
descontados a uma taxa de retorno (i) que envolva 
tanto o risco do negócio quanto reflita as incertezas 
de mercado. Em seguida, soma-se o valor dos ativos 
não operacionais ao valor operacional para se 
chegar ao valor total da empresa (SANTOS, 2011). 
A avaliação da empresa, portanto, volta-se para 
seu valor intrínseco, pois envolve os benefícios 
econômicos esperados de caixa, o risco associado e 
a taxa requerida pelos proprietários. Esse método 
é o que apresenta maior rigor técnico e conceitual 
(ASSAF NETO; LIMA, 2009).
A taxa de desconto empregada corresponde 
ao Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC) 
83
ou, em inglês, Weight Average Cost of Capital 
(WACC), que é a média ponderada das diferentes 
formas de financiamento presentes na estrutura 
de capital da empresa (capital de terceiros + 
capital próprio) (SANTOS, 2011).
Essa é a técnica mais utilizada em cálculos de 
valoração de empresas, pois incorpora os fatores 
que interessam o cálculo do valor: os fluxos de 
caixa (em vez de medidas contábeis) e o custo 
de capital. A Figura 4, a seguir, mostra como o 
método é empregado (SANTOS, 2011).
FIGURA 4 – FLUXOS DE 
CAIXA DESCONTADOS
i- Taxa de 
desconto 
(custo médio 
ponderado 
e capital)
FCLs 
(entradas 
de caixa)
...
Diagrama 
de fluxo 
de caixa ($)
períodos
Investimento 
(saída de caixa)
FLC1
1
0
FLC2
2
FLC3
3
FLC4
4
FLC5
5
FLCn + VR
n
Fonte: Adaptado de Gitman, 2010: p.371.
84
Como se pode observar na Figura 4, no instante 
t igual a zero, tem-se o investimento (uma saída 
de caixa), seguida do período 1 ao n das entradas 
de caixa. No período n aparece também o valor 
residual, que é incorporado na avaliação. A Figura 
4 é uma forma de representar, graficamente, os 
fluxos de caixa, tanto de entrada quanto de saída. 
As linhas em formato de curva mostram quando 
os fluxos de caixa futuros são descontados a uma 
taxa i e trazidos para valor presente. Observe 
que, para existir o desconto dos fluxos de caixa, 
aparece a taxa i, que precisa ser determinada.
O Valor da Empresa (VE) é, então, calculado 
considerando-se o valor dos ativos não 
operacionais registrado no último ano de 
atividades da empresa (Ano 0), os Fluxos de 
Caixa Livres (FCL)projetados e o Valor Residual 
(VR) no último ano projetado – os dois últimos 
descontados para o Ano 0 com a taxa (i) (SANTOS, 
2011, p. 118).
𝑉𝑉𝑉𝑉 = �
𝐹𝐹𝐶𝐶𝐿𝐿1
(1 + 𝑖𝑖)1
+
𝐹𝐹𝐶𝐶𝐿𝐿2
(1 + 𝑖𝑖)2+
+ ⋯ +
𝐹𝐹𝐶𝐶𝐿𝐿 𝑀𝑀𝑛𝑛𝑜𝑜 𝑛𝑛 + 𝑉𝑉𝑀𝑀𝑏𝑏𝑜𝑜𝑃𝑃 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑟𝑟𝑖𝑖𝑑𝑑𝐿𝐿𝑀𝑀𝑏𝑏
(1 + 𝑖𝑖)𝑛𝑛
� 
+𝐴𝐴𝐶𝐶𝑖𝑖𝐴𝐴𝑜𝑜𝑟𝑟 𝑛𝑛ã𝑜𝑜 𝑜𝑜𝑝𝑝𝑃𝑃𝑃𝑃𝑀𝑀𝑀𝑀𝑖𝑖𝑜𝑜𝑛𝑛𝑀𝑀𝑖𝑖𝑟𝑟 
O valor residual representa o valor da empresa 
no final do último ano projetado, ou seja, o 
85
valor presente dos fluxos de caixa livres após o 
período de previsão determinado. Em condições 
de crescimento constante, o Valor Residual/
Perpetuidade (VR) poderá ser calculado usando-
se o Modelo de Gordon (SANTOS, 2011, p. 118).
𝑉𝑉𝑉𝑉 𝑀𝑀𝑛𝑛𝑜𝑜 𝐿𝐿 =
𝐹𝐹𝐶𝐶𝐿𝐿 𝑀𝑀𝑛𝑛𝑜𝑜𝐿𝐿 𝑥𝑥 (1 + 𝑔𝑔)
(𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 − 𝑔𝑔)
 
em que:
VRAno u = Valor residual para o último ano do 
período projetado;
FCLAno u = Fluxo de caixa livre para o último ano 
projetado;
g = Taxa de crescimento constante para os fluxos 
de caixa livres do período pós-projetado;
CMPC = Custo médio ponderado de capital (ou 
taxa de desconto).
Uma alternativa é calcular o valor residual para 
o último ano projetado considerando os Lucros 
Operacionais Ajustados (LOA) (SANTOS, 2011, p. 
118).
86
𝑉𝑉𝑉𝑉 𝑀𝑀𝑛𝑛𝑜𝑜 𝐿𝐿 =
𝐿𝐿𝐿𝐿𝐴𝐴 𝑀𝑀𝑛𝑛𝑜𝑜𝐿𝐿 𝑥𝑥 (1 + 𝑔𝑔)
𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶
 
O crescimento dos resultados decorre do 
reinvestimento e do retorno esperados. Para 
os fluxos de caixa operacionais, a taxa de 
crescimento (g) é o produto do percentual de 
reinvestimento dos resultados operacionais 
de caixa (b) pela taxa de retorno deste capital 
aplicado (ROI), ou seja (ASSAF NETO; LIMA, 2009):
g = 𝑏𝑏 𝑋𝑋 𝑉𝑉𝐿𝐿𝑅𝑅 
e 
ROI = Lucro operacional / Investimento 
A taxa de reinvestimento (b) é o percentual 
do resultado de caixa gerado pela empresa no 
exercício e que permaneceu no próprio negócio. 
Por exemplo, se uma empresa investe 70% dos 
seus fluxos operacionais apurando uma taxa de 
retorno de 10% sobre o investimento, admite-se 
que o percentual de crescimento esperado dos 
resultados de caixa atinja 7% (g = 70% x 10%) 
(ASSAF NETO; LIMA, 2009).
Assim, para um lucro operacional (líquido de 
87
IR) – NOPAT - podem ser projetados os fluxos de 
caixa disponíveis na Tabela 7 (ASSAF NETO; LIMA, 
2009).
TABELA 7 – FLUXOS DE CAIXA 
DISPONÍVEIS (R$ 1.000)
Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4
Lucro operacional 100 107 114,49 –
Reinvestimento 
(70%) 70 74,90 80,14 –
Fluxo de Caixa 
Operacional 
Disponível (FOD)
30 32,1 34,35 –
Taxa de 
crescimento – 7% 7% 7%
Fonte: Adaptado de Assaf Neto e Lima, 2009.
88
Uma formulação mais ampla de avaliação e 
que fornece melhor entendimento por meio de 
direcionadores de valor pode ser vista da seguinte 
forma (ASSAF NETO; LIMA, 2009, p. 762):
𝑉𝑉𝑀𝑀𝑏𝑏𝑜𝑜𝑃𝑃 𝑑𝑑𝑀𝑀 𝑉𝑉𝐸𝐸𝑝𝑝𝑃𝑃𝑃𝑃𝑟𝑟𝑀𝑀 =
𝐿𝐿𝐿𝐿𝑀𝑀𝑃𝑃𝑜𝑜 𝑜𝑜𝑝𝑝𝑃𝑃𝑃𝑃𝑀𝑀𝑀𝑀𝑖𝑖𝑜𝑜𝑛𝑛𝑀𝑀𝑏𝑏 𝑏𝑏í𝑞𝑞𝐿𝐿𝑖𝑖𝑑𝑑𝑜𝑜 𝑥𝑥 (1 − 𝑏𝑏)
𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 − 𝑔𝑔
 
Como g = b X ROI, podemos concluir que:
b = g/ROI.
Logo, a equação final será:
𝑉𝑉𝑀𝑀𝑏𝑏𝑜𝑜𝑃𝑃 𝑑𝑑𝑀𝑀 𝑉𝑉𝐸𝐸𝑝𝑝𝑃𝑃𝑃𝑃𝑟𝑟𝑀𝑀 =
𝐿𝐿𝐿𝐿𝑀𝑀𝑃𝑃𝑜𝑜 𝑜𝑜𝑝𝑝𝑃𝑃𝑃𝑃𝑀𝑀𝑀𝑀𝑖𝑖𝑜𝑜𝑛𝑛𝑀𝑀𝑏𝑏 𝑏𝑏í𝑞𝑞𝐿𝐿𝑖𝑖𝑑𝑑𝑜𝑜 𝑥𝑥 (1 − 𝑔𝑔𝑉𝑉𝐿𝐿𝑅𝑅)
𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 − 𝑔𝑔
 
em que:
g = Taxa de crescimento constante para os fluxos 
de caixa livres do período pós-projetado;
CMPC = Custo médio ponderado de capital;
ROI = Retorno sobre o investimento.
Com essa formulação, o direcionador de valor da 
taxa de crescimento dos resultados operacionais 
(g) é o mais relevante, influenciado, dessa forma, 
89
o valor da empresa. Outro ponto importante 
refere-se ao Return Over Investment (ROI) ou 
Retorno sobre o Investimento, que é um indicador 
que retrata a rentabilidade do capital operacional 
que é aplicado no negócio (ASSAF NETO; LIMA, 
2009).
As estratégias usualmente empregadas para 
incrementar este direcionador são formadas 
pelo giro do investimento – ajustes dos níveis 
de estoque, redução de capacidade ociosa, 
políticas de cobrança etc. – e pela margem 
operacional, que inclui políticas de preços, custos 
de distribuição, escala de produção, qualidade 
etc. (ASSAF NETO; LIMA, 2009). A fórmula desse 
indicador é:
𝑉𝑉𝐿𝐿𝑅𝑅 =
𝐿𝐿𝐿𝐿𝑀𝑀𝑃𝑃𝑜𝑜 𝑜𝑜𝑝𝑝𝑃𝑃𝑃𝑃𝑀𝑀𝑀𝑀𝑖𝑖𝑜𝑜𝑛𝑛𝑀𝑀𝑏𝑏
𝑅𝑅𝑛𝑛𝐴𝐴𝑃𝑃𝑟𝑟𝐶𝐶𝑖𝑖𝐸𝐸𝑃𝑃𝑛𝑛𝐶𝐶𝑜𝑜
 
O valor da perpetuidade (residual) depende do 
comportamento dos direcionadores de valor, 
que são o Retorno sobre o Investimento (ROI), 
Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC) e 
Crescimento das Operações (ASSAF NETO; LIMA, 
2009).
Um exemplo de cálculo usando taxa de 
reinvestimento pode ser visualizado a seguir 
90
(ASSAF NETO; LIMA: 2009).
Exemplo
Uma empresa projeta um ROI anual de 12% para 
os próximos 5 anos. O lucro operacional líquido 
(NOPAT) atual atinge R$ 90.000,00. Espera-se 
um crescimento anual de 4% e seus resultados 
operacionais. O CMPC da empresa é de 13%. 
Pede-se determinar a taxa de reinvestimento e o 
valor da empresa.
Solução
g = b x ROI
b = g/ROI
b = 4%/12% = 33,34%
Cálculo do valor da empresa
𝑉𝑉𝑀𝑀𝑏𝑏𝑜𝑜𝑃𝑃 𝑑𝑑𝑀𝑀 𝑉𝑉𝐸𝐸𝑝𝑝𝑃𝑃𝑃𝑃𝑟𝑟𝑀𝑀 =
𝐿𝐿𝐿𝐿𝑀𝑀𝑃𝑃𝑜𝑜 𝑜𝑜𝑝𝑝𝑃𝑃𝑃𝑃𝑀𝑀𝑀𝑀𝑖𝑖𝑜𝑜𝑛𝑛𝑀𝑀𝑏𝑏 𝑏𝑏í𝑞𝑞𝐿𝐿𝑖𝑖𝑑𝑑𝑜𝑜 𝑥𝑥 (1 − 𝑔𝑔𝑉𝑉𝐿𝐿𝑅𝑅)
𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 − 𝑔𝑔
 
Valor da Empresa = 
(R$ 90.000,00 x (1 - 0,3334)) / (0,13 – 0,04) 
=R$ 666.600,00
91
7.10.1 Exemplo de cálculo do valor da 
empresa (VE) usando a Metodologia dos 
Fluxos de Caixa Descontados
Considere que a empresa Alfa Corporation 
(empresa fictícia) teve os fluxos de caixa livres 
apresentados na Figura 5 nos últimos cinco anos 
(SANTOS, 2011):
FIGURA 5 – FLUXOS DE CAIXA 
LIVRES DA ALFA CORPORATION
FCLs 
 ($ Milhões) Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5
Projetado 94 100,58 106,82 112,90 120,47
Fonte: Santos, 2011, p. 119.
A empresa não possui ativos não operacionais. 
Com base no seu desempenho histórico, a 
empresa está projetando o crescimento dos 
fluxos de caixa livres a uma taxa de 5,5% para os 
próximos 5 anos. A Figura 6, a seguir, mostra os 
fluxos de caixa livres projetados (SANTOS, 2011).
92
FIGURA 6 – FLUXOS DE CAIXA LIVRES 
PROJETADOS DA ALFA CORPORATION
FCLs 
 ($ Milhões) Ano 6 Ano 7 Ano 8 Ano 9 Ano 10
Projetado 127,10 137,09 141,46 149,24 157,45
Fonte: Santos, 2011, p. 119.
Para o período pós-projetado, foi assumida uma 
taxa de crescimento constante de 5%. Com isso, o 
valor residual para o final do último ano projetado 
é de R$ 2.543,41 milhões, considerando um custo 
de capital de 11,50% (SANTOS, 2011).
𝑉𝑉𝑉𝑉 𝑀𝑀𝑛𝑛𝑜𝑜 10 =
$157,45𝑥𝑥 1,05
𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶(0,115 − 0,05)
= $2.543,41 𝐸𝐸𝑖𝑖𝑏𝑏ℎõ𝑃𝑃𝑟𝑟 
𝑉𝑉𝑉𝑉 = �
127,10
(1,115)1
+
134,09
(1,115)2+
+ +
141,46 
(1,115)3+
+ 
149,24
(1,115)4+
+
(157,45 + 2,543,41)
(1 + 1,115)𝑛𝑛
� 
= 𝑉𝑉$ 1.987,67 𝐸𝐸𝑖𝑖𝑏𝑏ℎõ𝑃𝑃𝑟𝑟 
O valor da empresa total (VE) é, portanto, de R$ 
1.987,67 milhões.
93
7.11 METODOLOGIA DO VALOR 
PRESENTE LÍQUIDO (MVPL), DA 
TAXA INTERNA DE RETORNO (TIR) 
E DO TEMPO DE RETORNO DO 
INVESTIMENTO (PAYBACK)
Os métodos de análise econômica de 
investimentos são classificados em dois 
grupos: a) os que não levam em consideração 
o conceito do valor do dinheiro no tempo (o 
método payback); e b) os que consideram 
essa variação por meio do fluxo de caixa 
descontado. Em virtude de maior rigor 
conceitual, dá-se preferência para os métodos 
que compõem o segundo grupo, que são o 
valor presente líquido (VPL) e a taxa interna 
de retorno (TIR). Para o desenvolvimento de 
ambos os métodos, seguiremos o fluxo de caixa 
incremental apresentado na Tabela 8 (ASSAF 
NETO; LIMA, 2009).
94
 TABELA 8 – EXEMPLO ILUSTRATIVO
Períodos FCx (R$ 1.000)
Ano 0 (150,00)
Ano 1 72,00
Ano 2 78,00
Ano 3 85,00
Ano 4 50,00
Fonte: Adaptado de Assaf Neto e Lima, 2009.
O fluxo da Tabela 8 é decorrente do interesse da 
Delta Corporation de analisar a viabilidade de 
aquisição de uma empresa da área de autopeças.