FIN014 - Aula 26 - 30nov2016

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Parte 4 - Decisões de Financiamento e Dividendos
AULA 26
Introdução às Decisões de Financiamento e 
Dividendos
Frederico Silva Miana
Juiz de Fora
30 Novembro 2016
FIN014 - Gestão Financeira em Engenharia de Produção II
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Prof. MSc. Frederico Miana - UFJF
Objetivo básico da aula de hoje...
Ao final espera-se que os alunos adquiram os conhecimentos 
básicos relacionados às decisões de financiamento
Iniciar as discussões a respeito das 
decisões de financiamento e dividendos das 
empresas, com ênfase inicial nas Decisões 
de Financiamento e Estrutura de Capital
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Referências Bibliográficas para esta aula
SAMANEZ
Capítulo 7 – Equilíbrio no mercado de capitais – CAPM
Capítulo 8 – Ponto de Equilíbrio: Alavancagem Operacional e 
Financeira
Capítulo 9 – Custo do Capital
Capítulo 10 – Valor da Empresa e Estrutura de Capital
BREALEY & MYERS
Capítulo 13: Uma visão geral do Financiamento Corporativo
Capítulo 14: Dívidas adicionam valor?
Capítulo 15: Financiamento e Avaliação
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Aplicação Prática
Árvore de Decisão
1. (Brealey & Myers – Cap. 10): Caso Magna Charter
Magna Charter é uma corporação formada por Agnes Magna para oferecer serviços de vôos executivos para o 
sudeste dos USA. A fundadora acredita que haverá uma demanda pronta das empresas que não justificaria um 
avião da companhia em tempo integral; mesmo assim irão precisar de um avião de vez em quando. No entanto, o 
empreendimento não é uma coisa certa. Existe 40% de chance de que a demanda seja baixa no primeiro ano. Se 
for baixa, existe 60% de chance de que permaneça baixa nos anos subsequentes. Por outro lado, se a demanda 
for alta existe 80% de chance de que permaneça alta.
O problema imediato é decidir que tipo de avião comprar. Um turboélice custa $550.000, e um avião a pistão 
custa $250.000, porém tem menor capacidade e é menos atraente aos clientes, além de se depreciar mais 
rapidamente devido ao design antigo. A Sra. Magna acredita que no ano seguinte as aeronaves a pistão de 
segunda mão estarão disponíveis por apenas $150.000.
Isso dá uma idéia à Sra. Magna: por que não começar com um avião a pistão e depois comprar outro se a 
demanda se mantiver alta? Custará apenas $150.000 para expandir. Se a demanda estiver baixa, a Magna 
Charter pode aguardar calmamente com uma aeronave pequena e relativamente barata.
Monte a árvore de decisão para os anos 1 e 2 da Magna Charter, e em seguida calcule o NPV das duas 
alternativas (turboélice e pistão – os valores líquidos do Fluxo de Caixa em cada ano serão disponibilizados a 
seguir), indicando qual decisão a Sra. Magna deve tomar.
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Aplicação Prática
Árvore de Decisão
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Aplicação Prática
Árvore de Decisão
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Aplicação Prática
Árvore de Decisão
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Aplicação Prática
Árvore de Decisão
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Iremos agora resolver o mesmo exercício anterior, porém 
agora com uso do software Precision Tree
1. (Brealey & Myers – Cap. 10): Caso Magna Charter
Magna Charter é uma corporação formada por Agnes Magna para oferecer serviços de vôos executivos para o 
sudeste dos USA. A fundadora acredita que haverá uma demanda pronta das empresas que não justificaria um 
avião da companhia em tempo integral; mesmo assim irão precisar de um avião de vez em quando. No entanto, o 
empreendimento não é uma coisa certa. Existe 40% de chance de que a demanda seja baixa no primeiro ano. Se 
for baixa, existe 60% de chance de que permaneça baixa nos anos subsequentes. Por outro lado, se a demanda 
for alta existe 80% de chance de que permaneça alta.
O problema imediato é decidir que tipo de avião comprar. Um turboélice custa $550.000, e um avião a pistão 
custa $250.000, porém tem menor capacidade e é menos atraente aos clientes, além de se depreciar mais 
rapidamente devido ao design antigo. A Sra. Magna acredita que no ano seguinte as aeronaves a pistão de 
segunda mão estarão disponíveis por apenas $150.000.
Isso dá uma idéia à Sra. Magna: por que não começar com um avião a pistão e depois comprar outro se a 
demanda se mantiver alta? Custará apenas $150.000 para expandir. Se a demanda estiver baixa, a Magna 
Charter pode aguardar calmamente com uma aeronave pequena e relativamente barata.
Monte a árvore de decisão para os anos 1 e 2 da Magna Charter, e em seguida calcule o NPV das duas 
alternativas (turboélice e pistão – os valores líquidos do Fluxo de Caixa em cada ano serão disponibilizados a 
seguir), indicando qual decisão a Sra. Magna deve tomar.
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Aplicação Prática
Árvore de Decisão
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Aplicação Prática
Árvore de Decisão
Guia Precision Tree  Análise de Decisão  Sugestão de Política e Perfil de Risco
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Aplicação Prática
Árvore de Decisão
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Não há sentido em investir mal apenas por ter financiado 
bem, pois o objetivo é maximizar a riqueza dos acionistas
FinanciamentoDividendos
Investimento
Estratégia de
Finanças Corporativas
MAXIMIZAÇÃO DO RETORNO
Comparação dos Fluxos de Caixa com o 
CUSTO DE OPORTUNIDADE (uso 
alternativo) e não com sua
fonte de financiamento!!
Quais ativos a empresa deve investir?
Como levantar os recursos necessários para 
os investimentos pretendidos?
O que fazer com o resultado dos investimentos?
(muitos consideram como parte das 
decisões de financiamento)
Cash is King!
Vamos agora iniciar a Parte 4 do Curso, enfocando as 
Decisões de Financiamento e Dividendos
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O que é Estrutura de Capital e quais as fontes possíveis de 
Financiamento?
Estrutura de CapitalEstrutura de Capital
• Estrutura de Capital é a composição da relação 
Debt / Equity em uma empresa
• Endividamento leva em consideração diversos 
fatores, como:
- Prazo: Curto ou Longo
- Risco: com ou sem collateral (garantia)
- Conversibilidade: dívidas conversíveis 
ou não em ações
- Custo: dívidas comuns ou subsidiadas
Fontes de FinanciamentoFontes de Financiamento
Autofinanciamento
Geração operacional de caixa e 
retenção de lucros para atividades 
de investimento
Equity (Capital Próprio)
Capital dos sócios, via aumento de 
capital ou emissão de ações 
(ordinárias ou preferenciais)
Debt (Capital de Terceiros)
Obtenção de recursos com terceiros 
via emissão de Debêntures ou via 
obtenção de empréstimos e 
financiamentos
Assets
Debts
Equity
Balanço Patrimonial
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Estrutura de Capital consiste então no balanceamento entre 
Dívidas e Capital Próprio como fontes de recursos
Existência ou não de estrutura ótima de capital é um tema 
de grande controvérsia prática e acadêmica
Existem diversas linhas teóricas de busca 
de uma estrutura ótima de capital...
Existem diversas linhas teóricas de busca 
de uma estrutura ótima de capital...
• Tradicional
- Percepção intuitiva de risco e retorno, com possibilidade 
de criação de valor por meio da estrutura de capital ótima
• Modigliani e Miller (MM) – Proposição I (1958)
- “Tanto faz” (Lei de Conservação de Valor - Fischer,1930)
- Estrutura de capital não importa devido à total separação 
entre decisões de investimento (ativo) e de financiamento 
(passivo)
- Problema: proposição ingênua
• Modigliani e Miller (MM) – Proposição II
- Inclusão do tax shield (efeito do benefício de impostos)
- 100% dívida (maximização do valor do acionista)
- Problema: custos e riscos de falência
• Teoria do tradeoff (estática) 
- Inclusão dos custos de falência
- Equilíbrio entre os ganhosmarginais de adição de dívida 
(tax shield) versus custo marginal da dívida – existência de 
Estrutura Ótima de Capital
- Problema: cálculo de tais ganhos marginais
... mas mesmo as mais atuais não 
chegaram à uma “fórmula mágica”
... mas mesmo as mais atuais não 
chegaram à uma “fórmula mágica”
• Pecking order (hierarquia de captação)
- Base na informação assimétrica
- Em condições ideais a ordem de financiamento 
seria:
1) Caixa Próprio (autofinanciamento via 
retenção de lucros)
2) Dívidas com Terceiros
3) Lançamento de ações
• Oportunismo
- Arbitragem entre os diversos meios de 
financiamento
- Baseia-se na existência de ineficiências de 
mercado
- Problema: custos e riscos de falência
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Já vimos nas aulas anteriores que Risco e Retorno são 
grandezas diretamente inter-relacionadas em Finanças
Nosso foco agora é a mensuração do Risco Sistêmico, ou 
seja, da análise da Taxa de Desconto
Retorno esperado de um ativo com 
risco é seu retorno mais provável
Retorno esperado de um ativo com 
risco é seu retorno mais provável
Risco deve ser adequadamente tratado na 
análise empresarial
Risco deve ser adequadamente tratado na 
análise empresarial
Risco Sistêmico: ajuste na 
TAXA de desconto
Risco Específico: ajuste no 
FLUXO do investimento
• Equilíbrio Dinâmico:
- Preços de ativos tendem a se equilibrar de 
forma a adequar retornos semelhantes para 
ativos de risco semelhante 
• Comportamentos frente ao Risco:
- Aversão ao risco: exigência de prêmio 
para correr o risco - agentes racionais
- Neutralidade ao risco: não exigência de 
retorno adicional para correr risco
- Preferência ao risco: em determinadas 
situações o agente paga um prêmio para 
entrar em um negócio de risco (jogadores)
• Risco descreve uma oportunidade de 
investimento cujo retorno não é conhecido ex
ante, mas cujo conjunto de resultados possíveis 
e suas probabilidades são conhecidos.
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Antes de continuarmos, vamos relembrar a Equação 
Fundamental do Patrimônio: Ativo = Passivo + PL
ATIVO PASSIVO
PATRIMÔNIO LÍQUIDO
Bens e Direitos Capital de Terceiros
Capital Próprio
ATIVO = PASSIVO + PATRIMÔNIO LÍQUIDO 
Uma empresa não pode aplicar o que não tem, por isso que 
Origens de Recursos = Aplicações de Recursos
APLICAÇÕES
DE RECURSOS
ORIGENS ou FONTES
DE RECURSOS
curto
longo
maior
menor
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Beta é uma medida de risco sistemático bastante utilizada 
para cálculo do Custo da Estrutura de Capital
Beta nada mais é que o coeficiente angular de uma curva, 
atuando de forma similar à elasticidade1
1. O beta aproxima-se mais especificamente do conceito de covariância do que o de elasticidade propriamente dita.
Beta é uma importante medida do risco 
sistemático relacionado à uma empresa
Beta é uma importante medida do risco 
sistemático relacionado à uma empresa
Betas de uma empresa decorrem de 
efeitos como ciclicalidade e alavancagem
Betas de uma empresa decorrem de 
efeitos como ciclicalidade e alavancagem
Bativo
Bdívida
Bequity
Ativos geradores de 
caixa
Fontes e origens de 
recursos• Coeficiente angular de uma função
• Medida do risco sistemático de um ativo i:
2
,
m
mi
i 

 
Covariância do retorno do 
ativo i e o mercado m
Variância do retorno 
de mercado
• No modelo CAPM, o Beta mede a volatilidade 
em relação ao prêmio de mercado
)( fmfe rrrr  
)()(
ED
E
ED
D
eda 


 
β
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Como calcular o Beta na prática?
Existem diversas variantes, mas o método mais simples é através de regressões lineares
Beta cru (raw) é calculado através de 
regressão linear simples
Beta cru (raw) é calculado através de 
regressão linear simples
Existem diversos ajustes propostos para 
cálculo do beta...
Existem diversos ajustes propostos para 
cálculo do beta...
INCLINAÇÃO (slope), onde:
Variável dependente (valores conhecidos y) = retornos empresa
Variável independente (valores conhecidos x) = retornos mercado
• Calcula-se o retorno do ativo e de um índice 
(Ibovespa, Ibx)
• Em geral utilizam-se retornos mensais de um 
período de 60 meses
• Faz-se a regressão linear para encontrar a 
inclinação da curva (beta):
)ln(
1

t
t
t
i
i
i c
c
r Onde: ln = logaritmo natural (neperiano)1r = retorno do ativo i na data t
c = cotação do ativo i na data t
1. Retornos em base logarítmica têm a vantagem de poderem ser somados diretamente para se achar o retorno acumulado, o que não ocorre com os retornos percentuais (base variável)
...mas, regra geral, o uso do beta raw não 
gera prejuízo analítico e é de fácil aplicação
• Beta de Blume:
- Premissa: betas das empresas tendem a 1 no 
longo prazo
- Correção proposta: peso 1/3 para beta = 1 e 
peso 2/3 para beta raw
• Beta de Vasicek:
- Premissa: por conter erro estocástico, o beta 
deve ser ponderado pelo seu erro
- Correção proposta: ponderação do beta raw
pelo erro individual, dando-se maior peso para o 
beta do setor da empresa quando o erro 
individual for grande
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Alavancagem é uma estratégia de maximização da geração 
de valor (e também do risco...)
Alavancagem financeira é o maior uso 
de dívidas como fonte de recursos
Alavancagem financeira é o maior uso 
de dívidas como fonte de recursos
Alavancagem operacional relaciona-se ao 
peso relativo dos custos dos ativos
Alavancagem operacional relaciona-se ao 
peso relativo dos custos dos ativos
Ativo
Dívidas
Equity
Ativo
Dívidas
Equity
)()(
ED
E
ED
D
edativo 


 
0
50
100
150
200
250
1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39
Custo Total
Volume
Custos variáveis
Custos fixos
DívidasEquity
Dívidas
Equity
• Alavancagem operacional (CF > CV) implica em:
- Maiores ganhos de escala
- Menor flexibilidade









VariávelCusto
FixoCusto
receitaativo PV
PV
1
Fluxo de Caixa = Receita – Custo Fixo – Custo Variável, logo:
PVAtivo = PVReceita – PVCusto Fixo – PVCusto Variável
• Alavancagem Financeira implica para o capital 
próprio:
- Maiores ganhos proporcionais em caso de retorno 
positivo
- Maiores perdas proporcionais em caso de retorno 
negativo
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Beta deve considerar sempre a alavancagem financeira
Efeitos das diferentes estruturas de capital devem sempre ser corrigidos
Beta de empresas alavancadas deve ser 
corrigido para denotar riscos distintos
Beta de empresas alavancadas deve ser 
corrigido para denotar riscos distintos
Dados setoriais, inclusive de mercados 
externos, podem ajudar nesse cálculo
Dados setoriais, inclusive de mercados 
externos, podem ajudar nesse cálculo
• Alavancagem financeira altera estrutura de 
capital, implicando em diferentes riscos de 
dívida
• Efeitos do tax shield (benefício fiscal) também 
devem ser considerados
• Calcula-se o beta levered, endividamento médio 
e alíquota média de tributação do setor
• Desalavanca-se o beta, encontrando-se BU do 
setor
• Alavanca-se o Bu , usando-se a relação D/MV 
específica da empresa em análise, encontrando-
se o novo BL
  











MV
DT-11UL 
Onde: BL = beta levered (empresa alavancada)
BU = beta unlevered (empresa não-alavancada)
T = tributação
D = Dívidas onerosas
MV = market value (ou D+E)
• Na inexistência de empresas não alavancadas, 
os dados setoriais permitem o cálculo do o beta 
levered da empresa
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Aplicação Prática
Beta raw e Beta levered
1. Calcular o Betau e o BetaL dos principais bancos do setor financeirobrasileiro no período de 2004 a 
2009, e estimar qual seria o beta do Banco do Brasil caso ele não fosse listado na bolsa
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Na próxima aula continuaremos discutindo a respeito das 
Decisões de Financiamento e Dividendos