Gabarito - Sexta Lista de Exercícios - Macroeconomia Aberta (1 2021)

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Faculdade de Economia e Finanças IBMEC 
Graduação em Ciências Econômicas 
Gabarito – Sexta Lista de Exercícios – Macroeconomia Aberta – 1º semestre de 2021 Prof.: Tiago Sayão 
 
1) 
a) As três equações que descrevem o modelo monetário são: 
 
𝑚𝑡 − 𝑝𝑡 = 𝜑 × 𝑦𝑡 − 𝜂 × 𝑖𝑡+1 → Equilíbrio no mercado monetário (LM) 
 
𝑝𝑡 = 𝑒𝑡 + 𝑝𝑡
∗ → PPC 
 
𝑖𝑡+1 = 𝑖𝑡+1
∗ + 𝔼[𝑒𝑡+1 − 𝑒𝑡] → PDJ 
 
onde 𝑚𝑡 é o logaritmo da quantidade nominal de moeda, 𝑒𝑡 é p logaritmo da taxa de câmbio spot nominal entre moedas de ambos os países, 
𝑖𝑡+1 é a taxa de juros para operações entre o período 𝑡 e 𝑡 + 1, 𝑦𝑡 é o logaritmo do PIB real e 𝑝𝑡 é o logaritmo do nível de preços. Um asterisco 
(*) denota que a variável corresponde ao país estrangeiro. 
 
b) Substituindo a PPC e a PDJ na equação LM: 
 
𝑒𝑡 = 𝑚𝑡 + 𝜂 × 𝔼[𝑒𝑡+1 − 𝑒𝑡] 
 
Segundo o enunciado, podemos utilizar a sua versão contínua, que é: 
 
𝑚𝑡−𝑒𝑡 = −𝜂 × 𝑒�̇� 
 
Em que log(𝜖) = 𝑒. Em câmbio fixo, vale �̇� = 0. Logo, �̅� = 𝑒̅. Da equação do balanço do BACEN, isto implica que: 
 
�̇� = 0 ⇒ 𝜖̅ × �̇� = −�̇� 
 
Se há uma política fiscal expansionista, a manutenção do câmbio fixo torna-se insustentável pois as reservas irão se esgotar. Como os 
especuladores preveem isto, haverá um ataque especulativo. 
 
Seja �̃�𝑡 a taxa de câmbio sombra, ou seja, a taxa de câmbio flutuante que vigoraria após o ataque, dada por: 
 
�̃�𝑡 = 𝑚𝑡 + 𝜂 × �̇��̃� 
 
Como após o ataque as reservas vão para zero (𝑅 → 0) ⇒ 𝑚𝑡 = 𝑏𝑡 ⇒ �̇�𝑡 = �̇�𝑡 = 𝜃. Assim, podemos escrever que 𝑏𝑡 = 𝑏0 + 𝜃 × 𝑡. 
Também sabemos que a dinâmica da taxa de câmbio flexível segue a expansão fiscal: �̃��̇� = 𝜃. Substituindo: 
 
�̃�𝑡 = 𝑏𝑡 + 𝜂 × 𝜃 = 𝑏0 + 𝜃 × 𝑇 + 𝜂 × 𝜃 
 
Para que não haja arbitragem, o ataque especulativo ocorrerá quando 𝑒̅ = �̃� considerando que o momento do ataque é quando 𝑡 = 𝑇, temos: 
 
𝑒̅ = �̃�𝑡 = 𝑏𝑡 + 𝜂 × 𝜃 = 𝑏0 + 𝜃 × 𝑇 + 𝜂 × 𝜃 
 
𝑇 =
𝑒̅ − 𝑏0 − 𝜂 × 𝜃
𝜃
 
 
Mas sabemos que 𝑒̅ = 𝑚0 = log(𝑀0) = log(𝐵0 + 𝜖̅ × 𝑅0), portanto: 
 
𝑇 =
log(𝐵0 + 𝜖̅ × 𝑅0) − 𝑏0 − 𝜂 × 𝜃
𝜃
 
 
Um aumento do estoque inicial de reservas (𝑅0) posterga o momento do ataque especulativo. 
 
 
 
 
 
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2) 
a) O objetivo do governo é minimizar sua função de perda. Dessa forma, caso 𝐿𝐹𝐼𝑋 > 𝐿𝐹𝐿𝐸𝑋 o governo decide modificar sua taxa de câmbio. No 
caso, essa condição corresponde a [𝑎 × (𝑒∗ − 𝑒) + 𝑏 × (𝑒𝑒 − 𝑒)]2 > 𝑐. A interpretação desse resultado é que o governo faz uma análise do 
custo de se manter o câmbio diferente do seu valor ótimo, considerando também as expectativas dos agentes. Caso esse custo se ja maior do que 
os custos de se manter a taxa de câmbio, possivelmente em função de uma perda de credibilidade do Banco Central, há mudança na taxa. 
 
b) Substituindo os valores na condição que descrevemos anteriormente, obtemos: 
 
[(3 − 1) + (𝑒𝑒 − 1)]2 > 9 
 
(2) + 𝑒𝑒 − 1 > 3 ⇒ 𝑒𝑒 > 2 
 
Assim, caso o valor esperado do câmbio seja maior do que 2, o Banco Central escolhe desvalorizar a taxa de câmbio 𝑒′ = 𝑒∗ = 3. Supondo que 
os indivíduos acreditam que o Bacen vai manter o câmbio em 1 ou modificar para 3, esse resultado nos diz que haverá desvalorização caso mais 
da metade dos agentes acredite na desvalorização. Esse resultado demonstra o caráter de “expectativas auto-realizáveis” e de equilíbrios múltiplos 
dos modelos de crise de segunda geração. 
 
3) 
a) A situação brasileira em 2002 pode ser explicada usando um modelo de Segunda Geração de Crises Cambiais, que permite a existência de 
equilíbrios múltiplos, dependendo das expectativas dos agentes. Podemos descrever dois equilíbrios possíveis: o equilíbrio bom, onde a dívida é 
sustentável; e o equilíbrio ruim, onde a dívida é explosiva e o país tem que reestruturá-la. O mercado poderia levar o Brasil a qualquer um destes 
dois equilíbrios. 
Se a incerteza política continuasse, o risco-país no Brasil permaneceria elevado, o que depreciaria a taxa de câmbio e obrigaria o BC a manter a 
taxa de juros elevada. Isso, por sua vez, faria com que os investidoresduvidassem que o Brasil teria condições de honrar suas dívidas. Esses 
investidores passariam a exigir um prêmiode risco ainda mais alto, que resultaria em uma depreciação adicional da taxa de câmbio e uma elevação 
dataxa de juros, tornando a dívida pública insustentável, dado que a maior parte da dívida era indexada aos jurose ao câmbio. Esta é a dinâmica 
que leva ao equilíbrio ruim (profecia auto-realizável). O equilíbrio bom, que defato aconteceu, foi o resultado da redução da incerteza política devido 
ao comprometimento do novo governoLula pela continuidade das políticas econômicas vigentes. Esse comprometimento tranquilizou os mercados, 
serefletiu na redução do risco-país e, consequentemente, na posterior apreciação cambial e redução da taxa dejuros. Com o novo cenário de juros 
e câmbio, os investidores atribuíram um menor risco de default da dívida(que passou a seguir uma trajetória sustentável) e passaram a exigir um 
prêmio de risco ainda menor, o quepossibilitou posteriormente a continuação da apreciação cambial e da redução dos juros. 
b) Para que se dê uma situação de múltiplos equilíbrios, os fundamentos da economia brasileira deveriam estarem uma região intermediária. Isso 
porque se os fundamentos são fortes, a dívida é sustentável em qualquercenário e se os fundamentossão fracos, o país obrigatoriamente não terá 
condições de pagar sua dívida nofuturo. Para alcançar o equilíbrio bom, o Brasil dependia da redução da incerteza política, pois no curto prazo,esta 
incerteza afetava a taxa de câmbio e a taxa de juros (via prêmio de risco-país na PDJ) que, por sua vez,afetava a dinâmica da dívida. 
c) Não é possível modelar a crise brasileira como uma crise de 1a. geração. Para que exista um ataque especulativode primeira ge ração a la 
Krugman deve existir um déficit fiscal (ou a expectativa de um grande déficitfiscal no futuro) que a autoridade monetária vá terminar financiando 
através de emissão de moeda. O aumentoantecipado da emissão monetária combinado com uma taxa de câmbio controlada produz uma 
inconsistênciade política que levam os agentes a atacarem a moeda. No caso brasileiro, não havia uma expectativa de financiamentomonetário dos 
déficits fiscais, havia uma meta de superávit fiscal primário que o governo vinhacumprindo e não havia passivos contingentes elevados, devido a 
solidez do sistema financeiro brasileiro. Alémdisso, o regime de câmbio vigente era flutuante e não fixo, funcionando como um amortecedor nos 
ataquesespeculativos, isto é, a depreciação cambial provocada pelos ataques especulativos produz um desincentivopara a tomada de novas 
posições contrárias a moeda atacada. 
Por outro lado, a crise cambial brasileira de 2002 poderia ser explicada a partir dos modelos de 3a. geração.Nestes modelos, a crise ocorre quando 
os credores perdem a confiança na capacidade do país de honrar oserviço da dívida externa devido a sua estrutura financeira - composição e 
tamanho dos ativos e passivos – ese recusam a rolar as dívidas externas de curto prazo, obrigando as empresas e bancos a remeterem divisas ao 
exterior. A dinâmica destas crises de terceira geração esteve presente no caso brasileiro, que tinha um elevado descasamento cambial e de 
maturidade na época. As características desse tipo de crise presentes no caso brasileiro eram: 
 Financiamento externo cortado subitamente e em grande escala. 
 Dificuldades de pagamento em todo tipo de transação, inclusive entre o setor privado, onde a taxa derolagem das dívidas externas caiu 
abruptamente. 
 Grandes saídas de capital. 
 Elevada depreciação na taxa de câmbio e queda no nível de atividade. 
 
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Essas características são exacerbadas pela falta de transparência e o comportamento de manada dos investidores. Em muitos casos, a confiança 
do investidor doméstico também é abalada,e eles passam a demandar mais ativos externos em sua carteira. 
 
4) O “efeito competitividade” da depreciação da taxa de câmbio real é importantíssimo para uma série de modelos deeconomia aberta, como Mundell-
Fleming, por exemplo. Nesses modelos, o impacto de uma mudança cambial se dánas exportações líquidas de um país. Sabemos que, quando 
vigora a condição de Marshall-Lerner, uma depreciaçãocambial leva a um aumento das exportações líquidas e consequentemente da demanda 
agregada e do produto. Isso acontece pois os produtos domésticos ficam mais competitivos no mercado internacional, devido a mudança nos 
termos-de-troca. Portanto, esse tipo de efeito é benigno para o produto da economia. 
Por outro lado, os modelos que enfocam os “efeitos patrimoniais”, como os modelos de crises cambiais de terceira geração, descrevem outro efeito 
de uma depreciação cambial. Numa economia onde os agentes domésticos possuemum balanço patrimonial com ativos e passivos denominados 
em moedas distintas e descasamentos de maturidade,uma depreciação cambial pode aumentar o endividamento líquido, causando perdas 
patrimoniais e, consequentemente,elevando o custo de financiamento dos agentes domésticos. O aumento das restrições de crédito provocadas 
pelo efeito patrimonial da depreciação cambial resulta em uma queda do investimento das empresas e do consumodos agentes, provocando um 
efeito contracionista sobre o nível de atividade. 
 
5) Os modelos de ataque especulativo de segunda geração levam em conta que o abandono do regime de câmbio fixo ou de bandas camb iais não é 
inevitável, mas sim resultado de decisão de política. No entanto, as ações tomadas para defender o câmbio são custosas, o que leva o governo a 
considerar os custos de manter o regime em relação a outros objetivos. Os modelos de segunda geração podem explicar crises oc orridas mesmo 
quando os fundamentos da economia estavam saudáveis. 
Supõe-se que o governo tem função perda e que a escolha do governo é tomada de forma a minimizar essa função. A característica principal 
destes modelos são as expectativas auto-realizáveis (ex. corridas bancárias que levam a falência de bancos anteriormente solventes). 
Os modelos de terceira geração surgiram após a crise asiática e tiveram sua origem no mercado de ativos, diferentemente dos modelos de primeira 
e segunda geração. Estas crises têm como dinâmica básica um choque na economia, como uma diminuição exógena do influxo de capital, que 
leva a uma depreciação cambial. Esta depreciação provoca uma perda patrimonial para os agentes que detinham descasamento cambial e de 
maturidade, levando a uma queda de produto e, em muitos casos, a uma crise financeira. 
 
6) 
a) Falso. Se as reservas internacionais da economia chegassem ao fim, haveria umsalto na taxa de câmbio nominal (desvalorização do câmbio). No 
entanto, antes que asreservas acabassem, todos iriam queres comprar moeda para ter um ganho no momentoda desvalorização cambial. Mas se 
todos fazem isso, a taxa de câmbio se desvalorizaantes mesmo das reservas do governo acabarem. Portanto, o ataque especulativo ocorreantes 
que as reservas internacionais da economia cheguem ao fim. 
b) Verdadeiro. Quanto maior o conservadorismo de um banco central, maior será seuempenho em defesa da taxa de câmbio e, consequentemente, 
maior será a taxa de jurosestabelecida. Taxas de juros mais altas atrairão capital externo o que reduzirá aprobabilidade de ataque especulativo. 
c) Falso. Ver notas de aula. 
d) Falso. Na falta de informação pública em relação a contraparte das operações de derivativos, assume-se que são entidades fora do país. No caso 
da contraparte serem os bancos domésticos, eles passariam a ter hedgiado todo o seu passivo externo de curto prazo e portanto não haveria perda 
de reservas do país como um todo. No entanto, esses ativos iriam acabar saindo do país também na forma de repagamento dos passivos externos. 
 
7) Principais Teorias de Contágio. 
 Canais reais de transmissão dos choques (literatura antiga): 
1. Comércio 
Ex: Desvalorizações competitivas. 
Quando as duas economias têm um grande fluxo comercial entre elas, a desvalorizaçãoda moeda de uma torna muito custoso para a outra manter 
a paridade de sua taxa decâmbio. Este foi o caso da Argentina e do Brasil em 1999. A desvalorização do realfrente ao dólar provocou uma 
valorização do peso argentino, que mantinha a paridadede 1 em relação ao dólar, frente ao real. Como há um fluxo comercial in tenso entre osdois 
países, a Argentina passou a acumular déficits comerciais com o Brasil. Como oinfluxo de capital não era suficiente para cobr ir o déficit em conta 
corrente, a Argentinaacumulava déficits no seu balanço de pagamentos que, devido ao seu regime de caixa deconversão, resultava em contração 
monetária e recessão. 
2. Transmissão de Política Macroeconômica 
Ex: União Monetária (taxas de câmbio fixo e mobilidade de capitais). 
3. Choques Comuns 
Ex: Choques Exógenos observados comuns aos países, como do Petróleo e variação nosjuros dos EUA. 
 Choques não observados ⇒ comportamento dos investidores como mecanismo de propagação dos choques (literatura mais recente): 
 
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4. Equilíbrios Múltiplos 
Assume que existem dois equilíbrios: Bom (elevado investimento, crescimento, baixosjuros e altos preços de ativos) e Ruim.As crenças dos 
investidores vão determinar qual equilíbrio a economia vai estar. Se foro bom, vai prover fluxos de capital, haverá financiamento barato, etc. Neste 
modelo, seos investidores usam a crise em um país como sinal de que ele deve mudar de equilíbriono outro país, a crise ocorre em ambos os 
países ao mesmo tempo, mesmo que aseconomias sejam totalmente não correlacionadas. 
5. Relações Financeiras: 
– Dois canais de transmissão dos choques em economias aparentemente nãorelacionadas: 
a) regulação bancária 
Ex: Banco japonês empresta para o setor privado em dois países asiáticos e tem quecumprir o requerimento de capital ponderado ao risco dos 
seus ativos. Suponha umchoque em um dos países que reduza o valor de mercado dos créditos. Resta duasopções: aumentar o capital ou vender 
parte de seus ativos na mesma classe. Qual ativoele vai vender? 
b) moral hazard e garantias implícitas de bail out (Pill e McKinnon, 1998). 
6. “Learning” 
Os investidores aplicam as lições aprendidas em um país em outros países com estruturas macroeconômicas e políticas similares, o que explica os 
preços dos ativos serem correlacionados. Ex: Impacto da crise da Rússia no Brasil (políticas fiscais frágeis) 
7. Liquidez 
Modelo baseado em informação assimétrica, na qual um tipo de agente (Hedge Fund) tem mais informação sobre os mercados que os agentes 
locais. Ao sofrer um choque emum país ou chamada de margem, os Hedge Funds vendem posições em váriosmercados. Os locais atribuem 
probabilidade de que os Hedge Funds estão arbitrando, amplificando o choque. Se os locais soubessem que o choque era de liquidez, o 
impactosobre o preço dos ativos seria menor. 
 
8) 
a) “Inconsistent Trinity” é a designação que se dá a impossibilidade de um determinado país possuir, ao mesmotempo, uma taxa de câmbio fixa, uma 
política monetária independente e uma mobilidade perfeita de capitais. Esse assunto está relacionado ao tema pois, dado que alguns países 
emergentes como o Brasil, por exemplo, praticava uma política monetária independente nesse período, baseada no regime de metas de inflação, 
eles enfrentavam um dilema ao escolher se impediam a livre mobilidade de capitais para evitar a apreciação excessiva da moeda ou se abriam 
mão do controle da taxa de câmbio, deixando-a flexível, ao permitir a livre mobilidade de capitais. 
b) 
 Inação: Deixar a moeda apreciar 
Os prós incluem que a apreciação cambial contribui para a diminuição do nível de inflação, o fato de quea apreciação pode ser em função de 
mudança nos fundamentos, de tal forma que é o “novo equilíbrio” da economia e que os influxos de capitalvia carry trade tendem a cessar. Por 
outro lado, caso os influxos estejam sendo gerados por fatores que não dependem de fundamentos, haverá excesso de volatilidade nos mercados 
financeiros e apreciação da moeda maior do que o ‘natural’. A apreciação também pode gerar uma perda de competitividade do setor exportador e 
consequente déficit em Conta Corrente, o que pode abrir caminho a uma crise. Também é possível que a valorização seja em função de uma bolha 
no preçode algum bem exportado (Dutch Disease) o que implicaria numa especialização excessiva da economia eperda de competitividade de 
outros setores exportadores. 
 Intervenções sem Esterilização 
Primeiramente, observe os casos em que a apreciação é considerada excessiva ou guiada por bolhas.Nessas situações, uma intervenção sem 
esterilização pode conter a flutuação cambial. Entretanto, essapolítica gera um aumento no estoque de moeda e diminuição da taxa de juros, de tal 
forma que podelevar a um superaquecimento da economia. 
No caso da apreciação ser causada por mudanças nos fundamentos, esse tipo de política levaria a umaumento da inflação, que in flui no câmbio 
real no sentido de apreciá-lo. Assim, o efeito direto no câmbionominal seria anulado pela inflação e a política seria ineficaz. 
 Intervenções com Esterilização 
Nesse caso, a taxa de juros é mantida constante, de tal forma que não há pressão inflacionária. Entretanto,ao manter o diferencial de juros, esse 
tipo de intervenção pode sustentar as razões pelas quais há excessivaentrada de capitais no país. Assim, como o país em questão acumularia 
reservas internacionais excessivas,essa política pode ser custosa para ser sustentada por muito tempo. 
 Intervenções Esterilizadas de Longo Prazo 
O BC ou Fundos Soberanos podem adquirir ativos estrangeiros oferecendo em contra partida ativos domésticos, para diminuir diretamente a 
demanda por ativos domésticos e, consequentemente, diminuir a pressão cambial. Essa é uma maneira de diminuir as entradas de capital mesmo 
sem alterar o diferencialde juros. 
 Controles sobre Entradas de Capitais 
 
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Pela “Inconsistent Trinity”, sabemos que a única forma de manter autonomia monetária e cambial é restringir o fluxo de capitais. Isso pode se dar 
através de várias formas como: restrição de capitais de curtoprazo, restrição aos influxos totais apenas para ativos de renda fixa, restrição a todo 
tipo de influxo. A evidência empírica é que os controles ajudaram a reduzir o rico de capitais voláteis, mas não impedir a apreciação cambial. 
 Liberalização de Saída de Capitais 
Para reduzir pressões cambiais é possível também liberalizar a saída de capitais, fazendo com que agentes domésticos acumulem ativos externos. 
Entretanto, como o rendimento de ativos de países emergentes costumam ser maiores do que o resto do mundo, é pouco provável que essa 
medida tenha um impactosignificativo no curto prazo. 
 Aperto Fiscal 
Tal medida poderia ajudar a depreciar o câmbio através da redução na taxa de juros e no preço relativode bens não comercializáveis, dado que 
esse tipo de bem é o que mais incide os gastos do governo. No entanto, um déficit fiscal menor induz a um déficit em CC menor (gêmeos), 
diminuindo o prêmio de riscosoberano, o que pode incentivar a entrada de capitais. 
 Regulação Macroprudencial dos Bancos 
Pode ser feita através de: Controles diretos de crédito onde os excessos de demanda estrangeira ocorrem, uso de compulsórios para que os 
bancos reduzam a taxa de crescimento do crédito, redução de descasamentos cambiais através de limites de exposição cambial. Essas medidas 
são focadas no sistema bancário,mas é possível que os influxos ocorram diretamente para ativos de renda fixa e bolsa, sem pas sar pelosbancos. 
Neste caso, as bolhas podem acontecer mesmo que haja uma boa supervisão dos bancos.