Tópicos especiais em avaliação de empresas

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<p>DESCRIÇÃO</p><p>Técnicas de avaliação de empresas e aplicações em casos especiais de avaliação, como múltiplos negócios, processos de fusão e aquisição,</p><p>empresas cíclicas, empresas de capital fechado e empresas da nova economia.</p><p>PROPÓSITO</p><p>Preparar os usuários do valuation em casos específicos de avaliação, bem como as principais dificuldades nesses processos e sugestões de</p><p>solucionamento.</p><p>PREPARAÇÃO</p><p>Antes de iniciar o conteúdo, tenha à mão recursos computacionais, com acesso a planilhas eletrônicas (Excel) e calculadora, visando efetuar os</p><p>cálculos e as análises propostas.</p><p>OBJETIVOS</p><p>MÓDULO 1</p><p>Descrever os principais métodos utilizados na avaliação de empresas, o roteiro para a elaboração de premissas do fluxo de caixa e para determinação</p><p>do custo de capital das empresas</p><p>MÓDULO 2</p><p>Identificar os principais aspectos dos processos de fusões e aquisições de empresas e as técnicas utilizadas na avaliação deste tipo de avaliação</p><p>MÓDULO 3</p><p>Aplicar o valuation em casos especiais, como empresas cíclicas, empresas de nova economia, empresas de capital fechado e múltiplas empresas</p><p>INTRODUÇÃO</p><p>Neste conteúdo, vamos discutir técnicas e conceitos aprofundados do tema avaliação de empresas, visando preparar os leitores para analisar casos</p><p>especiação de avaliação, tais como: empresas em processos de fusões e aquisições, empresas de capital fechado, empresas da nova economia,</p><p>entre outros aspectos.</p><p>Essas situações apresentam, em geral, dificuldades adicionais no processo de avaliação (modelagem), determinando o uso de algumas ferramentas</p><p>adicionais e ajustes nos métodos utilizados na análise de empresas comuns.</p><p>Adicionalmente aos casos especiais de avaliação, serão apresentadas técnicas para determinação do custo de capital de empresas brasileiras e um</p><p>roteiro visando auxiliar no processo de elaboração de premissas para análise, aplicável aos diversos tipos de empresas no mercado.</p><p>Visando facilitar o entendimento do conteúdo que será abordado, este texto está estruturado em três módulos: no módulo 1, será apresentado um</p><p>resumo dos métodos mais tradicionais na avaliação de empresa, incluindo o roteiro para elaboração de premissas e a estimativa do custo de capital</p><p>das empresas; no módulo 2, abordaremos as características dos processos de fusões e aquisições de empresas e as principais questões envolvidas</p><p>na avaliação desses tipos de avaliação; por fim, no módulo 3, apresentaremos e discutiremos casos especiais de avaliação, como avaliação de</p><p>empresas de capital fechado, cíclicas e da nova economia.</p><p>MÓDULO 1</p><p> Descrever os principais métodos utilizados na avaliação de empresas, o roteiro para a elaboração de premissas do fluxo de caixa e para</p><p>determinação do custo de capital das empresas</p><p>PRIMEIRAS PALAVRAS</p><p>Neste módulo, abordaremos os principais métodos utilizados na avaliação de ações e empresas e o roteiro para elaboração das premissas da</p><p>avaliação. Além disso, aprofundaremos a metodologia utilizada para o cálculo do custo de capital.</p><p>O MÉTODO DO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO</p><p>Podemos definir valuation como o conjunto de técnicas e métodos utilizados na determinação do valor — ou preço justo — de empresas e ações.</p><p>Dentre as diversas técnicas usadas por analistas e investidores no mercado, duas se destacam:</p><p>O MÉTODO DO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO</p><p>A AVALIAÇÃO RELATIVA</p><p>O método do fluxo de caixa descontado é aquele que determina o valor de um ativo considerando as perspectivas futuras de fluxos de caixa gerado</p><p>por ele, trazidas a valor presente por uma taxa que expresse o risco do investimento (taxa de desconto ou custo de capital). Nesse sentido, as</p><p>abordagens mais usuais do método do fluxo de caixa descontado são o fluxo de caixa livre do acionista (FCLA) e o fluxo de caixa livre da firma (FCLF).</p><p>FCLA</p><p>FLUXO DE CAIXA LIVRE DO ACIONISTA</p><p>No caso do fluxo de caixa livre do acionista, utiliza-se como taxa de desconto o custo do capital próprio (Kcp), e o valor gerado pelo modelo, por sua</p><p>vez, refere-se ao preço justo da participação acionária da empresa.</p><p>FCLF</p><p>FLUXO DE CAIXA LIVRE DA FIRMA</p><p>No que se refere ao fluxo de caixa livre da firma, a taxa utilizada para desconto é o custo médio ponderado de capital, enquanto o valor gerado pelo</p><p>modelo consiste no preço justo da firma.</p><p>O Quadro 1 sumariza as informações relativas aos elementos dos modelos do fluxo de caixa livre do acionista e da firma: equação do valor, estrutura</p><p>do fluxo e custo de capital adequado.</p><p>Método Fluxo de caixa livre do acionista (FCLA) Fluxo de caixa livre da firma (FCLF)</p><p>Fórmula do valor</p><p>Vo da Partic . Acionária =</p><p>FCLA1</p><p>1 + Kcp</p><p>+</p><p>FCLA2</p><p>( 1 + Kcp ) 2</p><p>+ ⋯ +</p><p>FCLAn</p><p>( 1 + Kcp ) n</p><p>Onde:</p><p>Vo é o preço justo da participação acionária no</p><p>período 0.</p><p>FCLAt é o fluxo de caixa livre do acionista no</p><p>período t.</p><p>Kcp é o custo de capital próprio relativo à</p><p>empresa avaliada.</p><p>n é o último período da vida útil do ativo</p><p>avaliado.</p><p>Vo da Firma =</p><p>FCLF1</p><p>1 + WACC</p><p>+</p><p>FCLF2</p><p>( 1 + WACC ) 2</p><p>+ ⋯ +</p><p>FCLFn</p><p>( 1 + WACC ) n</p><p>Onde:</p><p>Vo é o preço justo da empresa no período 0.</p><p>FCLFt é o fluxo de caixa livre da firma no período t.</p><p>WACC é o custo médio ponderado de capital relativo</p><p>à empresa avaliada.</p><p>n é o último período da vida útil do ativo avaliado.</p><p>Estrutura do fluxo de caixa Receita Líquida de Vendas</p><p>(-) Custo das Vendas</p><p>(-) Despesas Admin. e Comerciais</p><p>(-) Depreciação e Amortização</p><p>Receita Líquida de Vendas</p><p>(-) Custo das Vendas</p><p>(-) Despesas Admin. e Comerciais</p><p>(-) Depreciação e Amortização</p><p>(=) Lucro Antes dos Juros e Impostos (LAJI)</p><p>(-) Despesas Financeiras</p><p>(=) Lucro Antes dos Impostos (LAI)</p><p>(-) Imp. de Renda e Contr. Social (IR & CS)</p><p>(=) Lucro Líquido</p><p>(+) Depreciação e Amortização</p><p>(-) Desembolso de Capital (CAPEX)</p><p>(-) Variação do Capital de Giro</p><p>(+/-) Dívidas</p><p>(=) Fluxo de Caixa Líq. do Acionista (FCLA)</p><p>(=) Lucro Antes dos Juros e Impostos (LAJI)</p><p>(-) Imp. de Renda e Contr. Social (IR & CS)</p><p>(=) Lucro Operacional</p><p>(+) Depreciação e Amortização</p><p>(-) Desembolso de Capital (CAPEX)</p><p>(-) Variação do Capital de Giro</p><p>(=) Fluxo de Caixa Líq. da Firma (FCLF)</p><p>Custo de capital</p><p>Fórmula Kcp (CAPM):</p><p>Kcp ativo i = rf + βi × [ E ( rm ) - rf ]</p><p>Onde:</p><p>Kcp do ativo i é o custo do capital próprio relativo</p><p>à empresa i.</p><p>rf é a taxa do ativo livre de risco.</p><p>βi o beta relativo às ações do ativo i.</p><p>[E(rm) – rf] é o prêmio pelo risco de mercado.</p><p>Fórmula do WACC:</p><p>WACC =</p><p>CP</p><p>( CP + D ) × Kcp</p><p>+</p><p>D</p><p>( CP + D )</p><p>× Kd × 1 - Alíq . IR & CS</p><p>Sendo:</p><p>WACC é o custo médio ponderado de capital.</p><p>CP é o valor da participação acionária (capital</p><p>próprio).</p><p>D é o valor das dívidas.</p><p>Kcp é o custo do capital próprio.</p><p>Kd é o custo das dívidas.</p><p>Alíq.IR&CS é a alíquota de imposto de renda e</p><p>contribuição social.</p><p> Atenção! Para visualização completa da tabela utilize a rolagem horizontal</p><p>Quadro 1: Elementos dos modelos do fluxo de caixa livre do acionista e da firma.</p><p>Elaborado por Luiz Ozorio.</p><p>Conforme podemos observar pela análise dos itens apresentados no Quadro 1, as formulações do valor da participação acionária (referente ao FCLA)</p><p>e da firma (FCLF) são similares, distinguindo-se pelos tipos de fluxo e custos de capitais envolvidos por cada abordagem. Esses valores se relacionam</p><p>conforme apresentado nas equações 1 e 2:</p><p>VO DA FIRMA = VO PARTIC . ACIONÁRIA + VO DA DÍVIDA</p><p>(1)</p><p> Atenção! Para visualização completa da equação utilize a rolagem horizontal</p><p>VO PARTIC . ACIONÁRIA = VO DA FIRMA - VO DA DÍVIDA</p><p>(2)</p><p> Atenção! Para visualização completa da equação utilize a rolagem horizontal</p><p>[ ]</p><p>[ ( ) ]</p><p>Onde:</p><p>Vo da Firma é o valor da firma no período 0.</p><p>Vo Acionária é o valor da participação acionária no período 0.</p><p>Vo da Dívida é o valor das dívidas da empresa no período 0.</p><p>Dessa forma, de posse do valor da participação acionária (obtido pela abordagem do FCLA), é possível obter a estimativa do valor da firma pela</p><p>adição do valor das dívidas da empresa. Por outro lado, caso se tenha obtido o valor da firma (pela abordagem do FCLF), é possível estimar o valor da</p><p>participação acionária pela subtração da dívida.</p><p>US$ 14,50 em dezembro.</p><p>Imagem: Trending View.</p><p> Desempenho das Ações da Amazon de julho de 1998 a dezembro de 2000.</p><p>Adicionalmente, visando destacar os pontos da metodologia sugerida para avaliação e empresa da nova tecnologia, a figura a seguir apresenta</p><p>graficamente o comportamento das receitas, margens, investimentos/receita e custo de capital (WACC) no decorrer dos anos de projeção da Amazon.</p><p>Imagem: Luiz Ozorio.</p><p> Comportamento das Receitas, Margens, Investimentos/Receita e WACC da Amazon de 2000 a 2010.</p><p>Como pode ser observado na figura acima, as receitas da Amazon foram projetadas de acordo como uma curva S, as margens iniciaram negativas e</p><p>gradativamente foram se elevando, enquanto os investimentos (proporcionalmente as receitas) e o WACC reduziram à medida que a empresa iria se</p><p>aproximando de sua pretensa maturidade.</p><p>AVALIAÇÃO DE EMPRESAS CÍCLICAS</p><p>Outras empresas que merecem cuidado especial na avaliação são aquelas que atuam em setores cíclicos, como siderurgia, celulose e petroquímica.</p><p>Setores cíclicos são aqueles que reagem mais bruscamente às variações na economia.</p><p>Em termos práticos, quando o PIB se eleva, esses setores, em geral, têm seus produtos mais demandados do que a média, enquanto, quando o PIB</p><p>recua, a queda nas vendas também é desproporcional à média do mercado.</p><p>Os pontos de atenção nesse tipo de avaliação se concentram prioritariamente nas:</p><p>Projeções de margens operacionais</p><p>Preços dos produtos</p><p>Quantidades vendidas</p><p>Os analistas devem primeiramente avaliar em que ponto do ciclo se encontram e, nos casos em que se constante a existência de um boom econômico</p><p>ou depressão, buscar os parâmetros típicos de um estado de normalidade. De posse dessas informações, as projeções dos resultados futuros do fluxo</p><p>da empresa devem gradativamente convergir para uma situação econômica normal.</p><p>Para dar corpo a essa metodologia, vamos analisar o caso vivenciado por uma empresa do setor siderúrgico brasileiro, a Companhia Siderúrgica</p><p>Tubarão (CST), atual Arcelor Mitral Brasil, que experimentou um boom na demanda de seus produtos no início do ano de 2005.</p><p>Conforme podemos verificar no gráfico apresentado na figura a seguir, o preço de um dos principais produtos da empresa apresentava um forte desvio</p><p>em relação à média histórica.</p><p>Imagem: Companhia Siderúrgica Tubarão S.A.</p><p> Preço Histórico das Placas de Aço no Período de 1993 a 2005.</p><p>Conforme podemos verificar no gráfico, o preço da tonelada das placas de aço se elevou para US$450, frente a uma média histórica de US$250,</p><p>puxado prioritariamente pela forte demanda chinesa, cuja economia vivenciava um forte crescimento nesse período.</p><p>Em virtude desse aumento de preços e demanda, as margens da CST também sofreram um forte aumento, conforme podemos observar pela análise</p><p>da figura abaixo.</p><p>Imagem: Companhia Siderúrgica Tubarão S.A.</p><p> Evolução da Margem LAJI no Período de 1997 a 2004.</p><p>Conforme podemos observar pela análise do gráfico na figura acima, as margens da CST oscilaram de 11% (em 1998) a 37,8% (em 2004),</p><p>apresentando uma média de 21,4% no período. No 1º trimestre de 2005, com a elevação ainda mais acentuada dos preços do aço, a margem LAJI da</p><p>CST alcançou 46,5%.</p><p>Diante desses resultados, que evidenciam o desvio positivo de preços e margens da CST, a proposta metodológica seria uma projeção para os fluxos</p><p>futuros convergindo esses parâmetros para média histórica, conforme demonstrado na Tabela 10.</p><p>Período 1T05 2T05 3T05 4T05 2006 2007 2008 2009 2010</p><p>Margem LAJI 46,30% 43,00% 40,00% 38,00% 35,00% 30,45% 25,91% 21,36% 21,36%</p><p>Preços em US$</p><p>Placas 450 450 450 400 350 300 285 275 250</p><p>Laminado à Quente 610 610 610 610 420 385 350 350 350</p><p> Atenção! Para visualização completa da tabela utilize a rolagem horizontal</p><p>Tabela 10: Projeção da Margem LAJI e Preços do Aço para Avaliação da CST em 2005.</p><p>Elaborado por: Luiz Ozorio.</p><p>Utilizando os preços e margens propostas na Tabela 10, foram elaboradas as projeções para avaliação da CST, utilizando, ainda, perspectivas de</p><p>investimentos e quantidades vendidas baseadas em informações divulgadas pela companhia e as demais premissas, para o fluxo baseadas em</p><p>padrões capturados no histórico de demonstrativos financeiros da empresa.</p><p>O WACC real estimado foi de 11,61% ao ano e o crescimento perpétuo real estimado foi de 3%. Com base nessas informações, as projeções do FCLF</p><p>e o preço justo das ações da CST foram estimados, conforme demonstrado na Tabela 11.</p><p>em Milhares de R$ 2T05 3T05 4T05 2006 2007 2008 2009 2010</p><p>Receita Líquida de Vendas 1.584 1.601 1.562 5.699 6.509 6.080 5.948 5.617</p><p>x Margem LAJI 43,0% 40,0% 38,0% 35,0% 30,5% 25,9% 21,4% 21,4%</p><p>(=) Lucro Antes Juros e Imp.</p><p>(LAJI)</p><p>681 640 593 1995 1982 1575 1271 1200</p><p>(-) Imp. Renda e Contr. Soc.(IR &</p><p>CS)</p><p>-232 -218 -202 -678 -674 -536 -432 -408</p><p>(=) Lucro Operacional 450 423 392 1317 1308 1040 839 792</p><p>(+) Depreciação e Amortização 136 136 136 583 577 574 555 582</p><p>(-) Desembolso de Capital</p><p>(CAPEX)</p><p>-143 -143 -143 -700 -500 -525 -300 -600</p><p>(-) Variação do Capital de Giro 15 5 -12 -186 258 -137 -42 -105</p><p>(=) Fluxo de Caixa Líq. Firma</p><p>(FCLF)</p><p>457 420 372 1013 1643 952 1052 669</p><p>V.Perp. em 2009 7.767</p><p>(=) FCLF + V.Perpetuidade em</p><p>2009</p><p>457 420 372 1.013 1.643 952 8.819</p><p>/Fator de Desconto 1,028 1,056 1,086 1,212 1,352 1,509 1,685</p><p>(=) Valor Presenta (VP) do</p><p>FCLF</p><p>445 398 343 836 1215 630 5235</p><p>Valor Firma (soma VP FCLF e</p><p>V.Perp</p><p>9.102</p><p>(+) Disponibiliades 654</p><p>(-) Dívidas -1.451</p><p>(+) Investimentos 265</p><p>(=) Valor Part. Acionária da</p><p>CST</p><p>8.569</p><p>/ número de ações 50,98</p><p>(=) Preço Justo Ações da CST</p><p>(em R$)</p><p>168,10</p><p> Atenção! Para visualização completa da tabela utilize a rolagem horizontal</p><p>Tabela 11: Projeção do FCLF e Avaliação da CST em junho de 2005 Utilizado a Convergência de Preços e Margens para Valores Médios Históricos.</p><p>Elaborado por: Luiz Ozorio.</p><p>Conforme podemos verificar na Tabela 11, utilizando a metodologia sugerida para avaliação de empresas cíclicas, na qual foram convergidos os</p><p>preços do aço e a margem LAJI da CST para suas médias históricas, foi obtido um preço justo para ações da empresa de R$168,10 em 23 de junho</p><p>de 2005.</p><p>Nessa mesma época, as ações da CST estavam cotadas à R$120,14, determinando um potencial de valorização de aproximadamente 40%.</p><p>Adicionalmente, no 1º semestre de 2005, o preço justo médio das avaliações efetuadas pelos analistas de mercado era de R$180,00, variando de</p><p>R$140,00 (análise mais conservadora) a R$215 (análise mais otimista).</p><p>Por outro lado, caso não se tivesse efetuado a convergência de preços e margens para os padrões típicos históricos, o preço justo estimado para as</p><p>ações da CST teria sido de R$ 605,08, o que determinaria um potencial de valorização de aproximadamente 404%. Por fim, no decorrer do 1º</p><p>semestre de 2005, as ações da CST oscilaram entre R$120,00 e R$180,00.</p><p>Considerando os valores estimados pelos analistas de mercado e a faixa de preços praticados no decorrer do 1º semestre de 2005, é possível inferir</p><p>que a metodologia sugerida para avaliação e empresas cíclicas é convergente com as práticas de mercado.</p><p>EMPRESAS DE CAPITAL FECHADO</p><p>O último caso especial de avaliação que abordaremos é o das empresas de capital fechado, particularmente as empresas limitadas. De forma geral, as</p><p>mesmas técnicas utilizadas para avaliação de empresas abertas podem ser adotadas nessas empresas, no entanto, alguns cuidados devem ser</p><p>tomados, visando otimizar o processo.</p><p>De forma distinta as empresas S.A. abertas, que por força da legislação devem estruturar suas informações e têm o dever de manter a transparência</p><p>de suas atividades.</p><p>As empresas de capital fechado limitadas geralmente pecam nesse quesito.</p><p>Ainda sobre as empresas abertas, essas possuem áreas de relações com investidores que têm o papel de fornecer informações sobre os negócios da</p><p>empresa e divulgar trimestralmente demonstrativos contábeis, que, por sua vez, são auditados.</p><p>Em empresas limitadas, provavelmente, nada disso será encontrado.</p><p>Visando obter informações sobre o negócio, é importante que seja seguido alguns passos.</p><p>PRIMEIRO PASSO</p><p>O primeiro passo então será elaborar um questionário contendo perguntas sobre as atividades da empresa, como: produtos vendidos, mercados de</p><p>atuação, perfil dos clientes, posicionamento estratégico, estrutura societária, caracterização e propriedade dos ativos, passivos fiscais e de outros tipos</p><p>e outras informações que se julguem adequadas ao perfil da empresa.</p><p>De posse dessas informações, o analista poderá ainda efetuar entrevistas com os gestores da empresa, com a intenção de dirimir dúvidas e</p><p>aprofundar questões relevantes.</p><p>SEGUNDO PASSO</p><p>O passo seguinte será a busca de informações financeiras. Em muitos casos, os demonstrativos contábeis das empresas não estão atualizados e não</p><p>permitem um entendimento adequado da dinâmica econômico-financeiro das empresas analisadas. Esse problema em geral é agravado no caso de</p><p>empresas optantes pelos regimes tributários do lucro presumido ou simples, onde o rigor na apuração de resultados não é tão forte, como no caso de</p><p>empresas que operam no lucro real.</p><p>Dessa forma, mesmo antes de aceitar o compromisso de avaliar a empresa, deve-se conhecer a qualidade desses demonstrativos, em virtude do</p><p>trabalho e tempo que possa ser necessário utilizar na busca de informações.</p><p>Em algumas empresas, ocasionalmente, o problema poderá ser resolvido pelo acesso a controles financeiros gerenciais. Em outros casos, pode ser</p><p>necessário contratar profissionais especializados — contadores — para reconstrução dos demonstrativos.</p><p>TERCEIRO PASSO</p><p>O terceiro problema que geralmente nos deparamos é referente a ausência de documentos que relatem e detalhem os objetivos estratégicos da</p><p>companhia avaliada.</p><p>Em companhias abertas, o plano estratégico consiste em um documento fundamental para alinhamento entre os interesses de gestores e investidores</p><p>na empresa. No que se refere às empresas de capital fechado, em grande parte dos casos, os investidores na empresa assumem funções diretivas e</p><p>gerenciais e não verificam a necessidade de estruturar planos estratégicos tácitos.</p><p>Dessa forma, sugere-se questionar os gestores sobre os planos futuros da empresa e projetos que se pretendem implementar, cabendo ao analista</p><p>avaliar os recursos e a exequibilidade das propostas apresentadas.</p><p>QUARTO PASSO</p><p>Por fim, em função dos problemas apresentados e do fato de possuírem menor porte, as empresas de capital fechado são geralmente consideradas</p><p>mais arriscadas que as abertas, o que implica em custos de capital superiores aos verificados em empresas cotadas em bolsa.</p><p>Nesse sentido, verifica-se habitualmente a incorporação de prêmios de risco adicionais à estimativa do custo de capital próprio (Kcp) calculada pelo</p><p>CAPM.</p><p>Em geral, atribui-se uma relação inversa do valor do prêmio e o tamanho da empresa. Quanto mais próxima do porte e dos padrões de uma empresa</p><p>aberta, menor os prêmios cobrados.</p><p>CASOS ESPECIAIS DE AVALIAÇÃO</p><p>Neste vídeo, o especialista Luiz Ozorio falará sobre as avaliações de múltiplas empresas, empresas de capital fechado, empresas da nova economia,</p><p>empresas cíclicas e bancos.</p><p>VERIFICANDO O APRENDIZADO</p><p>1. UM DOS CASOS MAIS COMPLEXOS DE AVALIAÇÃO REFERE-SE ÀS EMPRESAS ATUANTES EM SETORES EMERGENTES, DEFINIDO EM</p><p>FUNÇÃO DE NOVAS TECNOLOGIAS, DENOMINADAS DE EMPRESAS DA NOVA ECONOMIA. NESSE TIPO DE AVALIAÇÃO, PODEMOS</p><p>AFIRMAR QUE O PONTO MAIS RELEVANTE NA ANÁLISE CONSISTE:</p><p>A) No cálculo das margens de lucro operacional.</p><p>B) Na determinação dos investimentos futuros.</p><p>C) Na estimativa do custo de capital das empresas.</p><p>D) Na determinação do valor da perpetuidade.</p><p>E) Nas projeções da difusão da nova tecnologia no mercado.</p><p>2. A AVALIAÇÃO DE EMPRESAS CÍCLICAS EXIGE CUIDADOS ADICIONAIS EM RELAÇÃO ÀS PROJEÇÕES EFETUADAS PARA EMPRESAS</p><p>CONVENCIONAIS. NESSE SENTIDO, PODEMOS DEFINIR EMPRESAS CÍCLICAS COMO AQUELAS QUE:</p><p>A) Encontram-se na fase de crescimento do ciclo de vida da indústria, exigindo um forte reinvestimento dos lucros da empresa.</p><p>B) Apresentam ciclos financeiros longos, exigindo grandes investimentos em capital de giro.</p><p>C) Se encontram na fase introdutória do ciclo de vida da indústria, exigindo grandes investimentos em relação às receitas.</p><p>D) Apresentam resultados distintos no decorrer dos meses em função de sazonalidades.</p><p>E) Apresentam lucros e fluxos mais voláteis do que a média dos outros tipos de negócio em virtude de flutuações econômicas.</p><p>GABARITO</p><p>1. Um dos casos mais complexos de avaliação refere-se às empresas atuantes em setores emergentes, definido em função de novas</p><p>tecnologias, denominadas de empresas da nova economia. Nesse tipo de avaliação, podemos afirmar que o ponto mais relevante na análise</p><p>consiste:</p><p>A alternativa "E " está correta.</p><p>As projeções da difusão tecnológica consistem no principal driver da avaliação de empresas da nova economia, sendo fundamentais para a projeção</p><p>de receitas das empresas e influenciando todos os demais componentes do método do fluxo de caixa descontado.</p><p>2. A avaliação de empresas cíclicas exige cuidados adicionais em relação às projeções efetuadas para empresas convencionais. Nesse</p><p>sentido, podemos definir empresas cíclicas como aquelas que:</p><p>A alternativa "E " está correta.</p><p>Empresas cíclicas são aquelas cujas receita, lucros e fluxos, apresentam resultados que oscilam mais intensamente do que a média das empresas na</p><p>economia, quando ocorrem períodos de boom ou recessão econômica.</p><p>CONCLUSÃO</p><p>CONSIDERAÇÕES FINAIS</p><p>No decorrer do texto, buscamos discutir os tópicos relevantes e avançados da avaliação de empresas, visando preparar os leitores para situações</p><p>práticas, sugerindo ferramentas úteis para resolver os problemas enunciados.</p><p>Visando dar base para as discussões dos módulos posteriores, no módulo 1 foram definidas a características dos principais modelos utilizados na</p><p>avaliação de empresas — os métodos do fluxo de caixa descontado e a avaliação relativa — apresentando exemplos de sua aplicação.</p><p>Adicionalmente, foi apresentado um roteiro prático para avaliação, detalhando os passos necessários para obtenção de informação e elaboração das</p><p>premissas que serão utilizadas nos modelos de análise e um detalhamento da metodologia para o cálculo do custo de capital, item fundamental para</p><p>aplicação do método do fluxo de caixa descontado.</p><p>No módulo 2, foram apresentadas as principais características e peculiaridades dos processos de fusões e aquisições, e discutidas técnicas úteis para</p><p>avaliação de empresa no contexto dessas operações.</p><p>Por fim, no módulo 3, foram abordados quatro casos especiais de avaliação de empresas: a avaliação de múltiplas empresas, de empresas cíclicas, de</p><p>empresas da nova economia e das empresas de capital fechado. Em todos esses, foram apontados possíveis problemas e sugestões de como</p><p>transpor os desafios elencados.</p><p>Dessa forma, entendemos ter contribuído com o entendimento dessas técnicas e aproximado os leitores de sua aplicação prática, ressaltando que</p><p>esse tema é de grande complexidade, o que exige um maior aprofundamento nas diversas áreas de conhecimento que circundam a avaliação de</p><p>empresas, em particular: noções de contabilidade e análise de demonstrativos financeiros, fundamentos de finanças, estatística aplicada às finanças,</p><p>micro e macroeconomia e estratégia empresarial.</p><p>AVALIAÇÃO DO TEMA:</p><p>REFERÊNCIAS</p><p>COPELAND, T.; KOLLER, T., MURRIN, J. Avaliação de empresas: valuation – calculando e gerenciando o valor das empresas. 3. ed. São Paulo:</p><p>Pearson, 2002.</p><p>DAMODORAN, A. A face oculta da avaliação: avaliação de empresas da velha tecnologia, da nova tecnologia e da nova economia. São Paulo:</p><p>Mackron Books, 2002.</p><p>DAMODARAN, A. Avaliação de investimentos: ferramentas e técnicas para a determinação do valor de qualquer ativo. 2. ed. Rio de Janeiro:</p><p>Qualitymark, 2010.</p><p>DAMODARAN, A. Corporate finance: theory and practice. 2. ed. Nova Jersey: Wiley Frontiers in Finance, 2001.</p><p>Gonçalves</p><p>Jr., W.; Rochman, R. R.; Eid Jr., W.; Chalela, R. L. Estimando o prêmio de mercado brasileiro. Revista de Administração</p><p>Contemporânea, vol. 15, n. 5, Curitiba, 2011.</p><p>ROSS, S. A.; WESTERFILED, R. W.; JAFFE, J. F. Administração Financeira. Rio de Janeiro: Atlas, 1995</p><p>EXPLORE+</p><p>Aprenda um pouco mais sobre Valuation assistindo os quatro vídeos a seguir, no Youtube, do professor Aswath Damodaran, da NYU. Para acessar as</p><p>legendas em português, clique em configurações e selecione a tradução automática para português:</p><p>Introduction to Valuation</p><p>Intrisic Value – Foundation</p><p>Valuation in Four Lessons</p><p>On The Dark Side of Valuation</p><p>CONTEUDISTA</p><p>Luiz Ozorio</p><p> CURRÍCULO LATTES</p><p>javascript:void(0);</p><p>da participação acionária da empresa.</p><p>Por fim, de posse dos valores encontrados, o analista deverá comparar seus resultados com a cotação de mercado do ativo analisado e com os</p><p>resultados obtidos por outros analistas, visando checar se está subavaliado, sobreavaliado ou negociado próximo ao seu preço justo.</p><p>DETERMINAÇÃO DO CUSTO DE CAPITAL</p><p>Um dos fatores mais impactantes na avaliação pelo método do fluxo de caixa descontado é a estimativa do custo de capital adequado à abordagem</p><p>escolhida para análise, mais especificamente, o custo do capital próprio (Kcp) para o FCLA e o custo médio ponderado de capital (WACC) na hipótese</p><p>do FCLF.</p><p>Nesse processo, é fundamental a escolha dos parâmetros adequados para alimentação dos modelos para cálculo do custo de capital e que esses</p><p>sejam provenientes de fontes confiáveis.</p><p>Para o cálculo do Kcp — conforme apontado Quadro 1 — sugere-se a utilização do CAPM, cuja formulação é apresentada na equação 3:</p><p>KCP ATIVO I = RF + ΒI × [ E ( RM ) - RF ]</p><p>(3)</p><p> Atenção! Para visualização completa da equação utilize a rolagem horizontal</p><p>Onde:</p><p>Kcp do ativo i é o custo do capital próprio relativo à empresa i.</p><p>rf é a taxa do ativo livre de risco.</p><p>βi o beta relativo às ações do ativo i.</p><p>[E(rm) – rf] é o prêmio pelo risco de mercado.</p><p>No caso da taxa do ativo livre de risco, utiliza-se, em geral, as taxas de retorno embutidas em títulos públicos de longo prazo pré-fixados. Um título</p><p>adequado para esse propósito são as notas do tesouro nacional série F, também chamadas de NTN-F, que pagam cupons semestrais no decorrer da</p><p>vida e o principal (valor de face) ao término da maturidade do ativo.</p><p>A Tabela 1 apresenta as taxas apuradas em 25 de março de 2021, referentes às NTN-F, com vencimento em diversas periodicidades, variando de</p><p>janeiro de 2023 a janeiro de 2031:</p><p>Vencimento jan/23 jan/25 jan/27 jan/29 jan/31</p><p>Taxas em</p><p>25/03/2021</p><p>6,94% a.a. 8,66% a.a. 9,17% a.a. 9,41% a.a. 9,53% a.a.</p><p> Atenção! Para visualização completa da tabela utilize a rolagem horizontal</p><p>Tabela 1: Taxas de juros das NTN-F com maturidades diversas em 25/03/2021.</p><p>Adaptado de: Histórico de preços e taxas - Tesouro Nacional</p><p>Conforme podemos observar pela análise da Tabela 1, a taxa de juros embutida nas NTN-F pode variar conforme a maturidade dos títulos. Nesse</p><p>sentido, considerando a avaliação de empresas com expectativa de vida longa ou indeterminada, seria sugerido o uso da taxa da NTN-F com</p><p>vencimento mais longo (janeiro de 2031), no valor de 9,53% ao ano.</p><p>O segundo componente do CAPM é o prêmio pelo risco do mercado, que consiste na diferença entre o esperado retorno de mercado (E(rm)) e a taxa</p><p>do ativo livre de risco (rf).</p><p>Entre as diversas alternativas metodológicas para estimativa do prêmio, uma das opções mais utilizadas é o cálculo da média histórica do prêmio. De</p><p>acordo com Gonçalves Jr. (2011), utilizando dados históricos do período 1996 a 2008, os valores estimados para o prêmio pelo risco de mercado</p><p>variaram de 5% a 7% para os índices IBrX e FGV-100 .</p><p>ÍNDICES IBRX</p><p>Indicador do desempenho médio das cotações dos 100 ativos de maior negociabilidade e representatividade do mercado de ações brasileiro.</p><p>FGV-100</p><p>javascript:void(0)</p><p>javascript:void(0)</p><p>Índice composto pela média das 100 ações mais negociadas, excluindo das estatais e bancos, negociadas em Bolsas de Valores.</p><p>O terceiro componente do CAPM é o beta (β) das ações da empresa avaliada. O beta consiste em uma medida da sensibilidade dos retornos das</p><p>ações em relação aos retornos de mercado e, no caso de ações de empresas brasileiras, pode ser obtido diretamente por regressão linear,</p><p>considerando retornos da ação analisada e do Ibovespa.</p><p>O Quadro 3 apresenta o beta estimado de empresas representativas de setores típicos da Bovespa:</p><p>Empresa Código na Bovespa Beta</p><p>Petrobras PETR4 1,90</p><p>Vale VALE3 0,79</p><p>Engie Brasil Energia EGIE3 0,58</p><p>Usiminas USIM5 2,40</p><p>Itaú Unibanco ITUB4 1,18</p><p> Atenção! Para visualização completa da tabela utilize a rolagem horizontal</p><p>Quadro 3: Beta de ações de empresas brasileiras em 25/03/2021.</p><p>Extraído de: Yahoo Finanças.</p><p>Os betas apresentados no Quadro 3 foram calculados utilizando retornos mensais em um período de cinco anos e expressam o quanto, em média,</p><p>oscilam os retornos de ações em relação a oscilações dos retornos do mercado. Dessa forma, se o Ibovespa apresenta um retorno de 10% em</p><p>determinado período, seria esperado que o retorno da Petrobras fosse de 19% (1,9 vezes o retorno do Ibovespa).</p><p>Sendo assim, o beta faz o papel de calibrador do prêmio pelo risco de mercado no CAPM, amplificando ou reduzindo o prêmio, como pode ser</p><p>observado pela análise da equação 3.</p><p>De posse das informações da taxa do ativo livre de risco (rf), do prêmio pelo risco de mercado (E(rm) – rf) e do beta das ações (β) é possível estimar o</p><p>custo de capital próprio (Kcp) das empresas, conforme demonstrado na Tabela 2, utilizando os dados disponibilizados nos Tabela 1 e Quadro 3 e um</p><p>prêmio pelo risco de mercado de 5% a.a., em concordância com o estudo efetuado por Gonçalves Jr. (2011).</p><p>Empresa CAPM Kcp</p><p>Petrobras Kcp = 9,53% + 1,9 × 5% 19,03% ao ano</p><p>Vale Kcp = 9,53% + 0,79 × 5% 13,48% ao ano</p><p>Engie Brasil Energia Kcp = 9,53% + 0,58 × 5% 12,43% ao ano</p><p>Usiminas Kcp = 9,53% + 2,4 × 5% 21,53% ao ano</p><p>Itaú Unibanco Kcp = 9,53% + 1,18 × 5% 15,43% ao ano</p><p> Atenção! Para visualização completa da tabela utilize a rolagem horizontal</p><p>Tabela 2: Estimativa do custo de capital próprio (Kcp) de empresas brasileiras em 25/03/2021.</p><p>Elaborado por: Luiz Ozorio.</p><p>Como é possível observar pela análise da Tabela 2, o Kcp da amostra de empresas brasileiras variou 12,43% ao ano, referente à empresa Engie Brasil</p><p>Energia, a 21,53% ao ano, para a empresa Usiminas, demonstrando a forte relação do retorno exigido pelos acionistas (proposto pelo CAPM) e o beta</p><p>das ações das empresas.</p><p>Para o cálculo do WACC, além do Kcp, serão necessárias estimativas do custo das dívidas (Kd), os pesos referentes à participação acionária, aos</p><p>empréstimos e financiamentos na estrutura de capital da empresa, e à alíquota de imposto de renda e contribuição social, conforme podemos observar</p><p>na equação 4:</p><p>WACC =</p><p>CP</p><p>( CP + D ) × KCP +</p><p>D</p><p>( CP + D ) × KD × 1 - ALÍQ . IR & CS</p><p>(4)</p><p> Atenção! Para visualização completa da equação utilize a rolagem horizontal</p><p>Sendo:</p><p>WACC é o custo médio ponderado de capital.</p><p>CP é o valor da participação acionária (capital próprio).</p><p>D é o valor das dívidas.</p><p>Kcp é o custo do capital próprio.</p><p>Kd é o custo das dívidas.</p><p>Alíq.IR&CS é a alíquota de imposto de renda e contribuição social.</p><p>O custo das dívidas pode ser verificado pela taxa de juros embutidas nas debêntures da empresa negociadas no mercado, ou, alternativamente, pela</p><p>soma da taxa do ativo livre de risco acrescido do prêmio pelo risco de inadimplência (em inglês: company default spread, ou simplesmente, CDS),</p><p>conforme demonstrado na equação 5:</p><p>KD ATIVO I = RF + CDS</p><p>(5)</p><p> Atenção! Para visualização completa da equação utilize a rolagem horizontal</p><p>Onde:</p><p>Kd do ativo i é o custo do capital das dívidas relativo à empresa i.</p><p>rf é a taxa do ativo livre de risco.</p><p>CDS é prêmio pelo risco de inadimplência da empresa.</p><p>[ ] [ ( ) ]</p><p>O CDS de uma empresa é atribuído pelo mercado para empresa em função da análise de risco dos credores da empresa não conseguir pagar suas</p><p>dívidas.</p><p>Geralmente, utiliza-se como base para essa análise a classificação de risco determinada pelas agências de rating, conforme demonstrado no Quadro</p><p>4. Quanto maior o risco de crédito, pior a classificação e maior o CDS.</p><p>S&P Moody`s Fitch Nível de Risco CDS março/2021</p><p>AAA Aaa AAA Baixíssimo 0,69%</p><p>AA Aa AA Baixo 0,85%</p><p>A A A Baixo/médio 1,18%</p><p>BBB Baa BBB Médio 1,71%</p><p>BB Baa BB Médio com elem. especulativos 2,77%</p><p>B Baa B Médio/alto risco 4,86%</p><p>CCC Caa CCC Risco de calote 9,46%</p><p>CC Ca CC Alto risco de calote 9,97%</p><p>C - C Altíssimo risco de calote 13,09%</p><p>D C RD ou D Calote 17,44%</p><p> Atenção! Para visualização completa da tabela utilize a rolagem horizontal</p><p>Quadro 4: Classificação de Risco das Agências Standard & Poors (S&P), Moodys e Fitch em março/2021.</p><p>Extraído de: Aswath Damodaran / damodaran.com</p><p>Conforme podemos observar, em março de 2021, enquanto a classificação AAA seria atribuída a uma dívida com baixíssima probabilidade de</p><p>inadimplência, determinando um CDS de apenas 0,69% ao ano, uma classificação BBB (ou Baa pela Moody`s) se referiria a um risco considerado</p><p>médio, o que determinaria um CDS de 1,71% ao ano.</p><p>De posse da classificação de risco das empresas e os CDS correspondentes, considerando ainda uma taxa rf de longo prazo de 9,53% ao ano (NTN-F</p><p>em 25 de março de 2021), seria possível obter uma estimativa do custo de captação de dívidas das empresas, conforme demonstrado na Tabela 3.</p><p>Empresa Rating Cálculo do Kd Kd</p><p>Petrobras AAA K d = 9,53 % + 0,69 % 10,22% ao ano</p><p>Vale AAA K d = 9,53 % + 0,69 % 10,22% ao ano</p><p>Engie Brasil Energia AAA K d = 9,53 % + 0,69 % 10,22% ao ano</p><p>Usiminas A K d = 9,53 % + 1,18 % 10,71% ao ano</p><p>Itaú Unibanco AAA K d = 9,53 % + 0,69 % 10,22% ao ano</p><p> Atenção! Para visualização completa da tabela utilize a rolagem horizontal</p><p>Tabela 3: Estimativa do Custo das Dívidas (Kd) de Empresas Brasileiras em 25/03/2021.</p><p>Elaborado por: Luiz Ozorio.</p><p>O próximo passo para o cálculo do WACC consiste na obtenção do valor da participação acionária e das dívidas (D) da empresa.</p><p>No caso das dívidas, sugere-se utilizar o valor dos empréstimos e financiamentos de curto e longo prazo, que podem ser obtidos nos demonstrativos</p><p>financeiros da empresa analisada. No caso da participação acionária, entende-se como mais adequado o uso do valor de mercado das ações, que</p><p>consiste no produto das cotações e da quantidade de ações das empresas analisadas.</p><p>A Tabela 4 apresenta o valor de mercado da participação acionária (CP), das dívidas (D) e dos decorrentes pesos do capital próprio e de terceiros na</p><p>estrutura de capital das empresas brasileiras.</p><p>Empresa CP CP/(CP+D) D D/(CP+D)</p><p>Petrobras R$304,37 bi 43,7% R$392,54 bi 56,3%</p><p>Vale R$504,45 bi 86,6% R$78,09 bi 13,4%</p><p>Engie Brasil Energia R$33,71 bi 66,8% R$16,76 bi 33,2%</p><p>Usiminas R$ 22,23 bi 78,9% R$5,96 bi 21,1%</p><p>Itaú Unibanco R$ 173,98 bi 100,0% R$0,00 0,0%</p><p> Atenção! Para visualização completa da tabela utilize a rolagem horizontal</p><p>Tabela 4: Valores e Pesos do Capital Próprio (CP) e da Dívida (D) em 26/03/2021.</p><p>Elaborado por: Luiz Ozorio.</p><p>Por fim, com as informações exibidas nos Quadros e Tabelas anteriores, será possível calcular o WACC das empresas brasileiras analisadas,</p><p>considerando uma alíquota de imposto de renda e contribuição social (IR&CS) de 34%, conforme demonstrado na Tabela 5.</p><p>Empresa Cálculo do WACC WACC</p><p>Petrobras W A C C = 0,44 × 19,03 % + 0,56 × 10,22 % × 0,66 12,11% a.a.</p><p>Vale W A C C = 0,87 × 13,48 % + 0,13 × 10,22 % × 0,66 12,58% a.a.</p><p>Engie Brasil Energia W A C C = 0,67 × 12,43 % + 0,33 × 10,22 % × 0,66 10,54% a.a.</p><p>Usiminas W A C C = 0,79 × 21,53 % + 0,21 × 10,71 % × 0,66 18,47% a.a.</p><p>Itaú Unibanco W A C C = 1,00 × 15,43 % + 0,00 × 10,22 % × 0,66 15,43% a.a.</p><p> Atenção! Para visualização completa da tabela utilize a rolagem horizontal</p><p>Tabela 5: Estimativa do Custo Médio Ponderado de Capital (WACC) de Empresas Brasileiras em 25/03/2021.</p><p>Elaborado por: Luiz Ozorio.</p><p>Conforme podemos observar, em função do efeito de alavancagem financeira incorporada no cálculo do WACC, os valores encontrados na Tabela 5</p><p>são, de maneira geral, inferiores às taxas estimadas na Tabela 2, referentes ao Kcp das empresas analisadas. A exceção está no caso do WACC do</p><p>Itaú Unibanco (15,43% ao ano), que foi idêntico ao KCP da empresa, considerando que, na data da análise, o banco era 100% financiado por recursos</p><p>próprios.</p><p>MÉTODOS DE AVALIAÇÃO</p><p>Neste vídeo, o especialista Luiz Ozorio falará sobre métodos do fluxo de caixa descontado, avaliação relativa, roteiro para avaliação e determinação do</p><p>custo de capital.</p><p>VERIFICANDO O APRENDIZADO</p><p>1. O PROCESSO DE AVALIAÇÃO DE EMPRESAS EXIGE A CAPTURA E ANÁLISE DE UMA DIVERSIDADE DE INFORMAÇÕES, QUE PODE</p><p>IMPLICAR EM GRANDE DISPÊNDIO DE TEMPO E RECURSOS DOS ANALISTAS. DESSA FORMA, VISANDO OTIMIZAR E GARANTIR A</p><p>QUALIDADE DA AVALIAÇÃO, SUGERE-SE A ADOÇÃO DE UM ROTEIRO PARA AVALIAÇÃO, COMPOSTO POR 5 PASSOS INTERLIGADO,</p><p>SENDO ESSES:</p><p>A) Elaborar as premissas, entender o negócio, analisar as perspectivas macroeconômicas, analisar o histórico de cotações da empresa e avaliar.</p><p>B) Analisar o ambiente de negócio, analisar as perspectivas setoriais, analisar os demonstrativos financeiros, elaborar as premissas e avaliar.</p><p>C) Analisar os demonstrativos financeiros, entender o negócio, elaborar as premissas, avaliar e analisar o ambiente de negócio.</p><p>D) Analisar o histórico de cotações das ações, analisar os demonstrativos financeiros, analisar o ambiente de negócio, elaborar as premissas e apurar</p><p>as notícias sobre a empresa.</p><p>E) Entender a estratégia da empresa, analisar os demonstrativos financeiros dos concorrentes, analisar o ambiente de negócio, analisar os gráficos</p><p>das cotações da empresa e avaliar.</p><p>2. VISANDO APURAR O CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL (WACC) DA DHK, FORAM LEVANTADAS AS SEGUINTES INFORMAÇÕES:</p><p>TAXA DO ATIVO LIVRE DE RISCO (RF) = 8% AO ANO</p><p>BETA DAS AÇÕES DA DHK = 1,2</p><p>PRÊMIO PELO RISCO DE MERCADO [E(RM) – RF] = 5% AO ANO</p><p>CDS DA DHK = 1,5% AO ANO</p><p>ALÍQUOTA DE IR&CS = 34%</p><p>PESO DO CAPITAL PRÓPRIO NA ESTRUTURA DE CAPITAL [CP/(CP+D)] = 50%</p><p>PESO DA DÍVIDA NA ESTRUTURA DE CAPITAL [D/(CP+D)]= 50%</p><p>COM BASE NESSAS INFORMAÇÕES, PODEMOS AFIRMAR QUE O WACC DA DHK SERIA DE:</p><p>A) 12,56% ao ano</p><p>B) 11,27% ao ano</p><p>C) 9,79% ao ano</p><p>D) 10,14% ao ano</p><p>E) 10,91% ao ano</p><p>GABARITO</p><p>1. O processo de avaliação de empresas exige a captura e análise de uma diversidade de informações, que pode implicar em grande</p><p>dispêndio de tempo e recursos dos analistas. Dessa forma, visando otimizar e garantir a qualidade da avaliação, sugere-se a adoção de um</p><p>roteiro para avaliação, composto por 5 passos interligado, sendo esses:</p><p>A alternativa "C " está correta.</p><p>Os 5 passos sugeridos pelo roteiro para avaliação, consistem em: entendimento dos negócios da empresa, estudo do histórico de demonstrativos</p><p>financeiros, análise do ambiente de negócio onde a empresa atua, elaboração de premissas para projeção e avaliação propriamente dita.</p><p>2. Visando apurar o custo médio ponderado de capital (WACC) da DHK, foram levantadas as seguintes informações:</p><p>Taxa do ativo livre de risco (rf) = 8% ao ano</p><p>Beta das ações da DHK = 1,2</p><p>Prêmio pelo risco de mercado [E(rm) – rf] = 5% ao ano</p><p>CDS da DHK = 1,5% ao ano</p><p>Alíquota de IR&CS = 34%</p><p>Peso do capital próprio na estrutura de capital [CP/(CP+D)] = 50%</p><p>Peso da dívida na estrutura de capital [D/(CP+D)]= 50%</p><p>Com base nessas informações, podemos afirmar que o WACC da DHK seria de:</p><p>A alternativa "D " está correta.</p><p>Temos:</p><p>K c p = 8 % + 1,2 × 5 % = 14 % a o a n o</p><p>K d = 8 % + 1,5 % = 9,5 % a o a n o</p><p>W A C C = 0,50 × 14 % + 0,50 × 9,5 % × 0,66 = 10,14 %</p><p> Atenção! Para visualização completa da equação utilize a rolagem horizontal</p><p>MÓDULO 2</p><p> Identificar os principais aspectos dos processos de fusões e aquisições de empresas e as técnicas utilizadas na avaliação deste tipo de</p><p>avaliação</p><p>PRIMEIRAS PALAVRAS</p><p>Neste módulo, vamos discutir as principais características das operações de fusões e aquisições, evidenciando os pontos críticos para o seu sucesso</p><p>e como devemos proceder com a avaliação desses processos.</p><p>O QUE SÃO FUSÕES E AQUISIÇÕES?</p><p>Podemos definir fusões e aquisições como o conjunto de processos de reorganização societária de empresas, relacionados à união ou compra de</p><p>ativos, motivados pela oportunidade de criação de valor para os acionistas.</p><p>De forma geral, esses processos são bastante relevantes na vida das empresas envolvidas, dos seus acionistas e colaboradores, entre outras partes</p><p>relacionadas, em virtude das significativas mudanças que eles podem gerar.</p><p>Existem basicamente 4 tipos de operações envolvidas em processos de fusões e aquisições: fusões, aquisições,</p><p>incorporações e cisões.</p><p>1</p><p>FUSÕES</p><p>Podemos definir fusões como processos nos quais duas ou mais empresas deixam de existir para dar lugar a uma inteiramente nova. Em termos</p><p>práticos, juridicamente, as empresas que estão participando do processo de fusão deixam de existir e uma nova razão social é criada, assumindo</p><p>todos os ativos e passivos das empresas envolvidas na operação. Esse tipo de transação é, geralmente, realizado entre empresas do mesmo porte.</p><p>AQUISIÇÕES</p><p>Em um processo de aquisição, as empresas participantes assumem dois papéis distintos — adquirente e alvo — com ambas mantendo sua</p><p>personalidade jurídica intacta. No entanto, após a transação, a empresa alvo passa a ser controlada pela adquirente.</p><p>2</p><p>3</p><p>INCORPORAÇÕES</p><p>Semelhante às aquisições, nas operações de incorporação temos, novamente, claros os papéis de adquirente e alvo, mas, nesse tipo de transação, a</p><p>empresa alvo deixa de existir juridicamente e seu patrimônio é assumido pela adquirente.</p><p>CISÕES</p><p>Além dos processos que implicam na união patrimonial de empresas, comumente são vivenciadas as operações de cisão, nas quais uma unidade de</p><p>negócio é separada da empresa e passa a constituir uma nova pessoa jurídica autônoma.</p><p>4</p><p>Diversos motivos são alegados para a realização de processos de fusões e aquisições, entre os quais poderíamos destacar:</p><p>1</p><p>O fato de empresas alvos estarem subavaliadas por uma falha do mercado ou em função de uma má gestão.</p><p>2</p><p>A existência de sinergias entre as empresas envolvidas na operação e o interesse em diversificar as atividades.</p><p>Nesse sentido, é evidente que a percepção de que uma empresa está subvalorizada possa ser uma razão legítima para uma aquisição. No entanto, é</p><p>fundamental que a adquirente possua os recursos — tecnologia de gestão, por exemplo — para que o alvo se valorize e a operação se torne atrativa.</p><p>A existência de sinergias é provavelmente o motivo mais razoável para a realização de fusões e aquisições.</p><p>Típicas sinergias entre empresas são a complementaridade de produtos e recursos, e a possibilidade de redução de custos com a unificação</p><p>patrimonial.</p><p>Em termos práticos, a existência de sinergias faz com que, juntas, as empresas tenham valor superior do que possuíam separadas.</p><p>PONTOS CRÍTICOS DOS PROCESSOS DE FUSÕES E AQUISIÇÕES</p><p>Diversos estudos, efetuados com objetivo de avaliar os benefícios dos processos de fusões e aquisições, apontam que, na maior parte das vezes,</p><p>essas operações são boas para os vendedores (antigos sócios das empresas alvo) e sem ganho expressivo de valor para os compradores.</p><p>De acordo com Copeland e outros colaboradores (2002), tomando como base um intervalo de tempo próximo à realização da operação, acionistas das</p><p>companhias adquiridas recebem, em média, retornos de 20% em fusões amigáveis e 35% em aquisições hostis, enquanto os acionistas das empresas</p><p>adquirentes recebem retornos baixos e estatisticamente não diferentes de zero.</p><p>Tal fato não significa que os adquirentes nunca sejam bem-sucedidos, mas que, na média, o mercado seria cético sobre o fato de que os adquirentes</p><p>possam extrair mais do que pagaram na transação.</p><p>Por sua vez, diversos estudos ex post — efetuados em intervalos de tempo posteriores ao evento da aquisição — apontam que, na maioria dos casos,</p><p>as empresas adquirentes não conseguem gerar retornos anormais positivos (ganhos acima do custo de capital).</p><p>É possível concluir que obter benefícios com operações de fusão e aquisição não se trata de uma tarefa trivial, estimulando a busca de cuidados que</p><p>possam aumentar a eficiência nesses processos.</p><p>É consenso que o insucesso em processos de fusões e aquisições possa advir de diversos fatores e entre os principais culpados geralmente são</p><p>citados:</p><p>A má integração após a concretização da operação.</p><p>Problemas que não foram considerados na análise da transação.</p><p>Excesso de otimismo nas avaliações efetuadas para medir a atratividade e o montante de recursos pagos pela empresa adquirida.</p><p>Em diversos casos, verifica-se que a implementação da estratégia delineada para a atuação unificada das empresas não consegue ser efetuada, em</p><p>virtude de uma má integração.</p><p>No papel, tudo ocorreria bem, mas, na hora da execução, podemos perceber, muitas vezes, problemas ocasionados por diferenças culturais, a</p><p>deterioração do relacionamento com fornecedores e clientes, e a dificuldade na integração de processos e sistemas, entre outros aspectos.</p><p>Uma parte considerável desses problemas poderia ser evitada, na hipótese da realização de um criterioso processo de investigação corporativa,</p><p>denominado de due diligence, que tem como principais objetivos:</p><p>1</p><p>A confirmação de informações financeiras: faturamento, rentabilidade, endividamento etc.</p><p>2</p><p>A verificação da situação legal, trabalhista e fiscal da empresa adquirida.</p><p>3</p><p>A verificação da qualidade e propriedade dos ativos operacionais e intelectuais.</p><p>Problemas que não foram considerados na due diligence provocam, muitas vezes, a frustração do plano de negócios, desenhado antes da operação</p><p>de fusão e aquisição, e utilizado como base para as projeções contidas na avaliação.</p><p>Por fim, mas não menos importante, temos o problema da realização de avaliações excessivamente otimistas em relação aos benefícios da operação.</p><p>Nesse ponto, é importante destacar que o fluxo de caixa projetado de um ativo deve ser sempre realista e não otimista ou pessimista, de forma que se</p><p>obtenham estimativas consistentes do preço justo a ser pago pelo ativo.</p><p>No entanto, não é incomum verificar analistas — empolgados pela possibilidade de concretização da operação — “errarem a mão” na elaboração das</p><p>premissas, exagerando nos ganhos de sinergia, nos ganhos de desempenho em função de reestruturações e desconsiderando determinados custos,</p><p>acarretando frustração futura das projeções efetuadas por conta da transação.</p><p>Para minimizar o efeito dos problemas, entre outros cuidados, deve-se:</p><p>Discutir profundamente a exequibilidade do plano estruturado para a operação.</p><p>Ser criterioso na investigação de potenciais problemas que a empresa alvo possa possuir.</p><p>Buscar o máximo de realismo nas projeções dos resultados futuros, após a realização da transação.</p><p>A formação de equipes internas dedicadas a esse tipo de atividade e o suporte de profissionais qualificados — advogados e consultorias financeiras,</p><p>entre outros — podem auxiliar na otimização desses processos.</p><p>AVALIAÇÃO DE PROCESSOS DE FUSÃO E AQUISIÇÃO</p><p>Considerando os aspectos tratados nas seções anteriores deste módulo, vamos agora discutir como efetuar a avaliação de empresas envolvidas em</p><p>processos de fusão e aquisição. Em termos práticos, nosso objetivo é demonstrar como incorporar, no valor das empresas unificadas, os benefícios</p><p>advindos das potenciais sinergias e melhorias na gestão das companhias analisadas.</p><p>O primeiro passo para essa análise é a avaliação status quo.</p><p>Status quo é uma locução em latim que significa “o estado das coisas”, não utilizada nos textos em latim produzidos na antiguidade, que passou a ser</p><p>aplicada na linguagem diplomática nos tempos modernos, em referência ao estado das nações antes de guerras, ou “in status quo res erant ante</p><p>bellum”, o que, por analogia, seria, em nosso caso, o estado das empresas antes da operação de fusão e aquisição.</p><p>Em termos práticos, sugere-se avaliar as empresas envolvidas na operação — alvo e adquirente — elaborando as premissas de desempenho</p><p>econômico-financeiro como se essas não fossem unificar suas operações.</p><p>Visando exemplificar a análise de empresas em processos de fusão e aquisição, vamos considerar o caso hipotético da compra da Clínica Target pelo</p><p>Hospital São Adquirente (HSA). Os sócios da Target fizeram uma oferta aos controladores do HSA de $ 4.500 mil ($ 4,5 milhões) pelas ações da</p><p>empresa. Dessa forma, iremos avaliar inicialmente o preço justo status quo da Target.</p><p>A Tabela 6 apresenta a projeção de fluxo de caixa da firma (FCLF) em termos reais (sem contemplar a inflação) da Target para os anos 1 a 6, sendo</p><p>esse último a</p><p>base para o cálculo do valor terminal da empresa ao final do ano 5 utilizando a técnica da perpetuidade.</p><p>Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Ano 6</p><p>Receita Líquida de Vendas 10.450 10.450 10.450 10.450 10.450 10.450</p><p>(-) Custo dos Serviços Prestados -7.524 -7.524 -7.524 -7.524 -7.524 -7.524</p><p>(-) Despesas Administrativas -2.200 -2.200 -2.200 -2.200 -2.200 -2.200</p><p>(-) Depreciação e Amortização -150 -165 -180 -195 -210 -225</p><p>(=) Lucro Antes Juros e Imp. (LAJI) 576 561 546 531 516 501</p><p>(-) Imp. Renda e Contr. Soc. (IR & CS) -196 -191 -186 -181 -175 -170</p><p>(=) Lucro Operacional 380 370 360 350 341 331</p><p>(+) Depreciação e Amortização 150 165 180 195 210 225</p><p>(-) Desembolso de Capital (CAPEX) -150 -150 -150 -150 -150 -225</p><p>(-) Variação do Capital de Giro 0 0 0 0 0 0</p><p>(=) Fluxo de Caixa Líq. Firma (FCLF) 380 385 390 395 401 331</p><p> Atenção! Para visualização completa da tabela utilize a rolagem horizontal</p><p>Tabela 6: Fluxo de Caixa Livre da Firma status quo da Clínica Target em Milhares de $.</p><p>Elaborado por: Luiz Ozorio.</p><p>Conforme podemos observar pela análise da Tabela 6, as projeções da Target pressupõem estabilidade das receitas em termos reais (sem</p><p>crescimento efetivo, além da inflação) e uma margem LAJI (LAJI/Receita Líquida) de aproximadamente 5%, em função dos custos dos serviços</p><p>prestados e despesas administrativas que correspondem, respectivamente, a 72% e 21% das receitas líquidas.</p><p>Com base nessas informações, supondo um WACC de 10,49% e uma taxa de crescimento real nulo na perpetuidade, o valor da firma da Target foi</p><p>estimado em $ 3.372 mil, conforme demonstrado nas equações 6 e 7.</p><p>V O D A F I R M A D A T A R G E T = $ 380 1,1049 + $ 385 1,1049 2 + $ 390 1,1049 3</p><p>+ $ 395 1,1049 4 + $ 401 + $ 331 0,1049 1,1049 5</p><p>(6)</p><p> Atenção! Para visualização completa da equação utilize a rolagem horizontal</p><p>V O D A F I R M A D A T A R G E T = $ 3.372 M I L</p><p>(7)</p><p> Atenção! Para visualização completa da equação utilize a rolagem horizontal</p><p>Considerando que a Target possua uma dívida de $500 mil, podemos afirmar que o valor (preço justo) status quo da participação acionária da empresa</p><p>seria de $2.872 mil.</p><p>Com base nesse valor, poderíamos afirmar que a oferta de $4.500 efetuada pelos sócios da Target aos controladores do HSA estaria 57% acima do</p><p>preço justo e, se nada mais fosse levado em consideração, por tanto cara.</p><p>Cabe lembrar, porém, que não foram contemplados eventuais benefícios na projeção provenientes de sinergias e melhorias na gestão, o que será</p><p>verificado mais adiante.</p><p>Na sequência, vamos efetuar o mesmo processo — avaliação status quo — da HSA, conforme demonstrado na Tabela 7.</p><p>Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Ano 6</p><p>Receita Líquida de Vendas 37.000 37.000 37.000 37.000 37.000 37.000</p><p>(-) Custo das Vendas -24.790 -24.790 -24.790 -24.790 -24.790 -24.790</p><p>(-) Despesas Admin. e Comerciais -4.500 -4.500 -4.500 -4.500 -4.500 -4.500</p><p>(-) Depreciação e Amortização -670 -720 -770 -820 -870 -920</p><p>(=) Lucro Antes Juros e Imp. (LAJI) 7.040 6.990 6.940 6.890 6.840 6.790</p><p>(-) Imp. Renda e Contr. Soc. (IR & CS) -2.394 -2.377 -2.360 -2.343 -2.326 -2.309</p><p>(=) Lucro Operacional 4.646 4.613 4.580 4.547 4.514 4.481</p><p>(+) Depreciação e Amortização 670 720 770 820 870 920</p><p>(-) Desembolso de Capital (CAPEX) -500 -500 -500 -500 -500 -920</p><p>(-) Variação do Capital de Giro 0 0 0 0 0 0</p><p>(=) Fluxo de Caixa Líq. Firma (FCLF) 4.816 4.833 4.850 4.867 4.884 4.481</p><p> Atenção! Para visualização completa da tabela utilize a rolagem horizontal</p><p>Tabela 7: Fluxo de Caixa Livre da Firma status quo do HDA em Milhares de $.</p><p>Elaborado por: Luiz Ozorio.</p><p>Conforme podemos observar pela análise da Tabela 7, as projeções do HSA também pressupõem estabilidade das receitas em termos reais (sem</p><p>crescimento efetivo, além da inflação) e uma margem LAJI (LAJI/Receita Líquida) de aproximadamente 19%, demonstrando maior eficiência</p><p>operacional do que o observado na Target.</p><p>Esse melhor desempenho ocorre fundamental em função dos custos dos serviços prestados e despesas administrativas que correspondem no caso do</p><p>HSA, respectivamente, a 67% e 12% das receitas líquidas, contra os 72% e 21% verificados na Target.</p><p>Com base nessas informações, supondo um WACC de 10,49% e uma taxa de crescimento real nulo na perpetuidade, o valor da firma do HSA foi</p><p>estimado em $44.090 mil, conforme demonstrado nas equações 8 e 9.</p><p>V O D A F I R M A D O H S A = $ 4.916 1,1049 + $ 4.833 1,1049 2 + $ 4.850 1,1049 3</p><p>+ $ 4.867 1,1049 4 + $ 4.884 + $ 4.481 0,1049 1,1049 5</p><p>(8)</p><p> Atenção! Para visualização completa da equação utilize a rolagem horizontal</p><p>V O D A F I R M A D O H S A = $ 44.090 M I L</p><p>(9)</p><p> Atenção! Para visualização completa da equação utilize a rolagem horizontal</p><p>Considerando que o HSA possua uma dívida de $6.500 mil, podemos afirmar que o valor (preço justo) status quo da participação acionária da</p><p>empresa seria de $37.590 mil.</p><p>De posse dos valores apresentados nas equações 8 e 9, podemos encontrar o valor unificado status quo das empresas pela simples soma dos valores</p><p>individuais das participações acionárias status quo da Target e do HSA, conforme demonstrado na equação 10.</p><p>V O D A P A R T I C . A C I O N Á R I A D A H S A + T A R G E T = $ 37.590 + $ 2.872</p><p>= $ 40.461 M I L</p><p>(10)</p><p> Atenção! Para visualização completa da equação utilize a rolagem horizontal</p><p>De posse do valor status quo conjunto da participação acionária das empresas, o próximo passo consistirá na pesquisa das possíveis sinergias e</p><p>aperfeiçoamentos operacionais obtido com a unificação dos negócios.</p><p>Nesse sentido, foram verificadas que as atividades executadas pelas duas empresas são similares (operação horizontal), não havendo a possibilidade</p><p>de venda cruzada dos serviços ou aumento de receitas.</p><p>No entanto, os gestores do HSA entendem que poderiam aumentar a eficiência operacional da Target, reduzindo os custos dos serviços prestados de</p><p>72% para 67% e ainda aproveitar sinergias administrativas entre as duas unidades reduzindo as despesas administrativas em $ 500 mil, o que</p><p>determinaria a queda do valor anual de $6.700 mil para $6.200.</p><p>Considerando essas questões, o novo fluxo de caixa decorrente da operação conjunta incorporando as melhorias operacionais e sinergia está</p><p>apresentado na Tabela 8.</p><p>Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Ano 6</p><p>Receita Líquida de Vendas 47.450 47.450 47.450 47.450 47.450 47.450</p><p>(-) Custo das Vendas -31.792 -31.792 -31.792 -31.792 -31.792 -31.792</p><p>(-) Despesas Admin. e Comerciais -6.200 -6.200 -6.200 -6.200 -6.200 -6.200</p><p>(-) Depreciação e Amortização -820 -885 -950 -1.015 -1.080 -1.145</p><p>(=) Lucro Antes Juros e Imp. (LAJI) 8.639 8.574 8.509 8.444 8.379 8.314</p><p>(-) Imp. Renda e Contr. Soc. (IR & CS) -2.937 -2.915 -2.893 -2.871 -2.849 -2.827</p><p>(=) Lucro Operacional 5.701 5.659 5.616 5.573 5.530 5.487</p><p>(+) Depreciação e Amortização 820 885 950 1.015 1.080 1.145</p><p>(-) Desembolso de Capital (CAPEX) -650 -650 -650 -650 -650 -1.145</p><p>(-) Variação do Capital de Giro 0 0 0 0 0 0</p><p>(=) Fluxo de Caixa Líq. Firma (FCLF) 5.871 5.894 5.916 5.938 5.960 5.487</p><p> Atenção! Para visualização completa da tabela utilize a rolagem horizontal</p><p>Tabela 8: FCLF Consolidado do HDA e da Target Considerando Melhorias Operacionais Após a Aquisição em Milhares de $.</p><p>Elaborado por: Luiz Ozorio.</p><p>Com base nessas informações, supondo um WACC de 10,49% e uma taxa de crescimento real nulo na perpetuidade, o valor da firma status quo</p><p>consolidado da HSA e da Target, considerando as melhorias operacionais após a aquisição, foi estimado em $53.895 mil, conforme demonstrado nas</p><p>equações 11 e 12.</p><p>V O D A F I R M A ( H S A + T A R G E T ) = $ 5 . . 871 1,1049 + $ 5.894 1,1049 2 + $</p><p>5.916 1,1049 3 + $ 5.938 1,1049 4 + $ 5.960 + $ 5.487 0,1049 1,1049 5</p><p>(11)</p><p> Atenção! Para visualização completa da equação utilize a rolagem horizontal</p><p>V O D A F I R M A H S A + T A R G E T = $ 53.895 M I L</p><p>(12)</p><p> Atenção! Para visualização completa da equação utilize a rolagem horizontal</p><p>Para obtenção do valor da participação</p><p>acionário, consolidado após a incorporação dos benefícios operacionais, é necessário o abatimento da dívida</p><p>conjunta das empresas de $7.000 mil, conforme demonstrado na equação 13.</p><p>V O D A P A R T I C . A C I O N Á R I A H S A + T A R G E T = $ 53.895 - $ 7.000 = $</p><p>46.895 M I L</p><p>(13)</p><p> Atenção! Para visualização completa da equação utilize a rolagem horizontal</p><p>De posse do valor encontrado na equação 13, o valor criado pelas sinergias e aumento de eficiência operacional decorrente da unificação das</p><p>empresas, pode ser verificado por contraste (por diferença) do valor apresentado na equação 23, conforme demonstrado na equação 14.</p><p>V A L O R C R I A D O P E L A S M E L H O R I A S O P E R . E S I N E R G I A S =</p><p>46.895 - $ 40.461 = $ 6.434 M I L</p><p>(14)</p><p> Atenção! Para visualização completa da equação utilize a rolagem horizontal</p><p>Por fim, de posse do valor encontrado na equação 10, temos os elementos para uma avaliação mais completa da proposta da Target. O Quadro 5</p><p>sumariza as informações necessárias para a avaliação da aquisição da Target.</p><p>Preço proposto pelos sócios da Target = $4.500 mil</p><p>Valor status quo da Target = $2.872 mil</p><p>Valor criado pelas melhorias oper. e sinergias = $6.434 mil</p><p>Valor limite a ser pago pela Target = Valor status quo + Valor criado</p><p>Valor limite a ser pago pela Target = $2.872 mil + $6.434 mil = $9.306 mil</p><p>Participação do valor criado para Target = ($4.500 mil - $2.872 mil)/ $6.434 mil</p><p>Participação do valor criado para Target = $1.628 mil/ $6.434 mil</p><p>Participação do valor criado para Target = 25%</p><p>Participação do valor criado para Target = ($6.434 mil - $1.628 mil)/ $6.434 mil</p><p>Participação do valor criado para Target = $4.806 mil/$6.434 mil</p><p>Participação do valor criado para Target = 75%</p><p> Atenção! Para visualização completa da tabela utilize a rolagem horizontal</p><p>Quadro 5: Valores Apurados para Análise da Aquisição da Target.</p><p>Elaborado por: Luiz Ozorio.</p><p>Conforme podemos observar pela análise do Quadro 5, a despeito do preço sugerido pelos sócios da Target pela participação acionária da empresa</p><p>($4.500 mil) superior em 57% ao valor status quo encontrado ($2.872 mil), a criação de valor, obtida pela unificação das operações das empresas</p><p>(Target e HSA consolidadas), de $6.434 mil permitiria um pagamento máximo de $9.306 mil. Dessa forma, caso os sócios do HSA aceitassem pagar o</p><p>preço solicitado pela Target, se apropriariam de $4.806 mil, o que equivaleria de 75% do valor criado.</p><p>Alternativamente ao método do fluxo de caixa descontado, poderia ser utilizada a avaliação relativa para análise da operação.</p><p>Supondo que o índice valor do negócio — LAJIDA — do HSA fosse similar a média do segmento, poderíamos avaliar o preço justo da Target antes da</p><p>operação (status quo) e acrescida das sinergias e melhorias operacionais.</p><p>O Quadro 6 sumariza as informações da avaliação relativa status quo da aquisição da Target pelo HSA.</p><p>Valor do negócio–LAJIDA do HSA = valor da Firma do HSA/LAJIDA do HSA</p><p>Valor do negócio–LAJIDA do HSA = valor da Firma do HSA/(LAJI+DA) do HSA</p><p>Valor do negócio–LAJIDA do HSA = $44.090 mil/($7.040 mil + $670 mil)</p><p>Valor do negócio–LAJIDA HSA = 5,72 → equivalente ao Múltiplo Setorial (MS)</p><p>Valor do negócio da Target status quo = MS x LAJIDA da Target</p><p>Valor do negócio da Target status quo = MS x (LAJI+DA) da Target</p><p>Valor do negócio da Target status quo = 5,72 x ($576 mil + $150 mil)</p><p>Valor do negócio da Target status quo = $4.210 mil</p><p>Valor partic. societária da Target status quo = valor do negócio – dívida líquida</p><p>Valor partic. societária da Target status quo = $4.210 mil - $500mil</p><p>Valor partic. societária da Target status quo = $3.710 mil</p><p> Atenção! Para visualização completa da tabela utilize a rolagem horizontal</p><p>Quadro 6: Avaliação Relativa status quo da Participação Acionária da Target.</p><p>Elaborado por: Luiz Ozorio.</p><p>Conforme podemos observar pela análise do Quadro 6, o valor status quo da participação societária da Target obtido pela avaliação relativa ($3.710</p><p>mil) foi superior ao obtido pela avaliação efetuada pelo método do fluxo de caixa descontado ($2.872 mil), mas ainda superior ao preço ofertado pelos</p><p>sócios da empresa ($4.500 mil).</p><p>O próximo passo seria o cálculo do valor status quo consolidado da Target e do HSA, não considerando ainda o valor criado com a unificação das</p><p>operações, conforme apresentado o Quadro 7.</p><p>Valor do negócio Target e HSA status quo = MS x LAJIDA da Target e HSA</p><p>Valor do negócio Target e HSA status quo = MS x (LAJI+DA) da Target e HSA</p><p>Valor do negócio da Target status quo = 5,72 x ($7.616 mil + $820 mil)</p><p>Valor do negócio da Target status quo = $49.398 mil</p><p>Valor partic. soc. da Target e HSA status quo = valor do negócio – dívida líquida</p><p>Valor partic. soc. da Target e HSA status quo = $49.398 mil - $7.000mil</p><p>Valor partic. soc. da Target e HSA status quo = $42.398 mil</p><p> Atenção! Para visualização completa da tabela utilize a rolagem horizontal</p><p>Quadro 7: Avaliação Relativa status quo da Participação Acionária Consolidada da Target e HSA.</p><p>Elaborado por: Luiz Ozorio.</p><p>Por fim, para o cálculo do valor criado pelas sinergias e aumento de eficiência operacional decorrente da unificação das empresas, é necessário</p><p>calcular o valor da participação acionária das empresas, contemplando as sinergias e economias nos gastos corporativos embutidas no LAJIDA (novo</p><p>LAJIDA).</p><p>De posse desse valor, por diferença com o valor obtido no Quadro 7, encontramos o valor criado pela operação, conforme demonstrado no Quadro 8.</p><p>Valor do negócio Target e HSA = MS x novo LAJIDA da Target e HSA</p><p>Valor do negócio Target e HSA = MS x (novo LAJI+DA) da Target e HSA</p><p>Valor do negócio da Target = 5,72 x ($8.639 mil + $820 mil)</p><p>Valor do negócio da Target = $54.103 mil</p><p>Valor partic. soc. da Target e HSA = valor do negócio – dívida líquida</p><p>Valor partic. soc. da Target e HSA = $54.103 mil - $7.000mil</p><p>Valor partic. soc. da Target e HSA = $47.103 mil (B)</p><p>Valor partic. soc. da Target e HSA status quo = $42.398 mil (A)</p><p>Valor criado pelas melhorias oper. e sinergias = B – A</p><p>Valor criado = $47.103 mil – $42.398 mil = $4.705 mil</p><p> Atenção! Para visualização completa da tabela utilize a rolagem horizontal</p><p>Quadro 8: Avaliação Relativa da Participação Acionária Consolidada da Target e HSA Considerando Melhorias Operacionais Após a Aquisição.</p><p>Elaborado por: Luiz Ozorio.</p><p>De posse dos resultados obtidos nos Quadros e Tabelas anteriores, a análise da operação envolvendo o HSA e a Target pode ser realizada conforme</p><p>demonstrada no Quadro 9.</p><p>Preço proposto pelos sócios da Target = $4.500 mi</p><p>Valor status quo da Target = $3.710 mil</p><p>Valor criado pelas melhorias oper. e sinergias = $4.705 mil</p><p>Valor limite a ser pago pela Target = Valor status quo + Valor criado</p><p>Valor limite a ser pago pela Target = $3.710 mil + $4.705 mil = $8.415 mil</p><p>Participação do valor criado para Target = ($4.500 mil - $3.710 mil)/ $4.705 mil</p><p>Participação do valor criado para Target = $790 mil/$4.705 mil</p><p>Participação do valor criado para Target = 17%</p><p>Participação do valor criado para Target = ($4.705 mil - $790 mil)/ $4.705 mil</p><p>Participação do valor criado para Target = $3.915 mil/$4.705 mil</p><p>Participação do valor criado para Target = 83%</p><p> Atenção! Para visualização completa da tabela utilize a rolagem horizontal</p><p>Quadro 9: Valores Apurados para Análise da Aquisição da Target pela Avaliação Relativa.</p><p>Elaborado por: Luiz Ozorio.</p><p>Conforme podemos observar pela análise do Quadro 9, a análise utilizando o índice valor do negócio-LAJIDA aponta um valor máximo de $8.415 mil a</p><p>ser pago pelo HSA na aquisição da Target, o que determinaria, caso os sócios do HSA aceitassem pagar o preço solicitado pela Target de $4.500 mil,</p><p>uma apropriação de $3.915 mil, o que equivaleria de 83% do valor criado na operação.</p><p>Diante dos valores encontrados, os sócios do HSA teriam informações que os auxiliariam a definir parâmetros e limites para a negociação na compra</p><p>da Target.</p><p>No caso em questão, as avaliações efetuadas pelas duas metodologias</p><p>— fluxo de caixa descontado e avaliação relativa — foram relativamente</p><p>próximos, com uma diferença de 10% entre os valores limites a serem pagos pela Target. No entanto, em virtude de eventuais efeitos assimétricos dos</p><p>benefícios da unificação de negócios no desempenho econômico-financeiro das empresas, não é garantida a proximidade de valores em todos os</p><p>casos.</p><p>FUSÕES E AQUISIÇÕES</p><p>Neste vídeo, o especialista Luiz Ozorio falará sobre o que são fusões e aquisições, seus pontos críticos e avaliação de seus processos.</p><p>VERIFICANDO O APRENDIZADO</p><p>1. PODEMOS DEFINIR FUSÕES E AQUISIÇÕES COMO PROCESSOS DE REORGANIZAÇÃO SOCIETÁRIA RELATIVOS À UNIÃO DE</p><p>EMPRESAS, EFETUADOS COM INTENÇÃO DE CRIAR VALOR. NESSE CONTEXTO, PODEMOS AFIRMAR QUE UMA INCORPORAÇÃO SE</p><p>CARACTERIZA PELA:</p><p>A) Compra de uma empresa, com sua personalidade jurídica sendo mantida e seu controle sendo assumido pelo comprador.</p><p>B) União de empresas, determinando o fim de suas personalidades jurídicas e todo patrimônio passando a fazer parte de uma nova empresa.</p><p>C) Venda de uma unidade de negócio de uma empresa, que passará a integrar o patrimônio de outra corporação ou se tornará uma pessoa jurídica</p><p>autônoma.</p><p>D) Compra ou venda de corporações dos mais diversos tipos de negócio, que podem ser do mesmo segmento ou da mesma cadeia produtiva.</p><p>E) Compra de uma empresa, seguida da extinção de sua personalidade jurídica e seu patrimônio sendo assumido pelo comprador.</p><p>2. A AXE É UMA EMPRESA ATUANTE NO SEGMENTO DE PRODUÇÃO DE ALIMENTOS, DONA DE VÁRIAS MARCAS CONHECIDAS, E ESTÁ</p><p>INTERESSADA NA COMPRA DA TIX, EMPRESA ATUANTE NO MESMO SEGMENTO. PARA TANTO, A AXE GOSTARIA DE CONHECER O</p><p>VALOR STATUS QUO E VALOR LIMITE A SER PAGO PELA TIX. SUPONDO UM ÍNDICE VALOR DO NEGÓCIO-LAJIDA SETORIAL (MÚLTIPLO</p><p>SETORIAL) DE 8, UM LAJIDA STATUS QUO DE $1.000 E $5.000 PARA A TIX E PARA AXE, RESPECTIVAMENTE, UMA DÍVIDA LÍQUIDA NULA</p><p>PARA AS DUAS EMPRESAS E UM ACRÉSCIMO – REFERENTE ÀS SINERGIAS DA OPERAÇÃO – DE $500 AO LAJIDA DAS EMPRESAS</p><p>UNIFICADAS, PODEMOS AFIRMAR QUE O VALOR STATUS QUO E VALOR LIMITE A SER PAGO PELA PARTICIPAÇÃO ACIONÁRIA DA TIX</p><p>SERIAM, RESPECTIVAMENTE, DE:</p><p>A) $8.000 e $12.000</p><p>B) $48.000 e $52.000</p><p>C) $4.000 e $8.000</p><p>D) $4.000 e $12.000</p><p>E) $12.000 e $52.000</p><p>GABARITO</p><p>1. Podemos definir fusões e aquisições como processos de reorganização societária relativos à união de empresas, efetuados com intenção</p><p>de criar valor. Nesse contexto, podemos afirmar que uma incorporação se caracteriza pela:</p><p>A alternativa "E " está correta.</p><p>Uma incorporação ocorre quando uma empresa é adquirida por outra e seu patrimônio é assumido pela empresa adquirente. Adicionalmente, a</p><p>personalidade jurídica da empresa comprada é extinta (deixa de existir).</p><p>2. A AXE é uma empresa atuante no segmento de produção de alimentos, dona de várias marcas conhecidas, e está interessada na compra</p><p>da TIX, empresa atuante no mesmo segmento. Para tanto, a AXE gostaria de conhecer o valor status quo e valor limite a ser pago pela TIX.</p><p>Supondo um índice valor do negócio-LAJIDA setorial (múltiplo setorial) de 8, um LAJIDA status quo de $1.000 e $5.000 para a TIX e para</p><p>AXE, respectivamente, uma dívida líquida nula para as duas empresas e um acréscimo – referente às sinergias da operação – de $500 ao</p><p>LAJIDA das empresas unificadas, podemos afirmar que o valor status quo e valor limite a ser pago pela participação acionária da TIX</p><p>seriam, respectivamente, de:</p><p>A alternativa "A " está correta.</p><p>Valor do negócio da TIX status quo = MS x LAJIDA da TIX status quo</p><p>Valor do negócio da TIX status quo = 8 x $1.000 = $8.000</p><p>Valor partic. acionária TIX status quo = valor do negócio – dívida líquida</p><p>Valor partic. acionária TIX status quo = $8.000 – 0 = $8.000</p><p>Valor do negócio AXE e TIX status quo = MS x LAJIDA da AXE e TIX status quo</p><p>Valor do negócio AXE e TIX status quo = 8 x $6.000 = $48.000</p><p>Valor partic. acionária AXE e TIX status quo = valor do negócio – dívida líquida</p><p>Valor partic. acionária AXE e TIX status quo = $48.000 – 0 = $48.000</p><p>Valor do negócio AXE e TIX c/sinergias = MS x LAJIDA da AXE e TIX c/sinergias</p><p>Valor do negócio AXE e TIX c/sinergias = 8 x $6.500 = $52.000</p><p>Valor partic. acionária AXE e TIX c/sinergias = valor do negócio – dívida líquida</p><p>Valor partic. acionária AXE e TIX c/sinergias = $52.000 – 0 = $52.000</p><p>Valor criado com as sinergias = $52.000 - $48.000 = $4.000</p><p>Valor limite a ser pago pela partic. acionária TIX = $8.000 + $4.000 = $12.000</p><p>MÓDULO 3</p><p> Aplicar o valuation em casos especiais, como empresas cíclicas, empresas de nova economia, empresas de capital fechado e múltiplas</p><p>empresas</p><p>PRIMEIRAS PALAVRAS</p><p>Neste módulo, vamos discutir casos especiais de avaliação, enumerando os problemas inerentes a cada situação, tecendo observações e sugerindo</p><p>alternativas metodológicas para solução dos desafios apresentados.</p><p>AVALIAÇÃO DE MÚLTIPLAS EMPRESAS</p><p>O primeiro caso especial de avaliação de empresa que discutiremos será o da análise de múltiplas empresas. É comum nos depararmos com</p><p>situações em que a empresa analisada seja um compêndio de empresas ou de participações de empresas.</p><p>Nessas situações, existem duas abordagens gerais que podem ser utilizadas: a avaliação conjunta das empresas utilizando projeções consolidadas ou</p><p>soma dos valores individuais dos negócios, também chamada de soma das partes.</p><p>A escolha, por um caminho ou outro, dependerá basicamente da disponibilidade de informações e dos interesses envolvidos na análise.</p><p>De forma geral, havendo a disponibilidade de demonstrativos individualizados das diversas empresas envolvidas, o uso da abordagem soma das</p><p>partes seria exequível e poderia determinar uma avaliação mais aprofundada dos negócios. A abordagem consolidada, a despeito de poder ser menos</p><p>aprofundada, é, geralmente, mais rápida, o que seria um ponto ao seu favor.</p><p>Para exemplificar situações nas quais podemos utilizar as duas abordagens sugeridas, tomemos os casos de duas empresas do setor elétrico</p><p>brasileiro: a CEMIG e a ENGIE.</p><p>A Companhia Energética de Minas Gerais (CEMIG) é uma empresa que atua de forma verticalizada no setor de energia, possuindo ativos de geração,</p><p>transmissão e distribuição de energia e, complementarmente, de distribuição de gás. Em virtude de sua estrutura e da disponibilidade de informações</p><p>financeiras adequadas, a CEMIG é uma boa candidata da abordagem soma das partes.</p><p>Foto: stock.adobe.com</p><p>De acordo com informações disponibilizadas pela CEMIG, em dezembro de 2020, as principais corporações que formam a empresa são:</p><p>CEMIG DISTRIBUIDORA / CEMIG GERAÇÃO E TRANSMISSÃO</p><p>Sendo dona de 100% dessas empresas.</p><p>GASMIG</p><p>Onde possui 99,87% do capital da corporação.</p><p>TAESA</p><p>Empresa transmissora de energia, na qual detém 21,7% da companhia.</p><p>LIGHT</p><p>Empresa distribuidora de energia, na qual detém 22,6% da companhia.</p><p>Dessa forma, de posse das informações dessas empresas — dados financeiros, análise do ambiente de negócios, conhecimento das atividades de</p><p>cada empresa, entre outros aspectos —, o analista poderia avaliá-las individualmente e, para determinar o valor das ações da CEMIG, somar os</p><p>valores proporcionais à participação em cada empresa, efetuando a soma das partes.</p><p>Por fim, no caso da holding, que abarca as participações dos diversos negócios, possuir disponibilidades (no ativo circulante) e dívidas (empréstimos e</p><p>financiamentos do passivo circulante) não consideradas nos balanços das subsidiárias, essas devem ser ajustadas (soma das disponibilidades e</p><p>dedução das dívidas).</p><p>No caso da ENGIE Brasil Energia S.A. (ENGIE), estamos nos referindo a uma empresa bastante focada na geração de energia, tendo “embaixo” da</p><p>holding — em sua maioria — subsidiárias integrais (100% do capital pertencente à ENGIE).</p><p>Foto: stock.adobe.com</p><p>Em termos práticos, as diversas pessoas jurídicas que compõem a estrutura da ENGIE são relativas às suas usinas e não empresas com ações</p><p>negociadas em bolsa, como no caso de algumas empresas do portfólio da CEMIG. Dessa forma, o acesso a demonstrativos consolidados</p><p>não é trivial,</p><p>como no caso da CEMIG.</p><p>A figura abaixo apresenta a composição da estrutura societária da CEMIG em 31 de dezembro de 2019.</p><p>Imagem: ENGIE Brasil Energia S.A.</p><p> Estrutura Societária da ENGIE Brasil Energia S.A.</p><p>Conforme podemos observar, pela análise da figura apresentada, das 10 empresas controladas e coligadas à ENGIE Brasil Energia S.A., 8 são</p><p>subsidiárias integrais, 1 é uma empresa que abarca uma usina de geração de energia (ITASA), onde a ENGIE possui 48,75%, e a última — TAG — é</p><p>uma transportadora de gás, na qual a ENGIE possui diretamente 29,25%.</p><p>Para avaliar a ENGIE, a sugestão seria utilizar como referência os demonstrativos consolidados (contendo os dados de todas as empresas</p><p>subsidiárias integrais). Adicionalmente, na ausência de informações mais completas do valor das participações acionárias da TAG e da ITASA, seria</p><p>sugerido o valor patrimonial dos investimentos contidos no ativo não circulante do balanço consolidado da ENGIE.</p><p>AVALIAÇÃO DE EMPRESAS DA NOVA ECONOMIA</p><p>Um dos grandes desafios na avaliação é quando nos deparamos com a necessidade de analisar empresas com tecnologias inovadoras, também</p><p>conhecidas como empresas da nova economia.</p><p>Corporações com esse perfil carregam um nível ainda superior de incerteza em relação às companhias que atuam em setores conhecidos, em virtude</p><p>da dificuldade de se prever o crescimento das receitas futuras, despesas e investimentos.</p><p>Uma poderosa ferramenta para ajudar nessa missão é a teoria do ciclo de vida, postulando que a evolução dos produtos, setores e empresas se dá</p><p>conforme as fases da vida de uma pessoa. O comportamento típico da difusão de usuários é a curva S, conforme podemos verificar na figura a seguir,</p><p>na qual apresenta as curvas de difusão de diversas tecnologias ao longo dos últimos 100 anos nos EUA.</p><p>Imagem: Our World in Data, 2021.</p><p> Adoção de Tecnologias em Termos Percentuais por Residências no Período de 1915 a 2019.</p><p>Conforme podemos observar pela análise das 7 tecnologias da figura apresentada —automóveis à combustão, rádio, televisão colorida, telefonia</p><p>celular, TV a cabo, microcomputadores e mídia social —, à medida que sociedade evolui a informação e as tecnologias mais rapidamente se difundem.</p><p>Enquanto o rádio demorou basicamente 40 anos entre sua introdução e maturidade, a telefonia celular o fez em aproximadamente 20 anos.</p><p>Dessa forma, o driver mais importante da avaliação de empresas da nova economia é a previsão da difusão tecnológica, que permitirá o</p><p>dimensionamento do tamanho futuro do mercado, o que sugere que os analistas busquem previsões de institutos especializados para respaldo de</p><p>suas avaliações.</p><p>O próximo passo seria a estimativa das margens operacionais, investimentos e custo de capital. Em geral, empresas no início do ciclo de vida</p><p>apresentam margens operacionais baixas ou negativas, em função de baixos níveis de eficiência decorrentes da sua juventude. À medida que o</p><p>mercado cresce e tende à maturidade, a tendência é que as margens se ampliem em função de ganhos de escala e otimização de processos</p><p>produtivos.</p><p>Os investimentos (CAPEX e capital de giro) tendem a ser proporcionalmente maiores em relação as receitas no início e, ao passo que a empresa</p><p>amadurece, vão geralmente reduzindo, com o CAPEX convergindo para depreciação e o capital de giro crescendo vegetativamente pari passu com a</p><p>evolução das receitas.</p><p>O custo de capital inicia o ciclo geralmente mais elevado, considerando o maior risco e alavancagens financeiras mais baixas (ou inexistentes) e, à</p><p>medida que a empresa cresce e seus negócios se tornam mais previsíveis, o risco diminui e as empresas têm mais facilidade de tomar dívidas,</p><p>fazendo com que o WACC se reduza.</p><p>Para exemplificar o uso dos procedimentos descritos, vamos tomar o exemplo da Amazon, varejista online, que, no início dos anos 2000, era</p><p>considerada uma empresa da nova tecnologia.</p><p>Foto: stock.adobe.com</p><p>Nessa época (janeiro de 2000), após um forte rally na bolsa americana, as ações da Amazon estavam cotadas à, aproximadamente, US$80,00 na</p><p>NASDAQ. No entanto, alguns analistas previram que esses preços não eram sustentáveis.</p><p>Entre esses, o professor da NYU, Aswath Damodaran, que após efetuar projeções sobre o desempenho futuro da companhia, estimou um preço justo</p><p>de US$ 34,50 para as ações da Amazon (DAMODARAN, 2002).</p><p>Em sua análise, Damodaran previu o crescimento das receitas da empresa seguindo uma curva S, entendendo que o market share da empresa</p><p>evoluiria dentro do segmento de livros, vídeos e CDs, que eram as mercadorias negociadas pela empresa nessa época.</p><p>Em relação às margens operacionais, partiu de uma margem LAJI (LAJI/Receita Líquida) negativa de 13,2% (baseado no desempenho dos anos</p><p>anteriores) e gradativamente a ampliou para 10% em 2010 (referente aos varejistas de lojas físicas), momento em que supôs que a empresa</p><p>alcançaria a maturidade e seu o fluxo da passaria a crescer a taxas vegetativas (próximas ao crescimento da economia).</p><p>No que se refere aos investimentos (CAPEX e capital de giro), associou esses as vendas da empresa, reduzindo gradativamente de 20% em 2000</p><p>para 2% em 2010. Por fim, em função da queda prevista do beta das ações e do aumento da alavancagem financeira, modulou o WACC de 12,84% ao</p><p>ano em 2000 para 9,61% em 2010.</p><p>A Tabela 9 apresenta o FCLF e os ajustes para avaliação da Amazon em janeiro de 2000, baseado nas premissas sugeridas por Damodaran.</p><p>em Milhões de</p><p>US$</p><p>2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009</p><p>Receita</p><p>Líquida de</p><p>Vendas</p><p>2.817 4.699 8.138 15.354 18.052 24.573 30.749 32.604 36.453 38.822</p><p>x Margen LAJI -13,2% -2,0% 5,0% 7,0% 9,0% 9,0% 9,0% 10,0% 10,0% 10,0%</p><p>(=) Lucro</p><p>Antes Juros e</p><p>Imp. (LAJI)</p><p>-372 -94 407 1.075 1.625 2.212 2.768 3.261 3.646 3.883</p><p>(-) Imp. Renda e</p><p>Contr. Soc.(IR &</p><p>CS)</p><p>0 0 0 -204 -567 -774 -969 -1.142 -1.276 -1.359</p><p>(=) Lucro</p><p>Operacional</p><p>-372 -94 407 871 1.058 1.438 1.799 2.119 2.370 2.524</p><p>(-) Net CAPEX</p><p>e Var.do CDG</p><p>-559 -931 -1.395 -1.629 -1.466 -1.601 -1.623 -1.494 -1.196 -726</p><p>(=) Fluxo de</p><p>Caixa Líq.</p><p>Firma (FCLF)</p><p>-931 -1.025 -988 -758 -408 -163 176 625 1.174 1.798</p><p>WACC 12,84% 12,84% 12,84% 12,83% 12,81% 12,17% 11,96% 11,69% 11,15% 9,61%</p><p>V.Perp. em</p><p>2009</p><p>(=) FCLF +</p><p>V.Perp.2009</p><p>-931 -1.025 -988 -758 -408 -163 176 625 1.174 53.890</p><p>/ Fator de</p><p>Desconto</p><p>1,1284 1,2733 1,4368 1,6211 1,8288 2,0513 2,2967 2,5652 2,8512 3,1252</p><p>Valor Presente</p><p>(VP) do FCLF</p><p>-825 -805 -688 -468 -223 -79 77 244 412 17.244</p><p>Valor Firma</p><p>(soma VP</p><p>FCLF e V.Perp)</p><p>14.888</p><p>+</p><p>Disponibilidades</p><p>26</p><p>- Dívidas e</p><p>Opções</p><p>-3.041</p><p>Valor da</p><p>Participação</p><p>Acionária</p><p>11.873</p><p>/ Número de</p><p>Ações</p><p>344</p><p>Preço Justo</p><p>Ações Amazon</p><p>(jan/2000)</p><p>34,50</p><p> Atenção! Para visualização completa da tabela utilize a rolagem horizontal</p><p>Tabela 9: Avalição da Amazon em janeiro de 2000 pelo Método do Fluxo de Caixa Descontado.</p><p>Elaborado por: Luiz Ozorio.</p><p>Conforme podemos observar pela análise apresentada na Tabela 9, nas projeções efetuadas o FCLF da Amazon somente para 2006 em diante foi</p><p>previsto que a empresa passasse a apresentar fluxos de caixa positivos, com a maior parte do valor da empresa concentrado na perpetuidade (fluxos</p><p>de 2010 em diante).</p><p>Na realidade, considerando os resultados negativos iniciais, o valor presente da perpetuidade em 2000 (US$ 16.669 milhões), corresponderia a 112%</p><p>do valor presente total dos fluxos de caixa (VP do FCLF de US$14.888 milhões).</p><p>Esse é um padrão característico para as empresas da nova tecnologia, que, como indivíduos, são, em geral, economicamente deficitários na infância,</p><p>passando a superavitários à medida que amadurecem.</p><p>O gráfico apresentado na figura a seguir revela o desempenho das ações da Amazon no período de julho de 1998 a dezembro de 2000, onde é</p><p>possível verificar que, no decorrer do ano de 2000, as ações da empresa sofreram uma forte queda, atingindo o preço justo estimado de US$ 34,52 em</p><p>julho, retroagindo na sequência até</p>Jr., W.; Rochman, R. R.; Eid Jr., W.; Chalela, R. L. Estimando o prêmio de mercado brasileiro. Revista de Administração
Contemporânea, vol. 15, n. 5, Curitiba, 2011.
ROSS, S. A.; WESTERFILED, R. W.; JAFFE, J. F. Administração Financeira. Rio de Janeiro: Atlas, 1995
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Aprenda um pouco mais sobre Valuation assistindo os quatro vídeos a seguir, no Youtube, do professor Aswath Damodaran, da NYU. Para acessar as
legendas em português, clique em configurações e selecione a tradução automática para português:
Introduction to Valuation
Intrisic Value – Foundation
Valuation in Four Lessons
On The Dark Side of Valuation
CONTEUDISTA
Luiz Ozorio
 CURRÍCULO LATTES
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