Atividade Individual de Valuation - FGV

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ATIVIDADE INDIVIDUAL 
 
Matriz de atividade individual 
Disciplina: Valuation Módulo: 4 
Aluno: Turma: 1 
Tarefa: Você foi indicado como o analista responsável por realizar os cálculos de valuation dessa empresa. Para 
tanto, deve utilizar os dados apresentados e pesquisar as demais informações necessárias utilizando as reflexões e 
os parâmetros abordados ao longo desta disciplina. 
Nesse sentido, você deve elaborar um laudo simplificado de avaliação que deve conter os seguintes tópicos: 
1. CONSIDERAÇÕES IMPORTANTES SOBRE O PROCESSO DE VALUATION 
 O objetivo deste tópico é contextualizar o grupo de investidores e o empresário a respeito de outros 
pressupostos e etapas que devem compor o processo de valuation, além de, simplesmente, a realização dos 
cálculos com as projeções apresentadas. 
2. CÁLCULO DO CUSTO DE CAPITAL NOMINAL DOS ACIONISTAS PARA EMPRESAS NO BRASIL 
 Neste tópico, você deve realizar as pesquisas que entender necessárias e, além dos cálculos, apontar a 
fonte utilizada e o motivo que o levou a utilizar cada valor no laudo que está elaborando. 
3. CUSTO DE CAPITAL DOS INVESTIDORES (WACC) NOMINAL PARA EMPRESAS NO BRASIL 
 Neste tópico, você deve descrever, de forma simplificada, como os valores foram encontrados e por que 
determinadas variáveis foram utilizadas. 
4. VALOR TOTAL DE 100% DAS AÇÕES DA EMPRESA 
 Neste tópico, você deve descrever, de forma simplificada, como os cálculos foram realizados e o porquê das 
variáveis utilizadas. 
5. CONCLUSÃO 
 Neste tópico, você deve informar o valor total de 100% das ações da empresa e, de forma resumida, 
apontar o contexto em que a avaliação foi realizada, alertando para a necessidade de verificação de outros pontos 
que entender necessários. 
Considerações importantes sobre o processo de valuation 
Conforme resumiu Tiago Reis, valuation, em português “avaliação de empresas“, é o processo para estimar o 
valor justo de uma empresa, também chamado valor intrínseco. 
 
Tendo como base a projeção dos fluxos de caixa da empresa do Sr. Edgar, adiante, calcularemos o custo de 
capital nominal dos acionistas para empresas no Brasil seguindo a seguinte ordem: 
1. Beta alavancado para a empresa 
2. Custo de capital nominal para o/a investidor/a norte-americano/a: 
3. Custo de capital em termos reais (descontada a inflação) 
4. Custo de capital em termos nominais para o Brasil (incluindo a inflação) 
 
Após essa fase chegaremos ao custo de capital médio ponderado (CMPC) – em inglês, weighted 
average cost of capital (WACC) –, que, segundo Feuser, representa a taxa que torna minimamente atrativa 
a realização de um investimento considerando os riscos percebidos. 
Para, enfim, determinarmos o valor total da empresa, em inglês, firm value ou enterprise value e o valor 
de mercado do capital próprio – equity value. 
 
 
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Cálculo do custo de capital nominal dos acionistas para empresas no Brasil 
 DESCRIÇÃO Parâmetros Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Ano 6 Ano 7 Ano 8 Ano 9 Ano 10 
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+ Receitas brutas previstas 97.900 109.939 121.752 132.944 143.101 151.813 159.483 167.573 176.196 185.789 
- Dedução sobre vendas 10,0% -9.790 -10.994 -12.175 -13.294 -14.310 -15.181 -15.948 -16.757 -17.620 -18.579 
= Receita operacional líquida 88.110 98.945 109.577 119.650 128.791 136.631 143.535 150.815 158.577 167.210 
- Custos de vendas (CMV ou CPV) 75,0% -73.425 -82.454 -91.314 -99.708 -107.326 -113.859 -119.612 -125.679 -132.147 -139.342 
= Lucro operacional bruto 14.685 16.491 18.263 19.942 21.465 22.772 23.922 25.136 26.429 27.868 
- Despesas operacionais -7.343 -8.245 -9.131 -9.971 -10.733 -11.386 -11.961 -12.568 -13.215 -13.934 
= Lucro operacional líquido (Ebitda) 7.343 8.245 9.131 9.971 10.733 11.386 11.961 12.568 13.215 13.934 
- Depreciação e amortização -1.253 -1.297 -1.342 -1.389 -1.438 -1.488 -1.540 -1.594 -1.650 -1.708 
= Lajir (lucro antes dos juros e IR) (Ebt) 6.090 6.949 7.789 8.582 9.295 9.898 10.421 10.974 11.565 12.226 
 Despesas financeiras -2.633 -2.633 -2.856 -3.056 -3.224 -3.353 -3.437 -3.489 -3.542 -3.600 
= Lair (lucro antes do IR) 6.090 6.949 7.789 8.582 9.295 9.898 10.421 10.974 11.565 12.226 
- Imposto de renda 34,0% -2.070 -2.363 -2.648 -2.918 -3.160 -3.365 -3.543 -3.731 -3.932 -4.157 
= Lucro operacional após IR (Nopat) 4.019 4.586 5.141 5.664 6.135 6.533 6.878 7.243 7.633 8.069 
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+ Depreciação e amortização 1.253 1.297 1.342 1.389 1.438 1.488 1.540 1.594 1.650 1.708 
- (∆) Investimentos -1.253 -1.297 -1.342 -1.389 -1.438 -1.488 -1.540 -1.594 -1.650 -1.708 
 (∆) Necessidade de capital de giro -612 -584 -533 -457 -358 -237 -150 -159 -175 -218 
 (∆) Contas a receber -979 -934 -852 -731 -572 -380 -239 -255 -280 -349 
 (∆) Estoques -1.101 -1.051 -959 -823 -644 -427 -269 -286 -315 -393 
 (∆) Fornecedores 1.469 1.402 1.278 1.097 859 569 359 382 420 523 
= Fluxo de caixa livre da empresa - FCLE 3.407 4.002 4.608 5.207 5.777 6.295 6.728 7.084 7.458 7.851 
A
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F
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A
 
+ Empréstimos 3.375 3.662 3.918 4.134 4.299 4.407 4.473 4.541 4.616 4.707 
- Amortizações de dívidas -3.375 -3.375 -3.662 -3.918 -4.134 -4.299 -4.407 -4.473 -4.541 -4.616 
- Despesas financeiras 7,80% -2.633 -2.633 -2.856 -3.056 -3.224 -3.353 -3.437 -3.489 -3.542 -3.600 
+ IR sobre juros (benefício fiscal) 895 895 971 1.039 1.096 1.140 1.169 1.186 1.204 1.224 
= Fluxo de caixa livre do acionista - FCLA 1.670 2.551 2.979 3.405 3.814 4.190 4.526 4.849 5.195 5.566 
 
 * Valores em milhões de reais 
 
1. Beta alavancado da empresa 
Para chegarmos ao Beta alavancado, utilizamos a seguinte fórmula: 
βa = βd × [1 + (P ÷ PL) × (1 – IR)] 
 
Onde: 
βa é o beta alavancado, exprime o risco total da empresa em relação ao mercado; 
βd é o beta desalavancado, exprime o risco econômico da empresa (sem dívidas); 
P é o valor de capital de terceiros inserido no capital total da empresa; 
PL é o valor de capital próprio inserido no capital total da empresa; 
IR é a alíquota de imposto de renda marginal a que a empresa está sujeita. 
 
Os dados de P, PL e IR foram obtidos da contextualização da tarefa, enquanto o βd (Unlevered beta) 
específico do setor de autopeças (auto parts) foi obtido no site da Stern School of Business da New York 
University (NYU), onde o professor Aswath Damodaran mantém uma página com esse e vários outros 
índices. 
Assim, chegamos ao seguinte resultado: 
DESCRIÇÃO VALORES 
Participação do capital de terceiros 40% 
Participação do capital próprio 60% 
Beta desalavancado (autopeças) 1,14 
Imposto de renda 34% 
Beta alavancado 1,64 
 
Verificando que a empresa do Sr. Edgar terá um risco maior que seus pares (1,64), pois possui uma 
alavancagem acima da média do setor (1,40), informação também constante na página do professor 
Damodaran. 
2. Custo de capital nominal para o investidor americano 
Para chegarmos a este indicador, utilizamos a fórmula abaixo: 
Ke = Rf + βa × (Rm – Rf) + (Risk country) + (Size premium) 
 
Onde: 
Ke é o retorno esperado para o investimento (utilizado como custo do capital próprio); 
Rf é a taxa de juros – retorno – livre de risco. Remuneração oferecida pelos títulos públicos norte-
americanos no momento da aquisição do ativo, com prazo de vencimento compatível com a vida útil do 
investimento sob análise; 
βa é o coeficiente beta alavancado conforme a estrutura de capital da empresa sob análise; 
(Rm – Rf) é o prêmio pelo risco de mercado norte-americano esperado; 
(Risk country) é o prêmio pelo risco adicionado para países emergentes; 
(Size premium) é o prêmio pelo risco do tamanho da empresa adicionadopor alguns analistas no caso 
de empresas com faturamento menor que R$ 200 milhões ao ano. 
 
O valor de Rf foi obtido no site do U.S. Department Of The Treasury, taxa para 10 anos, βa foi calculado no 
item anterior, (Rm – Rf) e (Risk country) estão no site da Stern School of Business da New York 
University (NYU). Para o nosso cálculo, o (Size premium) não foi considerado. 
 
Assim, chegamos ao seguinte resultado: 
DESCRIÇÃO VALORES 
Remuneração oferecida pelos títulos norte americanos 3,04% 
Beta alavancado 1,64 
Prêmio pelo risco de mercado norte-americano esperado 4,24% 
Prêmio pelo risco adicionado para países emergentes 2,97% 
Custo de capital nominal para o investidor americano 12,97% 
 
Encontrando um Ke de 12,97% a.a. 
 
3. Custo de capital em termos reais (descontada a inflação) 
Seguimos, utilizando a seguinte fórmula, para descontar o efeito da inflação norte-americana: 
Ke (real) = [(1 + Ke (nominal nos EUA)) ÷ (1 + Inflação (norte-americana))] – 1 
 
Onde as variáveis são autoexplicativas, com Custo de capital nominal para o investidor americano e 
Inflação norte-americana. 
 
O Ke (nominal nos EUA) foi calculado no item anterior e a inflação projetada norte-americana foi colhida 
no site Board Of Governors Of The Federal Reserve System. 
 
Assim, chegamos ao seguinte resultado: 
DESCRIÇÃO VALORES 
Custo de capital nominal para o investidor americano 12,97% 
Inflação norte-americana 2,00% 
Custo de capital em termos reais 10,76% 
 
 
4 
 
Ou seja, o Ke (real) resultou em 10,76% a.a. 
 
4. Custo de capital em termos nominais para o Brasil (incluindo a inflação) 
Para encontrar este indicador, utilizamos a seguinte fórmula, acrescentando a inflação nacional: 
Ke (nominal para o Brasil) = [(1 + Ke (real)) × (1 + Inflação (projetada para o Brasil))] – 1 
 
Aqui também as variáveis são autoexplicativas, com Custo de capital em termos reais e Inflação 
projetada para o Brasil. 
 
O Ke (real) foi calculado no item anterior e a inflação projetada para o Brasil é informada na 
contextualização da tarefa. 
 
Assim, chegamos ao seguinte resultado: 
DESCRIÇÃO VALORES 
Custo de capital em termos reais 10,76% 
inflação projetada para o Brasil 3,50% 
Custo de capital em termos nominais para o Brasil 14,63% 
 
Finalizando esta etapa com um Ke (nominal para o Brasil) em 14,63% a.a. 
 
Custo de capital dos investidores (WACC) nominal para empresas no Brasil 
Assaf Neto (2019, p. 95) ressalta que o CMPC, ou WACC, é a taxa de desconto que deve ser aplicada sobre os 
fluxos de caixa futuros da empresa a fim de determinar o seu valor econômico (firm value). 
 
Primeiro, calcularemos o custo efetivo de capital de terceiros, através da seguinte fórmula: 
K3º = i × (1 – IR) 
 
Onde: 
K3º é o custo efetivo do capital de terceiros. É a taxa de juros da dívida após o benefício fiscal; 
i é a taxa de juros efetiva da dívida antes do benefício fiscal. É a média ponderada das taxas efetivas de juros 
do endividamento; 
IR é a alíquota do imposto de renda marginal, é a alíquota representativa dos tributos pagos sobre o lucro; 
(1 – IR) é o fator de redução do custo de capital de terceiros em razão do benefício fiscal. 
 
As variáveis utilizadas foram informadas na projeção do fluxo de caixa da empresa do Sr. Edgar, chegando ao 
seguinte resultado: 
DESCRIÇÃO VALORES 
Taxa de juros efetiva da dívida antes do benefício fiscal 7,80% 
Imposto de renda 34,00% 
Custo efetivo de capital de terceiros 5,15% 
 
Ou seja, K3º de 5,15% a.a. 
Agora passaremos ao cálculo do CMPC (WACC) propriamente dito, utilizando a seguinte fórmula: 
CMPC = {Ke × %PL} + {K3º × %P} 
 
Onde: 
Ke é o custo do capital dos/as acionistas; 
%PL é a participação do capital próprio inserido no capital total da empresa; 
K3º é o custo efetivo do capital de terceiros (após o benefício fiscal); 
%P é a participação do capital de terceiros inserido no capital total da empresa. 
 
Sendo Ke e K3º calculadas anteriormente, %PL e %P informadas na contextualização da tarefa, 
chegamos ao seguinte resultado: 
DESCRIÇÃO VALORES 
Custo do capital dos/as acionistas 14,63% 
Participação do capital próprio 60,00% 
Custo efetivo do capital de terceiros (após o benefício fiscal) 5,15% 
Participação do capital de terceiros 40,00% 
CMPC (WACC) 10,84% 
 
Assim, 10,84% a.a. é a taxa que torna minimamente atrativo o investimento na empresa do Sr. Edgar, 
considerando os riscos percebidos. 
 
Valor total de 100% das ações da empresa 
Stewart III (2005, p.225) afirma que o valor de mercado total da empresa será igual ao valor de mercado de 
todo o capital de terceiros inserido no negócio, somado ao valor total de mercado do capital próprio, ou seja: 
firm value = dívida líquida (dívida) + equity value 
 
Nesse sentido, Serra e Wickert (2019, p. 70) sugerem os seguintes passos para o valuation por esse método: 
1º passo – calcular o CMPC da empresa; 
2º passo – calcular os fluxos de caixa dos/as investidores/as até o momento “n” em que os fluxos se 
tornem estáveis ou com crescimento a uma taxa constante; 
3º passo – calcular o valor presente da perpetuidade, ou seja, transformar os fluxos de caixa de “n + 
1” até o infinito no seu valor equivalente no momento “n”; 
4º passo – consolidar o fluxo de caixa adicionando o valor da perpetuidade no momento “n” e calcular 
o valor presente, obtendo assim o firm value; 
5º passo – calcular o equity value, subtraindo do firm value o valor da dívida líquida. 
 
Como o CMPC já foi calculado anteriormente, partimos para verificação de quanto são as taxas quando 
os fluxos de caixa começam a crescer perpetuamente, sendo de 5,28% para o FCLE e 7,14% para o 
FCLA. Para achar esses valores basta calcular o quanto o valor dos FCL aumenta em relação ao ano anterior. 
 
O cálculo seguinte é o do valor da perpetuidade dos fluxos de caixa do ano 11 até o infinito, bastando 
incrementar o valor do FCL do ano 10 com a taxa, quando os fluxos de caixa começam a crescer 
perpetuamente, citadas acima. 
 
 
 
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De posse desses valores utilizamos a seguinte fórmula para calcular o valor da perpetuidade a partir do ano 11, 
com data-base para o ano 10, tanto para o FCLE quanto o FCLA: 
VP no ano 10 = FC do ano 11 ÷ (K – g) 
 
Onde, K é o CMPC para o FCLE, e Custo de capital em termos nominais para o Brasil para o FCLA. 
g é a taxa quando os fluxos de caixa começam a crescer perpetuamente. 
 
Somando o FCL do ano 10 com o VP no ano 10, temos a linha completa com os FCL e assim, 
finalmente, é possível calcular o VP do FCLE e FCLA, onde foi utilizada a função do Excel VPL, tomando o 
CMPC (10,84%) para o FCLE, e Custo de capital em termos nominais para o Brasil (14,63%) para o 
FCLA. 
 
Os resultados foram esses: 
DESCRIÇÃO VALORES Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Ano 6 Ano 7 Ano 8 Ano 9 Ano 10 Ano 11 
Fluxo de caixa livre da empresa - FCLE 3.407 4.002 4.608 5.207 5.777 6.295 6.728 7.084 7.458 7.851 8.266 
Crescimento projetado 17,46% 15,15% 12,99% 10,95% 8,98% 6,88% 5,28% 5,28% 5,28% 
perpetuidade equivalente no ano 10 dos FCLEs projetados (do ano 11 até ∞) -> 148.715 
FCLE 3.407 4.002 4.608 5.207 5.777 6.295 6.728 7.084 7.458 156.566 
VP do FCLE 85.302 
* Valores em milhões de reais 
 
DESCRIÇÃO VALORES Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Ano 6 Ano 7 Ano 8 Ano 9 Ano 10 Ano 11 
Fluxo de caixa livre do acionista - FCLA 1.670 2.551 2.979 3.405 3.814 4.190 4.526 4.849 5.195 5.566 5.964 
Crescimento projetado 52,80% 16,77% 14,29% 12,01% 9,85% 8,03% 7,14% 7,14% 7,14% 
perpetuidade equivalente no ano 10 dos FCLAs projetados (do ano 11 até ∞) -> 79.604 
FCLA 1.670 2.551 2.979 3.405 3.814 4.190 4.526 4.849 5.195 85.170 
VP do FCLA 37.747 
* Valores em milhões de reais 
 
Finalizando, concluímos que o firm value (valor da empresa) é de 85.302milhões e o equity value 
(valor das ações) 37.747 milhões. 
 
Conclusão 
Como vimos acima, o valor total de 100% das ações da empresa é de R$ 37.747 milhões. 
 
Teoricamente, a diferença entre o VP do FCLE e VP do FCLA será o valor da dívida, no entanto é bem 
comum que resulte em um valor diferente da teoria, pois há distorções em razão do custo de capital 
próprio e de terceiros, daí a importância do cálculo do valor da empresa e de suas ações. 
 
No cálculo do valuation pelo modelo de fluxo de caixa descontado, a precisão da análise variará de 
acordo com o espaço de tempo estudado, assim, para períodos mais longos, os resultados previstos 
tornam-se menos precisos. Portanto, o período máximo de 10 anos é uma boa janela para a análise, 
levando em consideração que o valuation não é uma ciência exata, está mais para uma arte, e cada artista 
possui suas premissas, que variarão de acordo com seu grau de assertividade na avaliação e nível de otimismo 
com o futuro da empresa. 
 
Assim, os valores encontrados nesta avaliação podem oscilar dentro de uma “margem de erro”, pois 
premissas variam e incertezas surgem em períodos indeterminados, logo, esses valores devem ser 
considerados como um norte, um ponto de partida, não como uma verdade absoluta, devendo ser 
revistos constantemente, de acordo com a dança da economia e mercados, que seguem ciclos não só no Brasil, 
mas ao redor do mundo globalizado onde vivemos. 
 
Bibliografia 
BOARD OF GOVERNORS of the FEDERAL RESERVE SYSTEM. Monetary Policy Report, June 17, 2022. Disponível 
em: https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/20220617_mprfullreport.pdf. Acesso em: 21 jul. 2022. 
FEUSER, C. E. P. Valuation (apostila). Rio de Janeiro: FGV, 2022. 
GRUPO SUNO. Guia completo de Valuation: como calcular o valor de uma empresa. Disponível em: 
https://www.suno.com.br/guias/como-fazer-valuation-empresas/. Acesso em: 20 jul. 2022. 
NEW YORK UNIVERSITY (NYU). Betas by Sector (US). Disponível em: 
https://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/Betas.html. Acesso em: 20 jul. 2022. 
NEW YORK UNIVERSITY (NYU). Country Risk Premiums - NYU Stern. Disponível em: 
https://people.stern.nyu.edu/adamodar/pc/datasets/ctryprem.xls. Acesso em: 20 jul. 2022. 
U.S. DEPARTMENT OF THE TREASURY. Daily Treasury Par Yield Curve Rates. Disponível em: 
https://home.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/interest-
rates/TextView?type=daily_treasury_yield_curve&field_tdr_date_value=2022. Acesso em: 20 jul. 2022.