Macroeconomia Aplicada - Livro-Texto - Unidade II

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Unidade II
5 COMPARAÇÃO E SÍNTESE DOS DISTINTOS MODELOS MACROECONÔMICOS
A revolução keynesiana foi marcada por colocar que o maior problema da Grande Depressão, 
nos anos 1930, era a falta de demanda agregada. A escola keynesiana triunfou desse período até 
aproximadamente meados dos anos 1970, quando o mundo passou novamente por outra grande crise 
e houve o questionamento do funcionamento das políticas intervencionistas keynesianas.
5.1 Modelo monetarista
Dessa mudança, surgiu a escola monetarista, cujo principal expoente foi Milton Friedman, a partir da 
publicação, em 1970, de The Counter‑Revolution in Monetary Theory. Esse autor, junto aos demais monetaristas, 
resgatou as hipóteses clássicas; sua abordagem teórica baseava‑se na teoria quantitativa da moeda (TQM), que 
estabelece que o estoque de moedas determina o nível geral de preços. Dessa maneira, uma expansão monetária 
deve ser equivalente à taxa de crescimento do produto real, para evitar o fenômeno inflacionário.
A despeito de concordarem com os clássicos sobre a condução da política monetária, os monetaristas 
aceitam a possiblidade de a moeda não ser neutra a curto prazo, pois a demanda por saldos reais não é 
perfeitamente estável a curto prazo.
Com relação à curva de Phillips, essa escola incorpora a hipótese de que os trabalhadores usem 
a expectativa futura do nível de preços, dados os salários nominais. Essa abordagem ficou conhecida 
como curva de Phillips versão Friedman‑Phelps. Portanto, essa escola criticou a primeira versão da curva 
de Phillips, que embasava as decisões dos agentes nos salários nominais e não reais. A diferença dos 
monetaristas foi considerar as expectativas dos agentes quanto à inflação futura.
Na nova abordagem da curva de Phillips, são associados o conceito de taxa natural de desemprego 
ou Nairu e a formação de expectativas a partir da informação do passado. Isso implicou uma curva de 
Phillips aceleracionista ou aumentada de expectativas.
 Observação
A taxa natural de desemprego também é concebida como Nairu 
(Non‑accelerating inflation rate of unemployment). Pode ser caracterizada pela 
presença de desemprego friccional apenas, indicando pleno emprego dos fatores de 
produção da economia. No nível de desemprego natural, dado pela Nairu, a inflação 
é estável. Portanto, se o desemprego for maior que o natural, haverá uma queda no 
nível geral de preços; se o desemprego estiver abaixo do natural, haverá inflação.
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Segundo Além (2010, p. 283), a formação de expectativas está embasada nas seguintes hipóteses:
i) o salário nominal se ajusta de forma a equilibrar o mercado (igualar a 
oferta e demanda de trabalho);
ii) os trabalhadores decidem quanto trabalho ofertar a cada salário 
nominal, formando uma expectativa de nível de preços (Pe) e 
calculando a partir dela o salário real, que é a variável relevante; e
iii) os empregadores decidem quanto trabalho demandar a cada 
salário nominal utilizando seu conhecimento sobre o preço de 
seu próprio produto para converter o salário nominal em salário 
real, que será igualado ao produto marginal do trabalho, para a 
maximização do lucro.
Nesse modelo, os agentes observam o passado – melhor conjunto de informações disponível – e 
aprendem com seus próprios erros. Assim, as expectativas de inflação são tomadas a partir das taxas 
de inflação efetivas observadas no passado. Desse modo, quando a taxa de inflação é plenamente 
antecipada, a economia retorna ao ponto de equilíbrio dado pela taxa natural de desemprego. Nesse 
ponto, os níveis maiores de preços e salários são maiores e estão equilibrados à mesma taxa de 
expansão monetária.
Considerando que os agentes são capazes de aprender com os erros do passado, os trabalhadores, 
por exemplo, não sofrem de ilusão monetária, ou seja, podem ajustar suas posições lentamente a partir 
de seus próprios erros e das suas expectativas do passado.
Em termos matemáticos, pode‑se expressar a formação das expectativas de preços por:
∆ ∆ ∆ ∆Pe Pe P Pet t t t= + −( )− − −1 1 1α
Em que:
∆Pet = taxa de inflação esperada em t;
∆Pet –1 = taxa de inflação esperada no momento t‑1;
∆Pt –1 = inflação efetiva ocorrida em t‑1;
∆Pet –1 = inflação esperada em t‑1;
α = constante que mensura quanto do erro de previsão é incorporado à estimativa da inflação futura.
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Para entender o funcionamento da curva de Phillips aceleracionista, suponha uma situação de 
equilíbrio de pleno emprego, em que a taxa de desemprego esteja no nível natural. Imagine agora que o 
governo decida reduzir a taxa de desemprego para níveis menores que o nível natural. Para isso, aplica‑se 
uma política monetária expansionista e, como os agentes sabem que o resultado é um aumento dos 
preços, isso incentiva os ofertantes a produzirem mais e, então, aumenta a demanda por mão de obra. 
Diante disso, como os trabalhadores subestimaram a inflação esperada, esse novo excesso de mão de 
obra leva a um aumento do salário nominal. Caso a inflação efetiva supere a esperada, o salário real não 
aumenta, o que reduz o nível de desemprego abaixo do nível natural. O efeito final dessa política é um 
aumento da demanda agregada, dos preços, do produto e do emprego.
Perceba que, segundo essa escola, apenas os trabalhadores erram suas expectativas de inflação esperada.
Na figura a seguir é possível verificar esse mecanismo de ajuste:
∆P1
U1 U0
U
CB
A
CPh cp1
CPh cp2
CPh Ip
U < Un
∆P > ∆Pe
U = Un
∆P = ∆Pe
U > Un
∆P < ∆Pe
Figura 26 – A segunda versão da curva de Phillips: aceleracionista
Supondo que inicialmente a economia esteja em equilíbrio no ponto A, onde a curva de Phillips 
de longo prazo (vertical – CPhlp) se encontra com a curva de Phillips de curto prazo (CPhcp1), caso o 
governo queira reduzir a taxa de desemprego de Un para U1, ele pode aplicar uma política monetária 
expansionista. Isso faz com que haja um excesso de demanda de bens e de trabalho cujo efeito é 
um aumento de preços e salários nominais. Porém, o preço das mercadorias se ajusta mais rápido 
que os salários nominais. Como estava numa situação de equilíbrio, conforme os salários nominais 
aumentam, os trabalhadores interpretam equivocadamente que houve aumento de salário real, pois 
ainda não viram o aumento dos preços. A partir disso, ofertam mais mão de obra e sofrem de uma ilusão 
monetária temporariamente, porque os salários reais na realidade caem, devido ao aumento dos preços. 
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As empresas, por sua vez, procuram mais trabalhadores com essa queda salarial, acarretando uma taxa 
de desemprego abaixo do nível de pleno emprego (de Un para U1). O novo ponto de equilíbrio agora é o 
B, porém não é um equilíbrio de longo prazo.
Como os trabalhadores aprendem com os erros do passado, eles perceberão que os salários reais, na 
verdade, caíram, e não aumentaram. Portanto, irão pressionar por salários nominais maiores, o que leva 
ao deslocamento da curva CPhcp para a direita e para cima. No ponto C, na nova curva CPhcp2, a inflação 
esperada e a efetiva são iguais novamente, o que corrige o erro de previsão dos trabalhadores. Com o 
aumento do salário real, as empresas demitem alguns trabalhadores, e a taxa de desemprego aumenta 
para Un. Nesse novo ponto de equilíbrio (C), houve um aumento do nível de preços.
Há umasegunda versão aceleracionista que supõe que os agentes precisem ser novamente 
surpreendidos para que haja a manutenção de uma taxa de desemprego abaixo da taxa natural. 
Para tanto, a expansão maior precisa ser maior ainda, porque os agentes, ao observarem o passado, 
rapidamente reorganizam suas posições, de maneira que a política monetária expansionista perde efeito.
Desse modo, somente a parte não antecipada da taxa de inflação consegue 
influir no lado real da economia permitindo um trade‑off entre inflação 
e desemprego a curto prazo; em outras palavras, somente um erro de 
expectativas torna inexistente a “dicotomia clássica”, segundo a qual as 
variáveis reais são independentes das variáveis monetárias [...] para que a taxa 
de desemprego se mantenha abaixo de sua taxa natural indefinidamente, é 
necessário que a inflação se acelere para que as expectativas inflacionárias 
dos agentes sejam constantemente frustradas (ALÉM, 2010, p. 286).
Esse princípio de aceleração mostra que não há um trade‑off estável entre inflação e nível de 
emprego. Portanto, a longo prazo ou quando todas as expectativas estão ajustadas, a curva de Phillips é 
vertical ao nível da taxa natural de desemprego. Isso significa que uma política monetária expansionista 
gera apenas elevação de preços, sem que seja acompanhada por um aumento do produto da economia 
e do nível de emprego.
5.2 Modelo novo‑clássico de expectativas racionais
Ao contrário dos economistas monetaristas, os da escola novo‑clássica estabeleceram suas análises 
numa crítica quanto à eficiência das políticas ativas de estabilização, ou seja, eram totalmente contrários 
aos pensadores keynesianos.
É importante lembrar que a revolução keynesiana se notabilizou dos anos 1930 aos 1970, que foi 
quando a inflação elevada e o desemprego atingiram as economias desenvolvidas e houve um enorme 
questionamento quanto à capacidade das políticas keynesianas.
Os teóricos da escola novo‑clássica, assim como os da escola monetarista, resgataram seus 
pressupostos teóricos junto aos clássicos, chegando, portanto, a uma conclusão bastante semelhante, 
isto é, concordavam com as políticas não intervencionistas (FROYEN, 2006).
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De acordo com Além (2010), as hipóteses resgatadas dos clássicos foram:
• Total flexibilidade de preços e salários, tanto a curto quanto a longo prazo, garantindo que 
a economia opere sempre em equilíbrio. Dessa maneira, não há necessidade de políticas 
intervencionistas para estabilizar a economia.
• Todos os agentes são racionais e se empenham continuamente em maximizar os seus ganhos, 
dadas as restrições.
• Os agentes observam e decidem a partir das informações reais, ou melhor, das variáveis reais, 
como os preços relativos, portanto não sofrem de ilusão monetária.
Ainda de acordo com Além (2010), os economistas novo‑clássicos, no que se refere às hipóteses 
centrais, defendem que:
• Preços e salários sejam flexíveis, permitindo que o mercado opere em equilíbrio (market clearing) 
conforme as pressões de oferta e demanda.
• Os agentes econômicos tomam suas decisões de escolha em variáveis reais, especificamente, 
preços relativos.
• Os agentes otimizam suas escolhas a partir das informações disponíveis, permitindo a esses 
agentes estarem sempre em equilíbrio.
• Os agentes não cometem erros sistemáticos quando utilizam as informações disponíveis, pois 
suas expectativas são racionais.
A hipótese fundamental é a de market clearing contínuo, isto é, partindo da suposição de concorrência 
perfeita, os mercados operam sempre em equilíbrio contínuo. Esse resultado é possível tanto a curto 
quanto a longo prazo, pois os agentes conseguem responder bem às oscilações de demanda e oferta, 
uma vez que conhecem os preços da economia.
Como os agentes operam em concorrência perfeita, eles são tomadores de preços (price takers), e 
não fazedores de preços, então, não havendo outras externalidades, o equilíbrio competitivo é um ótimo 
de Pareto, o que leva à maximização da oferta total da economia.
Para os pensadores da escola novo‑clássica, a economia se equilibra à taxa natural de desemprego, 
e qualquer ponto fora disso é visto como um fenômeno voluntário, ou seja, indivíduos que não estão 
dispostos a trabalhar pelo nível de salário vigente. A inflação é vista como um fenômeno estritamente 
monetário, o que significa que não interfere nas decisões reais da economia, por exemplo, investimento 
e consumo.
Uma das inovações dessa escola foi a introdução das expectativas racionais. Diferentemente dos 
monetaristas, para os novo‑clássicos, a melhor base de informação para tomarem suas decisões é o 
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futuro, e não o passado; assim, eles observam o futuro ao construírem suas expectativas de variação 
de preços ou taxa de inflação. Os novo‑clássicos são muito enfáticos quanto ao processo de tomada 
de decisão, pois, segundo esses, os agentes incorreriam em erros sistemáticos se tomassem como base 
informações do passado, pois a demanda agregada se altera.
Na versão forte, as expectativas são formadas com base em todas as informações relevantes disponíveis 
sobre a variável que está sendo antecipada. Ademais, é importante considerar que os indivíduos usam as 
informações disponíveis de maneira inteligente, isto é, compreendem como as variáveis que observam 
afetarão a variável que estão tentando prever.
Portanto, os agentes econômicos conseguem prever de acordo com a realização das variáveis futuras. 
Em média, os valores reais das variáveis são iguais aos previstos. Os erros de previsão das expectativas 
racionais apresentam média zero e são aleatórios. Assim, esse método é o mais eficiente e preciso dentre 
as expectativas com relação ao futuro.
Segundo Além (2010), a equação das expectativas racionais apresenta as seguintes características:
∆Pet+1 = ∆Pt+1 + ∈t+1
Em que:
∆Pet+1 = taxa de inflação esperada em (t+1);
∆Pt+1 = inflação realmente observada em (t+1);
∈t+1 = termo de erro aleatório, com média e correlação iguais. Significa que os agentes na média não 
errarão, caso usem de maneira inteligente as informações existentes.
Considerando que os agentes se baseiam em informações completas e corretas, a previsão econômica 
se realiza, e todos os agentes acabam obtendo a mesma chance de lucrar, sem que haja benefício de 
algum agente em específico.
Corroborando a hipótese de ausência de erros de expectativas, a terceira versão da curva de Phillips 
dos novo‑clássicos mostra que haveria alteração do nível de produto e emprego do ponto de equilíbrio 
caso houvesse mudança na preferência ou mesmo choques tecnológicos. Assim, dadas as hipóteses do 
modelo novo‑clássico, a curva de Phillips não apresenta um trade‑off entre inflação e desemprego nem 
a curto nem a longo prazo. Ademais, a moeda é neutra a curto e a longo prazo. Portanto, os desvios 
sistemáticos das previsões das variáveis em relação à variável real não se concretizam, mesmo com 
utilização das políticas econômicas.
De acordo com os novo‑clássicos, os monetaristas se equivocaram ao estabelecer que as expectativas 
eram dadas pelas informações do passado, pois essa suposição determina que os agentes ajustam suas 
posições parcialmente de acordo com o erro cometido no passado. Isso significa que os agentes não 
levam em consideração outras informações disponíveis, apesar dos erros de previsão. Os pensadores 
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novo‑clássicos supõem que os agentes olham o futuro (forward‑looking) e contamcom informações 
disponíveis. Segundo a implicação fundamental forte, esses agentes econômicos não formam 
expectativas sistematicamente erradas ao longo do tempo.
As expectativas dos agentes na média estão corretas, ou seja, as variáveis reais observadas ou efetivas 
coincidem com as previstas.
Apesar de os novo‑clássicos dizerem que não há trade‑off entre inflação e desemprego, diversos 
estudos empíricos mostravam que havia esse trade‑off ao menos a curto prazo. Portanto, uma política 
monetária expansionista seria capaz de aumentar o nível de emprego e de renda. Robert Lucas, um dos 
principais expoentes da escola novo‑clássica, respondeu a essa análise empírica chamando a atenção 
para a racionalidade dos agentes, porém considerando que as informações existentes são imperfeitas ou 
incompletas. A hipótese da expectativa racional continua válida, mas nem toda informação necessária 
está disponível para os agentes no momento de sua decisão. Dessa maneira, apenas um choque 
monetário não antecipado pelos agentes poderia levar a um efeito sobre a economia real (emprego e 
renda), o que ficou conhecido como oferta agregada de Lucas com “surpresa” monetária.
Caso haja uma política monetária surpresa e os agentes não antecipem essa política, considerando 
a Teoria Quantitativa da Moeda, o efeito é um aumento do nível geral de preços.
No mercado de trabalho, os trabalhadores devem decidir a alocação do seu tempo entre trabalho 
e lazer. Supondo que eles saibam o salário real médio, uma expansão monetária surpresa leva a um 
aumento do salário nominal que é percebido pelos agentes como um aumento real dos salários. Isso 
fará que os trabalhadores aumentem suas disponibilidades para o trabalho no presente, em detrimento 
do lazer, dado que podem reduzir o trabalho no futuro.
Já no mercado de produtos, a expansão monetária leva a um aumento dos preços dos produtores. 
Como a informação é incompleta, esses produtores entendem que o aumento de preços é, na realidade, 
um aumento dos preços relativos, o que leva a um aumento da produção.
Portanto, dada a informação incompleta, uma expansão monetária não antecipada pelos agentes 
econômicos pode levar a uma expansão do emprego e do produto, deslocando a curva de demanda 
agregada do ponto A para o ponto B e a curva de demanda por mão de obra de X para Z. Nesse caso, 
dado o efeito da política monetária, a moeda não é neutra a curto prazo.
A equação da curva de oferta de Lucas pode ser dada por:
Y Yp P Pi i i i
e
= + ∝ −( )
Em que:
Yi = produção efetiva da firma i;
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Ypi = produção potencial de pleno emprego da firma i;
Pi = preço do produto da firma i;
Pi
e = nível geral de preços da economia esperado pela firma i;
∝ = constante que mensura o efeito da diferença entre Pi e Pi
e na produção efetiva da firma.
Quando Pi > Pi
e, a firma i aumenta sua produção efetiva em relação à produção potencial, pois ocorre 
a percepção de que há um aumento do preço relativo do seu produto.
Quanto maior for ∝, mais elástica (e menos inclinada) será a curva de oferta agregada de Lucas de 
curto prazo e maior será o efeito sobre o aumento do nível geral de preços não antecipado sobre as 
variáveis reais da economia.
Y
P
P1
P0
Y0
A
B
DA1
DA0
OA cp
OA lp
Y1
Figura 27 – A curva de oferta de Lucas a curto prazo
N
W
W1
W0
N0
X
Z
Nd(P1)
Nd(P0)
Ns
N1
Figura 28 – A curva de oferta de mão de obra a curto prazo
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Partindo do ponto de equilíbrio (A) na curva de oferta de Lucas, no ponto B, após a surpresa dos 
agentes com relação à política expansionista monetária, o produto está acima do seu potencial, e 
a taxa de desemprego, abaixo do nível natural. Veja que, na figura anterior, a demanda por mão de 
obra aumentou acima do equilíbrio de pleno emprego (de N0 para N1). Portanto, a curto prazo, há um 
trade‑off entre desemprego e inflação, dadas a informação incompleta e a surpresa dos agentes diante 
da política monetária.
Nesse modelo de informação incompleta de Lucas da curva de oferta agregada, as firmas observam 
apenas os preços relativos ao seu próprio mercado. Assim, um preço elevado é entendido como uma 
maior demanda pelo seu produto. Supondo a economia como mercados distintos, “ilhas isoladas”, se o 
preço do produto da ilha estiver relativamente maior que o de outros mercados, os habitantes da ilha i 
desejarão produzir mais.
Os agentes, tanto produtores como consumidores, têm as mesmas informações sobre seus preços, 
porém não sabem quanto da variação de seus preços reflete variações do nível geral de preços, 
nem quanto refletem variações dos preços relativos. Os agentes apresentam expectativas racionais, 
todavia todas as informações não são suficientes para saber exatamente o que está ocorrendo, dado 
que a informação é incompleta. Caso o agente acredite que o aumento de seu preço vai ocorrer 
devido ao aumento do nível geral de preços, ele simplesmente aumenta seus preços sem modificar a 
quantidade produzida. Lembrando que a OA é vertical (o mercado de trabalho está no equilíbrio de 
pleno emprego). Caso ele espere que haja uma mudança nos preços relativos, o agente aumenta tanto 
os preços quanto a quantidade produzida: OA é menos inclinada. Em economias que apresentam 
grande instabilidade de preços, a OA será mais inclinada, porque os agentes, na hora de fazer a 
extração de sinal, tendem a pensar que houve um aumento do nível geral de preços. Em economias 
mais estáveis, OA será menos inclinada porque os agentes, na extração de sinal, tendem a pensar que 
houve uma mudança no preço relativo.
 Saiba mais
Sobre a teoria econômica e a abordagem realizada por Robert Lucas 
(1972), leia:
SIMONSEN, M. H. Teoria econômica e expectativas racionais. Biblioteca 
Digital FGV, [s.d.]. Disponível em: <http://bibliotecadigital.fgv.br/ojs/index.
php/rbe/article/download/261/6789>. Acesso em: 7 dez. 2015.
A longo prazo, como se realizariam os ajustes?
No caso da oferta de Lucas, considerando a teoria quantitativa da moeda, o efeito será um aumento 
da inflação de mesma magnitude que a expansão monetária, com deslocamento da curva de oferta 
agregada de curto prazo.
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Na figura a seguir, o ajuste se dá no ponto C. No mercado de mão de obra, a curva de oferta de 
mão de obra se desloca para a esquerda até o ponto Y. Nesse ponto, retorna‑se ao nível de equilíbrio 
de emprego e de produto, porém com inflação e salários maiores.
Y
P
P1
P2
P0
Y0
A
B
DA1
DA0
OA cp0
OA cp1
OA lp
Y1
Figura 29 – A curva de oferta de Lucas a longo prazo
N
W
W1
W2
W0
N0
X
Z
Y
Nd(P1)
Nd(P0)
Ns1
Ns2
N1
Figura 30 – A curva de oferta de mão de obra a longo prazo
 Observação
Expectativas adaptativas: o conjunto de informações usado para formar 
expectativas está no passado. Caso haja desvio da variável prevista com a 
efetiva, esses erros são ajustados nas novas escolhas.
Expectativas racionais: o conjunto de informação usado para formar 
expectativas está no futuro e no presente. Na média os agentes acertam as 
previsões. Não significa que os agentes não erram, isto é, não são capazes de 
prever de forma exata. Os agentes erram quando contam com informações 
disponíveis incompletas.
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Unidade IISegundo os pensadores da escola novo‑clássica, não há política macroeconômica que consiga 
sistematicamente alterar o curso da economia, nem a curto nem a longo prazo.
5.3 Modelo de ciclos econômicos reais
A partir dos anos 1980, diante dos ciclos econômicos, a escola novo‑clássica se renovou a partir dos 
modelos de ciclos reais de negócios. Segundo esses modelos, as flutuações econômicas vêm dos choques 
reais, principalmente, os de origem tecnológica pelo lado da oferta, e não da demanda. Lembrando que, 
nos anos 1960 e 1970, as flutuações econômicas eram explicadas por Friedman (1985) e por Lucas, 
por meio dos choques monetários, isto é, com a variação da base monetária com impacto sobre a 
demanda agregada nominal. Ao contrário disso, os ciclos reais de negócios não explicam as flutuações 
pela demanda agregada, mas pela oferta agregada.
Por essa teoria, flutuações no produto são oriundas de choques reais na economia, com os mercados 
se ajustando rapidamente e permanecendo sempre em equilíbrio. Uma diferença desse modelo é que 
essas flutuações constituem posições de equilíbrio. Mudanças antecipadas de política monetária não 
teriam efeitos reais sobre a economia, somente mudanças não antecipadas teriam; no entanto, tais 
efeitos são rapidamente corrigidos. Portanto, choques na demanda não são muito importantes.
Então, as questões que se colocam são:
Quais são os choques que afetam a economia? Quais são e como operam os mecanismos 
multiplicadores? Por que os choques parecem ter efeitos persistentes?
Considerando que os pensadores dos ciclos reais de negócios defendem as flutuações econômicas 
como processo de ajuste racional dos agentes econômicos, isto é, rejeitam a visão de falhas de mercado, 
Além (2010, p. 297) destaca que, para esses pensadores:
[...] as flutuações econômicas representam o processo de ajuste racional 
dos agentes econômicos a novos pontos de equilíbrio de pleno emprego, 
determinados por choques de produtividade, resultantes em grande 
medida de avanços aleatórios da tecnologia. Os choques de oferta afetam 
a função de produção da economia, o que gera flutuações do produto 
agregado e do emprego à medida que os agentes econômicos racionais 
reagem à nova estrutura de preços relativos, alterando suas decisões de 
oferta de trabalho e consumo.
Tendo em vista que a instabilidade é o resultado de agentes econômicos 
racionais respondendo de forma ótima a mudanças no ambiente econômico, 
as flutuações observadas devem ser consideradas como posições de 
equilíbrio ótimas de Pareto. A flutuação do produto nada mais é do que 
um contínuo equilíbrio de pleno emprego que se move como resultado de 
choques de oferta.
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MACROECONOMIA APLICADA
Dessa maneira, qualquer intervenção do governo a partir de políticas fiscais pode levar a um 
desequilíbrio com redução do bem‑estar. Como a moeda é neutra a curto e a longo prazo, a política 
monetária também não apresenta efeito real sobre a economia. Portanto, o produto potencial pode se 
alterar, a depender dos fatores de oferta.
As flutuações são explicadas pela substituição intertemporal de lazer, por exemplo. Caso 
haja um choque tecnológico com aumento de produtividade, o salário real se torna maior, 
então os trabalhadores estarão mais dispostos a substituir lazer por trabalho ao longo do ciclo 
econômico, o que gera um aumento do produto potencial. Eles se preocupam com o esforço 
(quantidade de trabalho) total, mas não se incomodam com quando trabalhar. Observe, contudo, 
que a substituição intertemporal do lazer não implica que a oferta de trabalho seja sensível a 
mudanças permanentes no salário.
A substituição intertemporal de lazer gera grandes movimentos na quantidade de trabalho realizado 
em resposta a pequenas mudanças nos salários reais, mostrando que a elasticidade é elevada.
Outro exemplo que se pode examinar é em caso de um choque de produtividade negativo, como 
uma externalidade positiva no fato do estabelecimento de uma lei ambiental ou de um aumento do 
custo das matérias‑primas, uma nova tributação sobre a produção. Esses atos aumentam o custo para 
o produtor, o que leva a uma redução do produto potencial.
O efeito multiplicador dos ciclos econômicos é estimulado por perturbações que alteram os níveis 
de equilíbrio do produto e do emprego em mercados específicos e na economia em geral. As principais 
perturbações consideradas são choques sobre produtividade ou choques da oferta, e choques sobre a 
despesa pública.
Os críticos à escola novo‑clássica consideram inconcebível a noção de que os ciclos econômicos reais 
são fenômenos de equilíbrio. Para os críticos, as flutuações têm fundamentos da demanda agregada e 
da oferta agregada e, portanto, é importante a ação diante dos desvios custosos em relação ao produto 
potencial.
Os custos do combate à inflação e a importância de bancos centrais independentes
Uma importante preocupação da política econômica relaciona‑se aos custos – em 
termos de redução do produto e do emprego – de reduzir a inflação. Como já visto, da 
mesma forma que os economistas monetaristas, para os novo‑clássicos, a inflação também 
é um fenômeno essencialmente monetário, ou seja, o aumento do nível geral de preços é 
o resultado de um excessivo crescimento da oferta de moeda. Entretanto, há discordância 
entre as duas escolas em relação ao custo do combate à inflação, também conhecido como 
“taxa de sacrifício”.
Em contraste com os keynesianos (síntese neoclássica) e monetaristas, para os 
novo‑clássicos, se a política monetária tiver credibilidade, mudanças na oferta de moeda que 
sejam anunciadas/antecipadas não terão nenhum efeito sobre o nível de renda e emprego 
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da economia, mesmo a curto prazo. Como os agentes econômicos seguem o modelo de 
expectativas racionais, uma contração monetária anunciada fará com que eles revisem 
imediatamente suas expectativas de inflação para baixo. Sendo assim, as autoridades 
monetárias são capazes de reduzir a taxa de inflação sem os custos de redução do nível de 
emprego e produto previstos por keynesianos e monetaristas. Ou seja, a “taxa de sacrifício” 
seria igual a zero.
A ênfase na manutenção de regras claras de conduta para se manter a estabilidade 
de preços cria as bases para o estabelecimento de bancos centrais independentes, cuja 
discricionariedade é limitada por compromissos explícitos de combate à inflação.
Tendo em vista que a falta de credibilidade pode ser resultado dos poderes discricionários 
das autoridades econômicas na condução da política monetária, o problema poderia 
ser solucionado pela transferência da política anti‑inflacionária para um banco central 
independente, que estaria livre de potenciais pressões políticas.
O sistema de metas inflacionárias adotado por diversos países, inclusive o Brasil, reflete 
essa preocupação com a transparência da política monetária.
Fonte: Além, 2010, p. 296.
No início dos anos 1970, a economia dos Estados Unidos da América enfrentava um problema ao 
qual a princípio a curva de Phillips havia dado a resposta. Esse problema era a coexistência de inflação e 
desemprego elevados. De acordo com a curva de Phillips, havia um trade‑off entre essas duas variáveis. 
Em parte, esse fenômeno mostrava uma limitação da teoria novo‑clássica de explicar as flutuações 
econômicas e de garantir os mecanismos de ajuste da economia. Essa crise foi superada apenas no final 
dos anos 1970.
5.4 Modelo novo‑keynesiano
A partir do início dos anos 1980, a escola novo‑keynesiana surgiu como contraponto às análises 
dos novo‑clássicos. Portanto, afasta‑se das hipóteses adotadas pelos novo‑clássicos,isto é, descarta a 
concorrência perfeita e o market clearing contínuo. Com isso, um dos objetivos era explicar o desemprego 
e o papel da demanda agregada na determinação do produto e do nível de emprego. De acordo com 
esses pensadores, as reduções da demanda agregada levam à redução da oferta, pois os preços são 
rígidos.
As principais hipóteses dessa escola são:
• Presença de concorrência imperfeita entre as firmas.
• As firmas são formadoras de preços, portanto têm uma parte de poder sobre o mercado.
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• As decisões de precificar são tomadas considerando a concorrência.
• As alterações de preços apresentam um custo superior ao ganho de alterá‑la continuamente.
• Diante dos custos de remarcação de preços, os preços são alterados periodicamente de forma não 
sincronizada, com implicações sobre o ciclo econômico.
• Agentes econômicos racionais tomam suas decisões a partir das expectativas racionais.
• Agentes racionais são maximizadores de bem‑estar.
• Apropriação de fundamentos microeconômicos para explicar os fenômenos macroeconômicos.
• Abordagem matemática.
Os modelos novo‑keynesianos mantêm o pressuposto de racionalidade dos indivíduos dos modelos 
clássicos, porém não corroboram a hipótese de que os mercados não se equilibram rapidamente, e 
os preços nem sempre se ajustam às mudanças na oferta de moeda, ou seja, mantêm os resultados 
da OA‑DA. Apesar de acreditarem na hipótese das expectativas racionais, observam que a economia 
demora mais para retornar ao equilíbrio do que previsto por esses modelos.
Dessa maneira, quando há uma expansão monetária, todas as firmas deveriam ajustar 
proporcionalmente seus preços, como previsto pelos modelos clássicos. Porém, há custos – custos de 
menu – para realinhar os preços, e esses custos, em geral, podem ser maiores do que a perda de receita 
ao permanecer com o preço anterior.
De acordo com Além (2010, p. 299):
As diferenças dos resultados do modelo novo‑keynesiano em relação 
ao modelo novo‑clássico só existem a curto prazo. Isso ocorre porque 
o modelo novo‑clássico trabalha com a hipótese de preços flexíveis, 
enquanto os novos keynesianos defendem a existência de preços rígidos 
a curto prazo.
A longo prazo, os resultados esperados pelas duas escolas são os mesmos: 
equilíbrio com pleno emprego, inexistência de desemprego involuntário e 
inexistência de flutuações econômicas.
A curto prazo, a rigidez pode existir no mercado de bens ou no mercado de 
trabalho, ou nos dois ao mesmo tempo. O raciocínio é o seguinte: a partir 
de uma redução da demanda agregada, o ajuste ocorre via redução das 
quantidades ofertadas, em vez de haver uma redução dos preços porque 
estes são rígidos.
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Essa rigidez de preços a curto prazo pode ser explicada pelos seguintes fatores:
• Existência de contratos nominais.
• Falhas de coordenação.
• Custos de menu.
• Existência de insiders/outsiders.
• Defasagem temporal dos reajustes salariais.
• Salário‑eficiência.
Esses custos podem existir também para coletar informação, bem como para manter os clientes e 
contratos com fornecedores ou salariais de médio prazo. Diante de uma alteração de preços na economia, 
as firmas só irão mudar seus próprios preços se os benefícios forem maiores que os custos.
Esses fundamentos microeconômicos listados ajudam a explicar as flutuações macroeconômicas. 
Caso houvesse preços flexíveis, seria possível manter um market clearing contínuo. Portanto, as políticas 
monetária e fiscal expansionistas podem ser eficazes para expandir a demanda agregada e ajustar os 
hiatos do produto.
A longo prazo, quando os preços são todos flexíveis, as políticas de estimulo da demanda agregada 
perdem eficácia. Ainda assim, defende‑se o uso das políticas econômicas para ajustar a economia a 
curto prazo, pois há um longo período entre o curto e o longo prazo.
 Observação
A grande contribuição dos pensadores novo‑keynesianos ao debate 
da macroeconomia contemporânea é destacar os fenômenos da rigidez 
dos preços e dos salários. A escola novo‑keynesiana criticou a escola 
novo‑clássica sob o argumento de que a análise de longo prazo não dava 
conta de explicar os fenômenos macroeconômicos. Para tanto, era preciso 
focar a análise de curto prazo.
5.5 Comparativo dos modelos macroeconômicos
A seguir, o quadro comparativo das escolas de pensamento da macroeconomia que resume as 
variantes entre elas.
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Unidade II
6 KEYNESIANOS, MONETARISTAS, NOVO‑CLÁSSICOS E 
NOVO‑KEYNESIANOS: UMA LEITURA PÓS‑KEYNESIANA
Após o percurso de diversos modelos macroeconômicos, iremos partir para o debate que se inaugura 
com a teoria pós‑keynesiana, já que os desdobramentos das análises de Keynes ainda ocupam o centro 
das discussões da macroeconomia contemporânea.
Com os rumos do debate macroeconômico, os autores pós‑keynesianos buscam o resgate do legado 
de Keynes que leva ao entendimento da dinâmica de uma economia monetária da produção, já que a 
discussão em macroeconomia se localiza tanto na compreensão dos problemas econômicos da economia 
real quanto na proposição de soluções.
Para isso, o caminho que trilharemos será pautar, de forma sucinta, as principais questões 
teóricas e implicações dos modelos neoclássico, monetarista, novo‑clássicos e novo‑keynesianos, 
com o objetivo de mostrar que esses modelos, apesar do grau de refinamento de suas estruturas 
teórico‑analíticas, são inconsistentes com as características das modernas economias empresariais, 
propostas por Keynes.
Em outras palavras, entende‑se que os modelos destacados ajudam pouco para a compreensão do 
mundo real. Assim, por intermédio da teoria pós‑keynesiana, criticam‑se tais formas de apreensões 
da dinâmica econômica e a consistência dos pressupostos que sustentam tais abordagens ortodoxas, 
principalmente quanto às caracterizações e soluções das crises cíclicas de produção e emprego das 
economias monetárias.
Primeiramente, um grande debate se abre em relação à teoria da síntese neoclássica, seja 
por sua leitura dos conceitos de Keynes, seja pelas propostas de políticas macroeconômicas. 
Destacam‑se duas estruturas teóricas relacionadas à revolução keynesiana, como aponta Ferrari 
Filho (1996, p. 79):
[...] por um lado, existe uma análise interpretativa da Teoria Geral, conhecida 
como diagramas IS‑LM, que está centrada na proposição de que o 
desemprego involuntário keynesiano se constitui em um caso particular da 
teoria clássica devido tão‑somente à existência da armadilha da liquidez; 
por outro, existe um approach, denominado desequilibrista, que interpreta o 
princípio da demanda efetiva de Keynes em um contexto no qual a economia 
se move, ao longo do tempo, de uma situação de equilíbrio parcial para uma 
de equilíbrio geral.
O mais divulgado e difundido no debate macroeconômico foi o diagrama da IS‑LM 
desenvolvido por Hicks em um artigo de 1937. Nessa análise, as contribuições da teoria 
keynesiana e clássica podem ser representadas por uma estrutura teórica similar, onde Hicks 
objetiva comparar as ideias desses dois modelos. Em seu esforço de comparação, Hicks apresenta 
sua síntese em três modelos:
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MACROECONOMIA APLICADA
Quadro 3 – Modelos de Hicks
Modelo Clássico Modelo “Especial” de Keynes
Modelo da Teoria 
Geral
M = KI M = L(i) M = L(i,I)
Ix = C(i) Ix = C(i) Ix = C(i)
Ix = S( i,I ) Ix = S(I) Ix = S(i)
Fonte: Ferrari Filho, 1996, p. 80.
Em que M é a quantidade de moeda, k é a constante da equação quantitativa da moeda de Cambridge, 
I é o nível de renda, Ix é o investimento total, i é a taxa de juros e S é a poupança.
Nos três modelos apresentados, a primeira equação de cada um deles representa a definição da curva 
LM, sendo as duas equações seguintes, em cada modelo, respectivamente, as suas definições da curva IS. 
Assim, como nos informa o modelo de Hicks, temos as condições de equilíbrio dos mercados monetário 
e real, dadas as possíveis combinações entre taxas de juros e níveis de renda em uma economia nos três 
modelos distintos.
Quando Hicks compara os diferentes modelos, ele realiza duas ponderações: a primeira seria a 
comparação entre os modelos clássico e especial de Keynes, que para esse autor teriam diferenças quanto 
à função poupança e à demanda por moeda. A diferença essencial se encontra na análise da demanda 
por moeda, que em Keynes é explicada pela função preferência pela liquidez e, no caso clássico, é parte 
integrante da equação quantitativa da moeda de Cambridge (FERRARI FILHO, 1996, p. 80).
Em segundo lugar, ao comparar os modelos de Keynes, o modelo especial e o da teoria geral, 
Hicks entende que em sua análise monetária no âmbito da Teoria Geral (TG) a apresentação da 
demanda por moeda como função dos motivos especulação e transação remete a um Keynes que 
volta a adotar uma teoria monetária quantitativista e, portanto, representaria uma derivação do 
modelo clássico.
Desse modo, quando a economia keynesiana se encontra num caso de armadilha da liquidez, as 
suas equações monetárias demonstradas no modelo da Teoria Geral passam a ter a mesma relação 
funcional que a apresentada pelo modelo clássico, ou seja, a de que variações na demanda por moeda 
dependem unicamente do nível de renda. Com base nesse argumento, a teoria neoclássica entende que 
a ocorrência de desemprego involuntário corresponderia a uma incapacidade da política monetária em 
alterar o nível da taxa de juros e, consequentemente, o nível de renda.
Tendo como referência a conclusão hicksiana de que a economia keynesiana 
é a economia da depressão, a síntese neoclássica interpreta a revolução 
keynesiana como sendo tão‑somente a solução fiscalista de Keynes para as 
crises temporárias de desemprego (FERRARI FILHO, 1996, p. 82).
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Unidade II
Já na interpretação da TG, na abordagem desequilibrista, Partinkin formaliza um modelo keynesiano 
de desequilíbrio em que o desemprego involuntário tem explicação na rigidez de salários no mercado 
de trabalho. Portanto, os desequilíbrios dinâmicos do sistema de equilíbrio geral de Walras seriam a 
base dos desequilíbrios dados pela teoria keynesiana. Em uma segunda versão, dentro da vertente 
desequilibrista, o modelo adotado seria de desequilíbrio geral, detectando‑se as regras de racionamento 
nos mercados de bens e de trabalho com as implicações no equilíbrio macroeconômicoem razão das 
restrições quantitativas.
Mas em síntese, nas duas versões, independentemente de utilizar‑se do equilíbrio parcial ou geral, 
as flutuações cíclicas nos níveis de produto e emprego estão relacionadas ao fato de que os preços, 
em unidades monetárias, se ajustam lentamente para retornar ao ponto de equilíbrio entre oferta e 
demanda, já que acreditam na vigência do equilíbrio walrasiano a longo prazo.
O papel da relação entre a moeda e os níveis de preços e do produto também será trabalhado pela 
escola monetarista de Friedman (1985). Ao alicerçar o papel da moeda na determinação dos níveis de 
produto e emprego a curto prazo e do estoque de moeda no nível de preços a longo prazo, como vimos, 
o autor também realiza críticas ao modelo keynesiano.
A crítica da análise de Keynes se circunscreve ao fato de sua teoria não apresentar uma explicação 
monetária satisfatória para as crises, dado o papel central da política monetária e de suas regras. Ao 
se remeter ao modelo de equilíbrio geral walrasiano, Friedman (1985) elabora a hipótese de taxa de 
desemprego natural e da insustentabilidade da relação da curva de Phillips a longo prazo ao incluir 
regras de formação das expectativas dos níveis de inflação.
Generalizando a análise friedmaniana, variações iniciais na taxa de desemprego 
ocorrem devido ao fato de que os agentes econômicos não conseguem prever 
a inflação futura. Contudo, com o passar do tempo, a partir de um processo 
contínuo de revisão das expectativas, a inflação esperada pelos agentes 
econômicos tende a ajustar‑se à inflação corrente e, como resultado dessa 
antecipação inflacionária, por parte dos agentes econômicos, o nível de emprego 
retorna à sua taxa natural de desemprego (FERRARI FILHO, 1996, p. 85).
Nesse sentido, a conclusão de Friedman (1985) em relação às limitações da política monetária é que 
esta, ao longo do tempo, provoca tão somente distúrbios nominais na economia. Logo, os monetaristas 
entendem que a economia é inerentemente estável – excetuando‑se os distúrbios monetários de 
curto prazo –, portanto, sem a necessidade de quaisquer políticas econômicas ativas, tanto fiscais 
como monetárias, para garantir a estabilidade econômica. Defende a máxima do livre‑mercado como 
garantidor da estabilidade.
Tal solução ficará mais latente no interior da teoria novo‑clássica, nos anos de 1970, em que a 
economia clássica passa a incorporar a hipótese das expectativas racionais nos modelos de equilíbrio 
geral. Com essa formulação, o modelo novo‑clássico busca ser uma alternativa teórica à abordagem 
keynesiana, que tomaria por base a hipótese de longo prazo da curva de Phillips e que não teria poder 
explicativo para processos de estagflação, onde não se observaria o trade‑off entre inflação e desemprego.
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MACROECONOMIA APLICADA
Assim, por conter falhas teóricas e econométricas, os modelos keynesianos não representariam o 
melhor guia para operacionalizar as políticas econômicas, fato defendido pelos autores novo‑clássicos. 
Isso ficaria mais claro com a adoção das expectativas racionais, que também seria um fator de crítica a 
Friedman (1985). Nesse caso, as expectativas dos agentes sobre o valor esperado de uma variável não 
seriam uma função estável de seus valores passados, mas corresponderiam a um modelo de expectativas 
com informações completas e com a utilização das informações disponíveis no presente, e não baseadas 
nas ocorrências do passado, como nas expectativas adaptativas.
Ao não adotar as expectativas racionais, o modelo keynesiano incorreria em erros sistemáticos de 
avaliação, pois, acreditando num trade‑off temporário ou permanente entre inflação e desemprego, 
utilizaria erroneamente políticas de administração da demanda agregada, que, na realidade, segundo os 
novo‑clássicos, não teriam impactos na determinação do nível de equilíbrio da economia correspondente 
a uma taxa natural de desemprego. As mudanças no nível de equilíbrio, nesse caso, seriam explicadas por 
choques exógenos de oferta, seja por variações tecnológicas ou mudanças na produtividade, implicando 
mudanças nos preços relativos da economia.
Em resumo, suas críticas ao arcabouço keynesiano estão em rejeitar o papel da demanda agregada e 
centrar as atenções na oferta agregada, reforçando a ocorrência da lei dos mercados com autocorreção 
e neutralidade da moeda. Dentre todas as críticas, é a mais contundente, por acreditar na total 
inconsistência teórica da análise de Keynes.
Esse último fato não foi compartilhado pela teoria novo‑keynesiana, que buscou revitalizar a 
economia keynesiana com fundamentos microeconômicos, dando maior ênfase ao fato da ocorrência 
de rigidez de preços e salários, que representaria a principal questão da teoria de Keynes.
Nesse exercício de atualização da teoria keynesiana, os novo‑keynesianos analisam os desequilíbrios 
da economia a partir de modelos de rigidez de salários nominais, como salário‑eficiência, contrato 
implícito e insider‑outsider e pelo comportamento dos preços cuja rigidez seria dada por modelos de 
custos de ajustamento de preços, ambos relacionados às estruturas de mercados imperfeitos.
No caso da rigidez de salários, ao compreender o trabalho como um bem não homogêneo, 
mudanças na remuneração do trabalhador podem ocasionar diminuições na produtividade do 
trabalho. No caso do modelo de salário‑eficiência, as empresas evitam reduzir salários, porque 
temem que as referidas quedas de produtividade e de lucro, ao serem realizadas, reduzam a 
participação delas no mercado.
Já no modelo de contrato implícito, as firmas oferecem contratos que impossibilitam a diminuição 
dos salários reais dos trabalhadores e garantem a permanência e a produtividade deles, com reflexos 
positivos para os ganhos empresariais. Fato muito próximo da explicação dos modelos insider‑outsider, 
em que temos uma remuneração maior aos trabalhadores qualificados e sindicalizados, os insiders, em 
relação aos desprovidos de qualificação e organização, denominados outsiders. A partir dessa estrutura 
organizacional no mercado de trabalho, existe um acordo entre as firmas e os trabalhadores que impede 
a redução dos salários. Todos esses fatos explicariam a rigidez dos salários nominais e os desequilíbrios 
no mercado de trabalho.
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No caso dos preços, há os modelos de custos de ajustamento, denominados modelos de custo de 
menu, já que mesmo quando ocorrem variações de demanda, as decisões de mudanças de preços por 
parte da firma são postergadas, porque estas implicam reestruturação de custos e estão relacionadas ao 
poder de monopólio das empresas.
Nesse ponto, a teoria novo‑keynesiana apresenta uma tentativa de dar consistência teórica aos 
problemas de falhas de mercado que leva os agentes econômicos a buscarem otimizar suas decisões em 
meio às imperfeições. Logo, sua referência a Keynes limita‑se a explicação do desemprego involuntário 
devido à rigidez de preços e salários, pois adota a hipótese de expectativas racionais.
A resposta às críticas perante as concepções teóricas de Keynes será desenvolvida pela leitura 
pós‑keynesiana, que entenderá que as teorias macroeconômicas, destacadas anteriormente, 
distanciam‑se da análise revolucionária de Keynes por convergirem a uma representação da economia 
de longo prazo em que ocorreriam a autorregulação do mercado e a manutenção do nível de pleno 
emprego da economia.
O resgate pós‑keynesiano consiste em reafirmar a posição de Keynes quanto à negação de um sistema 
econômico autorregulador, ou seja, que possui mecanismos econômicos que evitem as flutuações e as 
depressões econômicas. Conforme FerrariFilho (1996, p. 92), Keynes desenvolve um projeto a partir de 
três proposições teóricas:
• Uma teoria da determinação da renda (propensão a consumir e multiplicador da renda).
• Uma teoria do investimento (eficiência marginal do capital).
• Uma teoria da taxa de juros (preferência pela liquidez).
Tais proposições, conforme a concepção pós‑keynesiana, seriam desenvolvidas num contexto econômico 
em que a moeda não seria neutra – apresentando propriedades que a diferem de outros ativos econômicos 
–, com o futuro incerto e imprevisível e o desemprego como resultado normal da atividade econômica.
Se olharmos por esse prisma, a interpretação de Hicks, em seu modelo neoclássico, apresenta alguns 
equívocos em relação à teoria de Keynes, pois substitui a concepção de equilíbrio parcial adotada na TG 
pela análise de equilíbrio geral, bem como separa os mercados real e monetário, invertendo a relação 
causal entre investimento e poupança e desconsiderando o papel das expectativas na dinâmica da 
demanda efetiva. Logo, mutilando as principais ideias sobre o processo de ajustamento econômico 
enfatizado por Keynes.
 Observação
No equilíbrio parcial, desenvolvido por Alfred Marshall, o comportamento 
de um mercado específico é obtido independentemente dos preços e 
quantidades obtidos e fornecidos por outros mercados.
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No modelo IS‑LM, ao separar em diferentes departamentos os mercados de bens e monetário, 
descaracteriza a teoria de Keynes, já que essas duas esferas fazem parte de uma teoria de escolha de 
ativos, portanto representam mercados interdependentes, sendo tal divisão uma construção equivocada.
Hicks contraria a lógica keynesiana da demanda efetiva ao analisar a relação causal entre investimento 
e poupança, pois acredita que um crescimento do investimento não possa ocorrer sem um crescimento 
da poupança ou da quantidade de moeda em uma economia. Assim, volta ao argumento clássico de 
poupança prévia como elemento central na dinâmica dos investimentos.
Além disso, o modelo neoclássico não abarca o papel das expectativas, num ambiente de incerteza, 
nos diagramas da IS‑LM, e novamente se distancia das proposições de Keynes na TG. Em resposta, os 
pós‑keynesianos mostram que a teoria keynesiana vai muito além de uma teoria da economia em 
depressão, como denominada por Hicks, já que esta teoria também se aplica a situações em que as 
restrições quantitativas não são somente de demanda.
As indagações levantadas pelos desequilibristas e, por extensão, pelos novo‑keynesianos 
restringem‑se ao entendimento dos fatores centrais do desequilíbrio econômico, na teoria de Keynes, 
representados pela existência de rigidez de preços e salários. Ao longo da TG, Keynes admite a suposição 
de inflexibilidade de preços e salários, mas tal fato não configura nem condição necessária, nem 
suficiente para a ocorrência do desemprego involuntário.
Como bem defendem os autores pós‑keynesianos, com base em diversas passagens da TG, o 
desemprego involuntário ocorre mesmo quando preços e salários são flexíveis, pois a suposição de 
inflexibilidade ao longo da demonstração de Keynes será abandonada ao longo de sua exposição, sendo, 
portanto, um fator analítico de contraponto com a abordagem clássica. Desse modo, na visão de Keynes 
a flexibilidade de preços e salários não garante o pleno emprego de forma contínua em uma economia.
Dito isso, fica difícil aceitar a hipótese de que falhas de mercado, caracterizadas pela rigidez de 
preços e salários, sejam a causa do desemprego involuntário keynesiano, constituindo somente um dos 
fatores que podem ocorrer ao longo da dinâmica de uma economia monetária.
Será a caracterização dessa economia monetária que servirá de resposta às críticas lançadas pelos 
modelos monetaristas e novo‑clássicos em relação à teoria keynesiana. Na percepção de Ferrari Filho 
(1996, p. 96) esse debate se centraria em dois pontos:
[...] em primeiro lugar, a teoria monetária desses modelos é, essencialmente, 
diferente da teoria monetária de Keynes; segundo, algumas hipóteses 
dos referidos modelos têm suas consistências lógicas fragilizadas 
quando confrontadas com a dinâmica comportamental das economias 
empresariais modernas.
Isso fica latente, pois as análises monetárias dos modelos monetaristas e novo‑clássicos não 
aprofundam as questões inerentes às propriedades essenciais da moeda. Em seu resgate, a teoria 
pós‑keynesiana ressalta que na TG a moeda possui duas propriedades essenciais: a de possuir elasticidade 
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de produção igual a zero, já que a moeda não é produzida pela quantidade de trabalho que o setor 
privado incorpora no processo produtivo; e a de possuir uma elasticidade‑substituição nula, porque não 
há nenhum outro ativo, não líquido, que possa exercer as três funções da moeda.
 Observação
As três funções da moeda seriam a de funcionar como unidade de 
conta, meio de troca e reserva de valor ao longo do tempo.
Dessas três propriedades, Keynes ressalta o papel de reserva de valor porque a retenção de ativos 
líquidos constitui‑se em uma segurança contra a incerteza dos retornos futuros, logo a retenção de ativos 
líquidos é recorrentemente utilizada pelos agentes econômicos. Por isso, a insuficiência de demanda 
efetiva ocorre em situações em que a incerteza acerca do futuro aumenta, pois os indivíduos passam a 
reter moeda, postergando, assim, suas decisões de dispêndio que, em último caso, geram impactos no 
nível de produto e aumentos da taxa de desemprego.
Assim, desmente‑se a afirmação de Friedman (1985) de que a moeda não tem importância na 
economia de Keynes, já que a moeda tem um papel central no entendimento da dinâmica econômica, 
ou seja, a teoria de Keynes seria uma teoria monetária da produção. Por conta disso, a moeda não pode 
ser neutra, ao passo que a neutralidade monetária é comumente incorporada nos modelos monetaristas, 
pelo menos a longo prazo, e novo‑clássicos, tanto a curto quanto a longo prazo.
Isso terá impactos, portanto, no entendimento da economia real e em seus processos de ajustamento. 
Para os pós‑keynesianos, as hipóteses dos modelos novo‑clássicos, dentre elas o ajuste de todos os 
preços via mercado e os agentes sempre com comportamentos otimizadores e expectativas racionais, 
não corresponderiam à dinâmica do sistema econômico. Esse seria um mundo hipotético, em que 
haveria o equilíbrio geral de Walras e da mão invisível para conduzir a economia para a alocação 
eficiente dos recursos.
Em situações de flutuações cíclicas dos níveis de produto, emprego e preços observados no sistema 
econômico, as expectativas por parte dos agentes econômicos parecem ser formadas não com base em 
um processo estocástico e estatisticamente controlado, mas num processo que Keynes denominou de 
conhecimento incerto, logo, ressaltando, novamente, a incerteza inerente aos processos econômicos.
Nessas ponderações da teoria keynesiana reside a explicação da ocorrência de desemprego 
involuntário. Já que seriam as insuficiências de demanda efetiva devido ao entesouramento de moeda e 
o papel das expectativas que justificariam esses acontecimentos recorrentes, em detrimento das análises 
que defendem a ocorrência de rigidez ou a escolha intertemporal entre renda e lazer como fatores 
explicativos para as mudanças no equilíbrio no mercado de trabalho.
Portanto, em seu percurso, a teoria pós‑keynesiana esclarece, enfatiza e acrescenta elementos 
em relação à teoria de Keynes, pois se entende que esse autor elaborou uma teoria monetária do 
emprego, ou seja, considerou que as variáveis monetárias causariam efeitos reais e, porisso, não 
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poderia ser aceita a dicotomia rígida entre variáveis monetárias e reais da teoria neoclássica. Os 
autores pós‑keynesianos criticam fortemente a teoria neoclássica, considerando‑a uma base teórica 
irreal e irrelevante.
Para Keynes, a lei de Say teria validade somente em uma economia de trocas (de escambo), não 
monetária, também chamada de economia cooperativa ou de salários reais, ou então em uma economia 
neutra, em que a moeda assumiria papel meramente facilitador de trocas. Ou seja, uma economia 
imaginária, que faria parte da utopia liberal.
Nesses casos, garantir‑se‑ia que o gasto agregado seria sempre igual à renda agregada, de modo que 
a economia permanecesse no pleno emprego. Em uma economia empresarial, ou de salários nominais, 
ao contrário, existem flutuações de demanda efetiva e de emprego e, em vista disso, não se garante o 
pleno emprego.
Nessa economia empresarial, as decisões são tomadas com base em expectativas sobre o futuro, 
dada a existência de incerteza, o que coloca a possibilidade de erros em decisões econômicas. A teoria 
keynesiana possui o conceito de tempo histórico – e não num tempo lógico neoclássico –, em que existe 
um passado irrevogável e um futuro desconhecido, envoltos numa fragilidade das informações por 
parte dos agentes.
Este tempo move‑se em uma só direção, havendo possibilidade 
de ajustamentos, mas não de reversão das decisões. No caso dos 
investimentos, leva‑se em conta que os bens de capital são duráveis 
e não maleáveis e, portanto, que as correções de rota têm custos não 
desprezíveis (DATHEIN, 2000, p. 2).
O comportamento do empresário keynesiano é completamente diferente do empresário neoclássico. 
Para Keynes, o empresário faz prognósticos sobre a demanda futura, age de acordo com expectativas 
em contexto de incerteza.
Na economia capitalista real, existe uma diferença de objetivos e de poder de decisão entre 
empresários e trabalhadores (assim como os consumidores). Enquanto os empresários buscam a 
acumulação de dinheiro, os trabalhadores têm como objetivo a obtenção de bens de consumo. Os 
empresários comandam os recursos e tomam decisões que regem a operação da economia, decidindo 
sobre produção, emprego e investimentos com base em suas expectativas sobre a rentabilidade futura 
de seus negócios, tomando decisões segundo premissas observadas que são insuficientes, o que lhes 
impõe a incerteza.
Segundo Keynes, os empresários não fazem somente cálculos sobre lucros para tomarem suas 
decisões, possuindo, além disso, um instinto espontâneo de agir. Isso não leva ao irracionalismo, uma 
vez que as expectativas de longo prazo são, muitas vezes, estáveis, com os empresários baseando‑se 
em determinados estados de confiança. Nisso reside a explicação de por que os investimentos são o 
elemento mais instável da demanda efetiva.
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De acordo com a teoria neoclássica, um aumento de poupança sempre leva a um aumento de 
investimento. Por isso, coloca‑se, por exemplo, a desejabilidade de uma concentração de renda nas 
mãos das famílias e empresas mais ricas, caso se deseje maior taxa de crescimento econômico, pois estas 
possuem maior propensão a poupar e, portanto, a acumulação será acrescida. Para a teoria keynesiana, 
ao se considerar a possibilidade de aplicações de renda não ativadoras de produção e emprego, uma 
concentração de renda pode levar a uma redução de consumo e investimento.
6.1 Hipótese da instabilidade financeira
Dentro do arcabouço teórico pós‑keynesiano, Hyman Minsky apresenta uma interpretação ou 
complementação teórica denominada de hipótese da instabilidade financeira, em que Minsky vai além 
do que está explicitado na TG de Keynes, por integrar em sua análise as implicações da estrutura dos 
passivos das empresas sobre a atividade econômica.
De acordo com este autor, a teoria neoclássica não conseguiria provar a existência de um equilíbrio 
geral de pleno emprego alcançado pela autorregulação do processo de mercado em uma economia com 
ativos de capital e com instituições e práticas financeiras capitalistas. Assim, os modelos neoclássicos 
não explicariam a instabilidade financeira, presente nas economias, ao tomar como causadores de ciclos 
e crises fatores exógenos, por exemplo, variações na quantidade de moeda ou utilização de gastos fiscais 
pelos governos por motivos políticos.
Na visão de Minsky (1982), a instabilidade financeira é geradora de ciclos econômicos, sendo o 
resultado do funcionamento normal da economia capitalista, ou seja, resulta endogenamente do 
comportamento dos agentes econômicos. Sendo assim, caberia aos governos intervir para controlar e 
guiar a economia, principalmente as instituições e a evolução financeira, para garantir o pleno emprego 
sem inflação ao assegurar uma estrutura financeira robusta e estável.
Deste modo, a economia capitalista não é simplesmente uma economia de mercado, mas 
fundamentalmente uma economia de finanças. Essa economia é caracterizada pela existência de dois 
sistemas de preços relativos com determinantes diferentes. Como nos aponta Dathein (2000, p. 8‑9):
Os preços dos bens correntes dependem da visão sobre as condições de 
demanda de curto prazo e do conhecimento corrente das taxas de salários 
nominais, sendo determinados por expectativas de curto prazo. Já os preços 
dos ativos de capital e dos ativos financeiros (que são preços presentes 
de rendas futuras) dependem da visão corrente sobre os fluxos de lucros 
futuros e do valor subjetivo corrente em relação à incerteza incorporada 
no valor futuro do dinheiro. Estes preços, portanto, são determinados por 
expectativas de longo prazo e possuem uma volatilidade muito maior que 
os primeiros.
Com determinantes diferentes, não podemos acreditar que o mercado teria capacidades de induzir 
que os dois preços tenham variações a uma mesma taxa, logo, exigindo diferentes formas de avaliação 
num processo econômico.
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As relações desses dois sistemas de preços, com dois horizontes de tempo diferentes e dependentes 
de distintas variáveis, em suas relações com as condições financeiras da economia, determinariam os 
investimentos, no entendimento de Minsky. Esses investimentos, em conjunto com outras variáveis, 
determinam a demanda efetiva e, portanto, o emprego.
A hipótese da instabilidade financeira integra na análise, portanto, as instituições financeiras e as 
práticas financeiras, as quais impõem condições e exigências em relação ao comportamento futuro da 
economia, dando sustentação para uma teoria financeira dos investimentos, que corresponderia a uma 
teoria sobre o comportamento cíclico da economia.
Na visão da hipótese da instabilidade financeira, a oferta de moeda é considerada endógena. 
Moeda será criada toda vez que os bancos financiarem negócios ou adquirem ativos, ocorrendo uma 
destruição de moeda no momento em que os empréstimos forem pagos ou pela venda de ativos por 
parte dos bancos. Assim, num ambiente financeiro e bancário moderno, a oferta monetária precisaria 
ser vista como endógena. Neste ponto, Minsky tem uma interpretação diversa daquela de Keynes, já 
que este último autor toma a oferta de moeda como exógena, e por isso os governos poderiam intervir 
aumentando a oferta monetária visando estimular a demanda efetiva.
Com uma visão de moeda endógena, essa análise de Keynes precisa ser modificada. Mas ressalva 
que o fato de existir criação e destruição privada de moeda não indica queo governo perca 
completamente o controle sobre a oferta de moeda. Por isso, a ação do governo será a de disciplinar 
o processo de variação monetária dada pela destruição e criação de moeda ao manter um ambiente 
financeiro robusto.
Para Minsky (1982), a principal transação que ocorre na economia é a troca de dinheiro no 
presente por dinheiro no futuro, por exemplo, quando ocorrem investimentos ou a aquisição de 
ativos de capital. Por isso, a teoria econômica não pode abstrair‑se do tempo fazendo uma análise 
meramente estática. Admitindo‑se a existência de flutuações do produto e de poder de mercado, 
a função de produção neoclássica não pode ser a base para a análise teórica da produção, nem 
a teoria da produtividade marginal, a base para a análise das remunerações relativas dos fatores, 
dentre eles os lucros.
A atividade econômica gera fluxos de caixa, que contêm os lucros, usados como garantias 
para financiar posições em ativos de capital ou para validar dívidas e os preços que foram pagos 
pelos ativos de capital no passado, permitindo honrar as obrigações de pagamentos originadas 
em decisões passadas de financiamento. Dessa forma, a economia capitalista somente funciona 
de forma equilibrada com a existência de investimentos geradores de lucros, e as flutuações nos 
investimentos determinam se as dívidas poderão ou não ser pagas. O problema fundamental que 
se coloca faz referência aos motivos que levariam os investimentos a flutuarem, ou seja, qual 
o mecanismo que transforma um aperto financeiro em uma crise financeira. Para solucionar 
tais indagações, Minsky chama a atenção para as diferentes posturas financeiras que podem ser 
adotadas pelos agentes econômicos.
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Existem, segundo Minsky, três tipos básicos de posturas financeiras das 
empresas, famílias e governos nas relações entre seus compromissos 
de pagamentos de contratos (suas dívidas) e seus fluxos de receitas, 
chamadas de posturas hedge, especulativa e Ponzi. A estabilidade da 
estrutura financeira e, portanto, da economia como um todo, depende 
do mix das posturas financeiras, sendo a postura hedge correspondente 
a uma economia mais estável, enquanto a postura especulativa e a 
Ponzi tornam a economia mais suscetível à instabilidade financeira 
(DATHEIN, 2000, p. 10).
De forma resumida, a postura financeira hedge corresponderia à situação em que os agentes 
possuem um fluxo de caixa esperado que gere um excedente ou pelo menos iguale, em todos os 
períodos, os compromissos contratuais de pagamentos de passivos. Contrasta com a posição dos agentes 
econômicos com finanças especulativas, situação na qual o fluxo de caixa esperado para todo o período 
previsto excede o total de pagamentos de dívidas, mas, a curto prazo, o fluxo de caixa é inferior aos 
compromissos totais neste mesmo prazo, necessitando que parte do serviço da dívida seja refinanciada. 
Ou, por exemplo, os retornos poderiam cobrir apenas os pagamentos de juros, enquanto o principal teria 
de ser renegociado.
Por último, a postura financeira Ponzi corresponderia aos agentes econômicos cujos fluxos de renda 
são inferiores aos compromissos financeiros em todo o período, necessitando de refinanciamento de 
parcela superior ao serviço da dívida, que contribui para o crescimento da dívida total, o que significa 
uma postura de alto risco. Para Minsky, os investimentos de longo prazo e de retorno incerto têm 
aspectos que se assemelham a essa postura financeira.
Tanto empresas com finanças especulativas quanto aquelas em situação Ponzi necessitam 
constantemente se endividar ou vender ativos para cumprirem seus compromissos totais, além de que 
a viabilidade da situação Ponzi depende de uma expectativa de crescimento dos preços dos ativos da 
empresa no futuro. A quantidade e a variabilidade da ocorrência de finanças hedge, especulativa e 
Ponzi variam de tempos em tempos e de acordo com a estrutura de cada economia, sendo a base para 
o entendimento dos ciclos e das crises financeiras e econômicas.
Segundo a hipótese da instabilidade financeira, o capitalismo possui falhas inerentes e inescapáveis. 
Nessa hipótese, o capitalismo não conseguiria manter‑se próximo ao pleno emprego por um longo 
período, pelo fato de o sistema financeiro afetar os preços e as demandas por produtos e ativos de 
capital e financeiros.
Ao afetar os preços e as demandas por produtos, o sistema financeiro corrobora a elevação dos 
componentes das dívidas e dos seus serviços em relação às rendas auferidas por parte das empresas, 
gerando endogenamente crises financeiras, que paralisam os investimentos e, portanto, ocasionam 
maior desemprego.
Vamos ver com mais detalhes esse mecanismo endógeno gerador de crises e ciclos financeiros. Para 
Minsky (1982), se a economia estiver em um período de tranquilidade, próxima ao pleno emprego, 
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haverá a diminuição das exigências dos emprestadores de dinheiro. Existe a tendência a uma alteração 
das aplicações dos agentes econômicos, em que poderá haver um aumento das posições financeiras 
especulativas e Ponzi por parte das empresas e dos demais agentes, respaldados pelos mercados 
financeiro e bancário.
O próprio sistema financeiro gera endogenamente os recursos necessários para o aumento dos 
investimentos ou exigidos pelo aumento dos preços dos bens de capital. Quando a participação das 
finanças especulativas e Ponzi ganha preponderância na estrutura financeira total, a economia torna‑se 
mais sensível a mudanças nos patamares das taxas de juros praticadas no mercado. No caso de um 
aumento da taxa de juros, as posições hedge podem tornar‑se especulativas, e as especulativas podem 
tornar‑se estruturas de financiamento Ponzi.
Ao mesmo tempo, uma maior taxa de juros gera uma queda no valor presente dos lucros esperados 
pelos bens de capital, que em termos de eficiência marginal do capital (EmgK) provoca uma diminuição 
dos investimentos. Com uma situação de queda dos lucros, dos investimentos realizados no passado, 
chegamos à situação de deterioração da capacidade de pagamento dos empresários. Nesse contexto, 
mesmo sem uma crise financeira aberta, as expectativas de longo prazo são afetadas, aumentando 
os prêmios de risco de projetos de investimentos, levando os empresários e banqueiros a buscarem 
posições financeiras menos especulativas, diminuindo a liquidez da economia. Depois de certo período 
de instabilidade pode surgir, também endogenamente, uma fase de estabilidade financeira, mas agora 
com baixo nível de atividade econômica, em razão da queda dos investimentos, até ser retomada, 
novamente, a fase ascendente do ciclo.
Temos, com isso, a mais contemporânea das formulações no âmbito da teoria pós‑keynesiana. Para 
tal modelo, as crises financeiras são resultado do funcionamento normal da economia. Os ciclos de 
instabilidade são endógenos ao sistema econômico, em razão da busca de interesses próprios dos agentes 
em uma economia descentralizada, apta a apresentar expansões incoerentes ou bolhas especulativas, na 
concepção de Minsky.
No entanto, essas crises podem ser evitadas ou atenuadas, dependendo das ações dos 
bancos centrais como financiadores de última instância, de aumento dos gastos fiscais – 
mesmo que gerem déficits – por parte dos governos para sustentar os lucros e eventuais 
mudanças no balanço de pagamentos. Isso é necessário, pois a forma privada de criação de 
recursos é inerentemente míope e precisa ser suplementada pela visão de longo prazo que os 
governos têm capacidade de ter.
Por fim, a alternativa à crise é basicamente uma combinação de ações do Banco Central e do governo 
que