UNIDADE 3 - Livro - Fundos de Investimento e Previdência Complementar

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GESTÃO DE FUNDOS DE 
INVESTIMENTO E DE CARTEIRAS 
DE INVESTIMENTO DAS ENTIDADES 
DE PREVIDÊNCIA COMPLEMENTAR
Professor:
Dr. Marcelo de Jesus D. Perossi
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C397 CENTRO UNIVERSITÁRIO DE MARINGÁ. Núcleo de Educação 
a Distância; PEROSSI, Marcelo de Jesus D.
 
 Fundos de Investimentos e Previdência Complementar. 
Marcelo de Jesus D. Perossi.
 Maringá-Pr.: UniCesumar, 2017. 
 49 p.
“Pós-graduação Universo - EaD”.
 1. Fundo de Investimento 2. Previdência 3. EaD. I. Título.
CDD - 22 ed. 330 
CIP - NBR 12899 - AACR/2
01
02
03
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sumário
06| O DEBATE SOBRE GESTÃO ATIVA VERSUS GESTÃO PASSIVA 
DE FUNDOS
12| REVISÃO DA LITERATURA SOBRE GESTÃO ATIVA E GESTÃO 
PASSIVA
18| PRINCIPAIS ASPECTOS RELACIONADOS À GESTÃO ATIVA E 
PASSIVA DE RENDA FIXA 
30| PRINCIPAIS ASPECTOS RELACIONADOS À GESTÃO ATIVA E 
PASSIVA DE RENDA VARIÁVEL
OBJETIVOS DE APRENDIZAGEM
 • Relacionar a Hipótese de Mercado Eficiente – HME com a decisão sobre 
gestão ativa ou passiva de carteira.
 • Discutir os argumentos que suportam o debate entre gestão ativa ou gestão 
passiva de carteiras.
 • Apresentar a revisão da literatura sobre gestão ativa e passiva de carteiras.
 • Apresentar os principais aspectos relacionados à gestão ativa e passiva de 
renda fixa.
 • Mostrar os principais aspectos relacionados à gestão ativa e passiva de 
renda variável.
PLANO DE ESTUDO
A seguir, apresentam-se os tópicos que você estudará nesta unidade:
 • O debate sobre gestão ativa versus gestão passiva de fundos
 • Revisão da literatura sobre gestão ativa e gestão passiva
 • Principais aspectos relacionados à gestão ativa e passiva de renda fixa
 • Principais aspectos relacionados à gestão ativa e passiva de renda variável
GESTÃO DE FUNDOS DE INVESTIMENTO E DE CARTEIRAS 
DE INVESTIMENTO DAS ENTIDADES DE PREVIDÊNCIA 
COMPLEMENTAR
INTRODUÇÃO
introdução
Caro(a) aluno(a),
Nesta unidade, discutiremos os argumentos favoráveis e desfavoráveis 
a respeito da gestão ativa de fundos de investimento e apresentaremos os 
principais aspectos relacionados à gestão ativa e passiva de fundos de renda 
fixa e fundos de renda variável.
Desde o artigo seminal de Jensen (1968), a performance de gestores de 
carteiras de investimento é uma questão controversa debatida na literatura 
financeira. A discussão que se faz é: gestores de carteiras de investimento com 
gestão ativa apresentam performance persistente superior à gestão passiva?
Diversas pesquisas testaram empiricamente a existência de persistência de 
performance superior na gestão ativa em relação à gestão passiva. Porém, foram 
encontrados resultados divergentes nos estudos realizados, não se formando, 
ainda, um consenso em torno do tema. 
Se, por um lado, muitos autores demonstram que, na média, os fundos que 
utilizam estratégias de gestão ativa não conseguem obter performance superior à 
obtida pelos fundos de gestão passiva, por outro lado, artigos recentes mostram 
que alguns gestores de fundos ativos apresentam habilidades de seleção de 
ativos.
Inúmeros autores, dentre eles, Jensen (1968) e Carhart (1997), não encontraram, 
em suas pesquisas, evidências da existência de desempenho superior causado 
pela gestão ativa de fundos. Contudo, trabalhos como os de Avramov e Wermers 
(2006) e Kosowski et al. (2006) apontam a existência de performance superior 
de fundos com gestão ativa.
Mas, mesmo entre os fundos que superam o seu benchmark, cabe uma 
indagação: a performance do fundo resultou da habilidade de seleção de ativos 
do gestor ou ele apenas teve sorte? Responder a questões como essa é o que 
faremos ao longo dessa unidade.
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Pós-Universo 6
O DEBATE SOBRE GESTÃO 
ATIVA VERSUS GESTÃO 
PASSIVA DE FUNDOS 
Pós-Universo 7
Tendo em vista que a escolha entre uma estratégia ativa ou passiva para a gestão 
da carteira de um fundo de investimento depende da aceitação ou rejeição da 
hipótese de mercados eficientes – HME, antes iniciarmos essa discussão, precisamos, 
primeiro, compreender essa hipótese, além de entender o que defendem aqueles 
que a contestam.
De acordo com o Relatório ANBIMA de Junho de 2014 de Fundos de 
Investimento Consolidado Por Tipo da Indústria, o patrimônio líquido dos 
de Ações Ibovespa com Gestão Ativa é de R$ 16,30 bilhões contra R$ 1,71 
bilhões dos Fundos Ibovespa com gestão passiva. 
Fonte: ANBIMA. Disponível em <http://portal.anbima.com.br/informacoes-
tecnicas/estatisticas/ind-de-fundos/Pages/default.aspx>
fatos e dados
A Hipótese de Mercados Eficientes e as Finanças 
Comportamentais
A hipótese do mercado eficiente (HME) surgiu entre o final da década de 1960 e início 
da década de 1970 e se fundamenta na suposição de que o preço de um ativo revela 
o consenso de mercado em relação ao seu valor.
Para Fama (1970), o mercado eficiente é aquele em que os investidores podem 
selecionar ativos, assumindo que os preços desses ativos sempre irão refletir plenamente 
todas as informações disponíveis relevantes.
Um mercado eficiente pressupõe que todos os participantes do mercado: 
 • Possuem condições iguais de acesso a todas as informações que afetam o 
preço de um ativo.
 • Tomam decisões racionais.
 • Têm conhecimento técnico suficiente para avaliar corretamente as 
informações.
 • Têm expectativas homogêneas. 
 • Ajustam, simultaneamente, suas estimativas às novas informações. 
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Pós-Universo 8
O modelo sugerido por Roberts (1967) e estruturado por Fama (1970, 1991) propõe 
três formas de eficiência dos mercados baseadas na classificação do tipo de conjunto 
de informações disponíveis aos investidores. São elas: eficiência de forma fraca, 
semiforte e forte.
Fama (1970) sustenta que o mercado apresenta eficiência de forma fraca, quando 
os preços dos ativos refletem o conjunto de informações passadas desses ativos. Fama 
(1991) afirma que, em um mercado com eficiência na forma fraca, não se pode obter 
retornos anormais por meio de análise histórica dos preços.
Por outro lado, um mercado eficiente na forma semiforte, de acordo com Fama 
(1970), envolve todas as informações publicamente disponíveis sobre os ativos. Em 
um mercado que apresenta eficiência semiforte, nenhum investidor consegue obter 
retornos anormais (FAMA, 1991). 
Por fim, de acordo com Fama (1991), eficiência de mercado na forma forte 
compreende todas as informações sobre um ativo, isto é, além de todas as informações 
publicamente disponíveis, as informações de conhecimento restrito, ou seja, privadas 
e confidenciais desse ativo. 
Para Fama (1991), em um mercado perfeitamente eficiente, tanto na forma fraca 
quanto semiforte e forte, não é possível obter retornos anormais, seja qual for a 
natureza da informação, pois o seu reflexo sobre o nível de preços dos ativos ou já 
estaria previsto pelo mercado ou ocorreria de forma tão rápida queinviabilizaria 
ganhos ou perdas anormais para qualquer investidor.
Embora inúmeros trabalhos apresentem evidências favoráveis à HME, diversos 
autores encontram em suas pesquisas aspectos desfavoráveis à HME, apontando que 
seria possível obter retornos anormais com base nas informações sobre os ativos. 
Nesse contexto de contestação à HME é que surge uma ramificação das finanças 
modernas, conhecida como Finanças Comportamentais.
As Finanças Comportamentais (Behavior Finance) propõem uma visão alternativa 
à HME, incorporando conceitos de outras áreas do conhecimento, como a psicologia, 
à Moderna Teoria de Finanças.
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Pós-Universo 9
Em 1970, Eugene Fama publicou um artigo caracterizando um mercado 
eficiente como aquele cujos preços sempre refletem integralmente as 
informações disponíveis, propondo três formas de eficiência.
Para conhecer mais sobre a Hipótese de Mercado Eficiente, leia:
FAMA, E. Eficient markets: a review of theory and empirical work. Journal 
of Finance, v. 25, no. 2, p. 383-417, May. 1970.
saiba mais 
Enquanto a HME assume que os investidores sempre são racionais e tomam decisões 
buscando maximizar a sua satisfação, ou seja, a utilidade esperada, as Finanças 
Comportamentais defendem que os investidores não são plenamente racionais 
em suas decisões de investimento e seriam influenciados também por fatores 
comportamentais.
A discussão sobre aceitação ou rejeição da HME é controversa e, como veremos a 
seguir, interfere diretamente na decisão sobre adotar uma estratégia de gestão ativa 
ou passiva em um fundo de investimento.
Gestão Ativa Versus Gestão Passiva de Fundos
A decisão de adotar uma estratégia ativa ou passiva para a gestão da carteira de 
um fundo de investimento vai depender da aceitação ou rejeição da hipótese do 
mercado eficiente – HME. 
Ao aceitá-la, reconhece-se que não seria possível obter retornos anormais a partir 
da seleção e alocação em ativos mal precificados, já que, em situação de equilíbrio de 
mercado, as carteiras eficientes são compostas apenas por diferentes combinações 
entre o ativo livre de risco e a carteira de mercado.
Por outro lado, a rejeição da HME indica que se acredita que os mercados são 
ineficientes, havendo, portanto, ativos mal precificados e sendo possível obter retornos 
superiores aos obtidos pela carteira de mercado.
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Pós-Universo 10
A gestão passiva de uma carteira de investimento, com base no CAPM, pressupõe 
que todos os ativos, a qualquer momento, são negociados pelo consenso de mercado 
sobre o valor desse ativo. 
O gestor de um fundo de investimento que adota uma estratégia de gestão 
passiva busca obter índices de desempenho semelhantes àqueles proporcionados 
pelos respectivos benchmarks, procurando reproduzir a sua variação, investindo em 
ativos para replicar desempenho ajustado ao risco do índice de referência.
A gestão ativa, por outro lado, defende que, mesmo aceitando-se a validade do 
CAPM, existiriam momentos em que os ativos não estariam bem precificados.
“Os investidores devem ser céticos com relação a modelos baseados na 
história. Usando termos esotéricos como beta, gama, sigma e similares, esses 
modelos tendem a parecer impressionantes. Mas muitas vezes, os investidores 
se esquecem de examinar os pressupostos por trás dos símbolos. Nosso 
conselho: Desconfie de geeks produzindo fórmulas” – do megainvestidor 
Warren Buffet, em carta de 2008 encaminhada aos acionistas da Berkshire 
Hathaway, companhia de investimentos da qual é presidente e principal 
acionista.
reflita
Dessa forma, a gestão ativa tem como objetivo produzir estimativas diferentes daquelas 
de consenso de mercado e, a partir dessas estimativas, selecionar ativos ou carteiras 
de ativos que proporcionem, consistentemente ao longo do tempo, performances 
superiores ao benchmark e às carteiras com estratégia de gestão passiva.
O desempenho de carteiras e a habilidade de gestores de fundos de investimento 
têm sido objeto de pesquisa de inúmeros trabalhos empíricos, desde os anos 1960, 
inicialmente, na literatura financeira internacional e, mais recentemente, na literatura 
nacional.
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Pós-Universo 11
O estudo seminal de Jensen (1968) iniciou um debate controverso na literatura 
financeira sobre gestão ativa versus gestão passiva de carteiras de investimento e 
sobre contribuição da habilidade do gestor na performance da carteira.
Para Jensen (1968), um problema central na administração de carteiras de 
investimento seria a avaliação de sua performance, que, por sua vez, exige duas 
habilidades distintas do gestor: habilidade para prever os preços futuros dos ativos 
e habilidade para selecionar ativos.
Para testar a existência de habilidade de seleção de ativos de um gestor, Jensen 
(1968) derivou uma medida de risco ajustado de desempenho da carteira, o alfa de 
Jensen, que estima o quanto a habilidade de previsão do gestor contribui para o 
retorno do fundo.
O indicador de performance desenvolvido por Jensen (1968) foi aplicado para 
estimar a capacidade preditiva de 115 gestores de fundos mútuos, no período de 
1945 a 1964, ou seja, procura mensurar a capacidade dos gestores para obter retornos 
mais elevados do que o que seria esperado, dado o nível de risco de cada uma das 
carteiras.
Ao testar a existência de habilidade dos gestores de fundos para selecionar 
ativos, Jensen (1968) concluiu que não só os fundos analisados, na média, não 
conseguiram prever suficientemente bem o preço das ações para superar uma 
estratégia passiva, como também existiam poucas evidências que um fundo consiga 
obter um desempenho diferenciado. 
Posteriormente ao trabalho de Jensen (1968), surgiram inúmeros trabalhos 
analisando e comparando a performance dos fundos de investimento com gestão 
ativa e com gestão passiva.
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Pós-Universo 12
REVISÃO DA LITERATURA 
SOBRE GESTÃO ATIVA E 
GESTÃO PASSIVA
Pós-Universo 13
Nesta aula, você será apresentado ao debate acadêmico sobre gestão ativa ou gestão 
passiva de fundos de investimento. Qual a melhor opção? Como você verá a seguir, 
diferentes autores apresentam pontos de vistas divergentes sobre essa questão, não 
havendo, até o momento, um consenso sobre o tema.
O debate sobre a superioridade ou não da gestão ativa sobre a gestão passiva 
iniciado por Jensen (1968) foi intensificado nas décadas seguintes e a discussão 
ocorre até os dias atuais.
Nas décadas de 1980 e 1990, diversos autores desenvolveram estudos sobre a 
persistência de performance dos gestores que utilizam estratégias de gestão ativa. 
Também analisaram um fator que pode impactar o desempenho dos fundos de 
investimento: o viés de sobrevivência.
O viés de sobrevivência ocorre na hipótese de um gestor encerrar os fundos 
com gestão ativa que apresentarem performance desfavorável, mantendo-se apenas 
aqueles que apresentaram bom desempenho, o que pode levar a uma superestimação 
da sua performance.
Mas será que os resultados encontrados pelos autores que analisaram os efeitos 
do viés de sobrevivência sobre a performance dos fundos foram confirmados pelos 
estudos realizados? A seguir, vamos apresentar alguns dos principais trabalhos 
apresentados nas últimas décadas.
Grinblatt e Titman (1989a) indicam que o efeito do viés de sobrevivência é 
relativamente pequeno, concluindo que as análises que excluem os fundos não 
sobreviventes, superestimam os resultados percebidos pelos investidores de fundos 
mútuos.
Você pode se perguntar, também, o que exatamente os autores que analisaram as 
performances dos fundos avaliaram e quais os resultados encontradosnas pesquisas 
mais relevantes. Vamos, então, ver o que encontraram em seus trabalhos Brown e 
Goetzmann (1995), Malkiel (1995) e Carhart (1997).
A fim de verificar a persistência de performance dos fundos mútuos de ações nos 
EUA, Brown e Goetzmann (1995) classificaram os fundos como vencedores, quando 
os retornos eram maiores ou iguais à mediana de retornos de todos os fundos em 
um determinado ano, e perdedores, quando os retornos eram inferiores à mediana 
de retornos de todos os fundos no mesmo período. A análise abrangeu o período 
de 1976 a 1988, dos resultados de todos os fundos de ações com mais de um ano 
de existência, para que o estudo não sofresse o efeito do viés de sobrevivência. 
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Brown e Goetzmann (1995) encontraram persistência significativamente positiva 
em períodos de sete anos e negativa em períodos de dois anos, de um total de doze 
anos. Concluíram, também, que são fracas as evidências de que informações históricas 
podem ser usadas para se obter resultados melhores do que o benchmark no futuro, 
e os resultados dependem do período analisado.
Por fim, os autores observam que existe forte correlação entre os resultados 
obtidos pelos gestores de fundos, sugerindo a necessidade de estudos sobre as suas 
estratégias. O estudo apontou, ainda, que desempenho, além de tamanho, tempo 
de existência e custos, é fator relevantes para a sobrevivência de um fundo.
Malkiel (1995) realizou estudo sobre o retorno de todos os fundos mútuos de 
ações americanos existentes de 1971 a 1991, de forma a examinar a persistência 
de performance no período e o impacto da existência de viés de sobrevivência no 
resultado dos fundos. O estudo, efetuado com dados anuais, teve como base o CAPM, 
utilizando a expressão a seguir, adotando o índice Standard and Poor’s 500 (S&P 500) 
como benchmark e a taxa do treasury bill de três meses como taxa livre de risco. Dessa 
forma, alfas de Jensen positivos significavam performance positiva ajustada ao risco.
O autor concluiu que o estudo não foi capaz de mostrar que o investidor pode, 
consistentemente, obter retornos superiores ao longo de vários períodos de tempo. 
Foram encontradas evidências, embora não muito robustas, de que houve persistência 
de performance nos anos 70, enquanto que, nos anos 80, não foi possível estabelecê-
la, principalmente no final da década. O estudo também indicou que os fundos 
tiveram, em geral, performance abaixo de seu benchmark e que seria melhor para o 
investidor alocar seus recursos em fundo indexado com baixas tarifas do que optar 
por gestores ativos.
Em 1996, Elton, Gruber e Blake examinaram a persistência de performance 
para fundos mútuos de ações no mercado americano usando uma amostra 
de 188 fundos, livre do viés de sobrevivência no período de 1977 a 1993. 
Os resultados da pesquisa indicaram que há persistência de performance 
dos fundos. 
Fonte: ELTON, E. J.; GRUBER, M. J.; BLAKE, C. R. The persistence of risk-adjusted 
mutual fund performance. Journal of Business, v.69, no.2, p. 133-157, Apr. 
1996.
fatos e dados
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Pós-Universo 15
Usando uma amostra livre de viés de sobrevivência, Carhart (1997) demonstra que 
fatores comuns aos retornos das ações em despesas de investimento explicam quase 
completamente a persistência do retorno de fundos mútuos de ações ajustado pelo 
risco. Para a pesquisa, o autor empregou dois modelos de mensuração de performance: 
o CAPM e o modelo de quatro fatores desenvolvido por ele mesmo e analisou uma 
amostra de 1892 fundos de ações americanos de diversas categorias, existentes no 
período de 1962 a 1993 e livres do viés de sobrevivência.
Para Carhart (1997), os fundos que obtiveram retornos substanciais em um ano não 
necessariamente conseguem repetir essas performances nos anos seguintes. O sucesso 
da estratégia vencedora estaria no fato de o gestor deter posições relativamente 
grandes de ações com boa performance e que os ganhos obtidos são consumidos 
por custos de transação e despesas.
Os resultados da pesquisa de Carhart (1997) mostram que a persistência de 
performance nos fundos mútuos não reflete uma habilidade superior do gestor 
para selecionar ativos, ou seja, não há evidências da existência de retornos anormais 
proporcionados por uma gestão ativa. 
Para maximizar o retorno do investidor, Carhart (1997) recomenda evitar fundos 
com performances persistentemente negativas, fundos com altos retornos no ano 
anterior têm expectativas de retorno acima da média para o ano seguinte, mas não 
nos anos subsequentes, e os custos do investimento, os custos de transação e as 
taxas de carregamento têm impactos diretos e negativos na performance.
Se, por um lado, muitos autores demonstram que, na média, os fundos que 
utilizam estratégias de gestão ativa não conseguem obter performance superior 
à obtida pelos fundos de gestão passiva, por outro lado, artigos recentes mostram 
que alguns gestores de fundos ativos apresentam habilidades de seleção de ativos.
Avramov e Wermers (2006) ilustraram os benefícios de uma gestão ativa sob uma 
perspectiva bayesiana, enquanto Kosowski et al. (2006) usaram uma técnica bootstrap 
para documentar a performance superior de alguns fundos.
Barras, Scaillet e Wermers (2008) apresentam uma nova abordagem sobre a 
performance de fundos de investimentos. Os autores desenvolveram um modelo para 
mensurar a fração de gestores de fundos mútuos que apresentaram desempenho 
superior por mera sorte, em um universo de 2076 fundos mútuos domésticos norte-
americanos, no período de 1975 a 2006.
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Pós-Universo 16
Embora um grande número de pesquisas tenha se dedicado a estudar a questão 
da gestão ativa de fundos de investimento, a grande maioria dos trabalhos se dedica 
ao mercado norte-americano de fundos mútuos de ações. No Brasil, como a questão 
da performance de fundos é tratada? Existem estudos brasileiros sobre gestão ativa 
ou passiva de carteiras?
No Brasil, as pesquisas empíricas sobre gestão ativa de fundos de investimento são 
relativamente recentes e, assim como na literatura internacional, também apresentam 
resultados divergentes sobre a superioridade ou não das estratégias de gestão ativa 
sobre a gestão passiva.
As pesquisas brasileiras concentram-se na verificação da existência de persistência 
de performance superior na gestão ativa e, geralmente, adotam o CAPM como modelo 
teórico. Também foram encontrados trabalhos brasileiros que tratam da questão do 
market timing e, ainda, outros que tratam do tema viés de sobrevivência de fundos. 
As primeiras pesquisas realizadas no Brasil sobre persistência de performance de 
fundos de investimento começaram a surgir a partir dos anos 1970 e 1980. Assim 
como na literatura internacional, os resultados das pesquisas brasileiras divergem em 
relação à performance superior de fundos com gestão ativa.
Segundo Sanvicente e França (1989), as primeiras tentativas importantes de 
mensuração de desempenho de fundos de investimento no Brasil foram feitas por 
Vital (1973), Contador (1975) e Brito e Neves (1984).
Assim como nas décadas de 1970 e 1980, você também não encontra muitos 
trabalhos sobre o tema no Brasil durante a década de 1990.
Savoia (1991), estudando a performance de fundos de curto prazo, identificou 
que todos os fundos analisados apresentaram retornos inferiores à taxa livre de risco 
e que apenas um fundo apresentou capacidade de timing.
A partir dos anos 2000, você começa a observar que mais autores brasileiros 
dedicam-se ao estudo da performance dos fundos de investimento.
Varga (2001) mostrou as dificuldades da aplicação dos principais indicadores de 
desempenho nos fundos de investimento brasileiro. O autor concluiu que o principal 
problema da aplicação desses indicadores vem da dificuldadede estimar corretamente 
seus parâmetros. Outro problema apontado pelo autor diz respeito às estratégias e 
ao próprio gestor do fundo, que podem mudar ao longo do tempo, invalidando as 
análises que são baseadas em situações estáticas.
Pós-Universo 17
Varga e Leal (2006) reuniram diversos trabalhos que tratam de avaliação de 
performance dos fundos de investimento no Brasil.
Varga (2006b) examinou a performance de curto prazo dos fundos de ações 
brasileiros com gestão ativa. O trabalho investiga a existência de persistência positiva 
ou negativa de performance, o impacto do viés de sobrevivência e da taxa de 
administração. O autor encontra evidências da existência de persistência negativa 
na performance e impacto estatisticamente significativo do viés de sobrevivência 
sobre a performance.
Varga (2006a) apresentou alguns dos principais indicadores para a mensuração de 
avaliação da performance de fundos de investimento. O autor conclui que indicadores 
não foram criados para avaliar o gestor, e sim para definir a carteira adequada para 
cada investidor. Concluiu, também, que alguns indicadores ajudam a eliminar gestores 
que apresentam bons resultados por mera sorte ou risco assumido.
Franz e Figueiredo (2006) buscaram testar empiricamente a habilidade de marketing 
timing dos gestores de fundos de ações no Brasil. Os resultados encontrados não 
permitiram concluir positivamente pela existência de tal habilidade.
Oda (2006) estudou a persistência de performance dos fundos de ações brasileiros, 
procurando identificar a existência de associação entre o desempenho de um fundo 
em dois períodos consecutivos. Os resultados da pesquisa confirmaram a persistência 
de performance, entretanto, o autor verificou a existência de habilidade de timing.
Em seu trabalho que comparou a performance de fundos com gestão ativa e 
fundos com gestão passiva, Eid Jr e Rochman (2006) concluíram que gestão ativa 
adiciona valor aos investidores de fundos de ações e multimercados.
Portanto, como podemos observar, o debate entre gestão ativa e passiva encontra-
se em aberto, sem que haja, até o momento, um consenso sobre o tema.
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Pós-Universo 18
PRINCIPAIS ASPECTOS 
RELACIONADOS À 
GESTÃO ATIVA E PASSIVA 
DE RENDA FIXA 
Pós-Universo 19
Os gestores de fundos de investimento de renda fixa têm como objetivo reproduzir as 
variações das taxas de juros do mercado doméstico e dos índices de preço, investindo 
em títulos de renda fixa, públicos ou privados, prefixados, pós-fixados ou com taxas 
flutuantes.
Mas como diferenciar um ativo de renda fixa de outro de renda variável? Vejamos 
algumas alternativas de ativos disponíveis na economia e vamos tentar classificá-los 
adequadamente:
1. CDB Prefixado.
2. LFT – Letra Financeira do Tesouro (título público federal pós-fixado, indexado 
à taxa SELIC).
3. Debênture não conversível em ações com rendimento atrelado à variação 
do IPCA + 6% ao ano.
4. Ações ON da Vale.
5. ADR da Petrobras.
Os ADR´s - American Depositary Receipts (ADR’s) representam certificados 
de ações de empresas não sediadas nos Estados Unidos. Os ADR´s são 
emitidos por um banco depositário norte-americano, sendo as ações que 
lastreiam a emissão mantidas em um banco custodiante no país de origem 
da companhia emissora.
atenção
Dos ativos relacionados acima, quais podem ser classificados com renda fixa e quais 
podem ser considerados de renda variável? Resposta: O CDB prefixado, a LFT e a 
Debênture não conversível com rendimento atrelado à variação do IPCA + 6% ao 
ano, são exemplos de ativos de renda fixa, enquanto as ações ON da Vale e a ADR da 
Petrobras são ativos de renda variável.
O primeiro impulso de um iniciante em finanças é pensar que um ativo de renda 
fixa está associado ao fato de se conhecer previamente quanto será o valor financeiro 
da aplicação no seu vencimento.
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Pós-Universo 20
Mas por que um título pós-fixado, cujo valor financeiro no vencimento é 
desconhecido, é classificado como renda fixa? Resposta: porque o que determina 
se um ativo é de renda fixa não é, necessariamente, saber o valor financeiro no seu 
vencimento, e sim o fato de se conhecer os parâmetros de remuneração do ativo, 
seja ele prefixado ou pós-fixado.
Assim, ao adquirir uma LFT, cuja remuneração esperada, caso permaneça com 
ativo até o vencimento, seja de, por exemplo, 100% da variação da taxa SELIC no 
período, mesmo não sabendo quanto será essa variação, a remuneração do ativo 
já foi definida no momento da sua aquisição. Diferentemente ocorre nos ativos de 
renda variável, como as ações ON da Vale ou ADR da Petrobras, que não possuem 
uma remuneração definida, já que essa remuneração será representada pela variação 
entre os preços de mercado no momento da aquisição e na venda do ativo.
Os ativos que compõem os fundos de renda fixa têm seus rendimentos conhecidos 
no momento da operação, ou seja, seus ganhos são pré-estabelecidos. No vencimento, 
há o retorno do principal acrescido do rendimento da operação.
Em geral, os títulos de renda fixa, caracterizam-se por devolver o principal investido, 
no vencimento da operação, pagando juros durante a existência do título.
Alguns títulos de renda fixa são negociados com deságio, de forma a devolver 
rendimento para o investidor, sendo que, nesse caso, os juros estão implícitos e são 
refletidos no deságio da operação.
Os títulos de renda fixa podem ser remunerados por taxa prefixada, pós-fixada 
ou taxa flutuante.
Um título de renda fixa é dito prefixado quando a taxa de juros é conhecida no 
momento da operação. 
Dizemos que um título de renda fixa é pós-fixado quando o indexador é conhecido, 
assim como o seu cupom (juros acima desse indexador, quando houver). Dessa 
forma, o indexador e os juros (adicionais ao indexador) são conhecidos no momento 
da operação, embora não se saiba previamente qual será o comportamento desse 
indexador.
Títulos com taxas flutuantes são aqueles cujas taxas são repactuadas periodicamente, 
como a taxa CDI e a Selic.
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Pós-Universo 21
Componentes do Preço de um Título de Renda Fixa
Os títulos de renda fixa têm diferentes características, podendo ser indexados a 
índices de preços, à Selic ou prefixados. Além disso, podem fazer pagamentos de 
juros periódicos (cupons semestrais) ou pagar os juros apenas no vencimento do 
título (títulos bullet).
Cupom de juros
Preço de mercado
Prazo de
vencimento
Valor de Face
Em que: 
 • O valor de face ou valor nominal do título é valor que o investidor receberá 
no vencimento do título e sobre o qual incide juros. 
 • O cupom de juros corresponde ao valor periódico de juros pago ao investidor 
durante a vigência do título. A taxa do cupom multiplicada pelo valor de 
face fornece o valor em dinheiro.
 • O preço de mercado (PU): é o preço que o título está sendo negociado. É 
o valor presente dos fluxos de caixa futuros, descontadas as taxas de juros 
do mercado.
 • O prazo de vencimento ou maturidade é a data de resgate do título.
A Yield To Maturity - YTM representa a Taxa Interna de Retorno - TIR do título, 
relacionando todos os fluxos de caixa futuros com o preço de mercado, ou seja, é 
a taxa de rendimento efetiva de um título de renda fixa, considerando-se que esse 
será mantido em carteira até seu vencimento.
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Pós-Universo 22
Para se determinar a YTM de um título, considera-se o preço de mercado do título 
e os fluxos de caixa futuros que esse título vai proporcionar. 
A função que determina o preço de um título de renda fixa é:
P0 = C1 + C2 + C3 +...+ Cn + F 
(1+YTM) (1+YTM) (1+YTM) (1+YTM) (1+YTM) 32n n
Em que:
P0 = Preço de mercado do título.
C1,…, Cn = juros referentes aos cuponsde cada período.
F = valor de face do título.
n = prazo de vencimento.
Vamos ver, agora, um exemplo de como se calcula o preço de um título de renda fixa.
Exemplo 1:
Seja um título de renda fixa com vencimento em 2 anos, valor de face de R$ 1.000,00 
e pagamento anual de juros de 10% ao ano. Se esse título for negociado a 12%, qual 
o preço de mercado do título?
Resposta: O valor de mercado do título é obtido encontrando-se o valor presente do 
seu fluxo de caixa. O valor periódico dos juros incide sobre o valor de face. Sabendo-
se que o valor de face é R$ 1.000,00 e o título paga juros anuais de 10% ao ano, os 
juros pagos anualmente são R$ 100,00. Para encontrar o preço de mercado do título, 
basta aplicar a função descrita acima. 
Assim, temos:
Pós-Universo 23
Estratégias de Gestão Passiva de Renda Fixa
Os investidores que rejeitam a HME e, portanto, não acreditam ser possível obter 
ganhos acima do benchmark têm a sua disposição os fundos de investimento com 
gestão passiva.
Os fundos de renda fixa com gestão passiva são aqueles que buscam replicar, 
direta ou indiretamente, o comportamento de algum benchmark de renda fixa.
Atualmente, o principal benchmark de renda fixa utilizado pelos investidores e 
gestores de renda fixa ainda é o CDI. Contudo, nos últimos anos, vem aumentando 
o número de fundos com gestão passiva que adotam outros índices de referência, 
notadamente o Índice de Mercado ANBIMA e seus subíndices.
Uma alternativa para a implementação da gestão passiva para um fundo de renda 
fixa é a indexação da carteira. Contudo, dado que nem sempre é possível replicar o 
índice de referência, na maioria das vezes, os gestores que adotam a gestão passiva 
buscam manter aderência ao índice, adquirindo títulos com fatores de risco próximos 
aos do benchmark.
Os fundos de investimento que utilizam estratégia de gestão passiva são 
classificados pela ANBIMA como Fundos Referenciados.
Estratégias de Gestão Ativa de Renda Fixa
Gestores de renda fixa que adotam a gestão ativa têm como objetivo superar o 
benchmark estabelecido para o fundo.
A gestão ativa será adotada quando a Hipótese de Mercado Eficiente - HME 
for rejeitada
atenção
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Pós-Universo 24
Para alcançar esse objetivo, os gestores têm uma ampla variedade de estratégias que 
podem ser implementadas e podem ser agrupadas em:
 • Alocação em Crédito Privado.
 • Gestão da Duration.
 • Gestão da Curva de Juros.
Alocação em Crédito Privado
Por terem como emissor o Tesouro Nacional, os títulos públicos federais são considerados 
os investimentos com menor risco de inadimplência disponível aos investidores.
Sendo o Tesouro Nacional o emissor com menor risco, podemos pressupor que 
as taxas para os títulos de dívida privada terão como referência a taxa paga pelos 
títulos públicos federais e serão praticadas com um spread sobre ela.
De acordo com o Boletim Anbima de março/2014, em janeiro de 2014 os 
créditos privados representavam aproximadamente 25,30% dos ativos nos 
fundos de investimento. 
Fonte: ANBIMA. Disponível em: <http://portal.anbima.com.br/informacoes-
tecnicas/boletins/fundos-de-investimento/Documents/BoletimFI_201403.
pdf>
fatos e dados
Dessa forma, dado que os principais benchmarks de renda fixa têm como referência 
as taxas dos títulos emitidos pelo Tesouro Nacional, o gestor de renda fixa pode adotar 
como estratégia a alocação em títulos de crédito privado como forma de superar o 
índice de referência.
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Pós-Universo 25
Gestão da Duration
As estratégias de duration são amplamente utilizadas pelos gestores de renda fixa. 
A duration (duração) tem dois significados e utilizações:
 • a duração é o prazo médio ponderado dos fluxos de caixa de um título ou 
carteira de renda fixa.
 • a duração é utilizada para calcular a sensibilidade do preço de um título de 
renda fixa em função das alterações na taxa de juros. 
Duration Como Prazo Médio
Para se calcular a duração de um título ou carteira de renda fixa, deve-se calcular a 
duração de cada fluxo de caixa e fazer a média das durações ponderadas pelo preço 
de mercado de cada um.
O cálculo da duration é dado pela seguinte fórmula:
Em que:
D = Duration
FCt = fluxo de caixa no momento t (rendimentos + valor de face)
t = tempo até quando o fluxo de caixa ocorre
n = tempo até o vencimento do título
YTM = yield to maturity
P0 = preço de mercado do título
A duration é o prazo médio ponderado de um título ou de uma carteira de renda fixa.
As principais propriedades da duration são:
 • Quanto maior o prazo de vencimento, maior a duração.
 • Quanto maior o YTM menor é a duração.
 • Quanto maior o cupom menor é a duração.
 • Para um título que não pague cupom de juros, a duration é igual ao prazo 
de vencimento do título ou da carteira.
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Pós-Universo 26
Um exemplo numérico vai ajudá-lo a atender melhor o conceito. Vamos utilizar os 
dados do Exemplo 1 para calcular a sua duration.
Exemplo 2:
Seja um título de renda fixa com vencimento em 2 anos, valor de face de R$ 1.000,00 
e pagamento anual de juros de 10% ao ano. Se esse título for negociada a 12%, qual 
a sua duration?
Resposta: Para o cálculo da duration, precisamos encontrar o valor presente de cada 
fluxo, ponderá-lo pelo seu respectivo prazo. A duration será o prazo médio ponderado 
do título. O valor presente do primeiro pagamento de juros será chamado de PU1, 
o do segundo pagamento, PU2, o valor de face será o PU3 e o somatório será o PU 
total. Assim:
A duration D será:
Pós-Universo 27
Duration Como Medida de Sensibilidade
Quanto maior a duração de uma carteira de renda fixa, maior sua sensibilidade a 
variações na taxa de juros. Nesse caso, quando os juros diminuem, o valor da carteira 
aumenta, quando os juros aumentam, o valor da carteira diminui.
Portanto, quando se tem uma expectativa de queda de juros superior à expectativa 
do mercado, o ideal é ter uma carteira com a maior duração possível. Por outro lado, 
se a expectativa é de aumento na taxa de juros acima da expectativa de mercado, o 
ideal seria ter uma carteira com a menor duração possível. A duração também pode 
ser utilizada para imunizar a carteira quanto aos efeitos das alterações na taxa de juros.
Gestão da Curva de Juros
Além das estratégias de alocação em ativos de crédito e de gestão da duration, os 
gestores de renda fixa utilizam a gestão da curva de juros como estratégia de gestão 
ativa.
Os possíveis formatos de uma curva de juros são:
 • Flat: uma curva de juros flat indica que as taxas de juros de curto, médio e 
longo prazo estão sendo praticadas nos mesmos patamares.
 • Negativamente inclinada: situação em que à medida que o prazo aumenta, 
as taxas de juros diminuem.
 • Positivamente inclinada: ocorrem quando as taxas de juros aumentam 
conforme aumenta o prazo.
 • Torção: quando as taxas de juros de curto e longo prazo são praticadas em 
patamares similares, mas as taxas de médio prazo não.
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Pós-Universo 28
As figuras a seguir ilustram os possíveis formatos:
Flat
Torção
Negativamente
Inclinada
Positivamente
Inclinada
As curvas de juros apresentam alterações em sua inclinação e em seu formato ao 
longo do tempo, possibilitando aos participantes de mercado montarem posições 
para antecipar esses movimentos.
As principais alterações no formato da curva de juros são:
 • Movimentos paralelos da curva de juros.
 • Steepining.
 • Flattening.
 • Buttlerfly.
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Pós-Universo 29
Um movimento paralelo da curva de juros indica que a mudança nas taxas de juros 
é a mesma para todos os vencimentos. Investidores que operam inclinação na taxa 
de juros esperam que movimentos paralelos da curva não tragam nem ganhos 
nem perdas. Diferentes prazos apresentam sensibilidades distintas para uma mesma 
variação na taxa de juros.Assim, quando um investidor deseja evitar que movimentos 
paralelos nas taxas interfiram no resultado de suas estratégias, ele deve imunizar sua 
carteira dos efeitos dessas mudanças.
O steepning da curva de juros corresponde a um aumento no grau de inclinação 
da curva de juros. Ocorre quando as taxas de longo prazo aumentam mais ou caem 
menos do que as de curto prazo, aumentando-se, também, o spread entre elas.
O flattening da curva de juros corresponde a um achatamento da curva de juros, 
isto é, uma redução no grau de inclinação da curva. Ocorre quando as taxas de longo 
prazo aumentam menos ou caem mais do que as de curto prazo, reduzindo-se, 
também, o spread entre elas.
Uma mudança butterfly na curva de juros corresponde a uma torção e ocorre 
quando as taxas de curto e longo prazo são alteradas na mesma magnitude, mas as 
de médio prazo não. Essas mudanças podem ser positivas ou negativas.
Adicionalmente, a gestão da curva de juros pode envolver estratégias para operar 
a taxa forward.
A taxa forward, ou taxa a termo, é uma taxa de juros fixada no presente para uma 
operação cujo início ocorrerá em uma data futura. Trata-se de uma taxa implícita obtida 
a partir de duas taxas spot (à vista), que indica as expectativas dos participantes do 
mercado sobre a trajetória da taxa de juros (no caso do Brasil, a trajetória da taxa Selic).
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Pós-Universo 30
PRINCIPAIS ASPECTOS 
RELACIONADOS À 
GESTÃO ATIVA E PASSIVA 
DE RENDA VARIÁVEL
Pós-Universo 31
Assim como ocorre na gestão de fundos de renda fixa, para os fundos de renda 
variável, também temos duas formas distintas para a gestão da carteira de ativos: 
gestão passiva ou gestão ativa.
Conforme já mencionado anteriormente, a decisão de adotar uma estratégia ativa 
ou passiva para a gestão da carteira de um fundo de investimento de renda variável 
vai depender da aceitação ou rejeição da HME. 
Aceitar a HME indica o reconhecimento de que não seria possível obter retornos 
anormais a partir da seleção e alocação em ativos mal precificados. Nesse caso, seria 
indicado adotar uma gestão passiva da carteira.
Por outro lado, a rejeição da HME significa acreditar que os mercados são ineficientes, 
justificando-se, portanto, a adoção da gestão ativa, já que com ativos mal precificados 
seria possível alcançar retornos superiores aos obtidos pela carteira de mercado.
A seguir, vamos discutir as principais estratégias utilizadas em cada uma das duas 
abordagens. 
Estratégias de Gestão Passiva de Renda Variável
O debate sobre gestão ativa versus gestão passiva leva os investidores que acreditam 
na eficiência do mercado a optarem pela segunda alternativa.
Um fundo de investimento que adota a gestão passiva da carteira não tem suas 
decisões de investimento influenciadas pelas expectativas de mercado, já que o 
objetivo da carteira é replicar o comportamento do índice de mercado utilizado 
como benchmark.
Mesmo que o gestor de um fundo de investimento com gestão passiva tenha 
certa convicção de que determinado mercado tem uma tendência de queda, ele 
deve buscar a indexação da carteira ao índice de referência e não tentar superá-lo, 
já que seu mandato é de aderência ao índice, e não para superá-lo. 
Caso o cotista de um fundo com gestão passiva desejasse que o gestor superasse 
o índice de referência, não teria ingressado nesse fundo, e sim em outro com gestão 
ativa. Ao buscar a superação do benchmark, o gestor impõe ao fundo um risco de 
descolamento de performance em relação ao índice de referência, risco esse que 
não é característico em fundo com gestão passiva.
A gestão passiva para um fundo de renda variável pode ser implementada de 
diferentes formas, visando à indexação da carteira ao benchmark.
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Pós-Universo 32
Para aqueles investidores que desejam ingressar em fundo de renda variável com 
gestão passiva, eles podem optar entre duas alternativas disponíveis:
 • Investir em um fundo de investimento em ações – FIA.
 • Comprar de Exchange Traded Funding – ETF.
A seguir, discutiremos cada uma dessas possibilidades.
Fundos de Investimento Indexados
Um FIA indexado é a alternativa mais popular para investidores que buscam um fundo 
com gestão passiva e tem como objetivo replicar o desempenho de um índice de 
referência ou benchmark. 
Embora pareça intuitivo imaginar que um fundo indexado mantenha em sua 
carteira na mesma proporção todos os títulos que compõem o índice de referência, 
existem diferentes métodos para replicar o comportamento de um índice de referência. 
Dentre esses métodos, os mais comuns são:
 • Full replication.
 • Amostragem representativa.
 • Otimização de carteia.
 • Uso de derivativos de índices de ações.
A indexação de um fundo de renda variável, utilizando o método full replication, 
consiste em adquirir para o fundo todos os ativos que compõem o índice de referência 
ponderados pelo peso que representam no índice.
Além do método full replication, o gestor de uma carteira passiva pode emular 
a performance de um índice, investindo os recursos em um conjunto de ações 
representativas desse índice.
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Pós-Universo 33
Alternativamente, o gestor pode implementar uma estratégia de gestão passiva 
a partir da otimização da carteira, que procura igualar os fatores de risco do fundo 
aos do índice de referência por meio de um modelo fatorial.
Uma carteira que utiliza gestão passiva também pode ser indexada ao índice de 
referência por meio de derivativos que tenham como ativo objeto o benchmark que 
se pretende replicar.
Embora a gestão passiva de um fundo de investimento de renda variável indexado 
seja menos complexa do que a gestão ativa, replicar a performance de um índice 
de referência, mesmo quando o gestor utiliza o método full replication, não é uma 
tarefa tão simples.
Alterações na composição do índice de referência, custos de transação, 
movimentações de aplicações e resgates realizados pelos cotistas, além da taxa de 
administração do fundo, são alguns dos fatores que podem dificultar para o gestor 
cumprir seu mandato de manter a aderência entre a performance do fundo e o índice 
de referência.
Diferentemente dos fundos com gestão ativa que, para mensurar seu desempenho 
utilizam medidas de retorno ajustadas ao risco, a avaliação dos fundos com gestão 
passiva é feita mensurando-se a aderência da performance do fundo em relação ao 
benchmark, em que as mais conhecidas são o Tracking Error e o Erro Quadrático 
Médio – EQM.
Enquanto o tracking error é dado pelo desvio padrão das diferenças entre os 
retornos de um fundo e os retornos do seu benchmark em um determinado período, 
o EQM corresponde à média das diferenças ao quadrado entre os retornos de um 
fundo e os retornos de seu benchmark.
Para ambas as medidas, quanto menor o índice, maior a aderência do fundo em 
relação ao seu benchmark.
Por fim, fundos com gestão passiva tendem a apresentar menor tracking Error e 
EQM, quando comparados a fundos com gestão ativa.
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Pós-Universo 34
Exchange Traded Funds - ETF
Amplamente utilizados nos mercados internacionais e, mais recentemente, mas em 
menor escala, também no Brasil, os ETF ou fundos de índice são uma alternativa de 
estratégia de gestão passiva. Tratam-se de fundos de investimento cujas cotas são 
negociadas em bolsa de valores.
Os ETF buscam retornos de investimentos que correspondam, de forma geral, 
ao desempenho de um determinado índice de referência. Assim como as ações, por 
serem negociadas em bolsa, as cotas de fundos de índice são facilmente adquiridas 
e oferecem liquidez diária.
Além disso, comparando-se os ETF aos fundos de investimentos indexados, 
observa-se que oferecem as mesmas vantagens dadiversificação, acompanhamento 
de mercado e taxas de administração competitivas.
Estratégias de Gestão Ativa de Renda Variável
Os gestores de fundos de renda variável com gestão ativa utilizam diferentes estratégias 
para atingir os objetivos do fundo. A seguir, veremos algumas das principais estratégias.
Long Short
A estratégia long & short consiste em uma operação de arbitragem em que são 
operadas, simultaneamente, posições compradas e vendidas no mercado de ações, 
buscando obter ganhos a partir da distorção de preços entre os ativos.
De acordo com a classificação ANBIMA, na categoria Multimercado, existem dois 
tipos de fundos long & short: neutro e direcional.
Os fundos classificados como long & short neutro realizam operações com ativos 
e derivativos de renda variável, montando, simultaneamente, posições compradas e 
vendidas, com o objetivo de manter exposição neutra ao risco do mercado acionário.
Já os fundos classificados como long & short direcional podem manter exposição 
direcional ao risco do mercado acionário, mas o resultado deve ser proveniente, 
preponderantemente, da diferença entre as posições compradas e vendidas.
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Pós-Universo 35
Nesse tipo de estratégia, o gestor busca a performance relativa entre dois ativos, 
vendendo a descoberto uma ação considerada supervalorizada, isto é, com perspectiva 
de desvalorização. Com os recursos financeiros recebidos pela venda, o gestor compra 
ações consideradas subvalorizadas, ou seja, com potencial de valorização.
O Patrimônio Líquido dos fundos classificados como Long & Short Neutro e 
Long & Short Direcional pela Anbima totalizava, aproximadamente, R$ 8,8 
bilhões em julho de 2014. 
Fonte: ANBIMA. Disponível em <http://portal.anbima.com.br/informacoes-
tecnicas/boletins/fundos-de-investimento/Pages/default.aspx>
fatos e dados
Dado que os ganhos em uma operação de long & short advém da performance 
relativa entre dois ativos, o seu resultado não depende da trajetória do índice de 
mercado. Isso significa que um gestor que monta uma posição long short com duas 
ações que compõem o Ibovespa podem obter ganhos tanto com a bolsa em alta 
quanto com a bolsa em baixa.
Long Only
A estratégia long only é a mais tradicional para gestão de fundos de investimento 
em ações – FIA. O principal fator de risco dessa estratégia é a variação de preços de 
ações negociadas no mercado à vista de bolsa de valores ou entidade de balcão 
organizado. Consiste na compra de ações de acordo com a filosofia de investimento 
e método de seleção do fundo e obtém seus ganhos a partir da alta dos preços dos 
ativos que compõem sua carteira.
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Pós-Universo 36
Long Biased
A estratégia long biased combina posições long only com posições long & short. São 
fundos que investem predominantemente na compra de ações, mas que também 
montam, em uma proporção menor, posições long & short.
Long Biased: Uma alternativa aos fundos de ações
Rodrigo Paiva, 25 anos, gestor de fundos de renda variável, conversava com 
Felipe Pompeu, 26 anos, também gestor de fundos de renda variável sobre 
uma nova categoria de fundos que vem surgindo no mercado brasileiro: os 
fundos long biased. Rodrigo explicou que apesar de apresentarem algumas 
semelhanças tanto com os fundos long only quanto com os long & short, 
os fundos long biased possuem algumas diferenças que os distinguem 
dos demais. Enquanto os fundos long only assumem somente posições 
compradas, os long biased também podem assumir posições vendidas como 
os long & short, explicou para Felipe. Rodrigo ponderou, contudo, que além 
de apresentar uma exposição maior a bolsa do que os fundos long & short, 
os long biased só assumem posições short quando o gestor tem convicção 
de uma queda da ação.
Adaptado de: ROCHA, André. Uma alternativa aos fundos de ações. 
ValorInveste, 05 abr. 2013. Disponível em: <http://www.valor.com.br/valor-
investe/o-estrategista/3075800/uma-alternativa-aos-fundos-de-acoes>. 
Acesso em: 14 jun. 2014.
minicaso
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Pós-Universo 37
Estilos de Gestão de Fundos de Renda Variável
Existem diferentes estilos de gestão de fundos de investimento de renda variável. 
Dentre os principais estilos, temos:
Value
O estilo de investimento value consiste na utilização de alguns indicadores de mercado 
para tentar prever retornos futuros dos preços das ações.
Gestores do estilo value concentram seus investimentos em empresas cujos 
preços das ações estejam sendo negociados abaixo do seu valor intrínseco. Para tanto, 
buscam investir em ações com múltiplos de preços baixos. Assim, ações com baixo 
índice P/L (Preço/Lucro) ou baixo P/B (Preço/Valor contábil) são alvos desse estilo de 
gestão, que foca no numerador desses índices.
Growth
Enquanto o estilo value foca no numerador dos múltiplos de preços, o gestor do 
estilo growth foca no denominador do índice P/L (Preço/Lucro), buscando ações de 
empresas com alto índice P/L, cujas expectativas são de crescimento dos lucros, o 
que aumentaria ainda mais os preços das ações.
Blend
Alguns gestores de fundos de investimentos adotam um estilo de gestão que não 
pode ser classificado nem com value, nem como growth.
Assim, fundos de investimento com o estilo blend diversificam seus investimentos 
entre ações value e ações growth.
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Pós-Universo 38
Market Cap
Além dos estilos de investimento descritos acima (value, growth e blend), o gestor de 
um fundo de investimento pode compor sua carteira de acordo com a capitalização 
de mercado das ações. Por esse critério, as ações seriam classificadas em small cap, 
mid cap e large cap.
Gestores que compõem carteiras de ações small cap acreditam que essas ações, 
por terem uma cobertura pelos analistas menor do que as ações de empresas maiores, 
estariam mais expostas a uma avaliação subvalorizada ou supervalorizada pelo 
mercado em relação ao seu preço justo, o que poderia gerar oportunidades para os 
investidores.
Dividendos
Uma alternativa de estilo de investimento utilizada por alguns gestores é constituir 
a carteira de um fundo de investimento de acordo com a política de distribuição de 
dividendos das empresas. Esses fundos buscam compor sua carteira com ações de 
empresas que pagam ou têm perspectiva de pagar elevado dividend yield.
A questão sobre impacto da política de dividendos no preço das ações da 
companhia é controversa, já que alguns autores defendem que a política de dividendos 
é irrelevante para a determinação do preço da ação, enquanto outros estudos procuram 
mostrar que a política de dividendos influencia o preço da ação.
Responsabilidade Social
Nos últimos anos, tem aumentado o interesse de investidores por fundos cujo critério 
de seleção de ativos envolva questões relacionadas à responsabilidade social das 
empresas. Esses fundos têm como foco investir em companhias que apresentem 
postura ética e boas práticas em questões ambientais e trabalhistas.
O processo de seleção de carteiras com foco em responsabilidade social envolve 
a avaliação de elementos ambientais, sociais e econômico-financeiros.
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atividades de estudo
1. A escolha entre uma estratégia ativa ou passiva para a gestão da carteira de um fundo 
de investimento depende:
a) Dos preços dos ativos.
b) Da aceitação ou rejeição da hipótese de mercados eficientes – HME.
c) Da segregação das atividades da área de gestão de terceiros (asset management) 
da gestão dos recursos próprios da instituição financeira.
d) Do cenário econômico.
e) Da volatilidade dos mercados.
2. Sobre a gestão passiva de uma carteira de investimento não é correto afirmar:
a) Com base no CAPM, pressupõe-se que todos os ativos, a qualquer momento, são 
negociados pelo consenso de mercado sobre o valor desse ativo.
b) Busca obter índices de desempenho semelhantes àqueles proporcionados pelos 
respectivos benchmarks.
c) Procura reproduzir avariação do benchmark, investindo em ativos para replicar 
o seu desempenho ajustado ao risco do índice de referência.
d) Pressupõe a aceitação da hipótese de mercados eficientes.
e) Acredita-se que os mercados são ineficientes, havendo, portanto, ativos mal 
precificados e sendo possível obter retornos superiores aos obtidos pela carteira 
de mercado.
3. Na avaliação de performance dos fundos de investimento, viés de sobrevivência:
a) Não ocorre nunca.
b) Não impacta a performance dos fundos.
c) Ocorre quando os fundos com bom desempenho são encerrados.
d) Ocorre na hipótese de um gestor encerrar os fundos com gestão de ativo que 
apresentarem performance desfavorável, mantendo-se apenas aqueles que 
apresentaram bom desempenho.
e) Análises que excluem os fundos não sobreviventes, subestimam os resultados 
percebidos pelos investidores de fundos.
atividades de estudo
4. No Brasil, as pesquisas empíricas sobre gestão ativa de fundos de investimento:
a) Ocorrem a mais tempo do que as encontradas na literatura internacional.
b) Contradizem os resultados obtidos nas pesquisas internacionais.
c) Não encontram resultados divergentes e, em sua ampla maioria, concluem pela 
superioridade das estratégias de gestão ativa sobre a gestão passiva.
d) Concentram-se na verificação da existência de persistência de performance 
superior na gestão passiva.
e) Geralmente, adotam o CAPM como modelo teórico.
5. Sobre o conceito de duration, é correto afirmar que:
a) É o prazo médio ponderado de um título ou de uma carteira de renda fixa.
b) É o período pelo qual um investidor permanece em um fundo de investimento.
c) Quanto menor o prazo de vencimento, maior a duration.
d) Quanto menor a YTM (yield to maturity), menor é a duration.
e) Quanto menor o cupom, menor é a duration.
6. O movimento da curva de juros que corresponde a um aumento no grau de inclinação 
da curva de juros e que ocorre quando as taxas de longo prazo aumentam mais ou 
caem menos do que as de curto prazo é chamado:
a) Movimento paralelo da curva de juros.
b) Steepening.
c) Flattening.
d) Buttlerfly.
e) Forward.
atividades de estudo
7. É correto afirmar que a taxa forward ou taxa a termo:
a) É uma estratégia de alocação possível apenas para ativos de crédito privado.
b) Não pode ser obtida a partir de duas taxas spot (à vista).
c) É uma taxa de juros fixada no presente para uma operação cujo inicio ocorrerá 
em uma data futura.
d) Indica que os participantes do mercado acreditam em uma alta das taxas de juros.
e) Indica que os participantes do mercado acreditam em uma queda das taxas de 
juros.
8. É incorreto afirmar sobre os ETF (Exchange Traded Funds):
a) São amplamente utilizados nos mercados internacionais e, mais recentemente, 
mas em menor escala, também no Brasil.
b) São uma alternativa de estratégia de gestão ativa.
c) São fundos de investimento cujas cotas são negociadas em bolsa de valores.
d) Buscam retornos de investimentos que correspondam, de forma geral, ao 
desempenho de um determinado índice de referência.
e) Assim como as ações, por serem negociadas em bolsa, as cotas de fundos de 
índice são facilmente adquiridas e oferecem liquidez diária.
9. A estratégia de gestão de fundos de renda variável, que consiste em uma operação de 
arbitragem em que são operadas, simultaneamente, posições compradas e vendidas 
no mercado de ações, buscando obter ganhos a partir da distorção de preços entre 
os ativos, é chamada:
a) Long only.
b) CAPM.
c) Long & short.
d) Forward.
e) Duration.
atividades de estudo
10. Gestores que concentram seus investimentos em empresas cujos preços das ações 
estejam sendo negociadas abaixo do seu valor intrínseco e que buscam investir em 
ações com múltiplos de preços baixos, utilizam o estilo de gestão conhecido como:
a) Responsabilidade social.
b) Market cap.
c) Dividendos.
d) Growth.
e) Value.
resumo
Nesta unidade, além de discutirmos os argumentos que suportam o debate entre gestão ativa 
ou gestão passiva de carteiras, apresentamos a revisão da literatura sobre o assunto, bem como 
os principais aspectos relacionados ao tema, tanto para carteiras de renda fixa quanto de renda 
variável.
O debate iniciado por Jensen (1968) entre gestão ativa e passiva provoca controvérsias até os dias 
atuais. A discussão que se coloca é se seria possível ou não superar, a partir de uma estratégia de 
gestão ativa, o benchmark do fundo.
Conforme abordado ao longo da unidade, a teoria financeira que sustenta esse debate é a Hipótese 
de Mercado Eficiente – HME. Conceitualmente, um mercado pode ser considerado eficiente 
quando os preços dos ativos a cada instante refletem integralmente a informação disponível 
naquele momento e se alteram de maneira precisa e imediata quando novas informações são 
incorporadas.
No modelo de mercados eficientes, pressupõe-se que qualquer informação que possa impactar 
os preços dos ativos estará disponível, simultaneamente, a todos os participantes do mercado, 
e que os investidores tomam decisões de investimentos racionais, buscando maximizar a sua 
utilidade diante dessas decisões.
Em um mercado, eficiente os preços dos ativos a todo instante refletem todas as informações 
que o impactam. Nessas condições, um participante não conseguiria obter ganhos superiores à 
média do mercado e a gestão ativa de uma carteira não se justificaria.
Contudo, alguns participantes acreditam que os investidores nem sempre são racionais nas suas 
tomadas de decisões e que os mercados não são eficientes. Seria possível, então, antecipar os 
movimentos de preços dos ativos antes dos demais participantes. Nesse caso, uma gestão ativa 
da carteira se justificaria.
Sendo assim, a decisão entre investir em um fundo com gestão ativa ou passiva estaria relacionada 
à aceitação ou rejeição da HME. Ao aceitá-la, o investidor deve procurar um fundo com gestão 
passiva, enquanto que, ao rejeitá-la, buscar um fundo com gestão ativa.
O tema é controverso e, nos próximos anos, a discussão promete continuar acalorada. Serão 
necessários, ainda, muitos anos de estudos acadêmicos até que se chegue a um consenso sobre 
o assunto.
material complementar
Na Web
Para ver matéria sobre dúvidas a respeito de investimentos em fundos de ações, acesse:
<http://globotv.globo.com/globo-news/conta-corrente/v/mauro-calil-tira-duvidas-sobre
-investimento-em-fundos-de-acoes/3211620/>.
Para conhecer mais sobre as características dos títulos públicos federais, acesse o site do 
Tesouro Nacional:
<http://www3.tesouro.gov.br/tesouro_direto/consulta_titulos_novosite/download/
Caracteristicas.pdf>.
Too Big To Fail – Grande Demais Para Quebrar
Diretor: Curtis Hanson
Ano: 2011
Sinopse: Filme produzido para a televisão e exibido pela HBO em 2011. 
Baseado no livro com mesmo título de Andrew Ross Sorkin, retrata os 
bastidores da crise financeira de 2008.
Comentário: O filme retrata com extremo realismo os bastidores da crise internacional de 
2008, bem como os seus efeitos sobre os mercados de renda fixa e renda variável ao redor 
do mundo.
referências
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Financial Economics, v.81, p.339-377, Feb. 2006.
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06-043. Working Paper Swiss Finance Institute Research Paper n. 08-18. first version, set/2005; this 
version may/2008. Disponível em: <http://ssrn.com/abstract=869748>. Acesso em: 22 abr. 2009.
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resolução de exercícios
1. b) Da aceitação ou rejeição da hipótese de mercados eficientes – HME.
2. e) Acredita-se que os mercados são ineficientes, havendo, portanto, ativos mal 
precificados e sendo possível obter retornos superiores aos obtidos pela carteira de 
mercado.
3. d) Ocorre na hipótese de um gestor encerrar os fundos com gestão de ativo 
que apresentarem performance desfavorável, mantendo-se apenas aqueles que 
apresentaram bom desempenho.
4. e) Geralmente, adotam o CAPM como modelo teórico.
5. a) É o prazo médio ponderado de um título ou de uma carteira de renda fixa.
6. b) Steepening.
7. c) É uma taxa de juros fixada no presente para uma operação cujo inicio ocorrerá 
em uma data futura.
8. b) São uma alternativa de estratégia de gestão ativa.
9. c) Long & short.
10. e) Value.
	O DEBATE SOBRE GESTÃO ATIVA VERSUS GESTÃO PASSIVA DE FUNDOS