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Avaliação de Empresas – Valuation 2/143 Avaliação de Empresas – Valuation Autor: Lincon Lopes Como citar este documento: SLOPES, Lincon. Avaliação de Empresas – Valuation. Valinhos, 2015. Sumário Unidade 1: Avaliação de Empresas 03 Assista suas aulas 29 Unidade 2: Estrutura da Avaliação de Empresas 38 Assista suas aulas 67 Unidade 3: Custo de Capital e Previsão de Fluxo 77 Assista suas aulas 99 Unidade 4: Particularidades da Empresa e Avaliação 108 Assista suas aulas 134 2/143 3/143 Unidade 1 Avaliação de Empresas Objetivos 1. A avaliação de empresas é uma área da administração financeira que busca encontrar o valor justo para cada empreendimento. Porém a tarefa não é simples, em virtude das características particulares de cada negócio, de seu modelo de gestão e inclusive da região geográfica onde está localizado. 2. O que se busca, ao iniciar um processo de avaliação de uma empresa, é conseguir, através de uma metodologia consagrada e com parâmetros científicos, encontrar um valor na data atual que represente toda a riqueza que a empresa pode gerar ao longo dos anos e décadas futuras. 3. Cada vez mais empresários se dão conta que uma avaliação criteriosa vai além de sua percepção individual, inclusive, tal percepção pode ser um empecilho no cálculo da avaliação se o acionista/proprietário não se afastar do processo, dando independência e autonomia para os avaliadores elaborarem seu estudo e redigirem seu laudo final. Unidade 1 • Avaliação de Empresas4/143 1. Por que o valor? Saber o real valor de uma empresa parece ser uma necessidade óbvia para seus administradores, mas esta não é uma informação disponível imediatamente quando solicitada. Se for analisada uma empresa de capital aberto, com ações negociadas em bolsa de valores, uma das formas de se avaliar essa empresa seria calcular a soma de todas as ações emitidas, ou seja, somar o total de cada ação existente de determinada empresa. Mas esse método faz uso da precificação instantânea de mercado, pois as cotações refletem as negociações diárias e nos oferecem uma visão pontual da empresa. Principalmente porque as informações confidenciais, as estratégias a serem implantadas e os planos ainda não executados não refletem no preço da ação, se não foram divulgados para o mercado. E por que uma empresa precisa conhecer seu valor? Em primeiro lugar, ela pode ser objeto de uma negociação para venda ou fusão com outra empresa, e conhecer seu real valor é, sem dúvida, uma necessidade básica para os acionistas. Por outro lado, atualmente a remuneração dos principais executivos se dá em grande parte com base no crescimento de valor da empresa ao longo de um período, logo, é necessário fazer essa apuração com uma frequência anual para poder avaliar o desempenho de seu corpo diretivo. Com base em tantas demandas para conhecimento do real valor de uma empresa, várias técnicas foram Unidade 1 • Avaliação de Empresas5/143 desenvolvidas e são utilizadas, e neste material serão abordadas as mais usuais e aceitas pelo mercado. 2. Princípio da criação de valor Uma empresa só existe para remunerar seu fundador a taxas superiores as oferecidas pelo mercado financeiro, ou seja, uma pessoa só investe R$ 1.000.000 em um negócio, se a remuneração esperada (valorização desse negócio somada às retiradas frequentes de lucro) for superior àquela que ele é capaz de obter dos mesmos R$ 1.000.000 no mercado financeiro através de investimentos de médio e longo prazo. Logo, se o mercado remunera esse valor a uma taxa de 9% a.a., o empreendedor só investirá se tiver confiança que seu negócio renderá um percentual superior a este, caso contrário, não imobilizará seu capital no novo negócio. Dessa forma, toda empresa faz a avaliação frequente de seus retornos do capital investido (ROIC); ele precisa ser superior à remuneração do mercado para a empresa ser viável para seu acionista, caso contrário, será melhor ele vender a empresa e investir no mercado financeiro. Veja bem, essa é uma análise que o empreendedor (acionista) deve fazer frequentemente, pois seu objetivo é maximizar sua riqueza e não apenas manter um negócio funcionando. Outra taxa que deve ser utilizada como parâmetro de avaliação é o custo médio Unidade 1 • Avaliação de Empresas6/143 ponderado de capital (WACC pela sigla em inglês). Pois o WACC informa qual o custo de capital que a empresa tem, ponderando entre capital próprio e capital de terceiros. A diferença entre o ROIC e o WACC, multiplicado pelo volume de capital investido nos fornece o Lucro Econômico. Lucro Econômico = (ROIC – WACC) * Capital Investido Essa análise nada mais é do que pagar todo o custo de capital da empresa através do retorno do capital investido. Se o resultado for zero, significa que a empresa não está criando nenhuma riqueza para seu acionista e se for negativo, que está destruindo sua riqueza, através do acúmulo de prejuízos econômicos. Mas e se a empresa decidir investir em um novo negócio ou em uma expansão através de uma nova unidade? Nesse caso o analista verá que o retorno sobre o capital investido será menor, visto que a curva de retorno pode tardar-se em alguns períodos (meses ou anos) para responder igualmente ao desempenho anterior da empresa e o WACC possivelmente maior, já que será necessária a contratação de empréstimos para a construção da nova unidade (ou da nova linha de negócio) e com isso o capital de terceiros afetará o WACC para cima. Dessa forma não se deve investir em ampliação, visto que diminuirá o ganho do acionista? Na realidade, nesse cenário devemos sofisticar um pouco mais a análise. O conceito de lucro econômico, muito útil Unidade 1 • Avaliação de Empresas7/143 Mas e se falarmos em poder trocar R$ 1.000,00 recebidos hoje contra a possibilidade de receber R$ 1.300,00 em uma data fixada daqui 24 meses? Nesse caso a análise fica um pouco mais complicada, pois depende de diversos fatores a serem analisados. Por exemplo, qual é a Taxa Mínima de Atratividade (TMA) para esse dinheiro, qual sua disponibilidade de recursos (se é possível esperar para receber o valor no futuro), etc. No exemplo acima, se a empresa tiver uma TMA de 20% a.a., ela preferirá receber R$ 1.000,00 hoje, no entanto, se tiver uma TMA de 5% a.a. e não tiver nenhuma restrição em esperar por 24 meses o recebimento desse valor, ela preferirá esperar. e presente em qualquer empresa não é mais capaz de responder esse nível de questionamento. Para isso, utilizamos o conceito de Fluxo de Caixa Descontado (FCD), que é capaz de analisar o desempenho futuro projetado e trazê-lo ao momento atual como forma de avaliação do empreendimento. 3. O que é Valor Presente Líqui- do (VPL) de um Fluxo de Caixa? Sabemos que o dinheiro tem valor ao longo do tempo, ou seja, receber R$ 1.000,00 hoje não é a mesma coisa que R$ 1.000,00 recebidos daqui dois anos, mas há a certeza que, neste exemplo, é preferível receber um valor hoje a receber o mesmo valor, sem nenhuma correção ou juros, em uma data futura. Unidade 1 • Avaliação de Empresas8/143 Vejamos um caso prático da valorização do dinheiro no tempo: Uma empresa tem a opção de realizar um projeto, e apenas um entre as duas propostas apresentadas. Na primeira proposta, o investimento inicial é de R$ 100.000, com retornos líquidos (receitas – custos operacionais) de R$ 8.000 mensais a partir do segundo mês, a expectativa de vida do projeto é de dois anos. A segunda proposta contempla um investimento inicial de R$ 151.500, que apresenta retornos líquidos mensais de R$ 15.700 a partir do décimo mês e com a mesma expectativa de vida, de dois anos. Qual o melhor projeto? A melhor forma de solucionar este problema é decompondo-o, então: Projeto 1 Projeto 2 Investimento inicial: - R$ 100.000 Investimento inicial: - R$ 151.500 Receita líquida: R$ 8.000 por 23 meses Receita líquida: R$ 15.700por 15 meses Vida do projeto: 24 meses Vida do projeto: 24 meses Unidade 1 • Avaliação de Empresas9/143 Em uma primeira análise, totalmente errada, poderiam ser somados os fluxos de caixa (receitas dos fluxos menos o investimento inicial) de cada projeto, o que retorna o valor líquido de R$ 84.000 para cada um dos dois projetos, afirmando que são idênticos. Mas não é possível fazer essa análise, pois são valores em períodos temporais distintos. Para isso precisamos transportar cada um dos valores mensais para o mesmo ponto no tempo, o que é chamado de Ponto Focal, uma data escolhida pelo executivo financeiro, para que todos os fluxos sejam transportados para efeito de comparação. Em geral, escolhe-se a data zero. A forma de fazer tal transporte é simples, utilizando a fórmula geral: VPL = Onde : n = Total de períodos do fluxo de caixa; j = Cada intervalo individual de tempo; FCj = Valor do fluxo de caixa para cada intervalo de tempo; FC0 = Valor do fluxo de caixa no momento zero, que é o investimento. Dessa forma temos uma somatória de todos os fluxos mensais, descontados por uma determinada taxa, até o instante zero, que é o ponto inicial do projeto. Unidade 1 • Avaliação de Empresas10/143 Qual a melhor taxa de desconto para ser utilizada? Não há uma resposta única para esta questão, pois para isso, como vimos, é necessário utilizar o conceito de Taxa Mínima de Atratividade (TMA), que é a taxa pela qual o investidor (neste caso a empresa) opera, ou seja, há uma taxa tal, que abaixo dela a empresa prefere não investir, pois tem melhores opções, também conhecida como Custo de Oportunidade. É possível imaginar, para efeitos de simplificação, que uma empresa consiga investir seu dinheiro em um banco por uma taxa de 0,9% a.m. Logo, se a operação da empresa (sua atividade fim) não render mais que 0,9% a.m., é melhor para o acionista vender a empresa e aplicar todo o recurso obtido com a venda em uma operação financeira, que renderá mais do que a empresa em si. Neste caso, este é seu Custo de Oportunidade e 0,9% a.m. é sua TMA. Para ampliar o modelo, é possível que a empresa consiga remunerar seu próprio capital, através de suas operações (compra de matéria-prima, manufatura, venda e logística) a uma taxa de 3% a.m. Então, ainda que o banco ofereça sua melhor taxa, e consiga ofertar apenas 0,9% a.m., a direção da empresa sabe que se aplicar qualquer recurso em sua própria produção, obterá 3% a.m, então, agora esta será sua TMA. Logo, para o exemplo acima, será considerado uma TMA de 3% a.m. Como o exemplo tem 24 meses, seria necessário montar 23 fórmulas para o Projeto 1 e 15 Unidade 1 • Avaliação de Empresas11/143 fórmulas para o Projeto 2 (uma equação para cada período de tempo). Para evitar o tempo gasto em tamanha construção, até porque vemos que são comuns projetos com mais de 100 períodos, utilizam-se calculadoras financeiras e planilhas eletrônicas que efetuam o cálculo com rapidez e exatidão. Primeiro será analisada a forma de se construir a análise dos projetos na planilha eletrônica, e para tal, utiliza-se o Excel da Microsoft. O Excel tem uma função chamada VPL, que auxilia e acelera o cálculo de projetos como os do exemplo anterior. A forma como a fórmula é escrita é: =VPL(taxa;valor1;valor2;...) – (Valor do investimento) Dessa forma, foi construída a seguinte planilha: Unidade 1 • Avaliação de Empresas12/143 Figura 1.1: Modelo de planilha VPL. Fonte: Autor. Unidade 1 • Avaliação de Empresas13/143 Note que o Projeto 1 apresenta um VPL de R$ 27.717, enquanto o Projeto 2 apresenta um VPL de –R$ 7.854. Quando o cálculo de um VPL apresenta um resultado negativo, significa que ele não está pagando ao menos a TMA, ou seja, neste caso (Projeto 2), é melhor para o investidor não realizar o projeto e investir os recursos em sua atividade produtiva já existente, que lhe oferece uma TMA de 3% a.m. Mas em se tratando de análise para seleção de investimentos, o Projeto 1, nitidamente, mostrou-se superior ao Projeto 2, primeiro porque ele apresentou o maior VPL e isso é o principal indicativo de vitória para um projeto, e segundo, o Projeto 2 foi desclassificado por apresentar um VPL negativo. Note como fica a mesma planilha, analisando suas fórmulas: Unidade 1 • Avaliação de Empresas14/143 Figura 1.2: Estrutura da fórmula de VPL. Fonte: Autor. Unidade 1 • Avaliação de Empresas15/143 Perceba que a célula C1 está pintada em azul e contém a TMA (3% a.m.) e o intervalo dos fluxos de caixa estão pintados em verde, entre as células C5 e C28 (no Projeto 1) e F5 e F28 (no Projeto 2), e no final da fórmula é somada a célula que contém o investimento inicial (é somado porque está com valor negativo, pois o objetivo é subtraí-lo). Além do uso do Excel, também é possível utilizar calculadoras financeiras que tenham a função específica para o cálculo do VPL. A mais comum no mercado e também presente na maioria da literatura sobre o assunto é a HP 12C, produzida pela Hewlett Packard. Figura 1.3: HP – 12 C. Fonte: Autor. No caso do Projeto 1: Digita-se: (f) (REG) Para limpar todos os dados da memória pré-existente. 100.000 (CHS) (g) (CF0) Para inserir o investimento como negativo. Unidade 1 • Avaliação de Empresas16/143 0 (g) (CFj) Para inserir o primeiro mês com retorno zero. 8.000 (g) (CFj) para inserir o retorno do segundo mês. 23 (g) (Nj) para inserir quantas vezes o retorno se repete. 3 (i) para inserir a taxa de desconto. (f) (NPV) para obter o VPL do fluxo de caixa. O resultado obtido deve ser 27.717,35, igual ao obtido pelo Excel. O Projeto 2 segue o mesmo princípio, apenas tomando o cuidado de inserir 9 vezes o valor zero (passo 3) antes de inserir o fluxo líquido obtido. A grande vantagem da utilização das planilhas eletrônicas é a possibilidade de simulações e alterações das informações, obtendo resultados instantâneos, uma vez que as fórmulas já estão prontas e o fluxo está montado. O importante da análise é que não deve nunca haver VPL negativo. Se um investimento apresentar o seu VPL menor que zero, ele não deve ser realizado sob nenhuma hipótese, pois estará destruindo riqueza do investidor. Em caso de VPL exatamente igual a zero, investir ou não é indiferente para o investidor, do ponto de vista financeiro e todo VPL maior que zero, demonstra que o investimento cria valor acima da TMA já existente para a empresa ou investidor. Unidade 1 • Avaliação de Empresas17/143 Toda avaliação de investimento, seja comparação entre cenários, avaliação de empresas ou mesmo a ampliação de uma linha de produção, pode (e deve) ser realizada através do VPL de seu fluxo de caixa. Por isso, é importante montar um fluxo de caixa com a maior exatidão possível, utilizando-se de pessoal técnico/ operacional e sendo sempre conservador, nunca adotando as premissas mais positivas. Quanto mais “pessimista” o executivo financeiro for em suas premissas, menor a chance de erros que possam causar dano à estrutura da empresa. Outro ponto importante: para uma mesma empresa não pode haver duas, ou mais, TMAs, visto que ela é única e deve ser a mesma para todos os projetos elaborados pelo investidor. Assim, vemos que o VPL de um Fluxo de Caixa, ou Fluxo de Caixa Descontado (FCD) nos oferece a possibilidade de avaliar o desempenho futuro de uma empresa e trazer o resultado para o instante atual, ou seja, podemos tomar decisões hoje, sobre o resultado de projetos futuros a serem implantados na empresa. O grande desafio encontrado é conseguir representar a perspectiva futura de acordo com a realidade, pois não se pode correr o risco de sucumbir à tentação de projetar um futuro esplêndido sem as devidas precauções de prudência, evitando assim, obter um FCD que jamais se realizará. Então, não se pode ignorar ou Unidade 1 • Avaliação de Empresas18/143 subestimar os riscos envolvidos no futuro(conjunturais e organizacionais), tão pouco superdimensionar as taxas previstas de crescimento. 4. A importância do caixa Há uma substancial diferença entre lucro contábil e lucro econômico. O lucro contábil é obtido através da somatória de direitos e deveres da empresa, e nem sempre essas informações representam geração de caixa. Um bom exemplo é a depreciação que deve ser agregada ao custo, diminuindo o lucro contábil, mas não se reflete no caixa da empresa. Por outro lado, um investimento que “limpou” o caixa da empresa, ao ser diferido para amortização em vários anos, não afeta o lucro contábil, mantendo-o alto, mas deixa o lucro econômico comprometido. E principalmente os projetos que ainda não foram implantados, mas que já estão devidamente analisados e aprovados, com grande capacidade de geração de fluxo de caixa futuro que a contabilidade não pode registrar, por não ser algo concreto ainda. Não se trata de uma crítica ao lucro contábil, muito pelo contrário, ele é de elevada importância para o controle e gestão da empresa. Mas quando o objetivo é encontrar o valor de uma empresa, seja para venda ou mesmo para saber se ela está valendo o que os investidores desejam, precisamos analisar o caixa atual e futuro Unidade 1 • Avaliação de Empresas19/143 dela, ou seja, sua capacidade de gerar lucro na forma de dinheiro (ou em direitos conversíveis em dinheiro), não apenas como o resultado de uma operação de “conta corrente” entre direitos e deveres. Mas é importante lembrar que o mercado é uma entidade bem informada e não se ilude com facilidade às manipulações contábeis, pois se o administrador diferir um investimento por um prazo muito elevado, supervalorizar seu estoque (que em alguns casos, uma parte dele pode ser velho e estar obsoleto e sem valor de venda) ou ainda demorar em reconhecer uma perda operacional ou dívida já conhecida, mas ainda não contabilizada, o mercado “punirá” a empresa com uma queda no seu valor. Caso seja uma empresa com ações negociadas em bolsa, com certeza seus papéis observariam uma queda significativa devido a esse fato. Uma das coisas mais importantes para se analisar na avaliação de empresas, é que o mercado só enxerga o longo prazo, o curto prazo é ignorado. Esse fenômeno pode ser observado em empresas com capital aberto. Um exemplo clássico é a Petrobrás, produtora nacional de petróleo e seu refino, além de ser controladora de uma empresa de distribuição. Em plena crise financeira de 2008 a empresa chegou a ter suas ações (PETR4) cotadas em valores próximos a R$ 45,24 (fechamento em 21/05/2008) por unidade, porém, com o arrefecimento da crise, aumento na venda de carros e a descoberta de Unidade 1 • Avaliação de Empresas20/143 novas reservas de petróleo, por uma lógica simples, era esperado que seu valor de mercado subisse, ou seja, que o mercado reconhecesse que a empresa agora daria ainda mais retorno financeiro. No entanto, o preço de sua ação caiu vertiginosamente desde esse período, fechando o ano de 2011 em R$ 21,29 por unidade. Qual o motivo de tamanha queda se a empresa não teve nenhum revés no mercado e apresenta boa saúde financeira? A empresa em 2011 vale menos da metade do que valia em 2008? Observe que este é o desafio da avaliação de empresas, pois uma empresa cresce, vende mais, obtém maior participação de mercado e perde valor? Não é bem assim, pois essa medida de valor é referente à soma de suas ações, também conhecida como Total Returns to Shareholders (TRS, por sua sigla em inglês), muito utilizada para encontrar o valor de uma empresa listada em bolsa (pois é necessário conhecer sua cotação), mas está longe de ser o valor real, ou justo, da empresa. As ações da Petrobrás caíram exatamente porque o mercado não olha o curto prazo (no curto prazo está indo tudo bem), ele olha no longo e, nesse cenário, o mercado está enxergando uma dificuldade da empresa em explorar as novas bacias petrolíferas encontradas, pois será exigido um grande aporte de dinheiro para investimentos em equipamentos de extração de petróleo em águas profundas (isso implica em dívidas que serão Unidade 1 • Avaliação de Empresas21/143 contratadas e consumirão o Fluxo de Caixa futuro). Por outro lado, o Governo Federal vem obrigando a Petrobrás a manter o preço da gasolina baixo, ou seja, sem repasse dos aumentos internacionais no preço do petróleo, e isso vem afetando sua geração de caixa e comprometendo o seu futuro (lembre-se que ao descontar um fluxo de caixa, quanto menor seus fluxos futuros, menos valerão na data zero) e essa ingerência governamental assusta e afugenta os investidores. Para exemplificarmos isso bem, imagine uma fábrica de máquinas de escrever que tivesse suas cotações em bolsa no momento em que se começou a popularizar as vendas de computadores pessoais. Naquele momento, ela ainda estaria vendendo bem, tendo ótimos lucros, mas os investidores não apostariam em seu futuro, e com isso, apesar de ter um valor contábil alto, a avaliação do negócio decairia até não valer nada. O contrário também é verdadeiro: é possível ver empresas no ramo de tecnologia, ainda muito pequenas, e que tenham seu valor de mercado muito alto, medido pela soma de suas ações (fato que ocorre nos EUA, o mercado brasileiro ainda não tem liquidez suficiente para empresas pequenas na Bolsa). O motivo disso é que os investidores acreditam que a empresa, por ter um produto inovador, gerará grandes fluxos de caixa no futuro, apesar de no atual momento não terem um fluxo de caixa significativo, mas quando Unidade 1 • Avaliação de Empresas22/143 utilizam o método do FCD (Fluxo de Caixa Descontado) chegam a um Valor Presente alto e pagam por isso. Ou seja, uma empresa é avaliada pelo seu potencial de criação de Fluxo de Caixa futuro e pela liquidação (valor de venda) de seus ativos após a quitação do passivo. Mas até agora vimos como o caixa afeta empresas de capital aberto (ações negociadas em bolsa), mas como fazemos isso em uma empresa de capital fechado, na qual as informações acessíveis a terceiros resume-se à publicação anual do balanço? Em empresas de capital fechado é impossível encontrar qualquer medida de valor futuro que possa ser considerada justa, sem ter amplo acesso detalhado às suas informações contábeis, operacionais e estratégicas. Para isso, por ocasião de uma fusão ou aquisição, uma equipe de auditores externos avalia a empresa desde dentro, ou seja, permanecem meses acompanhando seu dia a dia e analisam toda a contabilidade, avaliam os estoques e seus processos operacionais e, inclusive, os projetos futuros ainda não divulgados ao mercado. Graças a essa auditoria, tanto compradores quanto ofertantes podem ter uma avaliação justa do valor de mercado da empresa. Isso não significa que o valor encontrado será o valor negociado, pois neste caso há várias rodadas de negociações (inclusive sobre a modalidade Unidade 1 • Avaliação de Empresas23/143 de compra) a serem realizadas, mas ambas as partes estarão cientes do valor a ser negociado e da capacidade futura da empresa. Unidade 1 • Avaliação de Empresas24/143 Glossário Lucro: Medida contábil amplamente utilizada pelas empresas, resultado de receitas menos despesas e custos. Valor da Empresa: Medida de desempenho financeiro da empresa, derivada de seu fluxo de caixa futuro descontado por uma taxa de risco. Veja o valor de mercado das empresas na Bovespa: <www.bmfbovespa. com.br/capitalizacao-bursatil/ResumoBursatilHistorico.aspx?idioma=pt-br>. Acesso em: 19 set. 2014. Fluxo de Caixa: O fluxo de caixa é composto pelas projeções futuras de entradas e saída de recursos, diferenciando-se assim do lucro contábil, que considera receitas e despesas já incorridas (passadas). Capital de Giro: Recursos financeiros investidos pela organização para financiar as suas atividades a curto prazo. Veja mais detalhes em: <http://www.ief.com.br/analise.htm>.Acesso em: 19 set. 2014. http://www.bmfbovespa.com.br/capitalizacao-bursatil/ResumoBursatilHistorico.aspx?idioma=pt-br http://www.bmfbovespa.com.br/capitalizacao-bursatil/ResumoBursatilHistorico.aspx?idioma=pt-br http://www.ief.com.br/analise.htm Questão reflexão ? para 25/143 Se uma empresa deve proporcionar aos seus acionistas (proprietários) um rendimento sobre o capital investido superior ao que obteriam em aplicações financeiras comuns, por que estes estariam dispostos a vendê- la e aplicar o dinheiro recebido em uma instituição bancária? Elabore um texto dissertativo sobre os motivos dos acionistas para a venda. 26/143 Considerações Finais (1/2) Um indivíduo investe em uma empresa, seja em sua criação ou aquisição, em busca de melhores rendimentos para seu capital do que os oferecidos por outras fontes. Uma empresa só pode ser avaliada pelo valor que ela gera, em outras palavras, pela riqueza que ela proporciona a seu acionista; logo, uma empresa com alto faturamento, mas que não gera lucro operacional, não tem valor futuro. Um indivíduo tem acesso garantido e fácil a uma determinada taxa de retorno, de forma que para ele só interessa manter seu dinheiro investido se a remuneração recebida for igual ou superior a esta taxa, que convenciona-se chamar de TMA (Taxa Mínima de Atratividade). O dinheiro tem valor diferente ao longo do tempo, então não é possível somar um fluxo pelo seu valor nominal, para isso, é necessário trazê-lo a uma data comum. 27/143 A forma de comparar (inclusive somar) valores em distintos pontos no tempo é calculando seu Valor Presente Líquido (VPL), descontando-o pela TMA do investidor. Ainda que uma empresa apresente lucro contábil, não será este o valor utilizado em avaliações, pois a contabilidade não trabalha apenas com caixa, ela valoriza e registra direitos e deveres que não são conversíveis em dinheiro, e isso demonstrará um lucro diferente do observado no caixa. Considerações Finais (2/2) Unidade 1 • Avaliação de Empresas28/143 Referências COPELAND, Tom. Avaliação de Empresas – Valuation. São Paulo: MAKRON BOOKS, 2011. CHASE, R. B.; JACOBS, F. R. Administração da Produção e de Operações: o essencial. São Paulo: Bookman Companhia, 2009. MARTINS, P. G.; LAUGENI, F. P. Administração da Produção. 2. ed. São Paulo: Saraiva, 2005. BRIMSON, J. A. Contabilidade por Atividades: uma abordagem de custeio baseado em atividades. São Paulo: Atlas, 2006. BRITO, R. G. F. A. Planejamento, Programação e Controle da Produção. São Paulo: Imam, 2000. CHIAVENATO, I. Planejamento e Controle da Produção. 2. ed. São Paulo: Manole, 2008. GIANESE, I. G. N.; CORREA, H. L.; CAON, M. Planejamento, Programação e Controle da Produção. São Paulo: Atlas, 2007. MARTINS, P. G.; ALT, P. R. C. Administração de Materiais e Recursos Patrimoniais. 3. ed. São Paulo: Saraiva, 2008. 29/143 Assista a suas aulas Aula 1 - Tema: Avaliação de Empresas - Bloco I Disponível em: <http://fast.player.liquidplatform.com/ pApiv2/embed/dbd3957c747affd3be431606233e0f1d/ c09d6dfe7054f80e44192d9cdd44666c>. Aula 1 - Tema: Os Modelos de Avaliação de Empresas - Bloco II Disponível em: <http://fast.player.liquidplatform.com/ pApiv2/embed/dbd3957c747affd3be431606233e0f- 1d/566ea990b6999268fe6bd1a537e05ec5>. http://fast.player.liquidplatform.com/pApiv2/embed/dbd3957c747affd3be431606233e0f1d/c09d6dfe7054f80e44192d9cdd44666c http://fast.player.liquidplatform.com/pApiv2/embed/dbd3957c747affd3be431606233e0f1d/c09d6dfe7054f80e44192d9cdd44666c http://fast.player.liquidplatform.com/pApiv2/embed/dbd3957c747affd3be431606233e0f1d/c09d6dfe7054f80e44192d9cdd44666c http://fast.player.liquidplatform.com/pApiv2/embed/dbd3957c747affd3be431606233e0f1d/566ea990b6999268fe6bd1a537e05ec5 http://fast.player.liquidplatform.com/pApiv2/embed/dbd3957c747affd3be431606233e0f1d/566ea990b6999268fe6bd1a537e05ec5 http://fast.player.liquidplatform.com/pApiv2/embed/dbd3957c747affd3be431606233e0f1d/566ea990b6999268fe6bd1a537e05ec5 30/143 Assista a suas aulas Aula 1 - Tema: F&A no Brasil – O Patamar Atual e o que Esperar - Bloco III Disponível em: <http://fast.player.liquidplatform.com/ pApiv2/embed/dbd3957c747affd3be431606233e0f1d/ 9d635ed2ab189437608d4ad04b9bfa86>. Aula 1 - Tema: E qual é o Resultado Prático das F&A? - Bloco IV Disponível em: <http://fast.player.liquidplatform.com/ pApiv2/embed/dbd3957c747affd3be431606233e0f1d/ b86ef93d74e904fe5c6797bc5bf64e03>. http://fast.player.liquidplatform.com/pApiv2/embed/dbd3957c747affd3be431606233e0f1d/9d635ed2ab189437608d4ad04b9bfa86 http://fast.player.liquidplatform.com/pApiv2/embed/dbd3957c747affd3be431606233e0f1d/9d635ed2ab189437608d4ad04b9bfa86 http://fast.player.liquidplatform.com/pApiv2/embed/dbd3957c747affd3be431606233e0f1d/9d635ed2ab189437608d4ad04b9bfa86 http://fast.player.liquidplatform.com/pApiv2/embed/dbd3957c747affd3be431606233e0f1d/b86ef93d74e904fe5c6797bc5bf64e03 http://fast.player.liquidplatform.com/pApiv2/embed/dbd3957c747affd3be431606233e0f1d/b86ef93d74e904fe5c6797bc5bf64e03 http://fast.player.liquidplatform.com/pApiv2/embed/dbd3957c747affd3be431606233e0f1d/b86ef93d74e904fe5c6797bc5bf64e03 31/143 1. Como é possível saber o valor de mercado de uma empresa que tenha ações negociadas em bolsa? Questão 1 32/143 2. Quais os possíveis objetivos de uma empresa ao querer descobrir o seu próprio valor de mercado? Questão 2 33/143 3. Por que um investidor decide alocar seus recursos em uma empresa, ou seja, por que ele decide tornar-se acionista? Questão 3 34/143 4. Por que calcular o Valor Presente Líquido de um Fluxo de Caixa? Por que não se soma o Fluxo em seus valores nominais? Questão 4 35/143 5. Por que não se utiliza o lucro contábil para a avaliação da empresa? Questão 5 36/143 Gabarito 1. Resposta: Uma das formas de se avaliar uma empresa de capital aberto, com ações negociadas em bolsa de valores, seria calcular a soma de todas as ações emitidas, ou seja, somar o total de cada ação existente de determinada empresa. 2. Resposta: Em primeiro lugar, ela pode ser objeto de uma negociação para venda ou fusão com outra empresa, e conhecer seu real valor é, sem dúvida, uma necessidade básica para os acionistas. Por outro lado, atualmente a remuneração dos principais executivos se dá em grande parte com base no crescimento de valor da empresa ao longo de um período, logo, é necessário fazer essa apuração com uma frequência anual para poder avaliar o desempenho de seu corpo diretivo. 3. Resposta: O ROIC (Retorno do Capital Investido) precisa ser superior à remuneração que o mercado oferece ao acionista, caso contrário, ele venderá a empresa e investirá no mercado financeiro. 4. Resposta: O dinheiro tem valor distinto ao longo do tempo, não é possível comparar um valor 37/143 na data atual com o mesmo valor daqui três anos, e o que diferencia o valor do dinheiro no tempo é a taxa de remuneração que o investidor deseja. Cada investidor tem uma TMA (Taxa Mínima de Atratividade), que é a taxa mínima pela qual ele quer ser remunerado, então, calcula-se o VPL dos valores do fluxo, em qualquer posição temporal, pela TMA do investidor, com a finalidade de se obter valores comparáveis, ou seja, numa mesma data. 5. Resposta: O lucro contábil é obtido através da somatória de direitos e deveres da empresa, e nem sempre essas informações representam geração de caixa. Um bom exemplo é a depreciação que deve ser agregada ao custo, diminuindo o lucro contábil, mas não se reflete no caixa da empresa. Por outro lado, um investimento que “limpou” o caixa da empresa, ao ser diferido para amortização em vários anos, não afeta o lucro contábil, mantendo-o alto, mas deixando o lucro econômico comprometido. E principalmente, os projetos que ainda não foram implantados, mas que já estão devidamente analisados e aprovados, com grande capacidade de geração de fluxo de caixa futuro que a contabilidade não pode registrar, por não ser algo concretoainda. 38/143 Unidade 2 Estrutura da Avaliação de Empresas Objetivos 1. Nesta aula será apresentado o conceito e a estrutura de fusões, aquisições e joint ventures. Com essa informação será possível analisar a estrutura de caixa, origem das informações que podem ser utilizadas para a elaboração de uma avaliação de empresa e como o analista pode encontrar o custo de capital que será aplicado como taxa de desconto do fluxo de caixa descontado. Unidade 2 • Estrutura da Avaliação de Empresas39/143 1. Introdução Na aula anterior, foi demonstrado o princípio da criação de valor e que as empresas utilizam-se de avaliações sobre seu valor (conhecer seu preço de mercado) para participarem de processos de fusões e aquisições, assim como para remunerar seus executivos, quando a criação de valor for um componente de sua remuneração variável. Na busca de melhor avaliar a empresa, foi determinado que o fluxo de caixa descontado (FCD) de sua geração de lucro ao longo de sua vida, através de sua taxa mínima de atratividade (TMA), é o método mais utilizado e aceito pelo mercado, assim como foi apresentado sua forma de cálculo através de planilhas eletrônicas e pela calculadora financeira HP-12C. 2. Fusões, Aquisições e Joint Ventures Fusões e Aquisições (F&A) foram muito comuns nos EUA nos anos 1980 e 1990, no entanto só começaram ocorrer com regularidade no Brasil após o Plano Real, com a estabilização da economia, com as privatizações e a consolidação bancária. É conhecido o efeito que F&A de empresas listadas em bolsa (onde se tem mais informações sobre o evento) não geram valores para o acionista, ou seja, não há um ganho econômico imediato para quem investe na empresa. Então, por que as operações de F&A ocorrem? Há vários fatores envolvidos. Primeiro, algumas empresas simplesmente geraram Unidade 2 • Estrutura da Avaliação de Empresas40/143 muito caixa e não podem deixar o dinheiro parado no sistema bancário, tão pouco a própria empresa precisa desses recursos como investimento, e investir em outro negócio pode tirar o foco da administração e ocasionar um aumento inaceitável dos riscos. Assim, muitas empresas optam por adquirir outra em busca de fatia de mercado (market share), de novas tecnologias de produção, de ganhos com a complementaridade dos negócios (por exemplo, uma empresa atacadista comprando uma empresa de logística) em busca de redução de custos, e assim por diante, ou seja, existem vários motivos que levam uma empresa a adquirir a outra, mesmo sabendo que em um primeiro momento não haverá ganho econômico e que este pode demorar bastante tempo para ser percebido. Entre empresas de capital aberto (listadas em bolsa) há uma queda acentuada nos preços das ações da empresa compradora no momento da divulgação de uma operação de F&A, pois ela passará de uma situação de excesso de caixa para uma situação de busca por sinergias com a empresa adquirida, que pode necessitar de investimentos, demissões (custos rescisórios), encerramento de unidades produtoras (custos de desmobilização) e diversos fatores que comprometerão o seu fluxo de caixa por um grande período de tempo. Mas é inegável que a empresa objeto, ou ofertante, precisa ter um ótimo Unidade 2 • Estrutura da Avaliação de Empresas41/143 conhecimento de seu valor de mercado, assim como a empresa compradora precisa da mesma informação para evitar pagar mais do que o necessário para obter o controle da empresa comprada, e é nesse cenário que a avaliação de empresas (conhecida pelo nome em inglês Valuation) se mostra indispensável. As empresas compradoras pagam acima do valor de mercado em quatro situações: 1. Superavaliação do fluxo de caixa futuro da empresa comprada. 2. Acreditar que os ganhos com a sinergia entre as empresas será muito grande. 3. Erros na auditoria prévia feita na empresa compradora (due diligence). 4. Lances elevados. (Afinal, os executivos são humanos e o orgulho é algo que pode afetar o juízo de valores, então, não é raro um executivo considerar uma meta pessoal concretizar determinada operação de F&A e dessa forma, comportando-se como um jogador, pagar acima do valor de mercado por outra empresa). Por outro lado, há situações em que as empresas compradoras conseguem efetuar um negócio bom para os dois lados. Veja bem, comprar uma empresa muito abaixo do valor de mercado não significa, necessariamente, um bom negócio, pois pode haver necessidades de investimento para poder concretizar a Unidade 2 • Estrutura da Avaliação de Empresas42/143 fusão, ou mesmo, estar comprando uma cultura organizacional incompatível com a empresa compradora, e com isso, todo o ganho pode desaparecer no processo de integração. Mas há cinco passos comuns a todas as operações de F&A que terminam em sucesso: 1. A compradora precisa de au- toconhecimento A empresa compradora também faz uma avaliação de si própria, para saber qual seu valor de mercado e que impacto uma operação de F&A acarretará em suas finanças e operações. Uma vez conhecida sua margem para negociação, ela poderá absorver outra empresa e seus custos extras oriundos da integração que sempre ocorrem. É comum os executivos errarem ao somar algebricamente os faturamentos das duas empresas e acreditar que isso ocorrerá após a fusão, o que não é verdade. Os custos iniciais sempre são altos e é preciso estar preparado para eles, por isso, avalia- se a empresa compradora, a empresa ofertante e a empresa combinada (fruto da fusão), com seus custos iniciais de integração, queda nas vendas e mão de obra excessiva (muitos cargos são comuns nas duas empresas, mas em um primeiro momento há um aprendizado organizacional sobre a empresa comprada e só depois de um tempo há demissões e Unidade 2 • Estrutura da Avaliação de Empresas43/143 os custos rescisórios). Só então projetam- se os ganhos obtidos pela sinergia, ou seja, ganhos no poder de compra, na aquisição de tecnologias, de novos clientes, de operações combinadas e outros que motivaram a operação de F&A. 2. Busca pela candidata ideal A busca pela empresa ideal a ser alvo no processo de F&A é algo muito sensível e difícil, pois, quando surge uma oferta de venda, quase sempre ela está em um leilão, ou seja, foi ofertada também para outros possíveis compradores e começa uma disputa pela sua aquisição, caso a empresa-alvo seja atrativa e esteja bem estruturada. As empresas que obtêm sucesso na aquisição de outras quase sempre já mantinham um relacionamento prévio com a empresa-alvo, ou seja, já eram parceiras em algum projeto, mantinham uma relação de cliente/fornecedor ou algum tipo de relacionamento, o que gera uma confiança imediata entre os negociadores e torna o processo de avaliação mais fluido e de fácil condução. 3. Avaliação das empresas-alvo É necessário fazer uma avaliação das empresas-alvo, isenta de paixões e vícios, pois se elas já foram selecionadas como possíveis objetos de F&A, é muito provável que existam executivos na empresa Unidade 2 • Estrutura da Avaliação de Empresas44/143 compradora que, motivados pelo desejo de sucesso e da rápida concretização, só enxerguem os pontos positivos das empresas-alvo, ignorando seus defeitos e pontos que precisam ser melhorados. Tal atitude, se ocorrer, cria a possibilidade de uma superavaliação das empresas- alvo e a consequente superficialidade das análises e a não observância dos dados relevantes da empresa a ser comprada. Afinal, não é fácil obter todas as informações dos ofertantes, pois há uma tendência natural que o vendedor apresente apenas os pontos positivos de seu produto, então, ao ignorar um dado relevante, os executivos da compradora começam a perder a visão correta do negócio. Se bem conduzida, essa fase deverá apresentar no final do processo uma lista com algumas empresas candidatas a serem adquiridas, todas possíveis de serem compradas, que ofereçamsinergias interessantes e que estejam disponíveis para negociação. Em geral, essa avaliação é constante, não dependendo de haver uma oferta de venda de uma empresa específica, pois o departamento de aquisições traça a todo momento os cenários e as possíveis empresas a serem compradas e, só então, inicia-se a oferta à empresa-alvo. Unidade 2 • Estrutura da Avaliação de Empresas45/143 4. Negociação com a empresa- alvo. Uma vez definidas as empresas a serem adquiridas, é hora de entrar em contato com elas, mas deve-se estar preparado, pois essa fase pode ser longa. Há processos de F&A que demoraram anos de negociação entre as partes. Pois se uma empresa é solida e tem um futuro promissor, é natural que seus acionistas não tenham intenção de vendê-la. A TMA oferecida pela empresa sempre é maior do que a oferecida pelo mercado financeiro, ou seja, vender uma empresa e aplicar o valor recebido em um investimento financeiro renderá menos do que manter a empresa (lembrando que estamos analisando uma empresa sadia e que tem um retorno sobre patrimônio líquido – ROE – acima da TMA). Nesse caso é comum haver algum tipo de compensação para os acionistas da empresa comprada, desde a existência de ágio pela venda (pagamento acima do valor de mercado calculado através de Valuation) até condições de remuneração futura em caso de concretização de cenários traçados. Por exemplo, se o vendedor afirma que sua empresa irá crescer a taxas de 8% ao ano daqui a três anos, fruto de estratégias feitas no passado e que por isso valem dinheiro, já que é algo que ele julga justo tratar no FCD, o comprador pode oferecer um valor sem considerar esse crescimento prometido e se comprometer Unidade 2 • Estrutura da Avaliação de Empresas46/143 a pagar a diferença caso se concretize o crescimento previsto. Outra forma é um prêmio pela manutenção da mão de obra (em caso de ser um ponto forte da empresa comprada) e com isso pagar ao vendedor um bônus no final de um determinado período se a mão de obra permanecer na empresa. E por fim, uma das formas mais comuns é a manutenção do vendedor como acionista, ou seja, ele será proprietário da nova empresa formada pela fusão, ainda que minoritário, participará das decisões e terá participação nos lucros, como foi visto na aquisição da Ambev pela Interbrew, anunciada em março de 2003, ou na aquisição do Unibanco pelo Itaú, em novembro de 2008, após 15 meses de negociação. 5. Recuperação do investimento Depois de terminada a operação de F&A, é o momento em que o acionista quer saber em quanto tempo ele recuperará o valor investido nesta transação. Para que o processo seja considerado um sucesso não basta que a fusão aconteça, é preciso que, no período posterior, haja um ganho perceptível para os acionistas e que estes sejam convencidos de que fizeram um bom negócio. Por isso, gerenciar a integração entre as empresas é tão ou mais importante do que a compra em si. É nesse momento que se define se a longa jornada será considerada um sucesso ou uma perda de dinheiro. Unidade 2 • Estrutura da Avaliação de Empresas47/143 Em um primeiro momento deve-se unificar a direção das empresas, para que haja apenas um comando para todo o novo negócio. Depois é necessário avaliar profundamente os processos e a cultura da empresa comprada, absorver suas virtudes e corrigir os modelos que estejam em desacordo com a nova proprietária, ao mesmo tempo em que se deve desenvolver um grande e eficiente canal de comunicação com todos os trabalhadores, a fim de evitar o êxodo da mão de obra, principalmente a mais qualificada e com maior empregabilidade. Uma vez resolvida e administrada a fonte de conflitos internos, é hora de comunicar ao mercado, de forma contundente e clara, que a nova empresa, fruto da fusão, é mais forte, mais competitiva e com maior poder de atender seus clientes e fornecedores. Joint Ventures É um tipo de negociação que não envolve a substituição do controle de uma empresa. Basicamente, é uma aliança entre duas ou mais empresas com a finalidade se complementarem na atuação operacional ou comercial. No entanto, é alto o índice de operações de F&A ao final de uma Joint Venture, pois as empresas já mantêm um bom relacionamento entre si e as sinergias já são bem conhecidas. Nos EUA, esse índice chega a 75% segundo Copeland, Koller e Murrin (2006). Unidade 2 • Estrutura da Avaliação de Empresas48/143 No entanto, é observado que Joint Ventures funcionam melhor entre empresas com porte semelhante e que buscam se complementar em mercados diferentes. Para operacionalizar uma Joint Venture é criada uma nova empresa, para atender aos propósitos das empresas patrocinadoras. Essa nova empresa, para ter sucesso, necessita de autonomia administrativa e flexibilidade na tomada de decisões. Porém, pesquisas mostram que se a propriedade da nova empresa for igualitária, ou seja, todas as empresas envolvidas tenham partes iguais (e, portanto, poderes iguais), a chance de sucesso chega a 60%, enquanto as Joint Ventures com propriedade desigual têm apenas 30% de chances de sucesso. As Joint Ventures têm vida limitada, ou seja, têm uma data para acabar. Como foi mencionado anteriormente, 75% termina em um processo de F&A, o que não significa que a Joint Venture não tenha sido um sucesso, pois seu propósito pode ter sido atingido durante sua existência. Mas é importante que as empresas patrocinadoras estejam preparadas para o fim da aliança, pois ele irá ocorrer (visto que a nova empresa tem vida limitada), e se for interessante, uma operação de F&A pode ser muito atrativa. Unidade 2 • Estrutura da Avaliação de Empresas49/143 4. Estrutura de Caixa Para proceder a avaliação de uma empresa, é preciso conhecer o seu Fluxo de Caixa Livre Futuro, que uma vez descontado pela taxa selecionada, que represente adequadamente o risco da empresa, fornecerá o Valor Operacional da empresa. O Fluxo de Caixa Livre reflete o fluxo de caixa gerado pelas operações da empresa e que está (ou estará) disponível para os fornecedores de recursos (Terceiros e Acionistas). Unidade 2 • Estrutura da Avaliação de Empresas50/143 Figura 2.1: Exemplo de cálculo de Fluxo de Caixa Livre. Fonte: Autor. Unidade 2 • Estrutura da Avaliação de Empresas51/143 Porém, qual é a duração da vida de uma empresa? Em termos gerais, qualquer empresário dirá que a meta da empresa é ser eterna, ou seja, durar para sempre. No entanto, como visto na aula anterior, os fluxos futuros serão descontados por uma taxa para serem trazidos à data atual, seu valor presente. Por menor que seja a taxa, se for realista, apresentará um valor presente líquido (VPL) para determinado mês de um fluxo de caixa que ocorrerá, por exemplo, em 200 anos, um valor próximo a zero. Nos EUA é comum utilizarem 100 anos como vida esperada de uma empresa, pois, a partir desse período, os fluxos de caixa não representarão nada significante no valor presente. No Brasil, temos observado que um período de 30 anos, dadas as nossas altas taxas de juros (quanto maior a taxa de juros, menos valerá o futuro), é suficiente para calcular o valor de uma empresa. Por exemplo, se a taxa de desconto do fluxo for 15% a.a. (as melhores aplicações financeiras apontam para 8% a.a., no entanto, a empresa remunera o acionista acima desse percentual, pois caso contrário, esse capital já estaria em um banco), encontramos a soma de um fluxo de caixa livre de R$ 10 milhões anuais, em: 30 anos = R$ 65.659.796 100 anos = R$ 66.666.610 Note que a diferença é de um pouco mais de um milhão de reais. Ainda que Unidade 2 • Estrutura da Avaliação de Empresas52/143 R$ 1.000.000 seja um valor alto e não possa ser desprezado, podemos ver que a variação foi de apenas pouco mais que 1,5% no valor total calculado. Porém, devemos analisar: qual a possibilidade de erro ao tentar prever o fluxo de caixa queuma empresa gerará daqui 100 anos? Logo, com a finalidade de simplificar o modelo para ser mais preciso, é possível elaborar uma previsão para 30 anos que seja mais realista e menos suscetível a erros, que trabalhar com um fluxo muito longo e de difícil estimação. Assim, dividimos a empresa em dois períodos. Em um que conseguimos prever seu fluxo de caixa, e no posterior, em que não faz sentido prever, já que se encontra em um futuro muito distante, chamado de Valor Contínuo, e, como vimos, esse valor tende a zero. Claro que esse valor pode ser calculado, mas o “custo” para calculá- lo não compensa a imprecisão trazida no número obtido. Dessa forma, já sabemos o seguinte sobre avaliação de empresas: 1. A função da empresa é criar valor e o acionista só mantém seu dinheiro investido porque não consegue obter nenhuma aplicação melhor, caso contrário, já estaria com seu dinheiro aplicado em outra coisa. 2. Por mais que uma empresa seja capaz de gerar grandes volumes em faturamento, o que importa para avaliação é o resultado obtido pela Unidade 2 • Estrutura da Avaliação de Empresas53/143 empresa a cada período de tempo, ou seja, o lucro operacional da empresa. 3. Com base nos dados contábeis e nas previsões futuras, calculamos o Fluxo de Caixa Operacional da empresa para todos os períodos possíveis, inclusive, estimando crescimento ou perda de participação de mercado. 4. Os Fluxos de Caixa Operacionais da previsão serão descontados para a data atual, por uma taxa muito bem definida, que seja capaz de expressar todo o risco do negócio. 5. A soma dos VPL do Fluxo de Caixa, ou FCD, nos fornece a capacidade de geração de riqueza que a empresa tem e, portanto, seu valor de mercado. Assim, realizados esses passos, é possível dizer que já podemos calcular o valor de uma empresa? A avaliação não estaria completa apenas com os passos anteriores. A projeção do fluxo de caixa livre necessita ser precisa e, por isso, muito bem avaliada pelos analistas responsáveis pelo seu desenvolvimento. Se o valor é calculado com base no fluxo de caixa descontado, o erro na projeção de futuro pode implicar no fracasso da avaliação, podendo causar uma grande perda (ou inviabilidade de negociação por esperar-se um valor alto demais) para os acionistas da empresa avaliada. Unidade 2 • Estrutura da Avaliação de Empresas54/143 Dessa forma, para projetar o futuro é essencial que analisemos o passado e seu comportamento, pois apesar de serem dados provenientes de uma realidade já acontecida, ainda é o melhor número (e o único confiável) que a empresa dispõe. 5. Desempenho Histórico A primeira fase na avaliação de uma empresa é uma análise bem detalhada de seu desempenho histórico. O conhecimento do passado da empresa permite uma visão mais fundamentada do desempenho futuro. Quando é mencionado o desempenho histórico, não se trata de analisar todos os dados disponíveis sobre a empresa. O analista foca sua atenção apenas para os dados referentes à geração de valor, ou seja, o retorno sobre o capital investido e o crescimento que ela apresentou. O retorno sobre o capital investido (ROIC) é o índice mais importante, afinal, as empresas somente criam valor para seus acionistas quando são capazes de gerar taxas de retorno maiores que a TMA para os novos investimentos, ou seja, quando o acionista investe mais dinheiro na empresa já existente, ele busca ser remunerado acima do percentual que o mercado oferece, deseja receber um percentual parecido com o que já recebe pelo que tinha investido na empresa anteriormente. Obviamente, a empresa não é capaz de absorver qualquer quantidade de capital Unidade 2 • Estrutura da Avaliação de Empresas55/143 e continuar remunerando acima da TMA do acionista, há um momento em que o aumento de recursos disponíveis para o investimento faz o ROIC decrescer e tornar- se menor que a TMA. Nesse ponto, não é mais viável para o acionista investir na empresa, é melhor manter seu dinheiro em outros investimentos que proporcionem o que ele estima por TMA. Por isso que a análise do histórico da empresa é importante, pois o analista não pode apenas encontrar a um percentual de crescimento anual e aplicá-lo indefinidamente nas previsões futuras de fluxo de caixa, pois a empresa não poderá manter a rentabilidade atual para sempre, principalmente com o recebimento crescente de muitos investimentos. Outra análise é necessária, pois além do valor, a empresa deve ser compreendida sob o ponto de vista de crédito e liquidez. Com um alto volume de recursos investidos na empresa, ela se endividará e isso pode afetar seu balanço de forma a limitar a obtenção de crédito no mercado, assim como comprometê-la em um cenário não previsto de crise, em que a posse de recursos próprios e de baixo endividamento pode ser crucial para a sobrevivência da empresa. Então, para que possa ser efetuada uma análise satisfatória do histórico da empresa, deve-se começar pela reorganização das demonstrações contábeis. Unidade 2 • Estrutura da Avaliação de Empresas56/143 Como já foi visto anteriormente, é por causa da correta organização desses dados que é possível encontrar o fluxo de caixa livre, o ROIC e o lucro econômico. Pois é preciso elaborar a separação entre ativos operacionais e não operacionais da empresa, assim como as reservas e provisões que afetam o resultado operacional e, por consequência, o lucro operacional. Primeiro, vejamos como é uma Demonstração de Resultados (DR) tradicional: Unidade 2 • Estrutura da Avaliação de Empresas57/143 Figura 2.2: Demonstrativo de Resultado Histórico. Fonte: Autor. Unidade 2 • Estrutura da Avaliação de Empresas58/143 Da mesma forma que o Demonstrativo de Resultado, o Balanço Patrimonial (BP) é uma ferramenta indispensável para qualquer análise sobre a empresa. Assim, o analista faz uso de informações constantes no DR e no BP para montar um quadro demonstrativo que seja capaz de separar os dados conforme sua necessidade, separando-os em operacionais e não operacionais Ao reorganizar as informações, obtemos uma estimativa do NOPLAT (lucro operacional líquido menos impostos ajustados) e do capital operacional investido, refletindo assim a face econômica da empresa. O cálculo do capital operacional investido é feito através da reorganização do BP, com a finalidade de saber quanto capital está sendo alocado pelos acionistas e credores, e desse capital total, quanto é investido em atividades operacionais. Reorganizando o BP acima, obtemos o seguinte cálculo do capital investido: Unidade 2 • Estrutura da Avaliação de Empresas59/143 Figura 2.3: Capital Investido. Fonte: Autor. Assim, podemos ver o quanto foi investido em atividades operacionais da empresa. Unidade 2 • Estrutura da Avaliação de Empresas60/143 A próxima reorganização é no Demonstrativo de Resultado, que nos fornecerá o NOPLAT, como na Figura 2.4: Figura 2.4: NOPLAT. Fonte: Autor Unidade 2 • Estrutura da Avaliação de Empresas61/143 O NOPLAT, ou Lucro Operacional Líquido menos Impostos ajustados demonstra os lucros operacionais após impostos da empresa, depois dos impostos ajustados para valores de caixa. Com essa reorganização das informações, somos capazes de calcular o retorno sobre o capital investido (ROIC). ROIC = Lucro Operacional Líquido menos Impostos ajustados (NOPLAT) Capital Investido O ROIC permite compreender o desempenho de uma empresa, com mais eficiência que outros índices, pois é baseado no desempenho operacional efetivo. Outra medida muito importante é o Lucro Econômico, que foi exposta na primeira aula, e agora é possível calculá-lo: Lucro Econômico = (ROIC – WACC) * Capital Investido Também podemos definir Lucro Econômico como: Lucro Econômico = NOPLAT - (Capital Investido * WACC) A grande importância do Lucro Econômico é que ele considera o porte (tamanho) da empresa e seu ROIC. Muitas análiseslevam apenas um destes fatores em consideração, tornando menos rica a análise final do trabalho. Unidade 2 • Estrutura da Avaliação de Empresas62/143 Por fim, entre os cálculos que fazemos com as bases históricas da empresa, temos o Fluxo de Caixa Livre (FCF). Este indicador apresenta o fluxo de caixa operacional efetivo da empresa, ou seja, é o fluxo total, após os impostos, que a empresa é capaz de gerar e que estaria disponível para os acionistas, caso a empresa não tivesse dívidas. Como é um fluxo que surge antes do financiamento (contratação de dívidas), não é afetado pela estrutura financeira da empresa. FCF = NOPLAT – Investimento Líquido também, FCF = (NOPLAT + Depreciação) – (Investimento líquido – Depreciação) então, FCF = Fluxo de Caixa Bruto – Investimento Bruto Os indicadores apresentados até este ponto serão de grande utilidade para compor a avaliação final da empresa. Na próxima aula, será apresentada a metodologia para cálculo do custo de capital, previsão de desempenho da empresa no futuro e variações de indicadores para tipos diferentes de empresas. Questão reflexão ? para 63/143 A avaliação de uma empresa não é uma tarefa barata, envolve um grupo grande de pessoas que ocupam posição de destaque na empresa, consultores contratados e, muitas vezes, pessoas da empresa que está interessada na compra. Ainda assim, algumas empresas são chamadas de Serial Acquirers (Compradores em Série). Por que essas empresas prezam mais a aquisição de outras companhias do que o seu próprio crescimento orgânico? Quais os benefícios possíveis? 64/143 Considerações Finais (1/2) Antes de iniciar qualquer movimento em direção a uma aquisição, a empresa precisa ter um profundo nível de autoconhecimento e ter uma estratégia bem definida. A busca de uma empresa para aquisição pode ser muito longa, pois a candidata ideal nem sempre está disponível para compra, e o jogo da negociação pode ser muito extenso. Após uma aquisição, o acionista da empresa compradora fica ávido por obter o retorno do investimento no prazo mais rápido possível. Joint Ventures são empresas formadas com um propósito específico por outras empresas, ou seja, em busca de uma vantagem no mercado, empresas distintas unem-se para formar uma terceira companhia, que tem data limite para sua existência e ao final de sua vida, frequentemente é alvo de uma aquisição por um de seus antigos sócios. 65/143 O Fluxo de Caixa Livre é considerado o verdadeiro gerador de valor para a empresa, e é ele que será descontado para descobrir-se o valor da empresa. O desempenho histórico de uma empresa é a melhor informação segura que o avaliador dispõe: por se referir ao passado, seus dados são mais consistentes e demonstram como a empresa se comportou durante sua vida até o presente momento, além disso, pode ser uma ferramenta para projetar o futuro da empresa, devido seu histórico. Considerações Finais (2/2) Unidade 2 • Estrutura da Avaliação de Empresas66/143 Referências COPELAND, Tom. Avaliação de Empresas – Valuation. São Paulo: MAKRON BOOKS, 2011. CHASE, R. B.; JACOBS, F. R. Administração da Produção e de Operações: o essencial. São Paulo: Bookman Companhia, 2009. MARTINS, P. G.; LAUGENI, F. P. Administração da Produção. 2. ed. São Paulo: Saraiva, 2005. BRIMSON, J. A. Contabilidade por Atividades: uma abordagem de custeio baseado em atividades. São Paulo: Atlas, 2006. BRITO, R. G. F. A. Planejamento, Programação e Controle da Produção. São Paulo: Imam, 2000. CHIAVENATO, I. Planejamento e Controle da Produção. 2. ed. São Paulo: Manole, 2008. GIANESE, I. G. N.; CORREA, H. L.; CAON, M. Planejamento, Programação e Controle da Produção. São Paulo: Atlas, 2007. MARTINS, P. G.; ALT, P. R. C. Administração de Materiais e Recursos Patrimoniais. 3. ed. São Paulo: Saraiva, 2008. 67/143 Assista a suas aulas Aula 2 - Tema: Os Modelos de Avaliação de Empresas - Bloco I Disponível em: <http://fast.player.liquidplatform.com/ pApiv2/embed/dbd3957c747affd3be431606233e0f- 1d/2c7cb10e00e48a6f54374b80ea0f2d71>. Aula 2 - Tema: Reflexões sobre Avaliação e como Escolher o Modelo mais Adequado - Bloco II Disponível em: <http://fast.player.liquidplatform.com/ pApiv2/embed/dbd3957c747affd3be431606233e0f1d/ bf0d2f31907bfbdc4d61df4b9deaa9aa>. http://fast.player.liquidplatform.com/pApiv2/embed/dbd3957c747affd3be431606233e0f1d/2c7cb10e00e48a6f54374b80ea0f2d71 http://fast.player.liquidplatform.com/pApiv2/embed/dbd3957c747affd3be431606233e0f1d/2c7cb10e00e48a6f54374b80ea0f2d71 http://fast.player.liquidplatform.com/pApiv2/embed/dbd3957c747affd3be431606233e0f1d/2c7cb10e00e48a6f54374b80ea0f2d71 http://fast.player.liquidplatform.com/pApiv2/embed/dbd3957c747affd3be431606233e0f1d/bf0d2f31907bfbdc4d61df4b9deaa9aa http://fast.player.liquidplatform.com/pApiv2/embed/dbd3957c747affd3be431606233e0f1d/bf0d2f31907bfbdc4d61df4b9deaa9aa http://fast.player.liquidplatform.com/pApiv2/embed/dbd3957c747affd3be431606233e0f1d/bf0d2f31907bfbdc4d61df4b9deaa9aa 68/143 Assista a suas aulas Aula 2 - Tema: Avaliação Contábil e de Liquidação - Bloco III Disponível em: <http://fast.player.liquidplatform.com/ pApiv2/embed/dbd3957c747affd3be431606233e0f1d/ b4de13106249e0a90be02a7ff5f37e06>. Aula 2 - Tema: Avaliação Relativa ou por Múltiplos - Bloco IV Disponível em: <http://fast.player.liquidplatform.com/ pApiv2/embed/dbd3957c747affd3be431606233e0f1d/ b8f747677a0e6d46802c915c9bef8166>. http://fast.player.liquidplatform.com/pApiv2/embed/dbd3957c747affd3be431606233e0f1d/b4de13106249e0a90be02a7ff5f37e06 http://fast.player.liquidplatform.com/pApiv2/embed/dbd3957c747affd3be431606233e0f1d/b4de13106249e0a90be02a7ff5f37e06 http://fast.player.liquidplatform.com/pApiv2/embed/dbd3957c747affd3be431606233e0f1d/b4de13106249e0a90be02a7ff5f37e06 http://fast.player.liquidplatform.com/pApiv2/embed/dbd3957c747affd3be431606233e0f1d/b8f747677a0e6d46802c915c9bef8166 http://fast.player.liquidplatform.com/pApiv2/embed/dbd3957c747affd3be431606233e0f1d/b8f747677a0e6d46802c915c9bef8166 http://fast.player.liquidplatform.com/pApiv2/embed/dbd3957c747affd3be431606233e0f1d/b8f747677a0e6d46802c915c9bef8166 69/143 1. Entre as empresas com capital aberto, o que acontece com o preço de suas ações após a empresa comprar outra? Questão 1 70/143 2. O que é uma Joint Venture? Questão 2 71/143 3. Como funciona uma Joint Venture? Questão 3 72/143 4. Qual a importância do fluxo de caixa na avaliação da empresa? Questão 4 73/143 5. Qual a importância do desempenho histórico da empresa? Questão 5 74/143 Gabarito 1. Resposta: Entre empresas de capital aberto (listadas em bolsa) há uma queda acentuada nos preços das ações da empresa compradora no momento da divulgação de uma operação de F&A, pois ela passará de uma situação de excesso de caixa para uma situação de busca por sinergias com a empresa adquirida, que pode necessitar de investimentos, demissões (custos rescisórios), encerramento de unidades produtoras (custos de desmobilização) e diversos fatores que comprometerão o seu fluxo de caixa por um grande período de tempo. 2. Resposta: É um tipo de negociação que não envolve a substituição do controle de uma empresa. Basicamente, é uma aliança entre duas ou mais empresas com a finalidade de se complementarem na atuação operacional ou comercial. 3. Resposta: Para operacionalizar uma Joint Venture é criada uma nova empresa para atender aos propósitos das empresas patrocinadoras. Essa nova empresa, para ter sucesso, necessita de autonomia administrativa e flexibilidade na tomada de decisões, no entanto pesquisas mostram que 75/143 Gabarito se a propriedade da nova empresa for igualitária, ou seja, todas as empresas envolvidas tenham partes iguais (e, portanto, poderes iguais) a chance de sucesso chega a 60%, enquanto as Joint Ventures com propriedade desigual têm apenas 30% de chances de sucesso. Porém as Joint Ventures têm vida limitada, ou seja, temuma data para acabar. Como foi mencionado anteriormente, 75% termina em um processo de F&A, o que não significa que a Joint Venture não tenha sido um sucesso, pois seu propósito pode ter sido atingido durante sua existência. Mas é importante que as empresas patrocinadoras estejam preparadas para o fim da aliança, pois ela irá ocorrer (visto que a nova empresa tem vida limitada) e se for interessante, uma operação de F&A pode ser muito atrativa. 4. Resposta: Para proceder a avaliação de uma empresa, é preciso conhecer o seu Fluxo de Caixa Livre Futuro, que uma vez descontado pela taxa selecionada, que represente adequadamente o risco da empresa, fornecerá o Valor Operacional da empresa. O Fluxo de Caixa Livre reflete o fluxo de caixa gerado pelas operações da empresa e que está (ou estará) disponível para os fornecedores de recursos (Terceiros e Acionistas). 76/143 Gabarito 5. Resposta: A primeira fase na avaliação de uma empresa é uma análise bem detalhada de seu desempenho histórico. O conhecimento do passado da empresa permite uma visão mais fundamentada do desempenho futuro. Quando é mencionado o desempenho histórico, não se trata de analisar todos os dados disponíveis sobre a empresa. O analista foca sua atenção apenas para os dados referentes à geração de valor, ou seja, o retorno sobre o capital investido e o crescimento que ela apresentou. 77/143 Unidade 3 Custo de Capital e Previsão de Fluxo Objetivos 1. O objetivo desta aula é a estimativa dos diversos custos de capital da empresa e encontrar o custo médio ponderado de capital (WACC), que definirá a taxa de desconto dos fluxos projetados para o futuro, assim como apresentar com uma visão crítica as formas de previsão de desempenho da empresa avaliada. Unidade 3 • Custo de Capital e Previsão de Fluxo78/143 1. Introdução O material da aula 2 apresentou a estrutura de fusões, aquisições e joint ventures. Foi analisada a forma como uma empresa compradora busca por outras chamadas “empresas-alvo”, que serão objeto de um processo de avaliação de empresas, ou valuation, como é mais conhecido, visando sua aquisição ou mesmo a criação de uma nova empresa, com propósitos definidos, em forma de joint venture. Mas, como foi visto, essas empresas são frequentemente adquiridas por uma das empresas proprietárias no final de sua vida planejada. Com base nos conhecimentos adquiridos sobre estrutura de caixa e análise do desempenho histórico, agora é necessário avançar na análise da empresa avaliada projetando seu fluxo futuro. No entanto, ainda é fundamental que seja incorporado o elemento do custo de capital neste processo, pois é o WACC que determinará qual a taxa de desconto dos fluxos planejados e, portanto, o valor presente da empresa avaliada. A avaliação de uma empresa é um processo complexo, demorado e com muitos detalhes cruciais, que se ignorados, podem afetar o resultado da avaliação de forma irreversível. Portanto, a visão segmentada que este curso está abordando é em função de construir o conhecimento no aluno de forma gradual, ou seja, permitir analisar um problema de cada vez, evitando assim que um excesso de informação e conteúdo possa atrapalhar o aprendizado. No entanto, cada simples elemento é Unidade 3 • Custo de Capital e Previsão de Fluxo79/143 necessário para a elaboração da avaliação final da empresa, que será apresentada na quarta e última aula. A avaliação de uma empresa depende de muitos fatores internos ao empreendimento, mas também de fatores ambientais (economia, política, conjuntura, etc.) e é necessário que o analista conheça o maior número de detalhes possível, para que a projeção seja a tradução mais fiel da expectativa de futuro que a empresa tem. 2. Estimativa do Custo de Capital Pode-se dizer que o valor de uma empresa é o valor de suas operações menos o valor do endividamento e outros passivos. Assim, temos três tipos de fluxos de caixa: • Fluxo de caixa para credores (com base no endividamento da empresa). • Fluxo de caixa para acionistas (com base no valor patrimonial). • Fluxo de caixa operacional livre (da empresa inteira). No entanto, o custo de capital deve refletir a TMA de todos os “fornecedores” de capital da empresa, ou seja, todos aqueles que a financiam. Porém, uma empresa é financiada por terceiros e pelos acionistas, que querem ser remunerados por uma taxa de retorno igual à que receberiam em outro investimento com risco equivalente. Mas cada um destes entes (terceiros e acionistas) tem TMAs Unidade 3 • Custo de Capital e Previsão de Fluxo80/143 diferentes, o que faz com que as taxas de desconto não sejam idênticas entre eles. Para solucionar tal disparidade de expectativas, utiliza-se o WACC (Custo Médio Ponderado de Capital, ou em inglês, Weighted Average Cost of Capital) para encontrar o Custo de Capital da Empresa. Obtemos o WACC através da ponderação entre Custo de Capital de Terceiros (CCT) e o Custo de Capital Próprio (CCP). Assim, definimos o custo de capital de uma empresa da seguinte forma: WACC = CCP (% C. Próprio) + CCT (% C. Terceiros) O Custo de Capital de Terceiros é muito simples de ser obtido, pois é o resultado da média ponderada do custo do Passivo Circulante e do Exigível a Longo Prazo. Por exemplo: Figura 3.1: Custo de Capital de Terceiros. Fonte: Autor. Observe que o custo percentual da coluna III é obtido em cada operação, ou seja, no momento de comprar um bem a prazo ou tomar um empréstimo, a empresa conhece seu custo e sua representatividade percentual no total do Passivo Circulante Unidade 3 • Custo de Capital e Previsão de Fluxo81/143 e do Exigível a Longo Prazo. Assim, o custo de capital de terceiros nada mais é que a ponderação (coluna IV e V) desses diversos custos unitários. Nesse exemplo, o custo de capital de terceiros é de 12% a.a. Para cálculo do custo de capital próprio (CCP), que é o custo para o acionista manter o capital alocado na empresa, utilizamos o CAPM (Capital Asset Pricing Model), que é descrito da seguinte forma: K = Rf + β x (Rm - Rf) K = 9,0% + 0,9 x (20% - 9,0%) K = 18,9% Onde: RF = Taxa livre de risco (Por exemplo, a Selic). β = Risco da Empresa, utiliza-se um comparativo da empresa com o mercado. RM = Taxa de Juros de mercado. Dessa forma, com base no CCP e no CCT podemos calcular o Custo Médio Ponderado de Capital (WACC), uma vez que no exemplo utilizado é sabido que temos 40% de Exigível e 60% de Patrimônio Líquido. No entanto esse percentual é facilmente obtido com análise do Balanço Patrimonial da empresa. Unidade 3 • Custo de Capital e Previsão de Fluxo82/143 Figura 3.2: Custo de Capital Próprio. Fonte: Autor. WACC = CCP x (% CP) + CCT x (CT) WACC = 18,9% x 60% + 12,0% x 40% WACC = 16,14% No entanto, para as empresas que estão no sistema tributário de Lucro Real, as despesas com juros (oriundas do CCT) são utilizadas para diminuir a base de pagamento de Imposto de Renda (IR), obtendo assim um ganho tributário que as empresas que se financiam 100% com capital próprio não conseguem ter. Por exemplo: Suponha que uma empresa tenha a oportunidade de captar R$ 1.000 a uma taxa de 20% a.a. e que seu custo de capital próprio seja igualmente de 20% a.a. Veja o efeito dos impostos no resultado: Figura 3.3: Ganho Tributário. Fonte: Autor. Unidade 3 • Custo de Capital e Previsão de Fluxo83/143 Na coluna da esquerda vemos representada a operação sem a utilização de empréstimos, ou seja, utilizando apenas capital próprio (lembrando que o capital próprio tem um custo de 20% a.a. no exemplo). Já na coluna da direita, a empresa tomou um empréstimo de R$ 2.000 para efetuar o investimento, e obteve um Resultado Econômico de R$ 60. Assim, considerando o efeito do IR, o WACC é calculado da seguinte forma: WACC = CCP x (% CP)+CCT x (% CT) x (1 – T) Onde: T = É a alíquota do IR. Veja que a alíquota do Imposto de Renda é subtraídade 1 e multiplicada apenas pelo percentual do custo de capital de terceiros, sem nenhum impacto no capital próprio, mas alterando o resultado final do WACC. Por fim, o Beta (β) representa o risco sistêmico da empresa, ou seja, o risco que ela corre por existir e estar em determinado segmento de mercado. Para empresas que estão listadas em bolsa de valores, o Beta é facilmente obtido, uma vez que é calculado para todas as empresas. No entanto, a maioria das avaliações acontece em empresas que não têm cotadas suas ações em bolsa. Assim, a melhor solução é utilizar o Beta de uma empresa que atue no mesmo ramo da empresa que esteja sendo avaliada e que conste na bolsa de valores. Unidade 3 • Custo de Capital e Previsão de Fluxo84/143 A forma de consulta do Beta é a seguinte: Escolher na parte de baixo da tela, em amarelo, o setor que se quer analisar e a empresa deste setor que melhor representa seu negócio. Link Há várias fontes de informação sobre o Beta, nem todas gratuitas. Uma boa fonte (confiável) é: <www. econoinfo.com.br>. Acesso em: 19 set. 2014. www.econoinfo.com.br www.econoinfo.com.br Unidade 3 • Custo de Capital e Previsão de Fluxo85/143 Figura 3.4: Exemplo de Fonte de Dados para Beta. Fonte: Autor. Unidade 3 • Custo de Capital e Previsão de Fluxo86/143 Figura 3.5: Detalhe da Fonte de Dados para Beta. Fonte: Autor. Unidade 3 • Custo de Capital e Previsão de Fluxo87/143 Abrirá a seguinte tela: Figura 3.6: Beta de uma empresa. Fonte: Autor. Unidade 3 • Custo de Capital e Previsão de Fluxo88/143 Em detalhes, podemos ver: Figura 3.7: Detalhe do Beta de uma empresa. Fonte: Autor. Unidade 3 • Custo de Capital e Previsão de Fluxo89/143 E dessa forma, utilizar o Beta que melhor represente a empresa a ser avaliada. No exemplo acima foi utilizada uma empresa que atua no segmento de varejo de roupas e acessórios, mas há todas as empresas cotadas na bolsa à disposição. 3. Previsão de Desempenho Até este momento foi visto como é a estrutura do caixa, como analisar o desempenho histórico da empresa e como estimar seu custo de capital, mas todo esse ferramental apenas nos traz ao momento presente. Como avaliar o futuro? Ficou claro que o método do FCD é capaz de realizar essa tarefa, mas os fluxos futuros serão apenas uma repetição do fluxo atual? Não há uma previsão de crescimento ou de diminuição da geração de resultado operacional? Para responder essas questões, precisamos estabelecer algumas regras para o crescimento e para o retorno sobre o capital investido, que são as chaves de uma boa estimativa. É impossível prever o futuro, mas, com alguma disciplina e técnica, é possível estabelecer cenários factíveis e com alta probabilidade de realização. Para construir esses cenários, seguimos cinco passos, que não apresentam nenhuma hierarquia entre si, devendo ser conduzidos simultaneamente: Em primeiro lugar, a previsão deve ter um detalhamento planejado e previsto, de acordo com a disponibilidade de Unidade 3 • Custo de Capital e Previsão de Fluxo90/143 informações, pois como o passado já está feito, não é possível detalhar um demonstrativo de três anos atrás em um nível acima do que ele foi construído originalmente. Assim como é prudente dividir a previsão em duas fases, uma fase detalhada para o curto prazo e uma fase mais resumida para o longo prazo. É preciso manter em mente que a taxa de crescimento é exponencial, ou seja, se ela for apenas um pouco maior do que a deveria ser, pode apresentar um cenário futuro para a empresa, em 20 anos, totalmente irreal, assim como, no caso de uma taxa de crescimento abaixo do ideal, fará com que a empresa seja subavaliada, destruindo a riqueza do acionista por ocasião da negociação com o preço encontrado. Assim como uma previsão que se proponha a ser extremamente detalhada, mas que tenha um horizonte muito longo, de várias décadas, é absolutamente irreal, afinal, o Brasil é um país que está vivenciando seu mais longo período de estabilidade econômica, e ele tem apenas pouco mais de 15 anos de duração. O segundo passo diz que toda empresa tem suas vantagens e desvantagens competitivas, e elas devem ser levadas em consideração no momento de construir a previsão de desempenho. É sabido que produtos e mercados podem se tornar obsoletos com o tempo, alguns com razoável previsibilidade. Atualmente, é possível perceber a ascensão de países em desenvolvimento experimentando novos Unidade 3 • Custo de Capital e Previsão de Fluxo91/143 níveis de consumo e este é um cenário que não era comum em um planejamento quinze anos atrás. Da mesma forma, abre-se todo um universo para empresas do setor de tecnologia, em que empresas pequenas, mas que demonstram grande potencial futuro, tem seus fluxos de caixa avaliados com uma grande taxa de crescimento, fazendo com que sejam avaliadas por grandes somas. Assim como não é possível ignorar uma avaliação estratégica da empresa, seus pontos fortes e planos para crescimento futuro, é importante lembrar que ela está inserida em um setor que pode ser mais ou menos acirrado. O terceiro passo implica em traduzir todo planejamento interno da empresa, suas virtudes e falhas, assim como a avaliação do setor em que está inserida e da economia do país, de uma forma muito pragmática, em indicadores financeiros confiáveis. Isso implica em uma análise profunda da inflação e seu comportamento ao longo do tempo, assim como a evolução da cotação de moeda estrangeira, no caso da empresa avaliada ser uma exportadora ou utilizar matéria-prima importada, entre tantas outras características que uma empresa pode apresentar frente à economia. Afinal, só é possível avaliar o que tem valor. O quarto passo consiste em fornecer ao cliente da avaliação, ou seja, o tomador Unidade 3 • Custo de Capital e Previsão de Fluxo92/143 de decisões da empresa avaliada, três cenários alternativos: um pessimista, no qual as expectativas de venda, o crescimento do consumo e as taxas de inflação derrubam o mercado, fazendo com que a empresa tenha afetada a sua capacidade de gerar caixa no futuro, e isso afetará seu valor descontado no presente; um cenário moderado, no qual as tendências são suavizadas e a euforia não afeta o julgamento do analista, dessa forma, a previsão de desempenho torna-se conservadora e seus resultados, medianos; e por fim, uma previsão otimista, na qual os cenários são desenhados supondo que o melhor irá acontecer, onde o mercado demandará volumes crescentes e que as ameaças externas e internas não se concretizarão. Uma vez elaborados, os três cenários são desenvolvidos até o final da avaliação, apresentando-os conjuntamente para que a diretoria saiba os limites inferiores e superiores da previsão. Esse procedimento tem a virtude de mostrar como cenários extremos podem balizar a tomada de decisão pelo cenário intermediário. Finalmente, o quinto passo consiste em analisar as previsões (ROIC, crescimento de vendas, lucros operacionais, etc.) conforme sua consistência e adequação à previsão setorial do mercado e da macroeconomia em que a empresa está inserida, para iniciar a construção do fluxo de caixa livre, a partir das demonstrações de resultado, dos balanços patrimoniais e das previsões. Unidade 3 • Custo de Capital e Previsão de Fluxo93/143 Seguindo os cinco passos descritos anteriormente é possível construir uma boa descrição de desempenho. Uma falha comum na avaliação de uma empresa é a existência de algum projeto em que a direção da companhia deposita extrema confiança no sucesso, porém, sem nenhuma conversão da estratégia em números que possam ser utilizados pelos analistas responsáveis pela construção da avaliação. É muito comum as empresas tratarem muitos de seus investimentos como “intangíveis”, mesmo que não sejam realmente, da forma como trata a descrição contábil de intangíveis. O importante é que tais investimentos
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